從城投債到項(xiàng)目收益?zhèn)赫?3號(hào)文之后地方政府發(fā)債方式的轉(zhuǎn)變

馬元燕

摘 要：地方政府融資及債務(wù)問(wèn)題越來(lái)越成為公共財(cái)政研究中的一個(gè)重要關(guān)注點(diǎn)，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性存量債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文）的出臺(tái)，對(duì)于未來(lái)地方政府融資模式將產(chǎn)生巨大變化。文章主要分析了43號(hào)文出臺(tái)后對(duì)政府債券發(fā)行的影響，認(rèn)為43號(hào)文出臺(tái)后地方政府融資模式將不得不從原來(lái)依賴政府信譽(yù)、土地財(cái)政舉債的模式，逐步轉(zhuǎn)變到以建設(shè)有收益的公益類事業(yè)從市場(chǎng)融資為主，并結(jié)合一部分非收益性公益事業(yè)納入省一級(jí)財(cái)政預(yù)算統(tǒng)一發(fā)債為輔的模式上來(lái)。

關(guān)鍵詞：43號(hào)文 城投債 項(xiàng)目收益?zhèn)?政府融資

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2015）01-066-03

近幾年地方政府債務(wù)越來(lái)越成為一個(gè)焦點(diǎn)。根據(jù)審計(jì)署在2013年8、9月期間對(duì)于地方債務(wù)的審計(jì)結(jié)果顯示：截至2013年6月底，全國(guó)省、市、縣、鄉(xiāng)四級(jí)政府地方債余額17.89萬(wàn)億元。而在2014年8月初《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》對(duì)全國(guó)人大常委尹中卿的采訪中，尹中卿認(rèn)為地方債的實(shí)際規(guī)模有可能比審計(jì)數(shù)據(jù)多一倍左右，很可能超過(guò)30萬(wàn)億元。{1}因此日前針對(duì)地方政府債務(wù)問(wèn)題，繼全國(guó)人大審議通過(guò)預(yù)算法修正案之后，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性存量債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱43號(hào)文）也已公布。本文就43號(hào)文出臺(tái)后對(duì)政府發(fā)債方式的影響進(jìn)行分析，并對(duì)新的項(xiàng)目收益?zhèn)Ｊ介_(kāi)展初步研究。

一、43號(hào)文精神

43號(hào)文明確了加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理主要遵循以下原則：一是疏堵結(jié)合。修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。同時(shí)，堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債。二是分清責(zé)任。明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過(guò)企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。政府與社會(huì)資本合作的，按約定規(guī)則依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。三是規(guī)范管理。對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂疲瑖?yán)格限定政府舉債程序和資金用途，把地方政府債務(wù)分門(mén)別類納入全口徑預(yù)算管理，實(shí)現(xiàn)“借、用、還”相統(tǒng)一。四是防范風(fēng)險(xiǎn)。牢牢守住不發(fā)生區(qū)域性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，切實(shí)防范和化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。五是穩(wěn)步推進(jìn)。加強(qiáng)債務(wù)管理，既要積極推進(jìn)，又要謹(jǐn)慎穩(wěn)健。在規(guī)范管理的同時(shí)，要妥善處理存量債務(wù)，確保在建項(xiàng)目有序推進(jìn)。該文的主要內(nèi)容包括：一是通過(guò)明確舉債主體、規(guī)范舉債方式、嚴(yán)格舉債程序等措施，解決好“怎么借”的問(wèn)題。二是通過(guò)控制舉債規(guī)模、限定債務(wù)用途、納入預(yù)算管理等措施，解決好“怎么管”的問(wèn)題。三是通過(guò)劃清償債責(zé)任、建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、完善應(yīng)急處置等措施，解決好“怎么還”的問(wèn)題。此外，為確保改革平穩(wěn)過(guò)渡，43號(hào)文明確提出妥善處理存量債務(wù)，既要確保在建項(xiàng)目后續(xù)融資，又要切實(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)。{2}

