募資需求異質(zhì)性上市公司定向增發(fā)行為研究

■孔令夷

一、引言

增發(fā)是股票增發(fā)的簡(jiǎn)稱。股票增發(fā)配售是已上市的公司通過(guò)指定投資者（如大股東或機(jī)構(gòu)投資者）或全部投資者額外發(fā)行股份募集資金的融資方式，發(fā)行價(jià)格一般為發(fā)行前某一階段的平均價(jià)的某一比例。如果我國(guó)上市公司作為募資者，面向外商進(jìn)行定向增發(fā)，不僅能獲取外來(lái)資金，還是獲取外國(guó)先進(jìn)技術(shù)的一種重要途徑，這對(duì)于我國(guó)上市公司自主技術(shù)創(chuàng)新、成功規(guī)模化運(yùn)營(yíng)及快速健康發(fā)展極為重要，研究意義重大；另一方面，從外商的角度來(lái)說(shuō)，這也意味著外商對(duì)華直接投資，在許多文獻(xiàn)中也就自然地被列入FDI的范疇。FDI在當(dāng)今全球性技術(shù)創(chuàng)新擴(kuò)散浪潮中始終保持活躍態(tài)勢(shì)。改革開放以來(lái)，中國(guó)抓住經(jīng)濟(jì)全球化深入發(fā)展的機(jī)遇，不斷擴(kuò)大開放，深化改革，積極合理有效吸收外國(guó)資本，主動(dòng)參與國(guó)際分工和承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，吸收外商直接投資，取得了舉世矚目的成績(jī)。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)組織于2014年9月在廈門發(fā)布《世界投資報(bào)告2014》，該報(bào)告稱，2013年中國(guó)FDI流入量達(dá)到1240億美元，同比增長(zhǎng)11%，創(chuàng)歷史新高，僅次于美國(guó)居全球第二位。2013年全球FDI扭轉(zhuǎn)2012年下跌趨勢(shì)重現(xiàn)增長(zhǎng)，流入量增長(zhǎng)了9%，達(dá)到1.45萬(wàn)億美元。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議預(yù)測(cè)，全球FDI流量在2014年可能升至1.6萬(wàn)億美元，2016年進(jìn)一步增長(zhǎng)至1.8萬(wàn)億美元。

顯然，中國(guó)上市公司已經(jīng)成為全球FDI流動(dòng)中一支不容忽視的跨國(guó)募資的重要力量。而且，現(xiàn)階段伴隨著“引進(jìn)來(lái)”戰(zhàn)略落地實(shí)施，上市公司對(duì)外商定向增發(fā)以及外商FDI在壯大我國(guó)上市公司、推動(dòng)我國(guó)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步和增強(qiáng)自主性技術(shù)創(chuàng)新能力方面將愈發(fā)起到立竿見影的效果和舉足輕重的作用。因此，在“引進(jìn)來(lái)”的政策背景下，我國(guó)上市公司對(duì)外商的定向增發(fā)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)及產(chǎn)業(yè)成功轉(zhuǎn)型升級(jí)已經(jīng)日益重要。查閱大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，關(guān)于國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)外商定向增發(fā)以及FDI的相關(guān)研究一直是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)擴(kuò)散領(lǐng)域中的重點(diǎn)內(nèi)容。定向增發(fā)股價(jià)是談判焦點(diǎn)，研究?jī)r(jià)值頗高，但解釋增發(fā)股價(jià)形成機(jī)理的論文并不多。

