中小家族企業(yè)股利分配政策研究——以七匹狼積極持續(xù)派現(xiàn)為例

玉林師范學(xué)院法商學(xué)院 傅凌玲

股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對提取各種公積金后的凈利潤如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。企業(yè)的股利分配政策有：剩余股利政策、固定或穩(wěn)定增長的股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策。股利政策的核心內(nèi)容是股利支付方式及股利支付率，我國股利的支付方式主要是股票股利和現(xiàn)金股利。

一、七匹狼公司股利分配狀況

家族企業(yè)是指資本或股份主要控制在一個(gè)家族手中，家族成員出任企業(yè)的主要領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)的企業(yè)。美國學(xué)者克林·蓋克爾西認(rèn)為，判斷某一企業(yè)是否是家族企業(yè)，不是看企業(yè)是否以家庭來命名，或者是否有好幾位親屬在企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)里，而是看是否有家庭擁有所有權(quán)，一般是誰擁有股票以及擁有多少。這一定義強(qiáng)調(diào)企業(yè)所有權(quán)的歸屬。學(xué)者孫治本將是否擁有企業(yè)的經(jīng)營權(quán)看作家族企業(yè)的本質(zhì)特征。他認(rèn)為，家族企業(yè)以經(jīng)營權(quán)為核心，當(dāng)一個(gè)家族或數(shù)個(gè)具有緊密聯(lián)系的家族直接或間接掌握一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營權(quán)時(shí)，這個(gè)企業(yè)就是家族企業(yè)。

福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司（簡稱七匹狼，下同），公司前身為晉江恒隆制衣有限公司，系經(jīng)晉江縣人民政府晉政（89）外字第241號(hào)文批準(zhǔn)于1989年12月成立的中外合作經(jīng)營企業(yè)；1993年6月更名為福建七匹狼制衣實(shí)業(yè)有限公司；2001年7月，經(jīng)福建省人民政府閩政體股【2001】28號(hào)文批準(zhǔn)，福建七匹狼制衣實(shí)業(yè)有限公司依法整體變更為福建七匹狼實(shí)業(yè)股份有限公司。經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)行字【2004】115號(hào)文核準(zhǔn)，公司于2004年7月22日向社會(huì)公眾公開發(fā)行人民幣普通股（A股）股票2500萬股，于2004年8月6日在深圳證券交易所上市交易。其經(jīng)營范圍有：服裝服飾產(chǎn)品及服裝原輔材料的研發(fā)設(shè)計(jì)、制造及銷售，機(jī)繡制品、印花的加工等。

根據(jù)美國學(xué)者的定義，七匹狼持本公司股份17275.78萬股，占34.38%，是典型的家族企業(yè)。本文以七匹狼2004-2013年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)，從盈余穩(wěn)定性、派現(xiàn)能力、派現(xiàn)公告市場反應(yīng)、投融資能力四方面對七匹狼的現(xiàn)金股利政策進(jìn)行分析。

從七匹狼公司近10年的股利分配情況（表1）可知，其近年來股利政策所展現(xiàn)的特征：積極且連續(xù)。自2004年上市以來，除了2007年之外，七匹狼堅(jiān)持每年發(fā)放現(xiàn)金股利回報(bào)投資者，我們認(rèn)為這是一種積極的股利政策。無規(guī)律性。七匹狼的股利支付水平呈現(xiàn)出很大的無規(guī)律性，并在2007年公司每股收益增長72%的突出業(yè)績下沒有分配。相對穩(wěn)定性。七匹狼的每股現(xiàn)金股利均保持在0.1元-0.2元之間。

實(shí)證研究表明，服裝業(yè)公司的現(xiàn)金股利的分配受到經(jīng)營業(yè)績的影響很大，有著顯著的正相關(guān)性。但從圖1可以看出，七匹狼的股利分配水平并未隨著盈利能力的提高而上升。2004年--2013年，其每股收益增長比例自2007年開始就處于較高的水平，隨后幾年逐漸降低，派現(xiàn)比例卻基本保持穩(wěn)定不變。2009年，全球大部分服裝企業(yè)嚴(yán)重虧損，位居全球前茅的眾多跨國公司的銷售收入下降幅度均在30%以上，在這一背景下，七匹狼卻保持著其優(yōu)勢，凈利潤比上年增加33.27%。可見，較強(qiáng)的盈利能力，持續(xù)增長的凈利潤是七匹狼現(xiàn)金股利分配的保障。在金融危機(jī)影響下，七匹狼在行業(yè)中取得較好的成績，現(xiàn)金股利政策不能說不起作用。

