媒體報道對資本市場價格波動影響的實證研究

閔定理

[摘 要]近年來，媒體行為對資本市場價格的影響這一課題漸漸開始被許多學者所正視。媒體報道對報道對象本身并不造成直接改變，而是通過影響信息對稱性和市場參與者的心理而間接對市場造成影響，其中特殊的——媒體通過對股票關注度的影響造成了一種暫時和非實質(zhì)性的股價波動，本文將其創(chuàng)造性地稱為股票的“關注價值”。本文將對相關媒體報道的類型進行區(qū)分，以資本市場中的重要部分——股市為對象來分析媒體報道對股票價格波動影響的原因，以及媒體報道是分別如何通過投資者和籌資者產(chǎn)生作用的。本文緊扣實例，通過參考和整理該方面現(xiàn)有文獻，將媒體報道對資本市場價格波動的影響這一作用的過程原理闡述清晰，并就該方面提出參考建議。

[關鍵詞]媒體報道；股價；影響；“關注價值”

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.46.055

眾所周知，鉆石是一種稀有的奢侈品，可是自從17世紀中葉開始在世界很多其他地方，比如巴西、非洲、俄羅斯、加拿大、澳大利亞和中國等地都發(fā)現(xiàn)了鉆石礦，世界鉆石產(chǎn)量也在逐年遞增，而鉆石的價格隨著供給的增加不降反升。我們也許會很快得出，鉆石價格的上升其實是因為需求效應大于供給效應，同時我們也不難發(fā)現(xiàn)使鉆石需求效應如此強大的決定性原因就是各種媒體宣傳，正是類似“鉆石恒久遠，一顆永流傳”的媒體力量拯救了鉆石市場，也印證了媒體報道對市場存在巨大影響。

曾經(jīng)由于媒體報道相對不夠發(fā)達和研究前提偏離實際等問題，媒體報道對股票價格的影響作用一度被人們所忽略甚至是否認，例如尼德霍夫（1971）和卡特勒等（1989）研究表明上市公司的股票價格或市場指數(shù)不受美國宏觀經(jīng)濟媒體報道的影響，沒有證據(jù)表明兩者存在一定因果關系。簡森（1979）迪安杰洛和吉爾森（1994，1996）認為財經(jīng)媒體在資本市場中只是起到了信息媒介的作用，不足以影響資本市場，因為經(jīng)濟基本面的變化和資本市場中股價大幅波動之間不存在任何關系。這些研究都是以完全有效市場理論為前提的，并且研究當時的媒體報道能力是遠不如當今的。

近年來，隨著對資本市場制度的完善要求的不斷提高，信息對稱性問題的完善也被不斷呼吁，而作為解決信息對稱性問題關鍵工具的媒體報道行為逐漸被學者所關注。自2014年下半年到2015年上半年，中國股市經(jīng)歷了一番“大牛市”，此次牛市被包括郎咸平在內(nèi)的中國著名經(jīng)濟學者稱為“政策牛”，而新聞聯(lián)播更是稱為了中國炒股必看媒體，這一現(xiàn)象更是用事實說明了媒體報道在股市中的地位和對股價影響的作用。2014年11月，正值中國A股上漲的時間，摩根士丹利經(jīng)濟學家認為中國股市不在反應基本面，而是體現(xiàn)央行通過媒體體現(xiàn)出的意志，媒體對央行降息這一利好消息的廣泛宣傳使得市場對未來行情相當樂觀，并促使了股市的進一步上漲。劉欣（2014）認為股票市場作為一種資金融通的重要渠道，其一舉一動都受到各類新聞媒體的廣泛關注。新聞媒體通過提供權(quán)威、客觀、真實的新聞報道，對與市場相關的政治、經(jīng)濟、法律等各方面的宏觀信息以及與公司經(jīng)營狀況相關的微觀信息進行詳細的反映，一方面向投資者傳播消息，另一方面也引導輿論走向。同時，我們還發(fā)現(xiàn)由于媒體傳播發(fā)達的今天，我們關注公開信息更便捷了，而提高關注度便意味著有更多的人而且更快的會對信息產(chǎn)生反應，即通過提高關注度會放大信息產(chǎn)生的作用，本文將這種作用創(chuàng)新地稱為“關注價值”，這更加推翻了媒體只是一種信息媒介而不足以影響資本市場的論斷。而僅僅是提高關注度，不進行任何其他方面實質(zhì)性改變影響股價，本文將其稱為“純關注價值”。