競(jìng)標(biāo)無(wú)疑是合理的成交系統(tǒng)，被廣泛運(yùn)用在動(dòng)態(tài)多變的商務(wù)場(chǎng)合及募資領(lǐng)域，能滿足國(guó)內(nèi)上市公司對(duì)外商定向增發(fā)以及外商FDI的現(xiàn)實(shí)要求。而且，中外學(xué)者們?cè)缫呀?jīng)將擅于處理交互問題的博弈工具應(yīng)用于該領(lǐng)域研究。Jensen等考慮模仿或創(chuàng)新的投入，建立技術(shù)擴(kuò)散的動(dòng)態(tài)博弈分析框架，探討東道國(guó)公司及外商的交互策略選擇。Ziss等運(yùn)用重復(fù)博弈研究投資溢出效應(yīng)對(duì)東道國(guó)公司及外商的合作性、合作方式及得益的影響。Kapup等基于博弈論分析社會(huì)性學(xué)習(xí)對(duì)技術(shù)擴(kuò)散的影響機(jī)理。Klibanoff等基于競(jìng)合博弈模型，揭示東道國(guó)公司及外商不同競(jìng)合策略選擇的溢出條件。鄺國(guó)良等基于動(dòng)態(tài)博弈剖析跨國(guó)技術(shù)擴(kuò)散機(jī)理以及局中人策略的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。李平等從時(shí)機(jī)及態(tài)度視角，考察東道國(guó)企業(yè)面對(duì)FDI的最佳行為。

進(jìn)一步地，相比傳統(tǒng)博弈論，演化博弈模型對(duì)于本文中我國(guó)上市公司對(duì)外商定向增發(fā)的主題會(huì)更加貼切，因?yàn)樵摴ぞ弑普娴乜坍嬃四假Y者及外國(guó)投資者的有限理性行為。本文將資金需求數(shù)量有差異的兩家中國(guó)上市企業(yè)作為募資博弈局中人，其定向增發(fā)限定在目前最為常見且極其重要的一類情形，即我國(guó)上市公司對(duì)外商定向增發(fā)，反過(guò)來(lái)說(shuō)，也就是外商對(duì)華FDI股權(quán)投資，分析它們通過(guò)投標(biāo)方式同時(shí)對(duì)外商定向增發(fā)的股價(jià)決策行為調(diào)整方向及演化穩(wěn)定策略，揭示增發(fā)企業(yè)競(jìng)合特征及增發(fā)股價(jià)形成機(jī)理，為我國(guó)上市公司的對(duì)外增發(fā)活動(dòng)提供對(duì)策，以指引募資需求異質(zhì)性的眾多本土上市公司更高效地引進(jìn)以及更科學(xué)地利用外國(guó)商業(yè)投資。

二、模型構(gòu)建

（一）理論假設(shè)

1.本文以一家外商為定向增發(fā)對(duì)象，面對(duì)外商定向增發(fā)、接收外商投資的是兩家中國(guó)上市公司。外商買進(jìn)股權(quán)的規(guī)模為I，我國(guó)兩家上市企業(yè)定向增發(fā)的規(guī)模有差異，影響增發(fā)規(guī)模及效果的關(guān)鍵因素就是上市公司的募資需求，也就是它們的募資規(guī)模。W1指募資需求較大的上市公司，能面對(duì)外商定向增發(fā)更多股數(shù)，增發(fā)股數(shù)I1；W2指募資需求較小的上市公司，其增發(fā)股數(shù)I2，故而I1〉I2。

2.兩家募資企業(yè)分別對(duì)其股權(quán)作出獨(dú)立性評(píng)估，分別是V1及V2，二者具有一致的分布特性。

3.兩家上市公司在股權(quán)增發(fā)競(jìng)標(biāo)時(shí)具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。外商是投資方，只允許兩家上市公司選擇高價(jià)h或低價(jià)l進(jìn)行增發(fā)，其他價(jià)格不予考慮。

4.外商不能收購(gòu)上市公司，增發(fā)后中外企業(yè)實(shí)現(xiàn)合資化。按照官方政策，外商的合資化條件下，外商股權(quán)占比必須確保不大于49%。若我國(guó)上市公司的增發(fā)能力足夠強(qiáng)，則有：I≤0.49（I1+I2）=0.49IS。

5.外商的投資偏好通常有三個(gè)方面，重要性從大到小。

首要偏好：低股價(jià)。外商希望以低成本買入上市公司增發(fā)股權(quán)。

次要偏好，股種少。從節(jié)省管理開支和簡(jiǎn)化治理的角度，外商同時(shí)買進(jìn)兩家上市公司的股權(quán)不如只買一家的好。

一般偏好：總股份高。如果外商的投資規(guī)模較大，不得不投資兩家上市公司的股權(quán)，那么外商必然追求東道國(guó)兩家上市公司的總股份最高，以實(shí)現(xiàn)外商在合資中有更多控制權(quán)。

