債務(wù)對(duì)管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性影響

作者簡(jiǎn)介：徐春香，女，金融學(xué)，碩士研究生，南京師范大學(xué)?

摘 要：管理者權(quán)力視角下，將管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)相關(guān)聯(lián)的最優(yōu)薪酬合約是無(wú)效的，此時(shí)引入外部監(jiān)督，能夠有效的降低股權(quán)代理成本，理性的管理層會(huì)要求增加薪酬業(yè)績(jī)敏感性，但是同時(shí)需要考慮負(fù)債代理成本，所以需要權(quán)衡兩類代理成本去研究負(fù)債對(duì)管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響?

關(guān)鍵詞：負(fù)債;代理成本;管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性

一、最優(yōu)薪酬契約

最早對(duì)CEO薪酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究的是Jensen&Murphy（1990）發(fā)表的文章《績(jī)效報(bào)酬與對(duì)高層管理的激勵(lì)》通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)總經(jīng)理的工作績(jī)效和報(bào)酬關(guān)系的估算表明，總經(jīng)理的財(cái)富變動(dòng)幅度較小，股票期權(quán)產(chǎn)生的激勵(lì)作用較之于薪金和解雇引起的激勵(lì)作用大，但是大多數(shù)總經(jīng)理僅持有公司股票的一小部分，說(shuō)明高管薪酬與股東財(cái)富之間并不存在明顯的關(guān)系?隨后Hall&Liebman（1998）實(shí)證分析管理者報(bào)酬與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)這兩者之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系?

既然將管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)掛鉤是一種有效的激勵(lì)方式，那么董事會(huì)應(yīng)該建立什么樣的薪酬業(yè)績(jī)敏感性，管理層的薪酬業(yè)績(jī)敏感度受什么因素的影響？Lippert and Moore（1994）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司的成長(zhǎng)性、行業(yè)管制以及企業(yè)規(guī)模以及董事會(huì)中獨(dú)立董事所占比例這些因素對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感度產(chǎn)生顯著的影響?

二、基于股權(quán)代理成本的研究綜述

增加管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性能夠有效的降低股權(quán)代理成本，這就是股東與管理層的利益協(xié)同效應(yīng)，但是在內(nèi)部公司治理失效情況下，管理者會(huì)利用手中的權(quán)力降低薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性，這就是管理者防御效應(yīng)?Bebchuk and Fried（2002）首次提出管理者權(quán)力這個(gè)概念，說(shuō)明管理層對(duì)薪酬契約的影響?這時(shí)候就可以引入外部的債務(wù)約束，債務(wù)在降低股權(quán)代理成本方面具有重要的作用?

Jensen and Meckling（1976）提出代理成本理論將資本結(jié)構(gòu)引入到高管薪酬的研究中，資本結(jié)構(gòu)對(duì)高管行為的影響主要體現(xiàn)在債務(wù)的激勵(lì)與約束兩個(gè)方面?理論上表明企業(yè)適度的負(fù)債可以增加企業(yè)的價(jià)值，股東會(huì)要求管理者選擇較為激進(jìn)的負(fù)債水平，但是從管理者的角度來(lái)看，過(guò)度的負(fù)債意味著破產(chǎn)的可能性增大，為了避免破產(chǎn)，管理者會(huì)選擇較為保守的債務(wù)?Chang（1992）研究同樣支持一個(gè)觀點(diǎn)就是經(jīng)營(yíng)者的債務(wù)保守策略主要是由于高負(fù)債的破產(chǎn)威脅?Berger，Ofek and Yernack（1997）認(rèn)為管理層的債務(wù)保守行為在獲得高額額外薪酬的時(shí)候更加明顯，高管的超額薪酬與債務(wù)水平之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?Grossman and Hart（1982）也從聲譽(yù)機(jī)制角度論證高負(fù)債引起的高破產(chǎn)會(huì)激勵(lì)管理層努力工作?而Jensen等（1976）提出的“自由現(xiàn)金流假說(shuō)”，則從現(xiàn)金流約束角度進(jìn)行研究?由于負(fù)債還本付息具有強(qiáng)約束作用，導(dǎo)致可供管理層支配的現(xiàn)金流減少了，這既抑制了管理者的過(guò)度投資行為，又約束了管理者的在職消費(fèi)、建造公司帝國(guó)等行為?Berkovitch，Isreal and Spiegel（2002）結(jié)合聲譽(yù)效應(yīng)和自由現(xiàn)金流效應(yīng)，提出企業(yè)破產(chǎn)管理者需要承擔(dān)一定的人力資本破產(chǎn)成本，理性的管理者不會(huì)讓破產(chǎn)情況發(fā)生，只能努力的經(jīng)營(yíng)，這兩種效應(yīng)被稱之為負(fù)債的激勵(lì)約束機(jī)制?

