中國(guó)版熔斷機(jī)制爭(zhēng)議

郁風(fēng)

隨著9月21日征求意見(jiàn)結(jié)束，A股熔斷機(jī)制即將從傳說(shuō)走進(jìn)現(xiàn)實(shí)。

此前的9月7日晚，上交所、深交所及中國(guó)金融期貨交易所（下稱(chēng)中金所）發(fā)布《關(guān)于就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)的通知》（下稱(chēng)《通知》），擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。

根據(jù)《通知》內(nèi)容，熔斷機(jī)制將以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)置5%、7%兩檔熔斷閾值，漲跌都熔斷，日內(nèi)各檔熔斷最多僅觸發(fā)1次。當(dāng)觸發(fā)5%熔斷閾值時(shí)，暫停交易30分鐘，熔斷結(jié)束時(shí)進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，之后繼續(xù)當(dāng)天交易；14時(shí)30分及之后觸發(fā)5%熔斷閾值，以及全天任何時(shí)段觸發(fā)7%熔斷閾值，暫停交易至收市。

觸發(fā)熔斷時(shí)，除國(guó)債期貨照常進(jìn)行，滬深交易所上市的全部股票、基金、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易。

征求意見(jiàn)截止日期為21日，只給了短短兩周時(shí)間。而此間，外界對(duì)熔斷機(jī)制的各種討論就沒(méi)有停止過(guò)。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，在已有漲跌停限制下引入幅度更小的兩次熔斷并無(wú)特殊必要。推出這樣的熔斷機(jī)制，對(duì)于股市維穩(wěn)的效果也有限。一些市場(chǎng)人士還擔(dān)心，實(shí)行小幅熔斷可能加劇市場(chǎng)預(yù)期的一致性，導(dǎo)致連續(xù)若干交易日市場(chǎng)失去流動(dòng)性。而在配套制度方面，實(shí)行“T+0”交易的呼聲最高。

閃電征求意見(jiàn)

熔斷機(jī)制是指在交易過(guò)程中，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到某一限定目標(biāo)時(shí)，交易將暫停一段時(shí)間，或者交易可以繼續(xù)進(jìn)行，但價(jià)幅不能超過(guò)規(guī)定的限度。由于這種情況和保險(xiǎn)絲在電流過(guò)量時(shí)會(huì)熔斷，而令電器受到保護(hù)相類(lèi)似，故稱(chēng)之為熔斷機(jī)制。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者查詢(xún)相關(guān)資料，該機(jī)制最早起源于美國(guó)，是1987年股災(zāi)之后為了控制交易風(fēng)險(xiǎn)而設(shè)立的，經(jīng)過(guò)多次修改和完善。根據(jù)現(xiàn)有規(guī)則，以標(biāo)普500指數(shù)上一交易日收盤(pán)數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)立三級(jí)閾值，當(dāng)下跌7%、13%時(shí)，交易將暫停15分鐘；當(dāng)下跌20%時(shí)，當(dāng)天交易停止。除了大盤(pán)熔斷，還有個(gè)股熔斷：15秒內(nèi)個(gè)股或相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品價(jià)格漲跌幅超過(guò)5%、10%和20%，將暫停該股交易5分鐘。單個(gè)市場(chǎng)的股指期貨亦適用個(gè)股熔斷機(jī)制。

實(shí)施熔斷機(jī)制后，美國(guó)股市直到2008年9月29日因眾議院否決了7000億美元救助方案而暴跌7%，才第一次觸發(fā)閾值。最近一次則是今年8月24日，美股三大股指期貨開(kāi)盤(pán)即下跌超5%，觸發(fā)了熔斷機(jī)制，被暫停交易。

目前，法國(guó)、日本、韓國(guó)等國(guó)也都采用了熔斷機(jī)制。

此前中國(guó)滬深300指數(shù)出現(xiàn)大幅漲跌并不多見(jiàn)，但在近期股災(zāi)期間，出現(xiàn)較頻繁。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自今年5月以來(lái)，截至9月7日，漲跌幅超過(guò)5%的共有10天，其中振幅超過(guò)7%的有4天。

9月6日晚間，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)時(shí)首次表示“正在研究制定實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制方案”。次日，三大交易所即就指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定公開(kāi)征求意見(jiàn)。

不少觀點(diǎn)認(rèn)為，引入熔斷機(jī)制是監(jiān)管層基于抑制股市暴跌的考量。兩檔閾值的設(shè)立，給予投資者充分的冷靜時(shí)間，非理性的集體踩踏情況將減少。有利于抑制類(lèi)似千股跌停、千股漲停這樣的暴漲暴跌，防止市場(chǎng)整體出現(xiàn)大幅波動(dòng)，從而穩(wěn)定A股市場(chǎng)。

