拆VIE的那些事兒

拆VIE架構(gòu)的整體流程，簡(jiǎn)而言之就是：先搞清境內(nèi)境外的利益結(jié)構(gòu)，然后聚焦于業(yè)務(wù)，再確定方案、選擇上市主體、進(jìn)行股權(quán)下沉或替換，最后解決如實(shí)際控制人、ESOP、業(yè)務(wù)合并等具體問(wèn)題。

從暴風(fēng)科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達(dá)新材被立案調(diào)查，無(wú)論“前車(chē)”走得順不順，當(dāng)年“西游”上市的中概股從今年開(kāi)始，大規(guī)模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個(gè)多月內(nèi)經(jīng)歷著大幅震蕩，讓國(guó)內(nèi)股民調(diào)侃著“擠天臺(tái)”的同時(shí)，也波及中概股股價(jià)大跌。股災(zāi)也好，調(diào)整也罷，在A股回暖前一天宣布私有化的當(dāng)當(dāng)和歡聚時(shí)代，無(wú)疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來(lái)的決心。

2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構(gòu)在美上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股，此后，陸續(xù)“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構(gòu)，因此，VIE架構(gòu)也被稱作是“新浪模式”（見(jiàn)圖1）。

VIE，全稱Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實(shí)體”，也稱為“協(xié)議控制”，一般主要由三部分組成——境外上市主體部分、境內(nèi)外商獨(dú)資企業(yè)（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise），以及境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司（持有外資經(jīng)營(yíng)受限業(yè)務(wù)的牌照）。其中，由外國(guó)投資者與中國(guó)創(chuàng)始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊(cè)、避稅等便利條件，可能采取開(kāi)曼、BVI（英屬維爾京群島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體公司由WOFE協(xié)議控制，將實(shí)際運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)通過(guò)支付服務(wù)費(fèi)（由境外上市主體提供的各種服務(wù)）等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，境外與境內(nèi)的公司股東結(jié)構(gòu)也基本一致。

在《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號(hào)文”）以及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄（2011年修訂）》（現(xiàn)已廢止）的相關(guān)規(guī)定下，比如，新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)（音樂(lè)除外）等產(chǎn)業(yè)禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業(yè)務(wù)中的電商）等產(chǎn)業(yè)限制外商投資的持股比例，VIE架構(gòu)成為了很多拿美元基金的互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數(shù)中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。

拆VIE的方案設(shè)計(jì)

中信證券董事總經(jīng)理方浩指出，設(shè)計(jì)拆VIE架構(gòu)的方案，主要應(yīng)考慮四方面因素：第一，原來(lái)境外的投資人能否退出，未來(lái)能否持續(xù)持有境內(nèi)上市掛牌公司的股權(quán)，或者以某種形式繼續(xù)分享利益；第二，收入和利潤(rùn)是在哪一個(gè)主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過(guò)程中能否確保公司實(shí)際控制人不變，并滿足同一控制人下的業(yè)務(wù)整合相關(guān)要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過(guò)橋資金的融資成本，以及ESOP計(jì)劃（Employee Stock OwnershipPlans，員工持股計(jì)劃）在境內(nèi)主體落地需要的融資成本；第四，稅務(wù)成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅等稅收方面獲得最優(yōu)籌劃。

在符合《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》以及其他涉及外商境內(nèi)投資的政策規(guī)定下，華興資本董事總經(jīng)理、境內(nèi)資本市場(chǎng)主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構(gòu)的兩類理解最簡(jiǎn)單的方案（見(jiàn)圖2）：

以境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體作為境內(nèi)上市主體，可以將其重組成純內(nèi)資企業(yè)，即解除協(xié)議控制后，由VIE收購(gòu)WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來(lái)實(shí)現(xiàn)：或者將其重組成合資企業(yè)，即在VIE收購(gòu)WOFE后，由外資投資者通過(guò)設(shè)立香港公司（出于稅收優(yōu)惠等考慮）的方式繼續(xù)在境內(nèi)上市主體中持股（見(jiàn)圖3）。