1 相關媒體報道的信息來源分類

媒體報道的形式是極其豐富的，影響力也各不相同，但基于當下各種媒體載體的高效信息共享特征（特別是網(wǎng)絡媒體），故選擇以信息來源為區(qū)分標準。

1.1 國家政策源

以國家政策信息進行的媒體報道具有廣泛、真實、權(quán)威和宏觀等特點，是整個國家經(jīng)濟大方向的揚聲器，例如國家高層領導人的發(fā)言，國家高層會議的大政方針等。國家政策源媒體報道往往在時間上具有確定性，在影響力上具有廣泛性和長期性。政策對股市的影響是非常明顯的，而媒體作為國家的口舌是傳播政策的主要途徑，改革的信息通過媒體報道得以公開化，使股價能迅速且強烈反應改革信息。

2013年11月9日至12日，十八屆三中全會在北京召開，其是新一屆政府未來十年改革的藍圖，體現(xiàn)了基本施政理念和改革方向，并且從公告來看，表明最高管理層已經(jīng)摒棄了“頭疼醫(yī)頭”的思路，“大手筆”的改革已經(jīng)啟動。然而，就在改革的過程中，中國A股股市也給出了強烈的牛市反應，“改革?！保罢吲！钡姆Q呼被廣大投資者所認可，也被官方所默許。

第一輪改革：2014年7月11日到12月31日。上證指數(shù)一共上漲58.23%，其中7月銀行改革，銀行板塊上漲54.84%；8月鐵路投資，鐵路板塊上漲95.78%；9月航空改革，航空板塊上漲80.63%；11月證券改革，證券板塊上漲163.68%。第二輪改革：2015年3月11日到4月14日。上證指數(shù)一共上漲25.7%，其中3月9日電力改革，水利水電上漲37.53%，電力電網(wǎng)上漲47.7%；3月25日國務院部署“中國制造2025”，大飛機概念上漲32.45%，機器人上漲45.48%；3月28日“一帶一路”規(guī)劃文件出臺，高鐵板塊上漲106.5%（中國南車上漲307%，中國北車上漲322%），鐵路基建板塊上漲98.1%（5只市值最大的股票上漲173%），路橋交通板塊上漲57.9%。

1.2 公司信息源

這是指來源于公司自身的信息，形式可以是公司主動告知或公司被動公布。其中上市公司根據(jù)要求向社會公開公司重要事項是公司信息來源的重要部分。但公司也往往考慮到公司業(yè)績這一重要因素，會隱瞞一些可能導致股價大跌的公司內(nèi)部事件或效率低下的事實，一經(jīng)媒體曝光，股價必然大跌。

例如，2014年3月15日中央電視臺在特別節(jié)目“3·15”消費者權(quán)益日晚會中批評尼康D 600相機“存在缺陷”。據(jù)報道，多名中國消費者購買了該款相機后發(fā)現(xiàn)拍照時出現(xiàn)黑點，并且清洗也無濟于事，而尼康的售后人員卻將問題歸咎于霧霾天氣，并拒絕替換有缺陷的零部件或者對問題相機進行退換貨處理。受此事件影響，尼康股價17日在東京證券交易所的早盤交易中一度跌至1686日元，創(chuàng)五周以來最低紀錄。

1.3 坊間討論源

坊間討論的信息來源種類比較多樣，但其都有一些共同的特點，如發(fā)表非正式性、后果免責性、眾口不一性、最貼近投資目的等。其大多都是市場個體的觀點，可以是個人投資者，可以是股票分析師，也可以是投資機構(gòu)，其往往各自通過分析自己收集的資料在各種各樣專業(yè)的平臺表明觀點。股市具有羊群效應，在A股股市尤為突出，當能說服投資者使其跟隨而成為“領頭羊”，其判斷就會因羊群效應而導致股價的劇烈波動，而媒體則使羊群效應這一現(xiàn)象更加明顯。

