企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險研究

陸學(xué)忠

摘 要：資本擴張和運營活動中，并購是核心環(huán)節(jié)之一，也是實現(xiàn)企業(yè)擴張的重要手段之一，同時還能迅速實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。毋庸置疑，大量企業(yè)的飛躍式發(fā)展和驚人的業(yè)績都是通過并購實現(xiàn)的。然而相關(guān)數(shù)據(jù)表明有近70%的企業(yè)并購活動最終未嘗勝果。而在諸多并購的風(fēng)險中又分為市場、法律、政策、道德等風(fēng)險，其中財務(wù)風(fēng)險尤為突出，甚至是在并購活動中起決定性作用，因而研究企業(yè)擴張中的財務(wù)風(fēng)險顯得尤為重要。文章解析并研究了并購中的財務(wù)風(fēng)險。試圖找出防范并購活動中的財務(wù)風(fēng)險的關(guān)鍵因素。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購 財務(wù)風(fēng)險 啟示

中圖分類號：F275 ?文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）11-136-02

并購是兼并（merger）和收購（acquisition）的合稱。并購的本質(zhì)意義在于為達到更高效的更有利的運營模式而進行的一種權(quán)利讓渡。在恰到好處的時點選擇最優(yōu)的并購單位，有利于實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用效率

當(dāng)今社會，并購是資本運作、企業(yè)資本擴張的重要手段。通過合理合適的并購，無數(shù)的初創(chuàng)公司成為巨頭，甚至是行業(yè)大鱷。例如美國沃爾瑪公司通過收購英國的ADSA公司（1998年排名第354位），銷售收入達到1668億美元，成為1999年500強的第二名，僅次于美國通用汽車。

從上世紀末到本世紀初的十年間，IBM公司調(diào)查了近1200家知名企業(yè)，然而研究成果則讓人大跌眼鏡。在這些著名企業(yè)的收購并購案例中，按流程實施后，竟有七成以失敗告終。誠然，導(dǎo)致并購失敗的原因可能是多樣的， 企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)文化、財務(wù)等原因不一而足， 但是不可否認，其中的財務(wù)因素是至關(guān)重要的。財務(wù)風(fēng)險控制得是否有效，極大地決定了并購活動的成敗。

一、企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險分析

（一）企業(yè)并購的財務(wù)考慮

1.合理避稅。在并購中使用合理的財務(wù)處理方法巧妙避稅。例如利用利息股息的稅率差異選擇不同的利潤分配方法。同理，由于營業(yè)收益和資本收益在稅法中的差異也為財務(wù)人員操縱理論，為企業(yè)謀得福利提供了空間。另外，基于稅法的虧損遞延條款，較大盈利的企業(yè)往往考慮并購有巨額虧損的企業(yè)。依照稅法的規(guī)定，不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，例如，股權(quán)融資并購雖然無需大量流動資金但所需承擔(dān)的股利無法在稅前扣除，而通過債權(quán)融資則可通過列入財務(wù)費用，合理避稅。

2.搶奪低估值企業(yè)的先機。一般公司通常傾向并購價值被低估的公司，從而取得其控制權(quán)。在這種情況下，對于并購“嗅覺”敏銳的公司來說，實施并購被低估公司比投資新建更經(jīng)濟。有效地實現(xiàn)公司擴張，財務(wù)成本降低，獲取溢價。同時，一般在放出企業(yè)并購消息后，市場與股市中的投機者對公司的關(guān)注度會大幅提升，極大可能拉伸雙方股價。

3.協(xié)同效應(yīng)。通俗的解釋協(xié)同效應(yīng)，就是實現(xiàn)一加一大于二的過程。（1）提高公司運作效率。通過并購，總公司可以迅速整合散落在各小公司的資源，從而優(yōu)化資源配置，提高公司運營的效率的同時降低運營成本。并購能使公司資本成本降低、資本結(jié)構(gòu)改善、資源配置有效。（2）潛在的管理協(xié)同。并購后，兩家或多家相關(guān)方在組織結(jié)構(gòu)，管理方式不同，整合資源，交融和協(xié)調(diào)后可能有所創(chuàng)新，取其精華去其糟粕，創(chuàng)造出更佳的經(jīng)營環(huán)境。

4.企業(yè)分散風(fēng)險。在經(jīng)濟周期性震蕩的過程中，總有行業(yè)的發(fā)展的起伏。并購不同行業(yè)的企業(yè)可增加集團公司的多樣性，降低投資經(jīng)營風(fēng)險，增強應(yīng)對市場變化的抗風(fēng)險能力。從而為集團公司持續(xù)穩(wěn)定的鋪路。

