基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR的BOT項(xiàng)目投融資風(fēng)險(xiǎn)研究

俞培紅

摘 要：隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷變化，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有一定意義，但是由于社會(huì)的發(fā)展和進(jìn)步，還是會(huì)出現(xiàn)一定的問(wèn)題，例如，資金短缺問(wèn)題，因此，需要我們不斷發(fā)展和建立更加完善和有效的方式。風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR，對(duì)于BOT項(xiàng)目進(jìn)行定量和定性分析，依據(jù)實(shí)際案例為基本分析情況，建立一定的價(jià)值分析模型，分析BOT項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，如果可以達(dá)到實(shí)際效果，說(shuō)明基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR的BOT項(xiàng)目投融資風(fēng)具有一定的意義。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR；BOT項(xiàng)目；投融資風(fēng)險(xiǎn)

世界經(jīng)濟(jì)以及市場(chǎng)都在不斷變化，作為發(fā)展中國(guó)家，不僅需要能夠與國(guó)際接軌，還需要能夠保證可持續(xù)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。從2000年以來(lái)，逐漸開(kāi)始重視基礎(chǔ)項(xiàng)目的建設(shè)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定作用，但是，還是會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題，因此，就需要我們不斷研究和發(fā)現(xiàn)更加靈活和有效的資金運(yùn)用方式，一般都是選擇國(guó)際融資的方式。BOT項(xiàng)目是一種有效的國(guó)際融資方式，由于具有一定特點(diǎn)，應(yīng)用多于其他種類的投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。

一、 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值理論及BOT項(xiàng)目模型

（一） 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值理論

風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值理論基礎(chǔ)規(guī)范定義實(shí)際上就是說(shuō)在一定的置信水平以及正常的市場(chǎng)條件下，在持有時(shí)間之內(nèi)，某種投資組合有可能發(fā)生的預(yù)期最大損失。例如，在某投資組合具有置信度為95%的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值理論的時(shí)候，也就是投資組合分布中5%損失的資金。假設(shè)現(xiàn)階段某資產(chǎn)的理論風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值絕對(duì)為W0-W*，在某置信水平下，具有的期末最低價(jià)值W*=W0（1+r*）的值是投資者比較關(guān)心的，r*是最低收益效率。VAR實(shí)際上就是資產(chǎn)的預(yù)期損失資金，具有相對(duì)和絕對(duì)的分別，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是在未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)投資組合出現(xiàn)的最大損失，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上就是相較于對(duì)比投資出現(xiàn)的可能風(fēng)險(xiǎn)損失。所以，VAR絕對(duì)=W0-W*，VAR相對(duì)=E（W）-W*，E為期望值[1]。

（二） BOT項(xiàng)目基本模型

依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的理論意義，在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)理論值計(jì)算的過(guò)程中主要分析三種因素，一是置信區(qū)間，二是持有期，三是資產(chǎn)價(jià)格的分布特點(diǎn)[2]。應(yīng)該依據(jù)金融機(jī)構(gòu)決策者是否穩(wěn)健以及風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)選擇因素一二，在實(shí)際計(jì)算的時(shí)候最主要的就是資產(chǎn)價(jià)格分布特征，所以，需要適當(dāng)增加一定的變量。假設(shè)W*=W0（1+R*）是初期組合資產(chǎn)的價(jià)值，R是收益率，在具有一定的置信度C的時(shí)候，W0具有最低回收率為R*，此時(shí)，VAR的值實(shí)際上就是W0期末價(jià)值合理的減去最低期末價(jià)值，也就是VAR=E（W）-W0=W0（E（R）-R*），其中E（W）是期末投資組合值，W*是置信度下的最小值。依據(jù)上述公式，可以發(fā)現(xiàn)只要得到置信度下的R*或者W*就可以得到VAR的值。依據(jù)匯率為風(fēng)險(xiǎn)因子，在計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的時(shí)候，以BOT項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值為模型?；陲L(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR的BOT項(xiàng)目投融資風(fēng)險(xiǎn)主要就是說(shuō)，在投資BOT項(xiàng)目的時(shí)候，具有確定概率的時(shí)候，就能夠計(jì)算一定的VAR，實(shí)際上投資人員得到的凈現(xiàn)值應(yīng)該低于VAR概率[3]。