（二）模型構(gòu)建

上市公司企業(yè)競(jìng)標(biāo)博弈的得益矩陣見表1。

表1 兩家上市公司增發(fā)博弈的支付矩陣

W1選擇 h的比例是 x，W2選擇 h的比例是 y，兩家上市公司增發(fā)的競(jìng)價(jià)變化符合復(fù)制動(dòng)態(tài)微分方程。

均衡點(diǎn)為:A(0,0),B(1,0),C(0,1),D(1,1),E5個(gè)均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性各有不同，可根據(jù)Jacobian矩陣J來(lái)判定。若某均衡點(diǎn)對(duì)應(yīng)的J的行列式Det(J)為正，且行列式的跡 Tr(J)為負(fù)，那么該點(diǎn)為 ESS；若 Tr(J)為 0，該點(diǎn)就是鞍點(diǎn)。

三、均衡解釋

根據(jù)外商投資規(guī)模及上市公司定向增發(fā)股權(quán)規(guī)模的匹配性，分別探討三種情況下的博弈均衡。

（一）當(dāng) 0〈I≤0.49I2時(shí)

基于次要偏好，外商應(yīng)該只買入W2的股權(quán)或者只買入W1的股權(quán)。根據(jù)一般偏好，W2的增發(fā)股權(quán)規(guī)模較小，選擇W2更好。因此，支付矩陣見表2。

表 2 0〈I≤0.49I2時(shí)的支付矩陣

（二）當(dāng) 0.49I2〈I≤0.49Il時(shí)

基于次要偏好，僅W1可以滿足外商的股權(quán)投資規(guī)模I，所以，外商只選擇買入W1的增發(fā)股權(quán)為宜，見表3。

表 3 0.49I2 〈I≤0.49Il 時(shí)的支付矩陣

（三）當(dāng) 0.49I1〈I≤0.49IS時(shí)

此時(shí)，外商不得不買入兩家上市公司的增發(fā)股權(quán)。根據(jù)一般偏好，應(yīng)該先買進(jìn)W2所能提供的最多股權(quán)，即0.49*I2，剩余的外商投資數(shù)選擇W1為最佳，證明略。支付矩陣見表4。

表 4 0.49I1〈I≤0.49IS 時(shí)的支付矩陣

表5 〉時(shí)的博弈均衡

表5 〉時(shí)的博弈均衡

均衡點(diǎn) Det（J）及正負(fù) Tr（J）及正負(fù) 演化穩(wěn)定性A(0,0) （π1hl-π1ll）（π2lh-π2ll），正或負(fù)（π1hl-π1ll）+（π2lh-π2ll），正或負(fù) 不穩(wěn)定B(1,0) （π1ll-π1hl）（π2hh-π2hl），負(fù)（π1ll-π1hl）+（π2hh-π2hl），不定 鞍點(diǎn)C(0,1) （π1hh-π1lh）（π2ll-π2lh），正或負(fù)（π1hh-π1lh）+（π2ll-π2lh），不定 不穩(wěn)定D(1,1) （π1lh-π1hh）（π2hl-π2hh），正（π1lh-π1hh）+（π2hl-π2hh），負(fù)ESS（π1hh-π1lh）（π1ll-π1hl）π1hh-π1hl-π1lh+π1ll*E 不定 不定（π2hl-π2hh）（π2ll-π2lh）π2hh-π2hl-π2lh+π2ll，不定

表 6 〈且〉時(shí)的博弈均衡

表 6 〈且〉時(shí)的博弈均衡

?