有了漲跌停，是否還需要熔斷機(jī)制？

不過(guò)，有了漲跌停，是否還需要熔斷機(jī)制？卻存在不小的爭(zhēng)議。

中國(guó)一直以來(lái)實(shí)行的10%漲跌停板限制被一些市場(chǎng)人士看作為特殊熔斷機(jī)制。在此基礎(chǔ)上疊加5%、7%的熔斷機(jī)制，這也意味著，7%或?qū)⒆兿嗳〈?0%的漲跌停板限制。而且，與美國(guó)規(guī)則不同，中國(guó)此次擬推出的熔斷機(jī)制不僅針對(duì)下跌，將同時(shí)對(duì)雙向振幅進(jìn)行約束。

5%閾值的設(shè)置是否合理也極具爭(zhēng)議。一些意見(jiàn)指出，該閾值將導(dǎo)致熔斷頻率太過(guò)頭。比如，9月 16日，市場(chǎng)出現(xiàn)千股漲停，滬深300在當(dāng)日14：41時(shí)漲幅超過(guò)5%，如按《通知》就已觸發(fā)熔斷機(jī)制而暫停交易至收市。

中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬表示，5%的上漲熔斷就應(yīng)該取消，僅對(duì)5%的下跌實(shí)施單向熔斷更為合理。因?yàn)檠巯乱顿Y者的恐慌情緒，防止恐慌性的拋售。

而武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新告訴《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，“5%的閾值是基本合理的。14：30之后觸發(fā)5%的熔斷，對(duì)流動(dòng)性影響較小。如果去掉5%的閾值限制，那僅有極端條件下才能觸及7%閾值的限制，熔斷機(jī)制就純粹是一個(gè)擺設(shè)了?！?/p>

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院客座教授劉文財(cái)則表示，指數(shù)熔斷機(jī)制與個(gè)股漲跌停板制度只能兩者選一。如果要實(shí)行指數(shù)熔斷機(jī)制，就要改革漲跌停板制度，保持市場(chǎng)流動(dòng)性與遏制恐慌、避免過(guò)度波動(dòng)之間的平衡?？梢詫W(xué)習(xí)、借鑒美國(guó)股市經(jīng)驗(yàn)，在實(shí)行全市場(chǎng)指數(shù)熔斷機(jī)制的同時(shí)，實(shí)行個(gè)股熔斷機(jī)制，取消個(gè)股的漲跌停板制度。

而如果不取消漲跌停板制度，應(yīng)實(shí)行個(gè)股熔斷，不實(shí)行指數(shù)熔斷。建議放開(kāi)漲跌停板到20%，同時(shí)，實(shí)行5%、10%、15%三檔熔斷閾值，當(dāng)個(gè)股漲跌幅觸及閾值時(shí)，暫停交易10分鐘。

維穩(wěn)效果將很有限

很多人認(rèn)為，推出這樣的熔斷機(jī)制，對(duì)于股市維穩(wěn)的效果將很有限。

熔斷機(jī)制并不能改變市場(chǎng)的大趨勢(shì)，僅僅是一副緩沖劑而已。指數(shù)熔斷機(jī)制的影響僅限于該指數(shù)的權(quán)重股，對(duì)個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)能為力。

清華大學(xué)中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵也表示，熔斷機(jī)制只能解決中國(guó)股市短期、應(yīng)急的問(wèn)題，但不能指望其解決根本、長(zhǎng)期問(wèn)題。

就在熔斷機(jī)制公開(kāi)征求意見(jiàn)之時(shí)，9月14日、15日，A股再度出現(xiàn)暴跌。其中，14日滬指下跌2.67%，兩市跌停個(gè)股近1500只；15日滬指跌3.52%，兩市跌停個(gè)股超過(guò)700只。

財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲分析稱(chēng)，14日盡管跌停個(gè)股數(shù)量達(dá)到了近1500只，但作為熔斷機(jī)制基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300指數(shù)當(dāng)天的跌幅只有1.97%，盤(pán)中最大跌幅也只有4.77%，并未觸及5%的熔斷閾值。15日的情況類(lèi)似，滬深300當(dāng)天盤(pán)中的最大跌幅只有4.55%，同樣未能觸及閾值。也就說(shuō)，盡管A股再現(xiàn)千股跌停局面，卻連30分鐘暫停交易的機(jī)會(huì)都爭(zhēng)取不到。而即便暫停30分鐘交易，其對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)又有什么實(shí)際意義？

他表示，熔斷機(jī)制存在三大軟肋：其一，熔斷機(jī)制是基準(zhǔn)指數(shù)（即滬深300指數(shù)）的熔斷，而不是對(duì)個(gè)股的熔斷。只要滬深300沒(méi)有觸及熔斷閾值，個(gè)股的跌幅再大，哪怕千股跌停，熔斷機(jī)制也無(wú)能為力。其二，滬深300指數(shù)的失真問(wèn)題。作為基準(zhǔn)指數(shù)的滬深300并不能真實(shí)反映A股市場(chǎng)的走勢(shì)情況。一方面其以藍(lán)籌股、大盤(pán)股為主，反映相對(duì)遲鈍；另一方面在主力資金對(duì)權(quán)重股的拉抬或護(hù)盤(pán)之下，滬深300容易背離股市的真實(shí)走勢(shì)。其三，熔斷機(jī)制的作用很小。雖然觸發(fā)熔斷閾值并不容易，但實(shí)際上就算真的觸發(fā)了，作用也很小。盤(pán)中暫停30分鐘交易，或提早收市，前者甚至?xí)l(fā)市場(chǎng)進(jìn)一步恐慌，而對(duì)于后者來(lái)說(shuō)，第二天股市該跌的往往照跌無(wú)誤。