（二）企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險類別分析

1.支付風(fēng)險。企業(yè)在并購活動中，常用的支付方式有：現(xiàn)金、換股并購、杠桿和混合等。而支付風(fēng)險就是與并購資金使用有關(guān)的風(fēng)險的統(tǒng)稱。支付風(fēng)險，與融資風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險等有一定的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2.融資風(fēng)險。融資風(fēng)險的內(nèi)涵即為維持企業(yè)集團的正常運營亦或是資本擴張而向社會各方籌集資金的過程能否順利進行?？煞癜磿r獲得資金來源，企業(yè)核心權(quán)力是否轉(zhuǎn)移，以及融資后企業(yè)資產(chǎn)負債狀況是否變動過大等等，這一系列因素都將是重要的直接關(guān)乎企業(yè)并購成功與否的因素。一般企業(yè)會采取發(fā)行債券，IPO，杠桿收購等方式融資，但也有選擇較為謹慎的內(nèi)部融資策略，如未分配利潤轉(zhuǎn)增資本以擴大再生產(chǎn)，更為安全穩(wěn)妥。

3.杠桿支付的風(fēng)險。

4.流動性風(fēng)險。與杠桿支付風(fēng)險的內(nèi)涵相似的是流動性風(fēng)險，顧名思義，其核心就是流動性對并購結(jié)果的影響，諸如支付方式等諸多因素都會影響流動性風(fēng)險。

（三）導(dǎo)致企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險影響因素

1.信息不對稱。

2.支付方式選擇不準確。支付風(fēng)險可謂深刻影響了并購活動中的每一個環(huán)節(jié)，決策前，并購方應(yīng)周全考慮各因素，權(quán)衡各支付方式的利弊，參考多方意見或邀請相關(guān)專家介入，來最終決定合理的支付方式。然而目前，由于企業(yè)融資難，負債高，支付方式多選用并償還債務(wù)或是現(xiàn)金的方式。但是，這樣的方式都可使得公司財務(wù)環(huán)境惡化，資本結(jié)構(gòu)變差，還債能力減弱，最終使企業(yè)走向下坡路。

3.融資方式?jīng)Q策失誤。企業(yè)的融資、支付方式共同影響并購成果。由于證券市場監(jiān)管嚴格，IPO等待時間漫長，大量企業(yè)只得謀求其他出路。更有國企、民企，大企、中小企貸款難度差異較大，資本成本參差不齊，融資難事故頻發(fā)。

二、簡要案例分析

（一）優(yōu)酷土豆并購案例回顧

2009年開始，土豆與優(yōu)酷公司開始就合作與并購問題展開對話，但雙方?jīng)]有進一步的接觸。

2011年8月土豆IPO，實現(xiàn)在美上市的重大戰(zhàn)略布局。

2012年2月優(yōu)酷與土豆重啟有關(guān)企業(yè)合作與合并的談判。

2012年3月10日擬定并簽署相關(guān)文件，最終實現(xiàn)合并。

2012年3月12日美國股市開盤前，優(yōu)酷和土豆發(fā)布聯(lián)合聲明，宣布合并協(xié)議生效。并于次日開始執(zhí)行相關(guān)文件。

并購將以兩家公司100%換股合并的方式執(zhí)行。合并后，土豆網(wǎng)之前發(fā)行的所有普通股將直接兌換為相應(yīng)數(shù)量的優(yōu)酷股份。類似，土豆發(fā)行的美國存托憑證將兌換成優(yōu)酷美國的存托憑證。因此，僅存優(yōu)酷一家留在紐約證交所，實現(xiàn)吸收合并。