此時(shí)，均衡穩(wěn)定于W1以l增發(fā)，W2以h增發(fā)。W1的增發(fā)數(shù)達(dá)到其最大值，即0.49I1，剩余的外商投資數(shù)以選擇W2為最佳。利用箭頭法，能求得此時(shí)的均衡為C點(diǎn)，證明從略。

表 7 〈且〉且時(shí)的博弈均衡

表 7 〈且〉且時(shí)的博弈均衡

?

（四）演化均衡的影響因素

外商作為投資者，希望以低成本買入上市公司增發(fā)股權(quán)，表現(xiàn)為均衡穩(wěn)定于A(0,0)點(diǎn)為宜，這也正是本文的期望均衡。

1.I的影響

A點(diǎn)的穩(wěn)定概率由大到小為:0〈I≤0.49I2，0.49I2〈I≤0.49I1，0.49I1〈I≤0.49IS。 當(dāng)上市公司的募資需求逐漸變大，增發(fā)數(shù)漸多，則更有可能出低價(jià)增發(fā)股權(quán)，增發(fā)系統(tǒng)會(huì)向期望均衡演化。

2.h及l(fā)的影響

綜上，兩家上市公司以低股價(jià)增發(fā)的穩(wěn)定均衡實(shí)現(xiàn)概率與l正相關(guān)，與h負(fù)相關(guān)。

3.V1及V2的影響

綜上，若V1減小，V2增加，那么兩家上市公司都以低股價(jià)增發(fā)的可能性將增大，或者是說(shuō)，C（0，1）的穩(wěn)定性趨于增加。

四、仿真分析

假設(shè)：以萬(wàn)股為單位，I=100，I1=240，I2=160；V1=6 RMB，V2=4 RMB。 h=12 RMB，l=7RMB。 可見，0.49I2〈I≤0.49Il，且理應(yīng)是穩(wěn)定均衡。

（一）x0與y0對(duì)理想均衡的影響

令 x0等于 0.1,0.4,0.6,0.9；且 y0等于 0.2,0.8，仿真結(jié)果見圖1，B(1,0)果然如上所述具有穩(wěn)定性。外商偏好于買進(jìn)W1的增發(fā)股權(quán)，W1深諳于此，故提價(jià)以獲利更多。圖1的4條演化路徑有收斂速度差異，這歸因于x0，x0越逼近于1，演化越快。但收斂快慢不受y0影響，這不難用外商的次要偏好給予解釋。這給我們的啟示是，外商在招標(biāo)前進(jìn)行方向性引導(dǎo)和提醒、有意識(shí)地透露外商投資偏好結(jié)構(gòu)、發(fā)出中標(biāo)規(guī)則申告等消息傳播的做法，還有激勵(lì)各家上市公司內(nèi)部協(xié)商，以最少上市公司數(shù)量來(lái)匹配外商投資等對(duì)策，都可調(diào)整上市公司選擇低股價(jià)增發(fā)來(lái)投標(biāo)外商在華投資的最初比重，預(yù)先改變上市公司種群構(gòu)成，加快上市公司增發(fā)博弈向外商的期望均衡演化。

圖1 上市公司種群增發(fā)股價(jià)選擇的最初比重對(duì)期望均衡的影響

從公共服務(wù)及加強(qiáng)國(guó)際合作的視角，政府有必要優(yōu)化外商對(duì)我國(guó)上市公司的投資環(huán)境，主動(dòng)為外商在華投資的招標(biāo)活動(dòng)掃清不良障礙和股價(jià)陷阱，著力進(jìn)行增發(fā)股價(jià)管制及上市公司競(jìng)標(biāo)行為監(jiān)管，要求參與投標(biāo)的本土上市公司以合理股價(jià)或廉價(jià)進(jìn)行增發(fā)，適當(dāng)抑制上市公司的高價(jià)增發(fā)企圖及舉動(dòng)，嚴(yán)禁增發(fā)企業(yè)不良勾結(jié)而標(biāo)出欺詐性股權(quán)及牟取暴利，使得定向增發(fā)市場(chǎng)保持良性健康發(fā)展，這也有利于我國(guó)上市公司在資金充足、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上謀求技術(shù)快速升級(jí)及更具突破性的創(chuàng)新，最終達(dá)到中國(guó)募資者及外國(guó)投資方共贏的期望效果。

