宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響綜述

楊芳芳

[摘 要]企業(yè)融資不僅受公司內(nèi)部因素的影響，還會(huì)受到很多外部環(huán)境的影響，比如宏觀經(jīng)濟(jì)，包括宏觀經(jīng)濟(jì)周期，信貸市場以及股票市場的變化。公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到這三種宏觀經(jīng)濟(jì)要素的影響。本文分析了宏觀經(jīng)濟(jì)周期、信貸市場、股票市場三個(gè)方面對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的相關(guān)研究現(xiàn)狀，為進(jìn)一步完善宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究，以及對(duì)未來企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了一定基礎(chǔ)。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)周期；公司資本結(jié)構(gòu)；信貸風(fēng)險(xiǎn)；股票市場

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.43.031

1 引 言

資本結(jié)構(gòu)是指公司各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是負(fù)債融資和股權(quán)融資進(jìn)行組合的結(jié)果。公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)由于外界宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而發(fā)生變化，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形式通過不斷變化已進(jìn)入穩(wěn)固調(diào)整時(shí)期，在國家宏觀調(diào)控不斷調(diào)整和完善的情況下，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自己的發(fā)展目標(biāo)來調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的合理選取能夠大大減少公司的融資成本，使企業(yè)充分利用財(cái)務(wù)杠桿，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。文章分析了公司資本結(jié)構(gòu)分別受宏觀經(jīng)濟(jì)周期、信貸市場、股票市場三個(gè)方面的影響，并以此展開綜述，完善宏觀經(jīng)濟(jì)要素與公司資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的理論研究。

2 宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

宏觀經(jīng)濟(jì)周期反映了國民經(jīng)濟(jì)的總體運(yùn)行狀態(tài)，很多學(xué)者試圖借助通貨膨脹、利率、稅率等經(jīng)濟(jì)變量來研究宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。例如Zwick（1977）、Corcoran（1977）、DeAngelo和Masulis（1980）從理論上闡述了通貨膨脹會(huì)使企業(yè)產(chǎn)生更多負(fù)債。另外，如果通貨膨脹下降，企業(yè)股票的收益相對(duì)要低于債券的收益，那么企業(yè)債券的整體需求會(huì)上漲。此外，根據(jù)許多理論研究（如Fischer（1998）等人；Longstaff和Schwartz（1995）；Leland（1998）），公司的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)會(huì)因?yàn)槔⒙屎屯ㄘ浥蛎浀淖儎?dòng)影響到稅收利益和破產(chǎn)成本因而便會(huì)受影響。正如Shleifer和Vishny（1992）的猜想，公司的負(fù)債能力受當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況影響。公司常常會(huì)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期借更多資金，即使是在一個(gè)假定的恒定的違約損失率條件下。如果回收率是順周期性，企業(yè)負(fù)債能力能夠在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期達(dá)到40%，大于緊縮時(shí)期同一家公司的負(fù)債能力。Dirk Hackbarth，Jianjun Miao，Erwan Morellec（2006）在研究中表明宏觀經(jīng)濟(jì)條件不只對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也對(duì)公司融資決策有很大的影響。事實(shí)上，如果通過平衡債務(wù)的稅收優(yōu)勢和破產(chǎn)成本確定最優(yōu)杠桿，那么利益和債務(wù)成本應(yīng)該都取決于宏觀經(jīng)濟(jì)條件。債務(wù)的稅收利益顯然取決于現(xiàn)金流的水平，這反過來又取決于經(jīng)濟(jì)是在膨脹期還是收縮期。

還有學(xué)者采用了定性分析方法研究宏觀經(jīng)濟(jì)要素對(duì)融資方式選擇的影響，通過選取并收集數(shù)據(jù)整理建立面板數(shù)據(jù)模型。原毅軍，孫曉華（2006）的研究中顯示：公司的資產(chǎn)負(fù)債率與通貨膨脹率也是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。孫曉華，董曉煒（2008）認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)要素的變動(dòng)會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)決策，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化，在調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)該以宏觀經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)為依據(jù)，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向應(yīng)與通貨膨脹率、利率的變動(dòng)方向相反，與稅率變動(dòng)的方向一致。很明顯可以看出，宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期公司的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)上升，相反會(huì)下降，說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)相反的變動(dòng)關(guān)系。

孔慶輝（2011）以2006—2010年中國宏觀經(jīng)濟(jì)因素發(fā)生重大變化的時(shí)期為研究期間，在“自然實(shí)驗(yàn)法”下實(shí)證研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。得出在宏觀經(jīng)濟(jì)由擴(kuò)張向收縮轉(zhuǎn)折期間，上市公司的舉債減少；經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期比經(jīng)濟(jì)收縮期的資產(chǎn)負(fù)債率顯著提高。

3 信貸市場對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

信貸市場促進(jìn)了資本的再分配和利潤的平均化，對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的選擇自然會(huì)產(chǎn)生影響。而且央行也利用信貸市場進(jìn)行宏觀調(diào)控。Kashyap等（1994）驗(yàn)證了信貸政策對(duì)公司存貨投資策略的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在緊縮性的貨幣政策之下，對(duì)銀行貸款依賴程度較高的公司因?yàn)楦菀资艿搅鲃?dòng)性的約束而選擇減少公司存貨，而在寬松性的貨幣政策之下，公司基本上不會(huì)受到流動(dòng)性的約束。

