投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響
——基于AH股交叉上市股票的實(shí)證分析

陸 靜，周 媛

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

投資者情緒對(duì)股價(jià)的影響
——基于AH股交叉上市股票的實(shí)證分析

陸 靜，周 媛

(重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶 400030)

投資者情緒對(duì)股票價(jià)格的影響反映了資本市場(chǎng)上非理性因素對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用程度。本文采用證券投資基金的損失率來(lái)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，并以此研究了其對(duì)中國(guó)AH股交叉上市公司股票價(jià)格的影響。研究表明，在控制Fama-French三因素以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量的情況下，投資者情緒對(duì)同期的A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都具有顯著影響，即情緒高漲時(shí)，股票價(jià)格上漲，反之亦然；此外，投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)未來(lái)12月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測(cè)，對(duì)H股市場(chǎng)未來(lái)6月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測(cè)，說(shuō)明中國(guó)大陸股票市場(chǎng)受投資者情緒影響的持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，反映了兩個(gè)市場(chǎng)間非理性程度的差異和市場(chǎng)效率差異。本文的研究豐富了現(xiàn)有文獻(xiàn)，為A股市場(chǎng)交易和監(jiān)管制度的完善提供了理論和實(shí)證依據(jù)。

投資者情緒；交叉上市；股票定價(jià)；證券投資者基金

1 引言

近年來(lái)，隨著行為金融的興起，投資者情緒在資產(chǎn)定價(jià)中的作用也越來(lái)越被重視。無(wú)論采用綜合情緒指數(shù)還是單一情緒指數(shù)，這些研究都提供了投資者情緒影響股票定價(jià)的證據(jù)[1-9]。如Baker和Wurgler[1]發(fā)現(xiàn)，投資者情緒顯著地影響了美國(guó)股票的定價(jià)，當(dāng)前較高的情緒意味著隨后較低的收益率；Corredor等[2]也發(fā)現(xiàn)綜合投資者情緒在法國(guó)、德國(guó)、西班牙和英國(guó)股票市場(chǎng)的定價(jià)作用，它還可以解釋那些存在套利限制的股價(jià)波動(dòng)；Stambaugh等[3]認(rèn)為綜合投資者情緒可以有效地解釋美國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)務(wù)困境效應(yīng)、應(yīng)激效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)等11種資產(chǎn)定價(jià)異象；Xu Yihan和Green[4]采用中國(guó)A股的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，情緒有助于解釋Fama-French模型錯(cuò)誤定價(jià)的部分以及因素自身的時(shí)間變化；李心丹等[5]認(rèn)為，中國(guó)個(gè)體投資者之間確實(shí)存在認(rèn)知偏差；吳衛(wèi)星等[7]認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)上非理性投資者在一定程度上抑制了理性投資者；姚德權(quán)等[9]的結(jié)果表明中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒是股市變動(dòng)的重要因素之一。不過(guò)，上述研究主要針對(duì)單一資本市場(chǎng)，很少涉及跨市場(chǎng)的股票如交叉上市股票是否受到投資者情緒的影響。由于交叉上市股票的分紅權(quán)、投票權(quán)等基本面是完全相同的，從行為金融角度研究其不同交易所上市股票的定價(jià)影響因素具有較高的價(jià)值，特別是在中國(guó)內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則完全趨同的條件下，中國(guó)AH股交叉上市公司的境內(nèi)外財(cái)務(wù)報(bào)告的會(huì)計(jì)信息完全一致，為開(kāi)展此類研究提供了較為干凈的自然環(huán)境。再者，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化和金融自由化的發(fā)展，越來(lái)越多的公司為降低融資成本和擴(kuò)大影響力而選擇了跨境上市甚至交叉上市的方式，根據(jù)世界交易所聯(lián)盟(World Federation of Exchanges)的統(tǒng)計(jì)，截至2015年3月底，全球共有2442家公司跨境上市交易，其中很大一部分屬于交叉上市股票，這些交叉上市公司往往在其母國(guó)和海外上市地都具有較大影響，其定價(jià)因子的研究也具有一定的代表性。因此，與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的特色在于：① 將投資者情緒影響資產(chǎn)定價(jià)的研究從單一市場(chǎng)擴(kuò)展到了交叉上市的兩個(gè)市場(chǎng)，由于這兩個(gè)市場(chǎng)中投資者的構(gòu)成(如機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者比率等)有一定差異，情緒對(duì)股票定價(jià)的影響實(shí)際上反映了投資者理性程度和非理性程度的差異；② 在研究情緒效應(yīng)的過(guò)程中控制了經(jīng)濟(jì)周期的影響。盡管Chung等[10]檢測(cè)到了投資者情緒對(duì)股票收益的影響在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和衰退期間的不對(duì)稱性，但已有對(duì)中國(guó)股市的研究沒(méi)有控制經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，在一定程度上削弱了研究結(jié)論的穩(wěn)健性；③ 采用了更能體現(xiàn)投資者損失厭惡、情緒影響非線性衰減和反饋效應(yīng)的投資者情緒指數(shù)，更加符合行為金融關(guān)于投資者特征的假定。論文的主要安排如下：第二部分是研究設(shè)計(jì)，構(gòu)建了研究模型、投資者情緒以及其它控制變量；第三部分是實(shí)證分析；最后是結(jié)語(yǔ)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定