（二）I對(duì)理想均衡的影響

仍取值 y0等于 0.2，改變 I為 90，可見，0.49I2〈I≤0.49Il成立，仿真結(jié)果見圖2(1)。比較圖2(1)及圖1，隨著外商投資規(guī)?？s減，B(1,0)不再有穩(wěn)定性，W1的增發(fā)股價(jià)在兩個(gè)不同價(jià)位間頻繁切換，A(0,0)的發(fā)生概率漸增，上市公司增發(fā)系統(tǒng)在一定程度上向外商所期望的均衡發(fā)展。

還取值 y0等于 0.2，改變 I為 120，那么 0.49I1〈I≤0.49IS，且，可知 D(1,1)為 ESS，見圖 2(2)。比較圖2(2)和圖1，發(fā)現(xiàn)I一旦加大，增發(fā)競(jìng)標(biāo)更可能偏離期望均衡，出現(xiàn)不合意的ESS，即兩家上市公司都以高股價(jià)增發(fā)，這對(duì)外商不利。我國(guó)上市公司定向增發(fā)固然要得到配合及扶持，理應(yīng)鼓勵(lì)外商加大投資規(guī)模和強(qiáng)度。但是，實(shí)際中單次FDI并非多多益善，而是有個(gè)度要把握。如果外商能將定向投資模式變?yōu)樾☆~多次而非大額少次，單次數(shù)額不大于募資需求較大的上市公司的增發(fā)上限，更能驅(qū)使我國(guó)上市公司以低價(jià)增發(fā)，增發(fā)博弈也將向期望均衡不斷演化。而且，外商對(duì)其定向投資的規(guī)模信息嚴(yán)加保密，也能誘使上市公司在募資過(guò)程中降低股價(jià)而進(jìn)行薄利式增發(fā)，加劇兩家上市公司在增發(fā)競(jìng)標(biāo)中的股價(jià)之爭(zhēng)。

圖2 外商投資規(guī)模對(duì)理想均衡的的影響

（三）h及l(fā)對(duì)理想均衡的影響

仍取值 y0等于 0.2， 提高 I至 120，h降到 8.5 RMB，仿真結(jié)果是圖3(1)；恢復(fù)h的原先取值12 RMB，將l提高到9.5 RMB，仿真結(jié)果則是圖3(2)。比較圖3及圖2(2)，縮小h及l(fā)的差距，能加快實(shí)現(xiàn)期望均衡。這是因?yàn)楣蓛r(jià)上限抑制著上市公司在定向增發(fā)上的過(guò)高得益行為，股價(jià)下限卻有助于補(bǔ)償上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移所失。綜上，弱化增發(fā)股價(jià)的差異性，對(duì)上市公司定向增發(fā)活動(dòng)有益，也能刺激外商投資興趣及其技術(shù)擴(kuò)散活動(dòng)。

圖3 增發(fā)股價(jià)對(duì)理想均衡的影響

（四）V1和 V2的影響

基于圖 1，還使 I等于 100，y0等于 0.2，h 及 l都不變，將V1改成 5.5RMB，V2還是原值，即4RMB，仿真結(jié)果見圖4(1)。減小V1，原高股價(jià)均衡點(diǎn)B(1,0)的穩(wěn)定性消失，反而朝著低股價(jià)定向增發(fā)的期望均衡有所變化，這主要是針對(duì)有較大募資需求的上市公司W(wǎng)1來(lái)說(shuō)的?？梢姡假Y需求較大的上市公司最好要降低它的股權(quán)估值，才能爭(zhēng)取外商的更大投資。