2 媒體報道影響股票價格波動的原因

2.1 影響信息對稱性因素

媒體最基本的功能就是傳播信息，始終扮演著信息傳遞的角色，但媒體出于各種目的和原因同樣可以制造虛假信息。而投資者判斷是否投資某股票的核心在于判斷股票是否具有投資價值，判斷的依據(jù)正是投資者可以收集到的各種信息，因此媒體報道會通過影響市場信息對稱性來影響股價波動。這里做一個合理假設，假設媒體報道的內(nèi)容是可以被投資者隨時接收到的，這種報道既包括權(quán)威而真實的官方報道，也包括來自公司或其他受益者的企圖隱瞞投資者的虛假報道。

2000年，出現(xiàn)了一起由于在因特網(wǎng)上操縱信息，導致股價嚴重波動的事件。此次由于著名的通信社虛假的報道，更是火上澆油。專門報道經(jīng)濟信息的通信社Bloomberg News于美國時間8月26日早晨發(fā)出一則報道，“加利福尼亞的光纜制造商Emulex大幅下行調(diào)整結(jié)算報告，該公司CEO引咎辭職”。繼Bloomberg通信社之后，Dow Jones News Service，CBS Marketwatch.com，CNBC，TheStreet.com等各媒體也都先后發(fā)出了同樣的消息。這一虛假的媒體報道，捏造出不存在的籌資方信息，同時增加了投資方的錯誤信息，實際上就是使市場信息不對稱程度更高，投資者接收到重要的錯誤信息而產(chǎn)生了完全錯誤的判斷，致使人們立即爭先恐后地拋售該公司的股票，僅僅15分鐘之內(nèi)股價從103美元急跌到45美元。這意味著Emulex公司的股價總額，一瞬間便損失了25億美元。由此可知，媒體報道在某些情況下影響信息對稱性是會對股票價格造成劇烈波動的。

2.2 影響市場情緒和信心

媒體報道作為一種媒介工具除了最基本的傳播信息功能之外，還有另一種不可忽視的重要作用——引導輿論。由于信息時代的到來，特別是互聯(lián)網(wǎng)信息技術的發(fā)展，使得信息量爆炸式的增加，但是人們的精力是有限的，這就要求媒體必須在巨量的信息中選擇最有價值的信息來進行傳播，同樣，人們也默認了那些被媒體所報道的信息是有價值的而對公信力很高的媒體所報道的信息往往會產(chǎn)生強烈的反應，這也就同時極其強烈地影響了市場的情緒和信心。

例如，柯達破產(chǎn)傳聞案。影像產(chǎn)品巨頭伊士曼柯達公司由于之前向一家以擅長處理破產(chǎn)案而著名的律師事務所進行業(yè)務咨詢于2011年9月30日遭申請破產(chǎn)保護傳聞重擊，投資者信心崩潰，股價暴跌近54%，盤中最大跌幅達68%，收于每股78美分，處于38年來最低點，再后又由于柯達公司通過媒體竭力辟謠，才使得投資者憂慮情緒緩解，之后股價回漲34.6%，至每股1.05美元。這場柯達公司股價的劇烈波動事件關鍵之筆在于該律師事務所被媒體報道時所描述的“以擅長處理破產(chǎn)案著名”，無論媒體有意還是無意的這樣描繪，由于人們先入為主的默認了媒體信息的有效性，而忽略了對信息的自我判斷，媒體往往就這樣引導了輿論的導向，影響了市場情緒和信心，從而導致股價的波動。

2.3 “關注價值”

“關注價值”是本文自創(chuàng)的一個概念，是指主要通過關注度的提高，但幾乎沒有其他方面實質(zhì)性的改變而造成股價明顯波動的價值區(qū)間，而僅僅是提高關注度，不進行任何其他方面實質(zhì)性改變而造成股價明顯波動的價值區(qū)間，本文將其稱為“純關注價值”，其中媒體報道正是“關注價值”產(chǎn)生的基石。其實“關注價值”一直都是存在的，但由于股價的波動常常不是單一元素造成的，且“關注價值”總是由其他因素所帶動和觸發(fā)，所以往往容易被忽略，“純關注價值”更只是一種理論的存在，因為現(xiàn)實市場中幾乎不可能存在關注度和消息分離的情況。另外需要強調(diào)的一點，討論“關注價值”的前提是投資者更貼近現(xiàn)實中的投資者，而非理性人那種極端的假設，因為理性人假設投資者都充滿理性，不可能受到其他投資行為的影響而盲從，這直接違背了現(xiàn)實中股市確實存在“羊群效應”這一事實，也即是說“關注價值”實際在某種程度上是以市場的固有缺陷為存在前提的。