參考Feldman[11]的研究，我們?cè)O(shè)定的模型如下：

Ri,t+k=β0+β1*Sent+β2*Tb6m+β3*Tb10yr_6m+β4*Inf+β5*Rec+β6*(Rm-Rf)+β7*SMB+β8*HML+ε

(1)

(1)式中，Ri,t+k表示股票(或股票投資組合)i在t+k月的月收益率，k=0、6、12、24，當(dāng)k=0時(shí)表示投資者情緒與股票收益率的同期關(guān)系，k為其它數(shù)字時(shí)表示投資者情緒與股票收益率的預(yù)測(cè)關(guān)系；Sent表示不同市場(chǎng)(中國(guó)大陸股票市場(chǎng)和香港股票市場(chǎng))的投資者情緒指數(shù)；Rm-Rf、SMB、HML分別表示Fama-French三因子模型的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)，用于控制Fama-French三因子風(fēng)險(xiǎn)；Tb6m表示短期市場(chǎng)收益率，用于控制短期收益率風(fēng)險(xiǎn)；Tb10yr-6m表示市場(chǎng)收益率的期限溢價(jià)，用于控制長(zhǎng)期收益率風(fēng)險(xiǎn)，采用10年期與6月期固定收益證券到期收益率之差；Inf表示通貨膨脹率；Rec表示經(jīng)濟(jì)周期的虛擬變量，衰退期賦值1，擴(kuò)張期賦值0。Inf和Rec都用于控制經(jīng)濟(jì)周期。

2.2 投資者情緒指數(shù)的構(gòu)造

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)投資者情緒的度量主要包括兩大類：綜合情緒指數(shù)和單一情緒指數(shù)。綜合情緒指數(shù)以Baker和Wurgler[1]提出的用封閉式基金折價(jià)率、股票換手率、IPO首日收益率、IPO發(fā)行數(shù)量、股權(quán)發(fā)行份額和股利溢價(jià)率6因子-主成分方法為代表，但該方法較難直接應(yīng)用于中國(guó)A股市場(chǎng)，其原因在于：① 中國(guó)A股市場(chǎng)IPO的發(fā)行明顯受到政策調(diào)控，時(shí)斷時(shí)續(xù)，使得IPO首日收益率和IPO發(fā)行數(shù)量這兩個(gè)因子很難反映市場(chǎng)投資者的情緒；② 中國(guó)上市公司債券融資比例和股利分配率偏低，導(dǎo)致股權(quán)發(fā)行份額和股利溢價(jià)率這兩個(gè)因子也無(wú)法準(zhǔn)確刻畫(huà)投資者情緒；③ 交叉上市公司還涉及到不同交易地區(qū)的市場(chǎng)環(huán)境、交易制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度等方面的差異，所以很難獲取6個(gè)具有可比性的、有效的因子來(lái)分別構(gòu)造A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)的綜合情緒指數(shù)。Corredor等[2]曾指出，如果難以找齊6個(gè)因子時(shí)，采用Baker和Wurgler[1]方法構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)的穩(wěn)健性還不如單一情緒指數(shù)。因此，本文擬采用單一情緒指數(shù)。

