公司內(nèi)部薪酬差距與內(nèi)幕交易

張竑天

摘要：本文針對幾年來我國證券市場內(nèi)幕交易行為愈發(fā)猖獗的現(xiàn)象，實證分析內(nèi)幕交易的影響因素，得出結論公司內(nèi)部薪酬差距的擴大易導致內(nèi)幕交易嚴重程度的增大，進而建議企業(yè)應控制公司內(nèi)部薪酬差距來抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生。

關鍵詞：內(nèi)幕交易；影響因素；公司內(nèi)部薪酬差距

在我國，自2007年以來證監(jiān)會以“內(nèi)幕交易”名義出具的行政處罰決定書的數(shù)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，尤其在2013年和2014年證監(jiān)會分別披露了33起和44起內(nèi)幕交易行政處罰案。內(nèi)幕交易的存在必然會打破證券市場的公平性，其明顯具有道德評價上的否定性，是發(fā)展市場經(jīng)濟的絆腳石。本文正是基于以上的研究背景，從公司內(nèi)部薪酬差距的角度著手，研究分析影響內(nèi)幕交易行為發(fā)生的因素。

一、內(nèi)幕交易及其影響因素

我國《證券法》有關內(nèi)幕交易的相關規(guī)定①，發(fā)現(xiàn)《證券法》第76條中明確指出，證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。內(nèi)幕交易的定義主要有四個方面：第一，內(nèi)幕交易主體存在相對確定性，除了傳統(tǒng)內(nèi)部人（例如發(fā)行人的董監(jiān)高以及持有一定比例股份具有控股權的大股東），還包含推定內(nèi)部人（例如會計師、律師券或證券監(jiān)管機構）等；第二，已經(jīng)擁有重要的非公開內(nèi)幕信息的知情人進行證券交易，但是知情人在公開信息渠道通過私人努力獲得的信息除外；第三，三種主要的內(nèi)幕交易行為方式為泄露信息使他人交易、建議他人交易證券及自己交易證券；第四，參與內(nèi)幕交易是為了利用利好或利壞的內(nèi)幕消息攫取個人私利。

關于內(nèi)幕交易影響因素的研究，多數(shù)學者從公司治理方面入手；這是因為脆弱的公司治理環(huán)境往往容易滋生內(nèi)幕交易的動機（Brown等，2001；Cruces等，2005；李心丹等，2008）。由于公司的治理水平是影響內(nèi)幕交易的重要因素，越完善的治理方案越能抑制內(nèi)幕交易行為：Lee（2001）等得出結論較大的公司規(guī)模會降低內(nèi)幕交易發(fā)生概率；李捷瑜等（2008）研究得出公司業(yè)績與之呈負相關，但岳寶宏等（2013）則得出了相反的結論；凌玲等（2014）研究證實獨董規(guī)模并不如想象當中能夠有效抑制內(nèi)幕交易的發(fā)生；張云等（2009）則指出法律等外部市場環(huán)境會對內(nèi)幕交易行為產(chǎn)生影響。以上實證研究豐富了內(nèi)幕交易影響因素的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，從公司治理的多個角度分析了哪些因素會誘使內(nèi)幕交易非法行為的發(fā)生。然而，公司薪酬設計作為一項重大的公司治理環(huán)節(jié)，其相關的實證研究數(shù)據(jù)并不多見，而設計中的公司內(nèi)部薪酬差距這一因素對于內(nèi)幕交易行為是否產(chǎn)生影響的相關研究更是少有。

二、理論分析與假設提出

在解釋公司內(nèi)部薪酬差距的實證研究問題上，張正堂（2007）、楊志強等（2014）在研究其與企業(yè)績效或是盈余管理行為的相關性問題時，將公司內(nèi)部薪酬差距細分為高管內(nèi)部薪酬差距與高管員工間薪酬差距兩個方面，因而本文也參考以上學者的做法。

首先，行為理論是關于薪酬差距的主流理論之一：強調(diào)公平與合作的重要性，該理論認為公司內(nèi)部薪酬差距是影響企業(yè)治理水平和經(jīng)營環(huán)境的一大重要部分，對于組織成員是選擇自私地追求個人利益還是選擇通過協(xié)作實現(xiàn)組織目標具有非常重要的影響，因此該理論認為縮小公司內(nèi)部薪酬差距有利于團隊合作、創(chuàng)造公司績效。通過上述的行為理論可知，高管內(nèi)部薪酬差距是影響企業(yè)治理水平和經(jīng)營環(huán)境的一個重大因素，高管薪酬差距的擴大會促使高管選擇自私地追求個人利益、參與內(nèi)幕交易。這是因為當高管成員之間薪酬差距過大而導致相互不協(xié)調(diào)、不和睦時，由此帶來的競爭意識有可能導致公司內(nèi)部的“公平性”失衡，進而引發(fā)公司內(nèi)部人的負面情緒，凸顯出了企業(yè)內(nèi)部的治理矛盾，影響公司的整體價值。

