A+H滬港通股票溢價影響因素分析

劉瑋曄 隋明曉

摘要：本文選取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在滬市、港市兩地同時上市的67只A+H滬港通標(biāo)的數(shù)據(jù)，通過隨機(jī)效應(yīng)模型研究兩地同時上市股票溢價的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司情緒與股票價格溢價負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：滬港通；股票溢價；市場情緒

一、引言

滬港通于2014年11月17日正式啟動，上交所和香港聯(lián)合交易所將允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。滬港通包括滬股通和港股通兩部分：滬股通，是指投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上交所進(jìn)行申報，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上交所上市的股票；港股通，是指投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上交所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進(jìn)行申報，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的香港聯(lián)合交易所上市的股票。

滬港通的開通具有多方面的積極意義。首先，它的開通有利于通過一項(xiàng)全新的合作機(jī)制增強(qiáng)我國資本市場的綜合實(shí)力，同時可以深化交流合作，擴(kuò)大兩地投資者的投資渠道，提升市場競爭力。其次，有利于鞏固上海和香港兩個金融中心的地位。滬港通有助于提高上海及香港兩地市場對國際投資者的吸引力，有利于改善上海市場的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)；同時有利于香港發(fā)展成為內(nèi)地投資者重要的境外投資市場，鞏固和提升香港的國際金融中心地位。再次，有利于推動人民幣國際化，支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心。滬港通既可方便內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場，也可增加境外人民幣資金的投資渠道，便利人民幣在兩地的有序流動。

滬港通開通后股票價格的變化是否存在溢價將對兩地投資者的投資決策產(chǎn)生影響，理論上，兩地股票價格應(yīng)該只與匯率的影響有關(guān)，如果排除影響后股票價格依然存在溢價就可能產(chǎn)生套利行為，所以影響溢價的因素是值得研究的問題。事實(shí)上，在滬港通開通一個月內(nèi)上證指數(shù)大漲兩成多而恒生指數(shù)卻下跌6%，僅5只A股價格低于H股，此時研究溢價的影響因素就顯得更加重要。

二、文獻(xiàn)綜述

股票溢價一直是學(xué)者關(guān)注的問題。Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008）檢驗(yàn)了同時在中美兩地或者中港兩地市場上市的股票的價格溢價，發(fā)現(xiàn)無論是在美國交易的美國存托憑證（ADR）還是在香港市場上市的H股，在1998-2006時間段的股票價格溢價受預(yù)期匯率變化和投資者情緒影響顯著。預(yù)期匯率變化影響了近40%的溢價，另外60%的部分收到兩地市場情緒和公司特質(zhì)情緒的影響。汪貴浦、藍(lán)婷婷（2010）研究發(fā)現(xiàn)A股（H股）對市場整體收益率的敏感度越高，A+H股二級市場交易價格差異水平越大（小）。

滬港通開通后，學(xué)者開始研究滬港通對市場聯(lián)動性的影響。張仕洋（2015）發(fā)現(xiàn)滬深港股市間在長期內(nèi)不存在聯(lián)動性，而短期的聯(lián)動性不斷加強(qiáng)，并且三市之間的相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)時變性的特征。張昭等（2014）滬港通開啟之后，滬港兩市的聯(lián)動性有所加強(qiáng)，其中滬市對港市的影響明顯增加但是對滬港通股票的溢價影響因素的研究甚少。本文探究自開通滬港通試點(diǎn)以來，股票溢價水平是否受投資者情緒影響。

鑒于香港證券市場與美國證券市場較為相似，同具有市場發(fā)展相對完善，市場透明度較高，投資者相較于我國國內(nèi)市場更多的追漲殺跌的散戶股民而言相對理性，投資策略存在不同之處，同時兩地股票市場在政策、標(biāo)準(zhǔn)等方面確實(shí)存在不同，預(yù)期投資者情緒會對滬港通下的股票價格溢價產(chǎn)生影響，而兩地上市股票若存在非理論影響的溢價，滬港通的開通必然會產(chǎn)生套利機(jī)會，投資者投資決策異動，影響市場有效性。

三、研究方法及回歸結(jié)果

（一）變量選取

本文選取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在滬市、港市兩地同時上市的67家上市公司的數(shù)據(jù)，所用數(shù)據(jù)來源為datastream和wind數(shù)據(jù)庫。

因變量為滬港通溢價，其表達(dá)形式由公式得出：

滬港通溢價=（港股通價格-暗示滬港通價格）/ 暗示滬港通價格

暗示滬港通價格=滬股通價格/港幣兌人民幣匯率

自變量為預(yù)期匯率變化，市場情緒，公司情緒。

預(yù)期匯率變化由港幣兌人民幣匯率的對數(shù)變化決定

預(yù)期匯率變化=ln（匯率t）- ln（匯率t-1）

市場情緒由中國滬市市場和港市市場的相對市盈率決定

市場情緒=上交所180指數(shù)市盈率/恒生中國企業(yè)指數(shù)市盈率

試點(diǎn)初期，滬股通股票范圍上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股，以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票；港股通范圍是香港聯(lián)合交易所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股和同時在香港聯(lián)合交易所、上交所上市的A+H股公司股票。因此，本文選擇上海證券交易所180指數(shù)；滬市選擇恒生中國企業(yè)指數(shù)反映了在香港交易所上市的H股中較大型股的表現(xiàn)。