以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購(gòu)VIE，并根據(jù)《公司法》關(guān)于發(fā)起人住所的規(guī)定引入境內(nèi)投資人（《公司法》第七十八條規(guī)定，設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當(dāng)有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國(guó)境內(nèi)有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現(xiàn)有的上市審核要求，將包括創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)、員工持股的中國(guó)籍人士持有的股權(quán)落回WOFE公司，讓外資投資者通過(guò)設(shè)立香港公司的形式繼續(xù)持股WOFE，在WOFE收購(gòu)VIE后進(jìn)行境內(nèi)IPO。

魏山巍也指出，在拆VIE的過(guò)程中會(huì)涉及到牌照、外匯登記、重組稅務(wù)等，公司資產(chǎn)重組前后導(dǎo)致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權(quán)益處理等問(wèn)題。

用四句話來(lái)概括拆VIE架構(gòu)的整體流程：先搞清境內(nèi)境外的利益結(jié)構(gòu)，然后聚焦于業(yè)務(wù)，再確定方案、選擇上市主體、進(jìn)行股權(quán)下沉或替換，最后解決如實(shí)際控制人、ESOP、業(yè)務(wù)合并等具體問(wèn)題。

暴風(fēng)的拆VIE重組之路

作為第一支回到國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市的中概股，暴風(fēng)科技曾經(jīng)以美元基金投資方IDG為第一大股東，其拆VIE和重組的過(guò)程也被當(dāng)做了中概股回歸參考“模板”之一（見(jiàn)圖4）。

2005年8月，馮鑫團(tuán)隊(duì)成立酷熱科技（內(nèi)資公司）；2006年5月，因相關(guān)政策規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開(kāi)曼群島注冊(cè)設(shè)立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE協(xié)議。

之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購(gòu)買(mǎi)了暴風(fēng)影音的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風(fēng)影音并入酷熱科技，成立暴風(fēng)網(wǎng)際公司，馮鑫持股33，33%，韋嬋媛持股66，67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署VIE協(xié)議，暴風(fēng)網(wǎng)際成為暴風(fēng)VIE架構(gòu)中，在境內(nèi)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)主體。

在600萬(wàn)美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經(jīng)緯作為投資人。通過(guò)幾次股東間的普通股轉(zhuǎn)讓，以及Kuree增發(fā)與回購(gòu)普通股，在拆VIE之前，其股東結(jié)構(gòu)為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個(gè)人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個(gè)人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經(jīng)緯持有7.4%的股份。

2010年12月，酷熱科技股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長(zhǎng)、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購(gòu)互軟科技，Kuree在境外回購(gòu)IDG與經(jīng)緯所持的所有股份，IDG與經(jīng)緯退出Kuree。暴風(fēng)的VIE架構(gòu)中，各方簽署的所有VIE協(xié)議最終全部終止。

到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷完畢，暴風(fēng)的VIE架構(gòu)完全拆除。

在拆VIE的過(guò)程中，2010年12月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面落實(shí)境外股東和員工在境外已獲得的權(quán)益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業(yè)融輝似錦進(jìn)行了股份轉(zhuǎn)讓，蔡文勝與融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉(zhuǎn)讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業(yè)瑞豐利永與眾翔宏泰也通過(guò)接受融輝似錦股份轉(zhuǎn)讓的形式入股。

2011年2月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面引入新的投資者，中信證券旗下金石投資、華為投資等12家財(cái)務(wù)投資者（包括自然人與投資機(jī)構(gòu)）入股，酷熱科技退出：一個(gè)月后，暴風(fēng)有限增加注冊(cè)資本，12家財(cái)務(wù)投資者增資，同年8月，暴風(fēng)有限再次增加注冊(cè)資本，財(cái)務(wù)投資人華控成長(zhǎng)與信諾南海入股，和諧成長(zhǎng)增持，11月，金石投資向其全資子公司青島金石轉(zhuǎn)讓所持股份（見(jiàn)圖5）。

至此，暴風(fēng)的股東結(jié)構(gòu)變?yōu)椋厚T鑫持股28.4%、公司高管持股4.35%、蔡文勝等自然人投資者20.22%、金石投資等機(jī)構(gòu)投資人39.77%，員工持股有限合伙企業(yè)融輝似錦、瑞豐利永、眾翔宏泰分別持股2.86%、3.13%、1.27%。

2011年11月30日，暴風(fēng)網(wǎng)際整體變更為股份有限公司，成為登陸創(chuàng)業(yè)板的上市主體。