已有研究中使用過(guò)的單一情緒指數(shù)包括消費(fèi)者信心指數(shù)(CCI)、好淡指數(shù)、IPO發(fā)行數(shù)量、投資者信心指數(shù)、指數(shù)成交量、央視看盤(pán)指數(shù)和證券投資基金等。上述指標(biāo)中，除證券投資基金外，其余指數(shù)很難同時(shí)應(yīng)用于AH股兩個(gè)市場(chǎng)：消費(fèi)者信心指數(shù)調(diào)查的是消費(fèi)者購(gòu)買商品或享受服務(wù)的感受，與資本市場(chǎng)投資的關(guān)系不太密切，而且香港地區(qū)的CCI是從2011年才開(kāi)始披露的，2011年之前沒(méi)有該數(shù)據(jù)；好淡指數(shù)只調(diào)查了A股市場(chǎng)投資者的感受，沒(méi)有涉及H股市場(chǎng)；如前所述，A股市場(chǎng)的IPO發(fā)行數(shù)量不能很好地反映投資者情緒；投資者信心指數(shù)主要指美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)(American Association of Individual Investors，AAII)調(diào)查的數(shù)據(jù)，A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都沒(méi)有該類數(shù)據(jù)；指數(shù)成交量過(guò)于簡(jiǎn)單和粗糙，對(duì)投資者情緒的刻畫(huà)不準(zhǔn)確；央視看盤(pán)指數(shù)只適用于A股市場(chǎng)，而且早已停止公布。