二、實(shí)例分析計(jì)算

（一）項(xiàng)目背景

現(xiàn)依據(jù)某省利用BOT項(xiàng)目建設(shè)的污水處理為基本資料?？偼顿Y為5000萬(wàn)元，特許期限是25年，所得稅以及營(yíng)業(yè)稅都是5%，處理污水的成本為0.3元/噸，水質(zhì)單價(jià)為0.4元/噸，凈水的基本成本為0.2元/噸，每天處理污水的數(shù)量為5萬(wàn)噸，并且以5%每年的速度增加，每天最少的凈水水量為1萬(wàn)噸。為了計(jì)算方便，在設(shè)計(jì)的模型中依據(jù)匯率為隨機(jī)變量，利用蒙特卡洛法進(jìn)行一定的模擬，得出結(jié)果符合正態(tài)分布，其他種類的風(fēng)險(xiǎn)因素都具有一定能夠預(yù)測(cè)的范圍變化，例如，處理污水價(jià)格、項(xiàng)目貼現(xiàn)率、債務(wù)利率、債務(wù)比例等，適當(dāng)把這些風(fēng)險(xiǎn)因素作為基本的變量歸入到模型中，利用蒙特卡羅模擬方法對(duì)其項(xiàng)目進(jìn)行10000次計(jì)算，從小到大排列10000現(xiàn)值結(jié)果，在具有95%置信水平的時(shí)候，適當(dāng)?shù)倪x擇第501個(gè)凈現(xiàn)值，也就是說(shuō)在95%置信水平下，不相同因素的最低收益值[4]。依據(jù)實(shí)際市場(chǎng)變化，來(lái)合理的選擇相關(guān)參數(shù)，基本范圍如下：

債務(wù)利率：6.1%～7.0%，遞增級(jí)數(shù)為0.1%為。

項(xiàng)目基準(zhǔn)貼現(xiàn)率：5.5%～7.75%，遞增級(jí)數(shù)為0.25%為。

污水處理價(jià)格：0.4元/t～0.9元/t，為遞增級(jí)數(shù)為0. 05元/t。

特許期限：12～25年，遞增級(jí)數(shù)為1年。

債務(wù)比例：20%～65%，遞增級(jí)數(shù)為5%。

（二） VAR分析與計(jì)算

1、分析貼現(xiàn)率與VAR的關(guān)系

如下圖一所示，我們可以發(fā)現(xiàn)不相同貼現(xiàn)率情況下的VAR，例如，當(dāng)具有6.00%的貼現(xiàn)率的時(shí)候，VAR實(shí)際為814萬(wàn)元，主要內(nèi)涵就是當(dāng)投資人員依據(jù)6.0%貼現(xiàn)率進(jìn)行一定的計(jì)算，可以得到低于814萬(wàn)元的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值VNPV可能性為5%。當(dāng)具有6.75%的貼現(xiàn)率的時(shí)候，具有444萬(wàn)元的VAR，主要就是說(shuō)在利用6.75%貼現(xiàn)率，投資者進(jìn)行計(jì)算的時(shí)候，能夠得到可能性為5%的低于444萬(wàn)元的凈現(xiàn)值。貼現(xiàn)率大致可以分為兩個(gè)部分，一是，風(fēng)險(xiǎn)利率，也就是通常所說(shuō)的短期國(guó)債利率。二是，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，一般來(lái)說(shuō)都是由于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償引發(fā)的貼現(xiàn)率的增加，是儲(chǔ)備項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的一種，例如，增加預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該增加。所以，具有相對(duì)比較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率，擁有比較高的貼現(xiàn)率，可以發(fā)現(xiàn)，貼現(xiàn)率不斷增加，VAR會(huì)適當(dāng)降低，符合預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)介質(zhì)，風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備小具有大的收益，風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備大具有小的收益[5]。