以圖 3(1)為參照，再使 I等于 120，y0等于 0.2，h等于 8.5RMB，l等于 7RMB，V1繼續(xù)等于 6RMB，只調(diào)整V2到6.97RMB，仿真后就是圖4(2)。受到V2大幅提升的影響，募資需求大的上市公司會(huì)偏向于提高它的定向增發(fā)股價(jià)；相比之下，W1基于其強(qiáng)大的募資需求，確定低股價(jià)向外商定向增發(fā)，加大競(jìng)標(biāo)籌碼，以期待在增發(fā)投標(biāo)中重拳迎擊其他競(jìng)爭(zhēng)者，贏取投標(biāo)主動(dòng)權(quán)，吸引外商對(duì)華投資時(shí)首選該公司的增發(fā)股權(quán)，進(jìn)而借助外國(guó)資本迅速增強(qiáng)自己的實(shí)力。

歸納以上分析，穩(wěn)定的期望均衡若要達(dá)成，上市公司就必須優(yōu)化股權(quán)價(jià)值管理方式。募資需求小的上市公司應(yīng)適度地提高其股權(quán)價(jià)值，這是基于自身有限能力的考慮，為了能與另一位強(qiáng)大的局中人進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)而非兩敗俱傷的價(jià)格之爭(zhēng)；而募資需求大的上市公司應(yīng)適度地降低其股權(quán)價(jià)值，從而放大期望收益，也能助其在增發(fā)投標(biāo)中優(yōu)先勝出，吸引外商先買進(jìn)它的增發(fā)股。如果政府能有力監(jiān)督或者在適當(dāng)?shù)那樾蜗掠行А⒂邢薅m度地干預(yù)我國(guó)上市公司在對(duì)外商定向增發(fā)前的股價(jià)評(píng)估行為，確保定向增發(fā)招投標(biāo)全過(guò)程所有活動(dòng)的高公信度、真實(shí)性及客觀性，使各家上市公司進(jìn)行公平高效的定向增發(fā)競(jìng)爭(zhēng)，則會(huì)有更加好的募資效果及引資績(jī)效，這也為外商創(chuàng)造了友好、可信、潔凈、公開透明而且公正的資本市場(chǎng)運(yùn)作氛圍。

圖4 股價(jià)評(píng)估對(duì)理想均衡的影響

五、結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用演化博弈工具分析我國(guó)上市公司對(duì)外商定向增發(fā)股價(jià)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)理，根據(jù)外商投資量及上市公司募資量的不同匹配性，細(xì)分為三種不同情況的上市公司增發(fā)博弈，辨析了影響低股價(jià)增發(fā)下理想均衡的多種因素，涉及上市公司增發(fā)股價(jià)起始分布、外商投資規(guī)模及募資規(guī)模的比較、增發(fā)股價(jià)上下限、上市公司股價(jià)評(píng)估，還給出了仿真模擬作以驗(yàn)證，研究發(fā)現(xiàn)：

1.上市公司定向增發(fā)伊始，低股價(jià)選擇者越多，演化過(guò)程越會(huì)向兩位局中人都以低股價(jià)增發(fā)的期望均衡點(diǎn)收斂，外商務(wù)必在增發(fā)招標(biāo)前進(jìn)行方向性引導(dǎo)和提醒、有意識(shí)地透露外商投資偏好結(jié)構(gòu)、發(fā)出中標(biāo)規(guī)則申告等消息傳播的做法，還有激勵(lì)各家上市公司內(nèi)部協(xié)商，以最少上市公司數(shù)量來(lái)匹配外商投資等對(duì)策，都可調(diào)整上市公司選擇低股價(jià)增發(fā)來(lái)投標(biāo)外商在華投資的最初比重，預(yù)先改變上市公司種群構(gòu)成，加快上市公司增發(fā)博弈向外商所期望的雙方低股價(jià)增發(fā)均衡演化。

2.從公共服務(wù)及加強(qiáng)國(guó)際合作的視角，我國(guó)政府作為東道主有必要優(yōu)化外商對(duì)我國(guó)上市公司的投資環(huán)境，著力進(jìn)行增發(fā)股價(jià)管制及上市公司競(jìng)標(biāo)行為監(jiān)管，要求參與投標(biāo)的本土上市公司以合理股價(jià)或廉價(jià)進(jìn)行增發(fā)，適當(dāng)抑制上市公司的高價(jià)增發(fā)企圖及舉動(dòng)，使得定向增發(fā)這一特定的資本市場(chǎng)保持良性健康發(fā)展，這也有利于我國(guó)上市公司在資金充足、穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)上謀求技術(shù)快速升級(jí)及更具突破性的創(chuàng)新，最終達(dá)到中國(guó)募資者及外國(guó)投資方共贏的期望效果。