證券投資基金更適合用于比較交叉上市的兩個(gè)資本市場(chǎng)投資者情緒。首先，該類數(shù)據(jù)可獲得性強(qiáng)，無(wú)論A股市場(chǎng)還是H股市場(chǎng)都發(fā)行和交易了大量的證券投資基金。其次，證券投資基金是集合投資產(chǎn)品，投資人眾多，既包括機(jī)構(gòu)投資者也包括個(gè)人投資者，用它來(lái)構(gòu)造投資者情緒能夠更加廣泛地代表市場(chǎng)參與者的情緒。第三，證券投資基金易于構(gòu)造滿足行為金融學(xué)關(guān)于投資者損失厭惡心理和情緒影響在時(shí)間維度指數(shù)衰減的規(guī)律，以及市場(chǎng)情緒正反饋效應(yīng)的指數(shù)：① 損失厭惡。Kahneman和Tversky[12]認(rèn)為，股票投資者遭受損失的心理影響大于獲得收益的心理影響。當(dāng)投資者遭受損失時(shí)，他們對(duì)未來(lái)的看法變得更加悲觀，而當(dāng)投資者獲得盈利時(shí)，損失厭惡情緒會(huì)消退。因此，我們可以根據(jù)投資者對(duì)損失和收益感知的非對(duì)稱性來(lái)構(gòu)造情緒指數(shù)，如果兩個(gè)投資者獲得的正收益分別是0.5%和30%，由于他們都沒(méi)有遭受任何投資損失，所以不存在損失厭惡，此時(shí)可以設(shè)定他們的感知指數(shù)均為零，也即是它們是無(wú)差異的，如果兩個(gè)投資者獲得的負(fù)收益分別是-0.5%和-30%，無(wú)論將這兩個(gè)負(fù)收益簡(jiǎn)單平均或加權(quán)平均(以基金規(guī)模為權(quán)重)，則-30%的影響更大，也即體現(xiàn)了更嚴(yán)重的損失厭惡情緒。② 情緒影響指數(shù)衰減。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者對(duì)于近期得失的心理感覺(jué)將賦予更大的權(quán)重，也就是說(shuō)投資者對(duì)剛剛遭受的損失記憶猶新而常常忘記了過(guò)去很久以前的損失，所以可以通過(guò)指數(shù)函數(shù)賦予近期損失厭惡更大的權(quán)重。③ 滿足正反饋效應(yīng)。正如Feldman[11]所指出的，證券投資基金的損失將給市場(chǎng)參與者帶來(lái)看空的情緒，這種看空的情緒將驅(qū)使投資者為了減少預(yù)期損失而贖回基金，為了應(yīng)對(duì)投資者的贖回，基金經(jīng)理不得不賣出股票資產(chǎn)以籌集資金，所以，這一系列的損失-贖回-賣出股票的行為形成了反饋效應(yīng)，投資者的情緒可以迅速?gòu)浡秸麄€(gè)市場(chǎng)。基于此，Brown等[13]以及Frazzini和Lamont[14]都認(rèn)為基金損益是衡量投資者情緒的有效指標(biāo)。我國(guó)學(xué)者王春[15]也采用基金業(yè)績(jī)構(gòu)造的投資者情緒來(lái)研究其對(duì)股票收益率和波動(dòng)的影響。Feldman[11]的研究還表明，以基金損失感知指數(shù)構(gòu)造的投資者情緒優(yōu)于Baker和Wurgler[1]的綜合投資者情緒，優(yōu)于采用調(diào)查數(shù)據(jù)獲得的消費(fèi)者信心指數(shù)，優(yōu)于采用隱含波動(dòng)率VIX構(gòu)造的情緒指數(shù)，也優(yōu)于采用普通股票(如小盤(pán)股/大盤(pán)股；價(jià)值股/成長(zhǎng)股及其組合)漲跌構(gòu)造的投資者情緒指數(shù)。因此，本文參考Feldman[11]的方法，選取基金收益率來(lái)構(gòu)建損失感知指數(shù)，作為情緒的代理變量。在情緒指數(shù)周期方面，我們選擇了月度頻率，一方面與Baker和Wurgler[11]綜合情緒指數(shù)周期一致，另一方也可以消除中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)在交易制度方面的差異，中國(guó)A股在每一交易日都有漲跌幅限制，而H股沒(méi)有漲跌幅限制，所以如果以日交易數(shù)據(jù)來(lái)研究，無(wú)法剔除中港兩地在交易制度方面的差異。當(dāng)把數(shù)據(jù)頻率設(shè)定為月度時(shí)，漲跌幅限制的影響就大大減小了。在基金選擇方面，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)選擇的是股票型開(kāi)放式基金，香港股票市場(chǎng)選擇的是香港的ETF基金。指數(shù)平均方法借鑒Friedman和Abraham[16]的加權(quán)公式：

(2)

需要注意的是，由于第二步對(duì)基金的負(fù)收益率取了相反數(shù)，因此，以此基金損失率構(gòu)造的情緒指數(shù)與市場(chǎng)情緒的漲落正好呈反向關(guān)系，即本文構(gòu)造的情緒指數(shù)Sent越大代表市場(chǎng)情緒越低迷，Sent越小代表市場(chǎng)情緒越高漲。

2.3 其他變量

本文研究期為2003年至2013年，因此，選取2003年以前已經(jīng)實(shí)施AH股交叉上市的27家公司。交叉上市公司的月收益率數(shù)據(jù)主要來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文中，AAH表示AH交叉上市公司的A股；HAH表示AH交叉上市公司的H股。