公司情緒由各上市公司和中國滬市市場的相對市盈率決定

公司情緒=各上市公司市盈率/上海證券交易所180指數(shù)市盈率

（二）模型描述

本文用面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在2014年11月17日到2015年1月9日67個A+H滬港通標(biāo)的股票價格溢價程度與預(yù)期匯率價格，市場情緒和公司情緒的關(guān)系，模型設(shè)計如下：

DISCit=α0 +α1EXPit+α2MKTit+α3COMit+εit

其中：DISCit 代表滬港通溢價

EXPit代表預(yù)期匯率變化

MKTit代表市場情緒

COMit代表公司情緒

假設(shè)：滬港通企業(yè)溢價受兩地的投資者心態(tài)、市場完善度的影響

（三）數(shù)據(jù)分析

對所選取的部分滬港通股票的價格溢價水平統(tǒng)計如圖：

如圖所示，滬港通開通后，股票溢價仍然存在，且為正值，說明存在溢價并不是隨機(jī)事件。溢價為正說明考慮預(yù)期匯率變化，在香港交易的股票價格大于在上海交易的價格，可能是滬港通試點(diǎn)期間的股票多為大盤藍(lán)籌股，具有國企背景，在香港市場交易時，由于其市場更加完善，市場化決定價格，因此價格反映的較為充分；而在中國大陸交易時，市場的交易價格多受莊家操縱，并且國企背景的大盤藍(lán)籌股多被莊家強(qiáng)行壓低價格，其價格水平無法完全代表公司的盈利水平，因此價格相對于在市場較完善、自由的香港交易價格會相對更高一些，產(chǎn)生溢價。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述如下：

（四）回歸結(jié)果

通過Hauseman檢驗(yàn)和Redundant fixed effect 檢驗(yàn)，對隨機(jī)效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型還是混合效應(yīng)模型進(jìn)行了的選擇，隨機(jī)效應(yīng)模型符合模型估計?；貧w結(jié)果總結(jié)如下：

表示在1%的水平下顯著

回歸結(jié)果顯示，預(yù)期匯率變化并未顯著影響股票溢價水平，可能是兩地的股票價格溢價的衡量方法已經(jīng)較充分的反映了預(yù)期匯率變化，其溢價產(chǎn)生的影響因素是基于其他原因，理論預(yù)期的充分反映對本文所衡量的滬港通股票溢價影響作用不強(qiáng)。

對于市場情緒而言，影響效果并不顯著，可能在于衡量的市場指數(shù)，上交所180指數(shù)以及恒生中國企業(yè)指數(shù)包含的上市公司規(guī)模較大，業(yè)績較好，并且多為大盤藍(lán)籌股，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。即使是在大盤劇烈波動的條件下，大盤股多起到穩(wěn)定器的作用，價格調(diào)整幅度有限且較為溫和，因此，在出現(xiàn)異動事件時，市場指數(shù)的市盈率變化均較為平緩，相對影響不大，對股票價格溢價的影響作用不夠強(qiáng)烈。

回歸結(jié)果在一定程度上印證了猜想，公司情緒在1%的水平下顯著影響滬港通交易股票的價格溢價水平。公司情緒反映越高，股票的溢價水平越低，具體而言，上市公司相對于上證180指數(shù)的市盈率越高，在香港市場交易價格相對于在上海市場的價格溢價越低。由于在香港交易市場，上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)已經(jīng)相對完全的反映在交易價格上，一旦收到相關(guān)的利好消息或者不利消息，公司的市盈率反應(yīng)會相對平緩；但是對于在上交所交易的股票而言，不完善、不透明又有所扭曲的中國股票市場不可能完全反映市場信息，而“羊群效應(yīng)”顯著的中國股民會根據(jù)所謂的內(nèi)幕信息，莊家操作等信息買賣操作，影響股票價格，若公司情緒反映越高，股票價格對于上市公司信息的變化反映就越敏感，價格變化越劇烈，從而公司市盈率會相較與香港市場的調(diào)整幅度更大，提高在中國大陸交易的股票價格，縮小與香港交易市場的上市公司價格的差異，減少溢價水平，反映出兩者負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用從滬港通試點(diǎn)開通以來的67家滬港通試點(diǎn)的上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探究影響滬港通股票溢價的原因，發(fā)現(xiàn)公司情緒對股票價格溢價的影響統(tǒng)計顯著為負(fù)，說明公司情緒越高，股票價格溢價越低的結(jié)論。

滬港通的開通打開了投資者的投資通道，提升市場競爭力，隨著投資者的成熟度提高，公司股票價格的增長將更多的來源于企業(yè)自身的核心產(chǎn)品競爭力。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）

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