或催生流動(dòng)性危機(jī)

皮海洲的最后一點(diǎn)擔(dān)憂(yōu)，也是相當(dāng)部分業(yè)內(nèi)人士的擔(dān)憂(yōu)。即熔斷機(jī)制可能進(jìn)一步催生股災(zāi)期間的流動(dòng)性危機(jī)。

有券商高層表示，這次股災(zāi)給大家的印象是，如果當(dāng)時(shí)情緒極度惡化又無(wú)法買(mǎi)賣(mài)，反倒使流動(dòng)性不足，“因?yàn)槎級(jí)涸诘０迳?，既拋不出去也買(mǎi)不到，流動(dòng)性不能得到充分釋放?！?/p>

7%觸發(fā)熔斷并暫停交易至收市也被關(guān)注較多。有私募人士提出，全天熔斷反而會(huì)觸發(fā)第二天的慣性波動(dòng)，他建議可以使用更加溫和的方式，比如在達(dá)到7%閾值時(shí)，可以限制券商報(bào)盤(pán)速度，在漲幅達(dá)到7%時(shí)限制買(mǎi)入報(bào)盤(pán)接入速度，跌7%時(shí)限制賣(mài)出報(bào)盤(pán)速度。

需要指出的是，從本質(zhì)上看，漲跌停機(jī)制與熔斷機(jī)制都屬于剛性的價(jià)格干預(yù)機(jī)制，過(guò)度的價(jià)格干預(yù)有可能成為一把過(guò)于鋒利的雙刃劍，在抑制股市過(guò)熱情緒的同時(shí)，也將對(duì)股市的自由判斷、自由交易空間形成抑制，這有可能使旨在給市場(chǎng)一個(gè)“冷靜期”的熔斷機(jī)制，變成下一個(gè)交易日的殺跌工具。

經(jīng)濟(jì)學(xué)者宋清輝在微博上表示，目前漲跌停限制基本可達(dá)到對(duì)日內(nèi)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管控。其次是熔斷機(jī)制下，市場(chǎng)價(jià)格不能及時(shí)地反映交易者的交易意愿，容易導(dǎo)致價(jià)格扭曲和有效性下降。三是價(jià)格扭曲會(huì)帶來(lái)價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格波動(dòng)不會(huì)降低市場(chǎng)波動(dòng)，而是會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)。不到萬(wàn)不得已的時(shí)候，不應(yīng)該引入這項(xiàng)機(jī)制。

T+0呼聲最高

有不少人建議，如果要實(shí)行熔斷機(jī)制，同時(shí)還需要推出更多的配套措施進(jìn)行補(bǔ)充。例如，實(shí)行“T+0”交易制度，或者是放開(kāi)漲停板交易制度等。與此同時(shí)，還應(yīng)該盡快完善修訂《證券法》，繼續(xù)大幅提升市場(chǎng)的違規(guī)成本，甚至要把惡意投機(jī)者從中國(guó)股市中清理出去。

在漲跌停板制度以及“T+1”交易模式下，實(shí)行熔斷機(jī)制，會(huì)在一定程度上損害到普通散戶(hù)的切身利益。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)處于非理性下跌時(shí)，指數(shù)因觸碰相應(yīng)的熔斷閥值而被迫提前結(jié)束當(dāng)天的交易。此時(shí)，對(duì)于普通散戶(hù)而言，因交易制度的限制，他們并不能及時(shí)進(jìn)行止損操作，或者是手持股票早已牢牢封在跌停板的價(jià)格之上。由此一來(lái)，普通散戶(hù)的持股風(fēng)險(xiǎn)也在不斷加大。

北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系主任劉玉珍也指出，股票市場(chǎng)T+1和漲跌停板制度出臺(tái)的本意是保護(hù)投資者。而實(shí)踐證明，T+1交收只能讓中小投資者被動(dòng)承受隔夜波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，大機(jī)構(gòu)、大資金卻可以借助信用交易實(shí)現(xiàn)日內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；而漲跌停板制度的設(shè)計(jì)原來(lái)是希望穩(wěn)定股價(jià)，但也可能造成助漲助跌，也會(huì)讓部分散戶(hù)錯(cuò)誤以為A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以控制，反而忽視中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

皮海洲還表示，正是基于前述熔斷機(jī)制所存在的三大軟肋，因此推出純粹意義上的熔斷機(jī)制對(duì)于股市維穩(wěn)是沒(méi)有實(shí)際意義的，關(guān)鍵還是要有相關(guān)的維穩(wěn)措施相配套。否則，推出熔斷機(jī)制對(duì)于中國(guó)股市來(lái)說(shuō)又是做了一次無(wú)用功。