二、地方政府融資模式

目前地方政府融資主要借助各地方政府的融資平臺(tái)，通過(guò)各類貸款、債券、信托、融資租賃、資產(chǎn)證券化等金融產(chǎn)品進(jìn)行融資。之前城投債的發(fā)行更是重點(diǎn)，這其中背后的政府信用是各種金融機(jī)構(gòu)所最看重的。因此之前除了傳統(tǒng)的抵押擔(dān)保外，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)往往還會(huì)要求地方政府出具財(cái)政承諾、人大決議等代表政府信用的文件進(jìn)行增信。但是43號(hào)文明確割裂了政府信用和債務(wù)的關(guān)系，剝離了融資平臺(tái)公司的政府融資職能，2016年起只有確需政府舉借的沒(méi)有收益的公益性事業(yè)才能在納入財(cái)政預(yù)算并通過(guò)人大決議之后，由省一級(jí)政府通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資；而其它有一定收益的公用性事業(yè)則鼓勵(lì)通過(guò)PPP模式等引入民間資本或通過(guò)有收益的項(xiàng)目主體發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行融資。因此，43號(hào)文對(duì)于地方政府傳統(tǒng)的融資模式尤其是城投債的影響是比較巨大的。

1.城投債。所謂城投債，是指通過(guò)設(shè)立隸屬于地方政府的企業(yè)作為融資平臺(tái)發(fā)行，由地方政府對(duì)債券提供隱性擔(dān)保，由國(guó)家發(fā)改委審批，募集資金用于地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的債券，也可稱為準(zhǔn)市政債。如果套用美國(guó)市政債券分類的概念，目前所謂的城投債更類似于“一般責(zé)任債券”（由地方政府發(fā)行的，以地方政府的稅收能力為后盾的責(zé)任債券），而非“收益?zhèn)?。{3}

（1）背景。城投債有幾個(gè)好處：一是規(guī)模大。動(dòng)輒10億元左右到20億元左右的規(guī)模，這是融資額往往在1～2億元左右的規(guī)模的信托和融資租賃無(wú)法比擬的，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3～5億元左右規(guī)模的中小企業(yè)私募債、ABS等模式。二是期限長(zhǎng)。城投債的還款年限往往在5～7年左右，且還款方式和時(shí)間還可以根據(jù)自身情況進(jìn)行設(shè)計(jì)，還款期限比較長(zhǎng)且靈活。三是成本低。由于是公募類產(chǎn)品，加上債券可以在交易所質(zhì)押回購(gòu)，因此城投債成本比較可控，在2013年資金面緊張的時(shí)候，評(píng)級(jí)為AA主體發(fā)行的票面成本在8%左右，而2014年資金面寬松，加上市場(chǎng)對(duì)于有政府信譽(yù)的城投債的認(rèn)可以及城投債未來(lái)越來(lái)越稀缺的原因，票面利率一路下滑至5%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他融資方式。四是提高融資平臺(tái)的信譽(yù)度。由于城投債是公募發(fā)行，需要公開(kāi)披露，因此發(fā)債主體的信息在公開(kāi)信息可以查詢到，大大增加發(fā)債主體信譽(yù)度，可以有效降低該主體在其他融資方式上的成本。結(jié)合以上四點(diǎn)考慮，城投債非常受到地方政府的重視和歡迎。

但目前國(guó)家發(fā)改委對(duì)于各地城投債的發(fā)行有個(gè)不成文的“2111”通道規(guī)則，即：每年副省級(jí)城市和計(jì)劃單列市有2個(gè)政府平臺(tái)債券通道、地級(jí)市有1個(gè)、財(cái)政一般預(yù)算收入百?gòu)?qiáng)縣有1個(gè)、國(guó)家級(jí)開(kāi)發(fā)區(qū)有1個(gè)。直轄市則沒(méi)有通道限制。因此，傳統(tǒng)的城投債發(fā)行最大的難處在于通道難，地方政府也需要出具紅頭文件進(jìn)行支持，然后上報(bào)省發(fā)改委進(jìn)行預(yù)審，預(yù)審過(guò)后報(bào)國(guó)家發(fā)改委，而國(guó)家發(fā)改委往往也會(huì)以尊重省發(fā)改委的意見(jiàn)為主。因此之前某融資平臺(tái)只要拿到通道，再結(jié)合地方政府的注資和包裝，往往基本上發(fā)行成功的可能性很高，省里的流程走起來(lái)也會(huì)比較順利。

由通道規(guī)則和發(fā)改委審批的方式可以看出，之前發(fā)改委在發(fā)債審批中更重視的是當(dāng)?shù)卣目傮w實(shí)力、融資平臺(tái)的實(shí)力、土地抵押的真實(shí)性等等更加依賴地方政府信譽(yù)度的內(nèi)容。