眾多的研究表明，企業(yè)合理的負(fù)債水平能夠有效的約束管理者的行為，降低股權(quán)代理成本，所以負(fù)債可以作為一種對(duì)管理層進(jìn)行有效激勵(lì)的機(jī)制，負(fù)債對(duì)管理者具有控制效應(yīng)，為了給予管理層相應(yīng)的補(bǔ)償就必須增加薪酬業(yè)績(jī)敏感性?

三、基于負(fù)債代理成本的研究綜述

但是一些學(xué)者提出相反的結(jié)論，他們認(rèn)為負(fù)債會(huì)引發(fā)股東與債權(quán)人之間的矛盾沖突，負(fù)債代理成本會(huì)增加?Brander and Poitevin（1992）提出將管理者薪酬與公司業(yè)績(jī)相掛鉤的薪酬合約雖然在降低股權(quán)代理成本方面具有重要作用，但是卻增加了負(fù)債代理成本，所以股東會(huì)有意識(shí)的降低管理者的薪酬績(jī)效敏感性來(lái)降低負(fù)債代理成本?K.JohnandT.A.John（1993）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與高管薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，但是與高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?Herman（2007）研究資本結(jié)構(gòu)與薪酬激勵(lì)的關(guān)系時(shí)，發(fā)現(xiàn)債務(wù)在緩解股東與管理層之間的代理沖突方面具有重要作用，但是股東會(huì)改變管理者的薪酬績(jī)效敏感性去緩解自己與債權(quán)人之間的矛盾，當(dāng)公司不存在可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，負(fù)債水平越高，管理者的薪酬業(yè)績(jī)敏感性就會(huì)降低，但是當(dāng)公司存在可轉(zhuǎn)換債券的時(shí)候，債權(quán)人的利益受損風(fēng)險(xiǎn)降低，這時(shí)候負(fù)債成本降低，負(fù)債水平越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性就會(huì)增加?

四、小結(jié)

負(fù)債對(duì)管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響，主要是從代理成本角度去考慮的，首先債務(wù)引入會(huì)控制管理層手中的自由現(xiàn)金流，通過(guò)自由現(xiàn)金流效應(yīng)能夠限制管理層在職消費(fèi)以及建立自己的公司帝國(guó)，同時(shí)負(fù)債也增加了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)制約著管理層謀私利的行為，一個(gè)可能影響管理層的名譽(yù)，這兩點(diǎn)都會(huì)促進(jìn)管理層努力工作，增加公司業(yè)績(jī)，在公司業(yè)績(jī)?cè)黾拥那闆r下，理性的管理層是會(huì)要求增加薪酬業(yè)績(jī)敏感性，說(shuō)明債務(wù)引入有效的降低了股權(quán)代理成本，但是光是考慮股權(quán)代理成本是片面的，因?yàn)閭鶆?wù)的引入也增加負(fù)債代理成本也就是股東與債權(quán)人之間的利益沖突，債權(quán)人和股東之間的利益是存在沖突的，債權(quán)人防止股東侵害其權(quán)利，比如資產(chǎn)替代，投資不足以及過(guò)度投資等行為，會(huì)在債務(wù)合同的設(shè)定約束條款，我們知道這些條款是對(duì)管理層決策進(jìn)行約束的，比如一些風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的項(xiàng)目就不能執(zhí)行，影響的是公司的業(yè)績(jī)，負(fù)債代理成本增加，公司業(yè)績(jī)會(huì)受損，這時(shí)候管理層就會(huì)要求降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性，避免利益受損，所以我們的研究離不開對(duì)股權(quán)代理成本和負(fù)債代理成本的衡量，這是一個(gè)此起彼伏的概念，如果說(shuō)負(fù)債引起的股權(quán)代理成的本降低程度大于負(fù)債代理成本增加的程度，公司業(yè)績(jī)是增加的，理性的管理層就會(huì)要求增加薪酬業(yè)績(jī)敏感性，反之，管理層則會(huì)要求降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性?（作者單位：南京師范大學(xué)）