Dirk Hackbarth，Jianjun Miao，Erwan Morellec（2006）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的商業(yè)周期是違約風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要因素，因此，也是融資決策選擇的一個(gè)重要因素。蘇冬蔚，曾海艦（2009）的研究中表明信貸市場風(fēng)險(xiǎn)越高，公司的負(fù)債率就越低，即中國上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)呈反向變動(dòng)關(guān)系，而信貸配額及股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系不大，并且提出信貸配給和信貸風(fēng)險(xiǎn)會(huì)直接影響到企業(yè)的借貸行為。

Leary（2009）選取了美國1961年大額可轉(zhuǎn)讓存單（NCDs）的出現(xiàn)引起銀行可貸資金的增加，以此來研究銀行信貸供給的變化給公司帶來的沖擊，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)銀行貸款依賴度越高、債券信用等級(jí)越低的小企業(yè)相對(duì)于銀行貸款依賴度較低、債券信用等級(jí)較高的大企業(yè)而言，可貸資金變動(dòng)對(duì)企業(yè)負(fù)債率的影響更加顯著。

Roberts和Lemmom（2010）通過1989 年后美國債券等級(jí)較低的市場所發(fā)生的嚴(yán)重變化來衡量資本市場供給帶來的變化，發(fā)現(xiàn)投資級(jí)別較低的公司負(fù)債和投資均顯著下降。

張?zhí)?，謝赤，高芳（2007）對(duì)某上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，分析結(jié)果表明，利率會(huì)嚴(yán)重影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，而且資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也會(huì)受到利率變化的顯著影響。其中，短期利率越高，負(fù)債比率越高，而長期利率越高，負(fù)債比率越低。由此看出信貸市場中的利率，以及公司對(duì)銀行貸款的依賴程度，還有公司的投資級(jí)別對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)都產(chǎn)生了重大影響。

4 股票市場對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響

股票市場的存在和發(fā)展給有股票發(fā)行的公司提供了有利的籌資環(huán)境，市場的變動(dòng)會(huì)影響這些公司的股票發(fā)行選擇進(jìn)而會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)。葉康濤，陸正飛（2004）在研究中認(rèn)為，公司之所以更大概率地選取股權(quán)融資的方式是因?yàn)檠芯堪l(fā)現(xiàn)公司的控股股東持股比例和凈資產(chǎn)收益率與公司的自由現(xiàn)金流和資本規(guī)模負(fù)相關(guān)。李貢敏，劉瀾飚（2005）研究發(fā)現(xiàn)，一些公司會(huì)出于擇機(jī)行為心理而選擇股票融資，短時(shí)期內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)受到這種擇機(jī)行為的影響，但并不會(huì)產(chǎn)生持久影響。

對(duì)于影響公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)的因素方面，王正位等（2007）在考察A股上市公司的股票再融資市場時(shí)機(jī)行為時(shí)率先引入了證券發(fā)行管制因素，同時(shí)也研究了其對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)，很多上市企業(yè)會(huì)選擇在市場高漲時(shí)申請(qǐng)?jiān)偃谫Y；并且很多企業(yè)會(huì)趁此機(jī)會(huì)進(jìn)行新股的發(fā)行；選擇再融資的公司在適合的市場時(shí)機(jī)具有更大的融資規(guī)模。

曾海艦，蘇冬蔚（2009）根據(jù)市場擇機(jī)假說得出股票市場的表現(xiàn)和公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，根據(jù)權(quán)衡理論得出股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。

王正位，王思敏，朱武祥（2011）研究股票再融資管制政策改變對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，上市公司資本結(jié)構(gòu)受到股票再融資管制政策改變的影響很大；股票市場估值的“市場時(shí)機(jī)”并不是影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的顯著因素。

另外，除了收益率，股東持股比例以及股票再融資管制政策等會(huì)影響公司資本結(jié)構(gòu)外，股票的流動(dòng)性也會(huì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。徐晟，張勇，李雨（2012）在研究中表明如果公司股權(quán)交易流動(dòng)性提高，會(huì)降低公司的股權(quán)融資成本，為降低企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率，企業(yè)會(huì)采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資。

5 結(jié) 論

本文對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素的研究進(jìn)行了綜述，許多學(xué)者都分別從經(jīng)濟(jì)周期、信貸市場、股票市場這三個(gè)方面來研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，目前許多學(xué)者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響公司資本結(jié)構(gòu)方面的研究已經(jīng)獲得比較重要的成果，但在取得成果的同時(shí)也存在一些缺陷，例如：①在研究方法的選擇上，有些學(xué)者僅僅采用靜態(tài)的橫截面模型，而資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)在長期決策過程中得出的結(jié)果，所以應(yīng)該在研究中適當(dāng)加長時(shí)間采用動(dòng)態(tài)的研究方法。②在選擇模型的時(shí)候，許多文獻(xiàn)均采用了線性的計(jì)量模型，而沒有考慮相關(guān)行業(yè)的產(chǎn)品存在市場競爭以及公司內(nèi)部盈利能力和公司內(nèi)部機(jī)制方面的變量與資本結(jié)構(gòu)之間相互影響的內(nèi)生性，致使實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性不高。③沒有深入研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素、信息不對(duì)稱和公司融資偏好的內(nèi)在關(guān)系。通過以上綜述希望可以對(duì)以后的資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素研究與分析進(jìn)一步完善。

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