由于樣本公司數(shù)量較少，不能按照標(biāo)準(zhǔn)方法構(gòu)造市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)和價(jià)值溢價(jià)三因子，所以采用了市場(chǎng)樣本構(gòu)造的三因子。其中，A股市場(chǎng)的Fama-French三因子選自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)；香港資本市場(chǎng)的三因子選自Kenneth R. French個(gè)人主頁(yè)(http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html)提供的數(shù)據(jù)。

公式(1)的解釋變量中除了Fama-French三因子外，還加入了一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為控制變量。因?yàn)橐延形墨I(xiàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)將影響股票的定價(jià)[10-11,17-19]。

通貨膨脹率采用以2002.12作為基期的方式，將每月環(huán)比的CPI指數(shù)轉(zhuǎn)化為定基數(shù)據(jù)。

經(jīng)濟(jì)周期Rec的設(shè)定由于中國(guó)內(nèi)地和香港地區(qū)市場(chǎng)成熟度和發(fā)達(dá)程度的差距，沒(méi)有現(xiàn)成的經(jīng)濟(jì)周期數(shù)據(jù)，因而，在賦值時(shí)分別以過(guò)去學(xué)者關(guān)于中國(guó)和香港經(jīng)濟(jì)周期特點(diǎn)以及協(xié)同性研究文獻(xiàn)中尋找經(jīng)濟(jì)周期軌跡，然后對(duì)應(yīng)分別賦值[20-22]。中國(guó)內(nèi)地RecCN具體賦值情況為：

香港RecHK具體賦值情況為：

RecHK=

所有變量的含義及數(shù)據(jù)來(lái)源如表1所示。

3 實(shí)證分析

3.1 投資者情緒與股票投資組合收益率的關(guān)系

為了分析投資者情緒對(duì)股票投資者組合收益率的影響，我們把不同組別樣本公司的股票收益率以等權(quán)方式構(gòu)造了投資組合收益率，其中RA-AH表示由AH股交叉上市公司A股構(gòu)造的組合收益率，RH-AH表示由AH股交叉上市公司H股構(gòu)造的組合收益率。

3.1.1 同期關(guān)系

表2和表3是根據(jù)(1)式采用同期指標(biāo)計(jì)算的結(jié)果，也即所有被解釋變量和解釋變量都采用同一時(shí)期的值。

表1 主要變量及其數(shù)據(jù)來(lái)源

表2 AH股交叉上市A股投資組合與投資者情緒的同期關(guān)系

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*、**、***分別代表90%、95%、99%顯著性。

表3 AH股交叉上市H股投資組合與投資者情緒的同期關(guān)系

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*、**、***分別代表90%、95%、99%顯著性。

從表2可以看到，無(wú)論是否加入Fama-French三因子，投資者情緒對(duì)同期的AH股交叉上市A股收益率都具有顯著影響，也即是說(shuō)當(dāng)市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，將導(dǎo)致股價(jià)下跌。即使加入宏觀控制變量，除表2中模型VI外，其余模型中情緒因子的系數(shù)仍然是顯著負(fù)的。此外，F(xiàn)ama-French三因子的符號(hào)與理論預(yù)期完全一致，其中市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子的系數(shù)絕對(duì)值最大且顯著性水平最高，說(shuō)明市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)該類股票收益率的影響最大。

從表3的H股來(lái)看，所有模型都表明，投資者情緒與股票價(jià)格呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資者情緒高漲時(shí)，股票價(jià)格也上漲，反之，亦然。

總體而言，對(duì)于交叉上市的A股或H股，即使控制了Fama-French三因子和宏觀經(jīng)濟(jì)因子，投資者情緒都具有顯著的定價(jià)作用。