2015年5月10日多倫股份宣布，公司擬更名為匹凸匹，對外宣稱向P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務領域轉(zhuǎn)型，而在交易所問詢函的追問下，公司承認：此番轉(zhuǎn)型一無正式業(yè)務、二無人員配備、三無可行性論證，甚至連經(jīng)營范圍變更都尚未獲得工商部門審批，只處于設想之中。但下一交易日開盤，匹凸匹股票就漲停并封單63萬多手。顯而易見，造成匹凸匹股價波動的并非公司任何實質(zhì)性的變化，而是僅僅通過更名這種特殊手段獲得了更多的關注度，而向P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融信息服務領域轉(zhuǎn)型的噱頭又將輿論引向利好，這才使得股價明顯波動，而這也在很大程度上用事實說明了本文所稱的“關注價值”。

“關注價值”在很大程度上和市場情緒和信心因素是相似的，但兩者也有區(qū)別，“關注價值”主要說明的是一個影響股票價格波動的量的問題，可以進行定量分析；而市場情緒和信心主要關注的是影響股票價格趨勢的問題，是一個質(zhì)的問題，需要依靠定性分析。

3 媒體報道與市場參與者

3.1 媒體報道與投資者

對于投資者來說，一方面媒體報道是一種獲取投資信息的重要方式，投資者可以通過媒體獲取更及時而且更廣泛的外界有價值的信息；另一方面媒體必須在巨量的信息中選擇最有價值的信息來進行傳播，這實際上是對投資者投資方向上的一種隱性的引導。因此，媒體報道對投資者行為的影響主要集中在兩個方面。

一是關于信息對稱性的投資者認知偏差。Coval（2001）曾在文中針對金融市場上投資者偏好家鄉(xiāng)股的異象給出了這樣一個解釋：中小投資者由于嚴重缺乏獲取信息的渠道，而對于自己家鄉(xiāng)上市的股票，投資者存在一種僥幸心理，即可以通過朋友交際圈獲取小道消息。從信息不對稱理論可以證實這一認知偏差：所謂距離上市公司所在地越近的投資者，越存在信息優(yōu)勢。所以中小投資者往往將家鄉(xiāng)股作為股票池的首選標的。而當前在金融媒體報道發(fā)展迅猛的時代，信息的傳播不僅能將信息及時地傳遞給市場中的各參與主體，同時其還能起到增進投資者對不同地區(qū)不同行業(yè)上市公司的了解，從而有效地解決投資者信息處理能力有限的問題以及緩解投資者的認知偏差的程度。

二是媒體報道引導影響下的投資者有限注意力。近年來，隨著行為金融理論的大力發(fā)展，媒體報道與股價變化之間的研究有了新的進展。從行為金融學角度看，媒體報道的信息所導致股價的大幅波動并不單單因為信息本身為投資者對股票帶來了新的認知，而是因為它影響了有限注意力局限約束下的行為選擇。我們都知道，人們常常難以在較短時間處理較為復雜的信息，面對大量突發(fā)信息，人們處理信息的能力極其有限，這背后的原因是人們注意力的有限性造成，投資者面對信息時代巨大的信息量，往往會更加迷茫。媒體報道正是替投資者完成了這種復雜的信息刪選工作，但這同時也包含了對投資者的一種隱性引導作用。Veldkamp（2004）在研究中得出一個結(jié)論：財經(jīng)媒體越發(fā)達，信息渠道越暢通，對投資者獲取完全信息越有利，這將促進股市投資需求的上升，從而推高股價。這也說明，新聞媒體機制的完善和成熟將有利于資本市場的長期繁榮與效率。

3.2 媒體報道與籌資者

媒體報道與籌資者的關系是雙向性的，通過兩種渠道都會作用于股價造成股價波動。首先，媒體報道作用于籌資者，Joe等（2009）通過研究媒體關注對董事會的影響發(fā)現(xiàn)，在媒體揭露效率低下的董事會名單后，公司會采取積極的措施去改進董事會工作效率，而同時管理者也會改善經(jīng)營、提高效率，此時股價會從媒體揭露效率低下時下跌，到公司在壓力下改善公司經(jīng)營之后的上漲。鄭志剛等（2011）在實證分析中控制了影響企業(yè)業(yè)績的各種潛在因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)下一期的業(yè)績改善很大程度上來自注重聲譽的經(jīng)理人針對媒體負面報道進行的業(yè)績改善。于忠泊等（2011）以2001—2009年A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)大量的媒體關注給管理者帶來了強大的市場壓力，迫使其為了滿足市場預期而進行基于應計項目的盈余管理，而這種監(jiān)督作用對分析師比較多，機構(gòu)投資者持股比例比較大的公司更為明顯。