（2）轉(zhuǎn)變。根據(jù)43號(hào)文的要求，自2016年起只有省一級(jí)地方政府才能發(fā)行債券，因此傳統(tǒng)的城投債發(fā)行在理論上也只剩下2015年一年。但是43號(hào)文發(fā)布之后，發(fā)改委對(duì)于城投債的審核也已經(jīng)明顯收緊。2014年10月15日發(fā)改委下發(fā)《企業(yè)債券審核新增注意事項(xiàng)》（下稱《事項(xiàng)》），這是根據(jù)9月26日發(fā)布的《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》制定的細(xì)則，進(jìn)一步明確了9大類審核內(nèi)容、23項(xiàng)重點(diǎn)審核事項(xiàng)，提出了申請(qǐng)發(fā)企業(yè)債需要補(bǔ)充的資料和數(shù)據(jù)。于15日當(dāng)日遞交的數(shù)單城投債發(fā)行申請(qǐng)均未被接收，原因是發(fā)行人主體負(fù)債率太高，不符合《事項(xiàng)》要求。

從新的《事項(xiàng)》要求來(lái)看，城投債發(fā)行的難度大幅上升，比如《事項(xiàng)》要求，區(qū)域全口徑債務(wù)率超過(guò)100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負(fù)擔(dān)的發(fā)債申請(qǐng)。而審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果顯示，僅從地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率這一指標(biāo)看，截至2012年底，就有3個(gè)省級(jí)、99個(gè)市級(jí)、195個(gè)縣級(jí)、3465個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的債務(wù)率高于100%。其中，有9個(gè)省會(huì)城市本級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)率超過(guò)100%，最高的達(dá)188.95%。{4}因此僅僅這一條，就會(huì)卡住很多地方政府的融資平臺(tái)。

《事項(xiàng)》還規(guī)定：對(duì)政府及有關(guān)部門(mén)的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要重點(diǎn)關(guān)注；對(duì)企業(yè)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長(zhǎng)期應(yīng)收賬款及在建工程等科目涉及金額合計(jì)超過(guò)凈資產(chǎn)60%、政府有關(guān)部門(mén)違規(guī)調(diào)用資金或未履約付款等情況嚴(yán)重的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請(qǐng)。而以往這些應(yīng)收賬款往往是地方政府通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行償債的主要來(lái)源，且道路等很多公益類資產(chǎn)也是通過(guò)該種構(gòu)成應(yīng)收賬款的方式包裝入總資產(chǎn)，是重要的包裝素材。因此，該條款被業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為對(duì)于傳統(tǒng)城投債的發(fā)行十分具有殺傷力。

另外，《事項(xiàng)》還對(duì)發(fā)行人資產(chǎn)有效性的審核、擔(dān)保措施情況、發(fā)債人高利融資情況等等很多具體細(xì)節(jié)都提出了更高的要求。此處不一一列舉。因此即便僅考慮2015年的城投債發(fā)行，要求也已經(jīng)比往年提高很多。而2016年以后，傳統(tǒng)城投債也會(huì)被省一級(jí)政府的市政債和其他割裂政府信譽(yù)的融資方式所取代。所以，隨著43號(hào)文的頒布，傳統(tǒng)城投債已經(jīng)逐漸成為絕唱。

2.項(xiàng)目收益?zhèn)?。市政類?xiàng)目收益?zhèn)趪?guó)外已經(jīng)相當(dāng)成熟，但是在國(guó)內(nèi)第一單明確意義的項(xiàng)目收益?zhèn)?4穗熱電債”在2014年10月30日才獲得發(fā)改委批準(zhǔn)，于11月初公開(kāi)發(fā)行。其實(shí)歷史上很多融資平臺(tái)在城投債的發(fā)行中已經(jīng)融入了項(xiàng)目收益?zhèn)母拍?，即為傳統(tǒng)意義上的“產(chǎn)業(yè)債”。比如“12沭陽(yáng)金源債”中，就已經(jīng)把未來(lái)可產(chǎn)生現(xiàn)金流的水廠作為發(fā)債項(xiàng)目打包入了城投債的發(fā)行；而“10句容福地債”就更明確地將可產(chǎn)生現(xiàn)金流的高效生態(tài)農(nóng)業(yè)項(xiàng)目作為發(fā)債項(xiàng)目以產(chǎn)業(yè)債的模式進(jìn)行發(fā)行。但是其總體模式還是按照傳統(tǒng)城投債的發(fā)行流程在走。而此次獲批的“14穗熱電債”卻顯示了發(fā)改委與以往城投債發(fā)行不同的思路。總結(jié)為如下幾個(gè)特點(diǎn)：