表1 七匹狼公司歷年股利分配方案一覽表

圖1 七匹狼歷年現(xiàn)金股利支付圖

二、七匹狼現(xiàn)金股利分配政策分析

(一)盈余穩(wěn)定性

企業(yè)的利潤構(gòu)成及分配是股利分配的前提，股利政策則是股利分配的具體方式。在影響上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的眾多因素中，利潤是基礎(chǔ)，上市公司只有賺取了利潤，才有可能進(jìn)行現(xiàn)金股利的分配。另一方面，股利政策通過股票價(jià)格波動(dòng)影響投資者信心進(jìn)而影響公司的長足發(fā)展。

圖2 七匹狼2004-2013年各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)圖

圖2顯示的是2004-2013年七匹狼公司的總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入以及凈利潤狀況。十年間，其總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤一直保持著不斷向上增長的趨勢，但增長趨勢逐漸放緩，2013年凈利潤比2012年降低了32.44%。即使2008年遭遇全球金融危機(jī)，七匹狼的凈利潤仍然比上年上升了62.33%。

(二)派現(xiàn)能力分析

上市公司某一年度發(fā)放現(xiàn)金股利的可能性主要決于現(xiàn)金流量狀況?，F(xiàn)金流量反映現(xiàn)金流入及流出的數(shù)量，其差額為現(xiàn)金凈流量。按照經(jīng)營活動(dòng)過程，現(xiàn)金凈流量包括經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量、籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。

表2 七匹狼2003-2013年的現(xiàn)金流狀況

接上表

表2是2003-2013年七匹狼的現(xiàn)金流狀況。十一年間，除了2004年，公司每股收益均小于每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，而且每股投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量均為負(fù)，每股籌資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不確定，但由于每股經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為正，因此年末貨幣資金余額基本能維持在5億元左右，超出公司日常經(jīng)營和資本性支出的要求。而且由于有籌集活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量做保障，年末的貨幣資金余額2012和2013年達(dá)到22億和25億。因此，七匹狼進(jìn)行現(xiàn)金股利分配，既給予了投資者紅利回報(bào)需求，同時(shí)滿足了公司發(fā)展對資金的需求。

圖3 七匹狼2003-2013年每股收益與每股現(xiàn)金凈流量對比圖

而且從圖3可以看出，雖然公司每股現(xiàn)金凈流量在不斷變化，但是每股收益卻基本保持水平線狀態(tài)，因此每股股利也基本保持在較穩(wěn)定的數(shù)額，這也進(jìn)一步說明七匹狼公司采取了相對穩(wěn)定的股利政策。

(三)派現(xiàn)市場反應(yīng)分析

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱。管理當(dāng)局占有更多關(guān)于企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。尤其對于家族企業(yè)，外部投資者占的比例較少，信息傳遞會(huì)更慢。因此，股利能傳遞公司未來盈利能力的信息，從而股利對股票價(jià)格有一定影響。

從七匹狼近十年的情況看來，其股利支付率維持在20%至50%之間，每股股利保持在0.1-0.2元之間，總體上屬于固定股利政策，且其股價(jià)沒有發(fā)生異常變動(dòng)。理論預(yù)期理論認(rèn)為，預(yù)料之外的股利政策包含公司盈利和其他方面的信息。如果公司宣告的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差異，股票價(jià)格很可能會(huì)發(fā)生變化。可見，七匹狼積極連續(xù)且相對穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策有利于其股票價(jià)格的穩(wěn)定，并在2011年達(dá)到其股價(jià)最高點(diǎn)42元；另一方面也提高了公司的信譽(yù)，有助于公司再融資計(jì)劃的實(shí)施。因此，七匹狼持續(xù)的現(xiàn)金股利政策是理性的選擇。