1.優(yōu)酷土豆并購前風(fēng)險識別。進入新行業(yè)風(fēng)險;信息不對稱風(fēng)險。

2.優(yōu)酷土豆并購中風(fēng)險識別。法律風(fēng)險;財務(wù)風(fēng)險。

3.優(yōu)酷土豆并購后風(fēng)險識別。經(jīng)營風(fēng)險;人力資源整合風(fēng)險;文化整合風(fēng)險。

（二）優(yōu)酷土豆并購風(fēng)險控制措施

1.優(yōu)酷土豆并購前風(fēng)險控制措施。（1）戰(zhàn)略風(fēng)險控制。并購后，短時間內(nèi)，其迅速擴大的市場份額可以保證優(yōu)酷土豆的整體戰(zhàn)略優(yōu)勢和市場優(yōu)勢。但是，在大量傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)啟動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級的時候，僅僅依賴于并購當(dāng)前的優(yōu)勢企業(yè)并不一定能保證企業(yè)在將來的幾年甚至一兩年中高枕無憂。橫向擴張后的豎向擴張或許是可以考慮的擴張方式。當(dāng)然最重要的是要積極制定長遠的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略，拓展更多可能。（2）信息不對稱風(fēng)險控制。專業(yè)的盡職調(diào)查（Due Diligence）通常只是全面了解一家企業(yè)的第一道門檻，也是必要的程序。但是土豆已經(jīng)在納斯達克市場上市，這個成熟的市場已經(jīng)極大減小了在財務(wù)報表方面的信息不對稱風(fēng)險。

2.優(yōu)酷土豆并購中風(fēng)險控制措施。（1）法律風(fēng)險控制。運用系統(tǒng)分析和動態(tài)分析的方法，剖析并購的潛在法律風(fēng)險。詳細審查被并購方的組織管理架構(gòu)，主營業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)的收入比，被并購方的綜合外部環(huán)境等所有因素。關(guān)注同行業(yè)中存在過的法律糾紛和問題，避免重蹈覆轍。（2）財務(wù)風(fēng)險控制。一是對土豆公司的信息全面分析。通過對土豆的財務(wù)狀況、市場價值、發(fā)展前景等方面進行全面的分析。包括國家對視頻產(chǎn)業(yè)的政策、視頻產(chǎn)業(yè)的潛在價值、營業(yè)額、利潤、市場占有率、技術(shù)、資產(chǎn)、負債等分析。評估企業(yè)的人力資源，盡可能的縮小評估價格與實際價值的差距。對于土豆財務(wù)報表之外的有關(guān)信息，更是要謹慎分析，這都可能對估價造成影響。二是準確評估價值并詳細審查財務(wù)狀況。對于土豆市場價格低于實際價格一說，優(yōu)酷方面可以聘用幾家專業(yè)性強的評估機構(gòu)來進行土豆的價值評估，得出盡可能準確的評估結(jié)果。并購前評價土豆網(wǎng)的產(chǎn)權(quán)是否明晰，現(xiàn)代企業(yè)制度是否建立。詳細審查土豆網(wǎng)的財務(wù)報表，對于容易引起債權(quán)債務(wù)方面的法律糾紛以及土豆網(wǎng)某些資產(chǎn)處理上的法律糾紛的項目特別注意，更不能忽略己經(jīng)在視頻產(chǎn)權(quán)上與其他公司有法律糾紛的項目。

3.優(yōu)酷土豆并購后風(fēng)險控制措施。（1）優(yōu)酷土豆經(jīng)營風(fēng)險控制。為合理規(guī)劃并購活動，優(yōu)酷公司擬定了三個百日規(guī)劃，首先一個百日是合并合作，第二個百日是資源整合，第三個百日是組織結(jié)構(gòu)調(diào)整。另外優(yōu)酷土豆并購交易完成后，土豆仍可保留平臺的獨立性，繼續(xù)推廣其核心理念“每個人都是生活的導(dǎo)演”，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到與優(yōu)酷業(yè)務(wù)內(nèi)容不同的自媒體業(yè)務(wù)上來，充分利用并購帶來的益處，與優(yōu)酷形成優(yōu)勢互補。對于雙方的特有產(chǎn)品和服務(wù)同時注重發(fā)展其他企業(yè)沒有的業(yè)務(wù)，使得合并后的企業(yè)競爭性更強。（2）人力資源整合風(fēng)險控制措施。設(shè)立專門的信息反饋溝通渠道，及時更新并購事宜的進展情況，并接受員工的意見和建議，使得公司的溝通渠道暢通。另外，加強雙方中高層的溝通，及時準確傳遞信息?；鶎訂T工之間也可以展開活動，營造和諧的工作氛圍。也可以設(shè)立專門的協(xié)調(diào)部門，負責(zé)信息溝通和反饋，減少人員流失等給新公司帶來的影響。（3）文化整合風(fēng)險控制措施，建立制度強化融合。正所謂沒有規(guī)矩不成方圓，以制度和規(guī)范來強化新集團的戰(zhàn)略目標，道德與行為規(guī)范。并嚴格執(zhí)行獎懲分明的措施。形成全新的適應(yīng)優(yōu)酷和土豆兩者企業(yè)的文化，使雙方的文化更有利地融合。