（1）重視項(xiàng)目收益。與傳統(tǒng)“重主體、輕項(xiàng)目”的城投債不同，項(xiàng)目收益?zhèn)印爸仨?xiàng)目、輕主體”。“14穗熱電債”的主體廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司于2009年成立，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，總資產(chǎn)5796.19余萬(wàn)元，以往營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)均為0。這和以往總資產(chǎn)規(guī)模動(dòng)輒上百億的城投債發(fā)行主體進(jìn)行比較，是難以想象的。但其在可預(yù)期未來(lái)?yè)碛欣幚硎杖?、發(fā)電收入并輔有部分的金屬回收收入以及財(cái)政補(bǔ)貼，構(gòu)成可靠且穩(wěn)定的收益。經(jīng)測(cè)算，項(xiàng)目投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（稅后）為8.10%，投資回收期（稅后）為12.79年。整體而言，項(xiàng)目的投資資金回收較快，盈利能力良好。因此國(guó)家發(fā)改委最終批準(zhǔn)了其8億元規(guī)模的項(xiàng)目收益?zhèn)?，發(fā)行利率6.38%。這說(shuō)明發(fā)改委在思路上的轉(zhuǎn)變，由原本政府信用兜底的城投債轉(zhuǎn)變到了完全由項(xiàng)目本身收益覆蓋的項(xiàng)目收益?zhèn)哪Ｊ缴蟻?lái)。

（2）嚴(yán)格資金監(jiān)管。在傳統(tǒng)的城投債中，雖然也有相關(guān)資金使用的要求，但其實(shí)監(jiān)管并不嚴(yán)格，地方政府經(jīng)常借由某項(xiàng)目發(fā)債之后，將發(fā)債資金挪用。但是在項(xiàng)目收益?zhèn)校F(xiàn)金流的封閉運(yùn)轉(zhuǎn)成為一個(gè)必需要求，通過(guò)專戶的設(shè)置實(shí)現(xiàn)了“融資—投資—項(xiàng)目收入—本息償付”資金流的封閉運(yùn)行，即從募集資金的籌集使用到項(xiàng)目資金回收再到債券本息的償付，都在一個(gè)閉合的環(huán)境中操作，且該操作必須受到第三方的嚴(yán)格監(jiān)管。比如，在江蘇另一單正在申請(qǐng)的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?，外部的?dān)保公司和托管銀行都和發(fā)行主體有相關(guān)非常嚴(yán)格的條款監(jiān)督其資金的使用。因此，項(xiàng)目收益?zhèn)馁Y金必須嚴(yán)格用于項(xiàng)目建設(shè)也成為項(xiàng)目收益?zhèn)囊粋€(gè)特點(diǎn)。

（3）加強(qiáng)擔(dān)保增信。由于償債來(lái)源完全來(lái)自于項(xiàng)目本身，風(fēng)險(xiǎn)大于有政府信用兜底、財(cái)政支持的城投債，因此需要有很強(qiáng)的內(nèi)部、外部擔(dān)保對(duì)其增信。比如此次的“14穗熱電債”，除廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司作為項(xiàng)目主體外，其兩個(gè)股東廣環(huán)集團(tuán)和廣日集團(tuán)將作為第一和第二差額補(bǔ)償人對(duì)該債券進(jìn)行擔(dān)保。廣環(huán)集團(tuán)和廣日集團(tuán)的最終股東方其實(shí)都是廣州市國(guó)資委。因此雖然只是內(nèi)部增信，但考慮到廣州市的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，此次的債項(xiàng)評(píng)級(jí)依舊達(dá)到AA。而上文提到的江蘇正在申請(qǐng)的棚改項(xiàng)目收益?zhèn)?，更是引入江蘇最大的國(guó)資外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為其差額補(bǔ)償人，且簽署了非常嚴(yán)格的差額補(bǔ)償條款，因此債項(xiàng)評(píng)級(jí)更達(dá)到了AA+。所以為預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)擔(dān)保增信成為項(xiàng)目收益?zhèn)牡谌筇攸c(diǎn)。