3.1.2 跨期關(guān)系

Feldman[11]認(rèn)為，損失感知指數(shù)代表的投資者情緒對(duì)股票收益具有一定的預(yù)測(cè)作用。這里我們將樣本股票未來(lái)第6、12和24月的收益構(gòu)造等權(quán)投資組合收益率作為被解釋變量，仍然采用(1)式回歸，結(jié)果歸納在表4中。從表4可以看到，對(duì)于大陸的A股，在第6個(gè)月時(shí)，投資者情緒與股票收益率雖然是正相關(guān)的，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著；有趣的是在第12月，A股市場(chǎng)投資者情緒與股票收益率都呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)當(dāng)前越悲觀的情緒將導(dǎo)致1年后股票越大的反轉(zhuǎn)；而當(dāng)前情緒對(duì)于2年后的股票收益率幾乎沒(méi)有影響。H股市場(chǎng)的情況卻有些不同，當(dāng)前越悲觀的情緒將導(dǎo)致6個(gè)月后股票越大的反轉(zhuǎn)，而在未來(lái)12月、24月后也幾乎沒(méi)有影響。這一結(jié)論與Schmeling[18]的研究非常類似。Schmeling[18]采用消費(fèi)者信心指數(shù)作為投資者情緒的代理變量，研究了其對(duì)18個(gè)工業(yè)化國(guó)家股票市場(chǎng)指數(shù)的影響。他發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對(duì)這18個(gè)國(guó)家的股價(jià)指數(shù)具有顯著的負(fù)向預(yù)測(cè)作用，即當(dāng)前情緒高漲時(shí)，未來(lái)1-6月的收益顯著為負(fù)，反之亦然，情緒的影響在未來(lái)12-24月將逐步消退。Schmeling[18]還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于那些市場(chǎng)效率不高、更易受到羊群效應(yīng)影響的資本市場(chǎng)，投資者情緒對(duì)股票定價(jià)的影響更明顯。如表4中，投資者情緒對(duì)中國(guó)大陸A股市場(chǎng)在未來(lái)12月的影響都是顯著的，且這些系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于H股未來(lái)6月(顯著的)的系數(shù)絕對(duì)值。

3.2 投資者情緒與公司層面股票收益率的關(guān)系

3.2.1 單一公司回歸

接下來(lái)，我們從公司層面來(lái)分析投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系，以每一公司股票收益率為被解釋變量，仍然采用(1)式進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5和表6。從表5可以看出，H股市場(chǎng)在同期受到情緒的影響是正向的，即高漲的情緒導(dǎo)致高收益、低迷的情緒導(dǎo)致低收益，但在未來(lái)6-12月，情緒的影響是反向的；A股市場(chǎng)在同期受情緒的影響也基本上是正向的，但在12月后，全部表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)。根據(jù)表6的顯著性統(tǒng)計(jì)，考慮所有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子(即加入Fama-French三因子和宏觀經(jīng)濟(jì)因子)的情況下，H股市場(chǎng)在同期情緒因子系數(shù)的顯著性比例略超過(guò)50%，為59.26%，而在以后各期的顯著性比例均不高；而A股市場(chǎng)市場(chǎng)情緒因子系數(shù)的顯著性比例在未來(lái)12月達(dá)到最高值，結(jié)合表5在未來(lái)12月情緒因子系數(shù)的符號(hào)，再次印證中國(guó)大陸股票市場(chǎng)在未來(lái)12月受當(dāng)前情緒的反轉(zhuǎn)影響效應(yīng)。

表4 投資者情緒對(duì)交叉上市股價(jià)的預(yù)測(cè)關(guān)系

注：括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)值；*、**、***分別代表90%、95%、99%顯著性；FF三因子表示Fama-French三因子。

表5 投資者情緒回歸系數(shù)的符號(hào)統(tǒng)計(jì)

表6 投資者情緒回歸系數(shù)的顯著性統(tǒng)計(jì)