三、案例啟示

（一）并購之前階段，全面了解被并購單位概況

1.盡職調(diào)查。并購前對目標企業(yè)詳盡的審查和合理估價是必不可少的，可減少風(fēng)險。需方可以聘請中介機構(gòu)，基于其豐富的經(jīng)驗，進行整體規(guī)劃，推導(dǎo)計算出目標企業(yè)的未來現(xiàn)金流。合理預(yù)測其真實價值，估值的基礎(chǔ)上，已接近企業(yè)的目標，以減少其定價的風(fēng)險。

2.合適的企業(yè)價值評估方法。對于同一家目標企業(yè)的評估，不同的價值評估方法，它可能有不同的購買價格。公司可聘投行等專業(yè)機構(gòu)，依據(jù)公司本身的成長規(guī)劃和外部環(huán)境，選擇合理的評估方式，以達到最大的效果。此外，因為有企業(yè)價值的許多評價體系，因此該公司可以根據(jù)合并、兼并和收購目標公司的動機，和其他因素來確定最佳的評估方法和公司價值。

（二）并購之中階段，變換支付手段

如今，并購已可以通過不同方式實現(xiàn)?；诠颈旧淼慕?jīng)營狀況和將來發(fā)展規(guī)劃和目標，靈活選擇支付手段可以有效防范財務(wù)風(fēng)險。對于收購或并購上市公司而言，有以下幾種方式。

1.可轉(zhuǎn)換債的支付方式?？赊D(zhuǎn)債具有極強的靈活性，也是該金融衍生品的最大特點。對于公司而言，用可轉(zhuǎn)債的方式支付，籌資成本低，有效保護原始股東的對公司的控制權(quán)且可轉(zhuǎn)債持有人無法獲得超額利潤，有一定局限性。但同時風(fēng)險較小，穩(wěn)定性強。若在并購中使用該方式可以充分發(fā)揮其固有優(yōu)勢，讓并購方和被并購方雙方受益。

2.股權(quán)支付方式。股權(quán)支付方式以其獨特的優(yōu)勢受到了廣泛歡迎。例如本文中優(yōu)酷土豆的并購案就是采用100%換股合并的方式。此方式合并往往有利于緩解資金流動性壓力，也可以享受稅收優(yōu)惠。

3.權(quán)證的支付方式。權(quán)證支付主要有融資成本低、風(fēng)險低的優(yōu)勢。同時，因為權(quán)證擁有者有選擇是否兌換、出售該股的權(quán)利，因而權(quán)證發(fā)行后，股票不會被稀釋且對股東結(jié)構(gòu)不會造成重大影響。

4.混合支付方式。結(jié)合以上多種支付方式，綜合后取此所長，補彼之短，還可結(jié)合部分現(xiàn)金收購等增加并購結(jié)構(gòu)的多樣性，降低風(fēng)險。

（三）并購之中階段，融資風(fēng)險的防范

流動性風(fēng)險作為一種結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，不可避免。因而必須利用其它方式改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險來應(yīng)對這個問題。通過改變資金的支付方法以及支付時點，或者分期付款等來改變整體的風(fēng)險。通過精確計算各時間段所需的發(fā)展資金，優(yōu)化資金利用率，提高資金利用效率，最終降低資金成本的同時也可控制流動性風(fēng)險。也可設(shè)立流動性強、回報率高的資產(chǎn)組合來規(guī)避部分非結(jié)構(gòu)性風(fēng)險，利于并購的最終成功。

（四）并購之后階段，運營風(fēng)險的防范

當(dāng)今股市，已經(jīng)更傾向于長期的發(fā)展、企業(yè)的成長而非以投機的心態(tài)來上市圈錢。因而在并購?fù)瓿珊螅绾斡行д虾瓦\營一直都是影響并購成果的決定性因素。而其中的風(fēng)險主要來自于兩個因素。

1.活動前的預(yù)算。對于并購中的一系列活動，財務(wù)部門應(yīng)提前做好預(yù)算，準確預(yù)估各活動可能需要的資金總量和現(xiàn)金流量。預(yù)算不夠，可能導(dǎo)致該活動無法進行，若超出預(yù)算過多，則可能破壞整體的活動進程，最終導(dǎo)致整個財務(wù)規(guī)劃崩盤。

2.合并后的資產(chǎn)重組。合并后兩家或多家公司資產(chǎn)重組，必須要求新公司合理且及時地處理相關(guān)問題。若處置不善，則可能加重虧損，惡化資產(chǎn)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，最終落得并購活動整體失敗。

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（作者單位：中國石化銷售有限公司浙江湖州石油分公司 浙江湖州 313000）

（責(zé)編：賈偉）