(四)投融資能力

公司需要在股利發(fā)放與投融資要求之間的利害、得失之間進(jìn)行合理權(quán)衡，因?yàn)楣衫l(fā)放與公司的未來長期計(jì)劃之間存在著矛盾。較多地派現(xiàn)有利于公司未來以較有利的條件發(fā)行新證券籌集資金，但它同時(shí)又使公司付出遠(yuǎn)高于留存收益這種內(nèi)部籌資的代價(jià)。因此，公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，需要同時(shí)考慮未來的投資機(jī)會(huì)及其籌資成本、籌資方式，通過資本預(yù)算，以預(yù)計(jì)資金需要量為紐帶，把投資決策、籌資決策和股利政策相聯(lián)系，以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。當(dāng)然，還要考慮公司股東的控制權(quán)偏好和風(fēng)險(xiǎn)傾向來決定，穩(wěn)定且可觀的股利有利于向市場傳遞業(yè)績良好且發(fā)展穩(wěn)定的信息。

七匹狼的年報(bào)資料顯示，上市以來，向上市公司股東共募集資金25.31億元，派現(xiàn)3.59億元，派現(xiàn)比為14.18%。2004年至今，公司的募資狀況如下：于2007年10月9日向社會(huì)公開發(fā)行了8億元的股票，募集資金凈額59981.25萬元。公司增發(fā)募集資金擬全部投資公司銷售網(wǎng)絡(luò)升級(jí)項(xiàng)目，該項(xiàng)目計(jì)劃在北京、上海、廣州、福州、西安等區(qū)域銷售中心城市發(fā)展20家七匹狼男士生活館，同時(shí)配套拓展200家七匹狼旗艦店，600家七匹狼專賣店。項(xiàng)目總投資人民幣88,458萬元，公司募集資金約5.85億元。2011年非公開發(fā)行A股7820萬股，募集資金凈額為176,599.56萬元。

此外，其他非募集資金的投資項(xiàng)目有：2009年11月05日，由于公司穩(wěn)健的現(xiàn)金流控制政策以及銷售規(guī)模的不斷擴(kuò)大，公司留存充足的貨幣資金。截止2009年9月30日，公司擁有貨幣資金8.04億元，其中自有資金約6.46億元，扣除公司正常發(fā)展所需資金，公司產(chǎn)生部分閑置資金。公司擬使用不超過2.2億元資金購買中短期低風(fēng)險(xiǎn)銀行理財(cái)產(chǎn)品，在不超過上述額度內(nèi)，資金可以滾動(dòng)使用;2013年03月15日，公司使用部分暫時(shí)閑置的募集資金3.5億元人民幣進(jìn)行現(xiàn)金管理投資保本型銀行理財(cái)產(chǎn)品，并授權(quán)董事長在額度范圍內(nèi)行使相關(guān)決策權(quán)并簽署合同文件，該項(xiàng)資金額度可滾動(dòng)使用。

從以上募集資金項(xiàng)目看，七匹狼在進(jìn)行募集資金到位前投入了自有資金，而非募集資金項(xiàng)目主要為自有資金和短期融資券等，這說明七匹狼在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)，兼顧了投融資政策，保證了投資計(jì)劃的實(shí)施，也保證了投資者的信心。

三、結(jié)束語

根據(jù)股利理論，現(xiàn)金股利政策受到法律、契約、公司內(nèi)部、股東等多方面的影響，不同的股利政策對公司股價(jià)產(chǎn)生不同的市場效應(yīng)，合理的股利政策既要符合公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，又要符合股東財(cái)富最大化的長期目標(biāo)。作為中小家族企業(yè)，七匹狼的積極連續(xù)且相對穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅是一種理性的股利政策選擇。理由有：一是符合法律制度要求，保持現(xiàn)金股利的持續(xù)性和相對穩(wěn)定性，體現(xiàn)對投資者的直接投資回報(bào)；二是兼顧了投資者的短期收益和公司的長遠(yuǎn)利益，符合股東財(cái)富最大化目標(biāo)；三是符合公司的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況，公司募集資金主要用于國內(nèi)高端市場的開發(fā)，雖然存在每股現(xiàn)金凈流量為負(fù)的狀況，但其期末貨幣資金可以保證日常生產(chǎn)和投資的要求，這能進(jìn)一步增強(qiáng)投資者的信心。但是七匹狼公司存在著股利支付率水平偏低的不足。

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