其次，籌資者會將媒體報道作為一種信息工具去擴散有利于自己的信息，增加對公司有益信息的市場關注度，同時對不利公司的信息加以隱瞞。2011年12月28日社科院發(fā)布上市公司藍皮書呈現(xiàn)這樣一組數(shù)字：99%非財務信息披露不及格。中國上市公司非財務信息披露水平整體處于起步階段，近1/3的企業(yè)仍在旁觀，普遍存在“只報喜不報憂”問題。而現(xiàn)在國家面對股市，也是希望吸引資金，拉動股市來面對經(jīng)濟下行的壓力。自2015年6月15日之后，A股大牛行情不再，轉(zhuǎn)入暴跌。2015年7月2日中證網(wǎng)訊，“雖然昨日兩市再度轉(zhuǎn)入暴跌，令A股技術形態(tài)再度惡化，不過，監(jiān)管層昨日晚間頻頻發(fā)力，再發(fā)利好?！?015年7月5日，面對A股暴跌，國務院會議決定IPO暫停發(fā)行，證監(jiān)會執(zhí)行，一并“救市”的還有有關部門的“十道金牌”。終于在多種救市工作下，2015年7月8日，A股開始停止下跌并呈現(xiàn)出一波較強勢的回升。我們可以將國家放在籌資者的立場上考慮，其同樣也是利用了媒體報道，將利好的消息高調(diào)公之于眾，從而穩(wěn)定了市場的情緒，提升了市場信心，最終影響了股價的波動。

4 結(jié)論和建議

本文選取了資本市場的重要部分——股市，通過各種實例集中討論了媒體報道對股票價格的影響。

首先，按信息來源將相關的媒體報道分成了國家政策源、公司信息源和坊間討論源，說明了因為信息來源特征的不同，媒體報道的效果會有不同的反應。同時市場參與者，特別是中小投資者應該學會通過對信息源的分辨做出更精準的價格估測。

其次，本文集中討論了媒體報道是通過影響信息對稱性，影響市場情緒和信心以及“關注價值”這三種主要方式來影響股市的。實證說明媒體報道不僅可以增強信息對稱性，同樣可以因為虛假報道而損害市場的信息對稱性，從而通過影響投資者的理性分析來最終導致股價的波動。媒體報道通過影響市場情緒和信息是另外一個影響股價波動的重要方面，由于媒體的專業(yè)性和公信力，而投資者又受到有限信息閱讀分析能力的限制，所以往往投資者對媒體報道中信息的描述和分析是默認的，這就使得媒體報道在很大程度上引導了市場輿論，從而使得投資者對信息的反應驚人一致，并加劇“羊群效應”，最終使股價明顯波動。

再次，媒體報道對股價的影響在本文有一種創(chuàng)新的概念——“關注效應”?！瓣P注效應”會使得股價由于關注度的提升而產(chǎn)生劇烈波動，這種現(xiàn)象應該得到各種市場參與者的關注并得到理性對待，制止通過“關注效應”進行的非理性的炒作和過度的市場投機。

最后，本文從媒體報道與市場參與者的關系分別說明了投資者、籌資者與媒體報道的相互作用。投資者特別是中小投資者往往是信息接收的被動者，籌資者一方面受到媒體報道的影響，另一方面籌資者也可以通過媒體報道傳播對自身有利的信息而對媒體隱蔽對自身不利的信息，因此在這方面市場參與者之間就存在著明顯的不公平。必須不斷完善媒體系統(tǒng)，保護信息生產(chǎn)者的利益，鼓勵信息創(chuàng)造和傳遞，極大程度上促進信息的流通，嚴厲打擊虛假信息的傳播，讓媒體能夠更加真實的把上市公司的情況反映給投資者，正確對待股價波動，促進市場的理性投資。

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