中國(guó)股價(jià)和匯率的相關(guān)關(guān)系研究

彭海峰

摘 要：本文利用協(xié)整檢驗(yàn)和因果檢驗(yàn)的計(jì)量方法研究了從2012年11月1日到2014年8月27日中國(guó)股市與匯市的關(guān)系。通過(guò)嚴(yán)密的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格和匯率市場(chǎng)價(jià)格之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣的匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)存在單向的影響。最后，本文利用國(guó)際收支的相關(guān)理論對(duì)這些實(shí)證結(jié)果作了進(jìn)一步解釋?zhuān)⑻岢隽讼鄳?yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股價(jià)；匯率；單位根檢驗(yàn)；Granger因果檢驗(yàn)

一、文獻(xiàn)綜述

金融市場(chǎng)之間的相互關(guān)系歷來(lái)備受關(guān)注。作為兩種較為重要的金融市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系素來(lái)是學(xué)者研究的重點(diǎn)。

我國(guó)學(xué)者對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行了大量研究。呂江林等（2007）利用2005年4月至10月份的數(shù)據(jù)，對(duì)人民幣匯率變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響進(jìn)行了研究，將實(shí)證和金融理論相結(jié)合，分析得出我國(guó)股票市場(chǎng)日趨規(guī)范化。鄧燊、楊朝軍（2008）利用我國(guó)2005年我國(guó)匯率改革后的數(shù)據(jù)，通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，人民幣升值是我國(guó)股市上漲的單向Granger因果關(guān)系。巴曙松、嚴(yán)敏（2009）通過(guò)對(duì)我國(guó)匯率改革后的數(shù)據(jù)的分析，得出我國(guó)股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)存在明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，且只存在從外匯市場(chǎng)到股票市場(chǎng)的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。

二、實(shí)證分析

圖1 上證綜指與人民比匯率走勢(shì)圖

本文選取樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2012年11月1日至2014年8月27日，選取日數(shù)據(jù)（即每周5天）共計(jì)445個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)樣本。筆者選擇上海交易所的上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)（szzz）作為我國(guó)大陸股票市場(chǎng)價(jià)格的代表。因?yàn)槊涝鞘澜缟献钪饕膰?guó)際貨幣，同時(shí)，美元資產(chǎn)是我國(guó)外匯儲(chǔ)備的主要資產(chǎn)，因此筆者選擇人民幣兌美元的中間價(jià)（hlzjj）代表人民幣價(jià)格（即匯率），以直接標(biāo)價(jià)法表示。上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)自通信達(dá)，人民幣匯率數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)終端。統(tǒng)計(jì)軟件選用EVIEWS7.0。

如圖1所示，左側(cè)坐標(biāo)是上證綜合指數(shù)，右側(cè)坐標(biāo)表示人民幣對(duì)美元的匯率中間價(jià)，匯率用間接標(biāo)價(jià)法表示。從圖中可知，兩個(gè)市場(chǎng)的走勢(shì)存在一定的相關(guān)性。根據(jù)所選時(shí)間段兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性檢驗(yàn)，這一時(shí)間段內(nèi)上證綜指和人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為0.4121。本文通過(guò)單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)研究樣本區(qū)間內(nèi)中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格和人民幣匯率之間的關(guān)系。

（一）單位根檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在進(jìn)行進(jìn)一步的協(xié)整和格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，需要進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF檢驗(yàn)對(duì)上證綜合指數(shù)（szzz）和人民幣兌美元中間價(jià)（hlzjj）這兩個(gè)時(shí)間序列的原序列和它們的一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性分析，分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，根據(jù)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，szzz和hlzjj的原始序列在1%的顯著性水平下是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分的則是平穩(wěn)的。因此時(shí)間序列szzz和hlzjj都是一階單整過(guò)程。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