圖一 貼現(xiàn)率與VAR的關(guān)系

（三）分析污水處理價(jià)格與VAR的關(guān)系

如下圖二所示，可以發(fā)現(xiàn)處理污水不同的價(jià)格的VAR，當(dāng)具有60%的貼現(xiàn)率的時(shí)候，處理污水價(jià)格是0.5元，具有814萬(wàn)元的VAR，此時(shí)說(shuō)明污水處理價(jià)格為0.5元，貼現(xiàn)率為6.0%的時(shí)候，具有低于814萬(wàn)元的處理污水的凈現(xiàn)值概率為5%，我們能夠發(fā)現(xiàn)，VAR對(duì)于價(jià)格變化十分敏感，因此，一是，具有相同的其他條件，貼現(xiàn)率處于60%的VAR高于7.0%貼現(xiàn)率VAR值。二是，處理污水價(jià)格的增加，VNPV也在增加。三是，從下圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，在不改變其他條件的時(shí)候，6.0%貼現(xiàn)率，政府以及投資人員需要最低不能低于0.48元的污水處理價(jià)格，VAR是0，一旦低于0.48元，就會(huì)具有5%概率成為負(fù)的VNPV，出現(xiàn)虧本，所需要的具體投資價(jià)格，應(yīng)該依據(jù)期望進(jìn)行合理確定，例如，最多利用5%概率得到814萬(wàn)元的VNPV，此時(shí)需要適當(dāng)使用污水處理價(jià)格為0.5元[6]。

圖二 污水處理價(jià)格與VAR的關(guān)系

（四）分析經(jīng)營(yíng)期限與VAR的關(guān)系

依據(jù)實(shí)際情況合理分析6.0和7.0貼現(xiàn)率可以發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)營(yíng)期限的VAR，實(shí)際特許經(jīng)營(yíng)期限為22年，當(dāng)貼現(xiàn)率是6.0%的時(shí)候，具有217萬(wàn)元的VAR，說(shuō)明在處理污水的時(shí)候，擁有22年的經(jīng)營(yíng)期限，能夠得到概率為5%小于217萬(wàn)元的VNPV，分析下圖，可以發(fā)現(xiàn)具有相同的6.0%貼現(xiàn)率以及0.6元的處理污水價(jià)格的時(shí)候，在項(xiàng)目達(dá)到21年的時(shí)，才具有大于零VNPV可能性為95%，但是處理污水價(jià)格是06的時(shí)候，在不到十三年的時(shí)候，就有可能具有大于零VNPV的可能性為95%。當(dāng)達(dá)到21年的時(shí)候，就可能達(dá)到3135萬(wàn)元，可以發(fā)現(xiàn)，隨著處理污水價(jià)格的不斷提高，VAR對(duì)經(jīng)營(yíng)年限十分敏感，由于經(jīng)營(yíng)年限的提高，VAR變化十分快速，符合相關(guān)理論依據(jù)。分析7.5%、70%、6.5%、6.0%不同情況下的貼現(xiàn)率，可以發(fā)現(xiàn)，由于貼現(xiàn)率的增加，VAR逐漸降低。債務(wù)比例不變的時(shí)候，VAR會(huì)隨著利率的提高而降低，具有越高的債務(wù)比例，VAR就會(huì)由于債務(wù)比率的增加變得更快的降低[7]。

結(jié)束語(yǔ)

總而言之，基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VAR的BOT項(xiàng)目投融資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于發(fā)展具有一定的意義和作用，在進(jìn)行污水處理的時(shí)候，具有十分可靠的分析方式，可以充分的使用本文的方式來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析，并且根據(jù)預(yù)期效果、實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果合理的判斷，以便可以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、量化風(fēng)險(xiǎn)、降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。（作者單位：昆明滇池投資有限責(zé)任公司）

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