第二，信息不對稱理論主要從道德風險和逆向選擇方面闡述了為何高管與員工間的薪酬差距越大、越容易導致內(nèi)幕交易。這是因為，高管的權利越大、其所具有的信息優(yōu)勢也就越大，這意味著具有信息優(yōu)勢的高管有能力利用信息不對稱現(xiàn)象、以損害股東利益為代價牟求個人私利（例如通過內(nèi)幕交易獲取個人私利），并且不用為相應的后果負責。

綜上所述，不論是高管內(nèi)部薪酬差距還是高管員工間薪酬差距，其擴大會促進內(nèi)幕交易的發(fā)生；而這兩者與內(nèi)幕交易的關系從不同角度詮釋了公司內(nèi)部薪酬差距可能導致公司內(nèi)幕交易的發(fā)生。所以本文提出了假設：控制其它因素，公司內(nèi)部薪酬差距越大，內(nèi)幕交易嚴重程度越高。

三、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計。本文參考岳寶宏、王化成（2013）選取中國滬深股票市場2009—2013年的所有發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移事件的A股上市公司作為研究樣本（剔除部分殘缺數(shù)據(jù)）對上述假設進行驗證。本文使用事件研究法、選取公告效應（AE=CAR（0，1）/ CAR（t0，1））測算內(nèi)幕交易嚴重程度（岳寶宏、王化成，2013）：如果AE較高，則說明CAR（t0，-1）內(nèi)大部分都是由控制權轉(zhuǎn)移的正式公告披露產(chǎn)生而不是非法內(nèi)幕交易造成的波動。研究發(fā)現(xiàn)，樣本均值為0.433，即僅有43.3%的超額收益率發(fā)生在控制權轉(zhuǎn)移事件首次公告日之后，這就意味著在控制權轉(zhuǎn)移事件首次公告日之前已發(fā)生56.7%的超額收益率。這可以說明，公司在控制權轉(zhuǎn)移過程中內(nèi)幕消息在信息公開日前提前泄露的可能性更大，這會導致公司發(fā)生內(nèi)幕交易行為。

（二）回歸分析及分組檢驗。本文首先以公司內(nèi)部薪酬差距為解釋變量、建立兩大模型：模型（1）AEt=α+β1MWDt+β2ROEt+β3Sizet+β4Outsidert+β5MIt+β6Year+β7Industry+εt ；模型（2）AEt=α+β1MEWDt+β2ROEt+β3Sizet+β4Outsidert+β5MIt+β6Year+β7Industry+εt 。通過OLS回歸分析后發(fā)現(xiàn)，不論是高管內(nèi)部薪酬差距（MWD）還是高管與員工間薪酬差距（MWED）都分別在1%和5%的水平上與公告效應呈負相關關系，即公司內(nèi)部薪酬差距越大則內(nèi)幕交易越嚴重，該結論證明了假設。

（三）穩(wěn)健性檢驗。本文參考岳寶宏、王化成（2013）改變事件期窗口長短進行穩(wěn)健性檢驗并得出相同結論，限于文章把篇幅、不再贅述。

四、研究結論與建議

根據(jù)上述實證分析，本文得出結論認為公司內(nèi)部薪酬差距與內(nèi)幕交易嚴重程度呈正相關關系。因此，本文提出建議：（1）合理設計公司薪酬機制，適當縮小公司內(nèi)部薪酬差距，提升公司治理環(huán)境質(zhì)量；（2）提倡薪酬制度改革更加關注“公平性”，效率優(yōu)先時勿忘兼顧公平。（作者單位：浙江財經(jīng)大學）

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注解：

①最新的《中華人民共和國證券法》根據(jù)2014年8月31日第十二屆全國人民代表大會常務委員會《關于修改保險法等五部法律的決定》第三次修正，其第三章“證券交易”第四節(jié)“禁止的交易行為”明確指出了內(nèi)幕交易的相關法律規(guī)定。第73條明令禁止我國的內(nèi)幕交易行為，第74條列舉了證券交易內(nèi)幕信息的知情人，第75條則限定了內(nèi)幕信息的范圍，第76條清晰規(guī)定了內(nèi)幕交易行為的定義。