通過(guò)項(xiàng)目資金的封閉運(yùn)行保證項(xiàng)目收益，通過(guò)強(qiáng)擔(dān)保增信保證債券安全，國(guó)家發(fā)改委對(duì)城投債的收緊和對(duì)項(xiàng)目收益?zhèn)闹鸩椒砰_(kāi)，體現(xiàn)了43號(hào)文要求的割裂政府信用與負(fù)債的關(guān)系，有收益的公益項(xiàng)目的負(fù)債需求必須來(lái)源于項(xiàng)目本身。而項(xiàng)目收益?zhèn)瑫r(shí)也基本具備城投債規(guī)模大、成本低、期限長(zhǎng)、提高融資主體信譽(yù)度等的幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)，因此隨著政府信用兜底的城投債的逐步消失，通過(guò)項(xiàng)目本身收益作為還款來(lái)源的項(xiàng)目收益?zhèn)鶎?huì)成為一個(gè)重要的替代金融產(chǎn)品。

三、結(jié)論

從以上的分析和對(duì)比可以看出，傳統(tǒng)的依靠政府信譽(yù)的融資模式正在越來(lái)越受到限制。除了上文提到的城投債以外，除發(fā)改委之外的其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)如交易商協(xié)會(huì)、交易所等等也都紛紛出臺(tái)政策限制政府平臺(tái)類的融資。比如平臺(tái)類中票短融、中小企業(yè)私募債等等都受到了很大的影響。而一些成本更高、更依賴政府信譽(yù)（往往需要地方政府出具財(cái)政承諾和人大決議等政府支持性文件）的信托、融資租賃等方式在2015年也會(huì)受到更大的影響。因此43號(hào)文出臺(tái)之后，大量的信托、融資租賃公司在2015年1月5日上報(bào)債務(wù)前都趕著做了大量項(xiàng)目，爭(zhēng)取把這部分債務(wù)納入財(cái)政預(yù)算，受到政府信譽(yù)保障。而2015年度開(kāi)始，城投債難度加大，其他這些依賴地方政府信譽(yù)的融資模式的生存空間也越來(lái)越窄。

但是，另一方面，一些更看重企業(yè)自身現(xiàn)金流的融資方式在逐步放寬。除上文提到的發(fā)改委審批的項(xiàng)目收益?zhèn)?，交易商協(xié)會(huì)、交易所等其它監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在逐步出臺(tái)政策，放寬對(duì)于看重企業(yè)現(xiàn)金流和收益的項(xiàng)目收益票據(jù)、ABS、非平臺(tái)類中小企業(yè)私募債等的審批。中央政府也積極推行PPP等模式，鼓勵(lì)民間資金進(jìn)入水務(wù)、電力、軌道等有收益的公益事業(yè)建設(shè)中來(lái)。

因此，地方政府融資模式也正在從原來(lái)的依賴政府信譽(yù)、土地財(cái)政舉債的模式，逐步轉(zhuǎn)變到以建設(shè)有收益的公益類事業(yè)從市場(chǎng)融資為主，并結(jié)合一部分非收益性公益事業(yè)納入省一級(jí)財(cái)政預(yù)算統(tǒng)一發(fā)債為輔的模式上來(lái)。進(jìn)一步推動(dòng)地方建設(shè)的市場(chǎng)化，割裂政府與債務(wù)的關(guān)系，降低地方政府負(fù)債。因此，43號(hào)文對(duì)于未來(lái)地方政府融資乃至建設(shè)、發(fā)展的影響是巨大的，意義也將十分深遠(yuǎn)。

注釋：

{1}全國(guó)人大常委尹中卿：地方債規(guī)模或超30萬(wàn)億.中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊，2014.08.19

{2}探討國(guó)務(wù)院43號(hào)文的背景及主要內(nèi)容.第一信托網(wǎng)，2014.10.11

{3}關(guān)于城投債的幾點(diǎn)看法.華林證券固定收益部，2009.7.18

{4}霍侃.發(fā)改委15日下發(fā)企業(yè)債審核新增事項(xiàng).財(cái)新網(wǎng)，2014.10.16

（作者單位：無(wú)錫市財(cái)政局 江蘇無(wú)錫 214000）

（責(zé)編：若佳）