根據(jù)協(xié)整的定義，對(duì)于存在單位根兩組或兩組以上時(shí)間序列變量，如果它們之間存在平穩(wěn)的線性組合，那么這些時(shí)間序列變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，在2012.11.1～2014.8.27的時(shí)間段內(nèi)，szzz和hlzjj都服從一階單整過(guò)程，因此，這兩個(gè)序列之間可能存在協(xié)整關(guān)系，需要進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析予以確認(rèn)。本文采用EG兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在此之前，還需要確定VAR模型的最佳滯后期，本文選擇FPE和AIC來(lái)確定最優(yōu)滯后期，當(dāng)滯后期為1時(shí)，szzz和hlzjj組合的FPE和AIC數(shù)值最小，因此本文選擇這里VAR模型的最佳滯后期為1。根據(jù)EG兩步法，得到的ADF值為-2.5301，其P值為0.0112，根據(jù)這一檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的置信水平下，拒絕不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，認(rèn)為存在一個(gè)協(xié)整方程。因此，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格（szzz）和人民幣匯率（hlzjj）之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）因果關(guān)系檢驗(yàn)

從上述協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格與人民幣匯率之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系，為了進(jìn)一步確定兩者之間的相互影響關(guān)系，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法對(duì)其因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。具體檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 szzz和hlzjj的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

原假設(shè)F值P值檢驗(yàn)結(jié)果

szzz不是hlzjj的Granger原因0.53250.4660接受原假設(shè)

hlzjj不是szzz的Granger原因3.42880.0648拒絕原假設(shè)

從表2可以看出hlzjj是szzz的變動(dòng)的原因。

三、實(shí)證結(jié)果分析和解釋

通過(guò)對(duì)2012年11月1日到2014年8月27日的數(shù)據(jù)的實(shí)證分析我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股票價(jià)格與匯率存在正向關(guān)系，匯率是股票價(jià)格的單向Granger原因。因此，我們可以得到這樣的結(jié)論，匯市和股市存在緊密的相關(guān)關(guān)系，本幣匯率貶值導(dǎo)致本國(guó)股市上揚(yáng)。

股市和匯市的這一相關(guān)性變動(dòng)可以根據(jù)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)予以解釋。匯率的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致一國(guó)經(jīng)常賬戶的變動(dòng)，而在滿足馬歇爾-勒納條件的前提下，經(jīng)常賬戶的變動(dòng)會(huì)反映到外貿(mào)企業(yè)的營(yíng)業(yè)額和利潤(rùn)中，而這又會(huì)進(jìn)一步的影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，最終這些影響都會(huì)在企業(yè)的股票價(jià)格上得到反映。從2012年11月1日到2014年8月27日這一區(qū)間來(lái)看，人民幣匯率在波動(dòng)中逐步下降（人民幣升值）。從圖1及其對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)我們可以看到，在hlzjj出現(xiàn)下降后一段時(shí)間，szzz也會(huì)跟隨其腳步出現(xiàn)下降趨勢(shì)；當(dāng)hlzjj上升（人民幣貶值）后一段時(shí)間，szzz也會(huì)跟著上升。

四、研究結(jié)論

筆者對(duì)2012年11月1日后以上證綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)的中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格和以人民幣兌美元匯率中間價(jià)為代表的人民幣匯率間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，再結(jié)合國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)等因素進(jìn)行分析可以得出如下結(jié)論：

第一，我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格和人民幣匯率具有緊密的關(guān)系，兩者之間具有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。第二，人民幣匯率的變動(dòng)帶動(dòng)了我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)，人民幣匯率變動(dòng)是我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的單向Granger原因。第三，在直接標(biāo)價(jià)發(fā)下，人民幣匯率和我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格之間的相關(guān)關(guān)系為正，即當(dāng)人民幣貶值的時(shí)候股票市場(chǎng)價(jià)格上升，人民幣升值的時(shí)候股票市場(chǎng)價(jià)格下跌。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 呂江林，李明生，石勁.人民幣升值對(duì)中國(guó)股市影響的實(shí)證分析[J].金融研究，2007（6）：23-34.

[2] 張兵，封思賢，李心丹. 匯率與股價(jià)變動(dòng)關(guān)系： 基于匯改后數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008（9）：70-81.

[3] 巴曙松，嚴(yán)敏.股票價(jià)格和匯率之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系——基于中國(guó)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)分析[J].南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究，2009（3）：46-62.

[4] 鄧燊，楊朝軍. 匯率制度改革后中國(guó)股市與匯市關(guān)系——人民幣名義匯率與上證綜合指數(shù)的實(shí)證研究 [J].金融研究，2007（12）：55-64.