3.我國(guó)上市公司定向增發(fā)固然要得到配合及扶持，但是，與之匹配的外商定向投資規(guī)模并非越大越好，而是盡可能縮減定向投資規(guī)模才是上策。如果外商能將定向投資模式變?yōu)樾☆~多次而非大額少次，單次數(shù)額不大于募資需求較大的上市公司的增發(fā)上限，更能驅(qū)使我國(guó)上市公司以低價(jià)增發(fā)，增發(fā)博弈也將向期望均衡不斷演化。

4.若外商對(duì)其定向投資的規(guī)模信息嚴(yán)加保密，也能誘使上市公司在募資過(guò)程中降低股價(jià)而進(jìn)行薄利式增發(fā)，加劇兩家上市公司在增發(fā)投標(biāo)時(shí)的股價(jià)之爭(zhēng)，這也會(huì)促成我國(guó)上市公司之間良性的募資爭(zhēng)奪。

5.縮小上市公司增發(fā)博弈中的高低股價(jià)間差距，能加快實(shí)現(xiàn)向外商的期望均衡收斂，即兩位局中人都以低股價(jià)增發(fā)的均衡，這抑制著上市公司在定向增發(fā)上的過(guò)高得益行為，也有助于補(bǔ)償上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)移所失?？傊瑢?duì)上市公司定向增發(fā)活動(dòng)有益，也能刺激外商投資興趣及其技術(shù)擴(kuò)散活動(dòng)。

6.低股價(jià)增發(fā)的期望均衡若要穩(wěn)定地達(dá)成，上市公司就必須優(yōu)化股權(quán)價(jià)值管理方式。募資需求小的上市公司應(yīng)適度地提高其股權(quán)價(jià)值，為了能與另一位強(qiáng)大的局中人進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；而募資需求大的上市公司應(yīng)適度地降低其股權(quán)價(jià)值，從而放大期望收益，也能助其在增發(fā)投標(biāo)中優(yōu)先勝出。

7.來(lái)自官方或第三方的增發(fā)招投標(biāo)過(guò)程及結(jié)果的公平公正性監(jiān)督也能夠凈化上市公司增發(fā)環(huán)境，促進(jìn)期望均衡達(dá)成。如果政府或第三方能有力監(jiān)督或者在適當(dāng)?shù)那樾蜗掠行А⒂邢薅m度地干預(yù)我國(guó)上市公司的股價(jià)評(píng)估行為，確保其股價(jià)評(píng)估行為及定向增發(fā)活動(dòng)的高公信度、真實(shí)性及客觀性，使各家上市公司進(jìn)行公平高效的定向增發(fā)競(jìng)爭(zhēng)，則會(huì)有更加好的募資效果及引資績(jī)效，這也為外商創(chuàng)造了友好、可信、潔凈、公開、透明而且公正的資本市場(chǎng)運(yùn)作氛圍。

不過(guò)在國(guó)際募資實(shí)踐中，更多的情況可能是中方以資產(chǎn)換取外方投資，這樣比增發(fā)的實(shí)際操作更加靈便，也不排除中方人員暗箱操作或中方企業(yè)高管與外方勾結(jié)的可能，那就很有必要考慮博弈局中人（我國(guó)上市公司）敗德行為的存在性，例如中方企業(yè)通過(guò)賤賣資產(chǎn)（尤其是國(guó)有資產(chǎn)）以達(dá)到融資目的，從而達(dá)到一味追求政績(jī)的個(gè)人目的，而不顧及損害公司及國(guó)家利益，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值流失等不良后果。以上情形是本文的博弈模型未涉及的，是本文的主要缺憾之一，也是未來(lái)應(yīng)重點(diǎn)考慮的新研究方向。

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