3.2.2 面板回歸

在傳統(tǒng)的Fama-French三因子模型基礎(chǔ)上，我們將投資者情緒作為第四個(gè)定價(jià)因子構(gòu)造了四因子模型，并采用面板數(shù)據(jù)對(duì)投資者情緒與股票收益之間的關(guān)系作了進(jìn)一步檢驗(yàn)。Hausman檢驗(yàn)表明，隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于固定效應(yīng)，所以表7報(bào)告的均為隨機(jī)效應(yīng)結(jié)果。表7顯示，盡管A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都受到同期投資者情緒的影響，但情緒對(duì)H股市場(chǎng)的影響更大，這不僅在于其情緒因子是統(tǒng)計(jì)顯著的，而且情緒因子系數(shù)的絕對(duì)值遠(yuǎn)大于A股市場(chǎng)。此外，在統(tǒng)計(jì)上顯著的所有Fama-French三因子回歸系數(shù)的符號(hào)均為正，與理論預(yù)期完全相符。

表7 交叉上市股票收益與投資者情緒的面板回歸

注：括號(hào)內(nèi)為t值；*、**、***分別為90%、95%、99%顯著性。

4 結(jié)語(yǔ)

根據(jù)行為金融關(guān)于投資者損失厭惡的理論，本文以交叉上市資本市場(chǎng)基金的損失率為基礎(chǔ)構(gòu)造了投資者情緒指數(shù)，并以此檢驗(yàn)其對(duì)交叉上市股票定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：① 無(wú)論A股市場(chǎng)還是H股市場(chǎng)，F(xiàn)ama-French三因子都具有顯著的定價(jià)作用；② 在同期關(guān)系中，無(wú)論是否加入Fama-French三因子，投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)都具有顯著影響，說(shuō)明投資者情緒是股票定價(jià)中不可忽略的因子之一；③ 在跨期預(yù)測(cè)中，即使加入Fama-French三因子和其他控制變量，投資者情緒對(duì)A股市場(chǎng)未來(lái)12月左右的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測(cè)作用，對(duì)H股市場(chǎng)未來(lái)6月的收益率具有顯著的反轉(zhuǎn)預(yù)測(cè)作用，這種預(yù)測(cè)期限的差異實(shí)際上反映了不同市場(chǎng)間效率和監(jiān)管制度的差異，首先反映了中國(guó)大陸股票市場(chǎng)受投資者情緒影響的時(shí)間更長(zhǎng)，表明其非理性程度大于香港股票市場(chǎng)，其次反映了香港股票市場(chǎng)較高的效率和較嚴(yán)格的監(jiān)管，而中國(guó)大陸資本市場(chǎng)效率和監(jiān)管稍遜的現(xiàn)實(shí)。

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The Effect of Investor Sentiment on Stock Pricing—An Empirical Study Based on A-H Shares of Cross-listing Companies

LU Jing, ZHOU Yuan

(School of Economics and Business Administration, Chongqing University, Chongqing 400030,China)

The impact of investor sentiment on the stock price reflects irrational factors effect on the capital markets to the extent of asset pricing. Security investment fund’s loss ratio in capital market is used to construct investor sentiment index and its effect on stock pricing of A-H shares of cross-listing companies in China is studied. The study shows that after controlling Fama-French three factors and other macro-economic variables, the investor sentiment has a significant impact on A-share market and H-share market, which means that the stock prices will rise as soon as investor sentiment is high and vice versa. Besides, investor sentiment on the A-share market can significantly forecast the price reversion in the next 12 months while investor sentiment on the H-share market can significantly forecast the price reversion in the next 6 months, which indicates that the impact of investor sentiment on Chinese mainland stock market has a longer persistence than that of Hong Kong stock market and that there are significant irrational differences and efficiency differences between the two markets. This study contributes to the literature and provides theoretical and empirical evidences to trading and regulatory systems of A-share market.

investor sentiment; cross-listing; stock pricing; security investment fund

2014-08-25；

2015-04-19

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71373296，71232004)

陸靜(1966-)，男(漢族)，四川樂(lè)山人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院金融系副主任，教授，博士，博士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu).

1003-207(2015)11-0021-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.11.003

F832.48

A