中概股后危機時代信譽重建研究

李丹鳳

摘 要：繼阿里巴巴在美上市后“白皮書”事件再次撼動美國的資本市場，國內(nèi)已經(jīng)握手言和，國外卻未完待續(xù)。雖然大規(guī)模獵殺中概股的時代已經(jīng)過去，但是國外資本對中概股的不信任在阿里巴巴事件上仍然有所體現(xiàn)。文章從阿里巴巴“白皮書”事件出發(fā)，解剖了導致中概股不受信任財務造假因素、自身處理危機意識不足以及兩國監(jiān)管制度的差異，在最后提出對企業(yè)內(nèi)部控制的要求以及監(jiān)管方面國際趨同的一些借鑒性的建議。

關鍵詞：“白皮書”；中概股；信譽；國際趨同

阿里巴巴在2014年9月份給美國資本市場帶來了驚喜，吸引了世界資本的眼球，股票首個交易日以93.89美元報收，較發(fā)行價68美元上漲38.07%，阿里的表現(xiàn)令其投資者賺得盆滿缽滿，追隨者扶搖直上，備受追捧的阿里巴巴在去年11月份達到其歷史最高值119.15美元，阿里巴巴也憑借著這一融資規(guī)模和受捧趨勢被認為是華爾街最為看好的幾只中概股之一。

但資本市場的瞬息萬變是不可預測的，2015年1月23日，國家工商總局網(wǎng)絡監(jiān)管司發(fā)布的《2014年下半年網(wǎng)絡交易商品定向監(jiān)測結果》，隨后的1月28日工商總局又公布一份名為《關于對阿里巴巴集團進行行政指導工作情況的白皮書》，工商總局的這一系列舉動一石激起千層浪，全球資本市場瞬間沸騰，直接導致的后果是，2015年1月29、30日兩個交易日，阿里巴巴的股價就連續(xù)大跌超過12%，其市值蒸發(fā)超過300億美元，相當于是一個京東的價值，與此同時，大部分中概股盤中出現(xiàn)下挫，多只中概股跌幅超過了4%，阿里巴巴“白皮書”事件再一次使中概股陷入了信任危機。

本文通過搜集多家在美上市的中概股資料，分析了中概股樂于在美上市的原因，同時從做空機構的角度剖析了中概股為什么不容易取得華爾街的信任，最后提出了中概股改進的相關借鑒性建議，以期能為這一輪逐步發(fā)展壯大的中概股避免重蹈之前的覆轍。

一、中概股樂于在美國上市的原因

雖然我國存在多個上市板塊，但仍有許多中概股傾向美國上市，本文從以下三個方面分析了原因：

（一）兩國IPO政策不同，美國門檻相對較低。我國實行核準制的IPO政策，企業(yè)要在近三年連續(xù)盈利，而且對股東持續(xù)有分紅，對企業(yè)IPO的要求較高，而美國實行注冊制，只要企業(yè)達到美國上市的要求，不管企業(yè)是否盈利都能在交易所掛牌交易，只要保證股票的價值不在連續(xù)30各交易日內(nèi)低于1美元，谷歌至其上市至今還處于虧損狀態(tài)，但其股價的持續(xù)上漲絲毫不妨礙谷歌成為美國資本市場的明星股。反觀我國，一個公司準備在上交所上市，就要提前三年準備，至少保證企業(yè)三年內(nèi)不虧損，同時還對股東進行分紅，準備上市過程長，而且分紅對于企業(yè)來講也是一部分上市成本。

（二）PE/VE為尋求好的退出通道促使企業(yè)更傾向于美國上市。近兩年在美國上市的企業(yè)多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，這一類高新技術企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期大多有國外資本的參與，外國資本對本國的資本市場較為熟悉，并且對企業(yè)也有較為準確的估值，在美國上市，這些海外資本更容易操作，在企業(yè)上市退出的過程中易于得到更好的投資回報。在1999年10月，阿里巴巴引入了由高盛牽頭的美國、亞洲、歐洲等多家一流基金的500萬美元首輪融資。2014年9月，阿里巴巴上市的證券承銷商之一就是高盛，阿里巴巴IPO價格是68美元，發(fā)售當天就被搶售一空，收個交易日的收盤價高達93.86美元。阿里巴巴股票的估值出自于這些美國券商之手，高盛利用自己是承銷商的角色讓其客戶購買阿里巴巴的股票，使其客戶受益，既為自己的退出找到了好的通道，同時也為其自身打造了良好的聲譽。

（三）利用上市擴大國際知名度。2013年之后在國外IPO的企業(yè)大多為國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)無地域限制的特征使得國內(nèi)許多企業(yè)都在尋求發(fā)展海外業(yè)務，例如騰訊的we chat、阿里巴巴的AliExpress等。在美國IPO是一個讓美國投資者認識企業(yè)的好機會，由于美國公民的投資意識比較強，因此許多中小投資者可能也是企業(yè)的潛在客戶，因此，在美國上市不僅能籌集資金，同時還能起到廣告效應擴大企業(yè)知名度。

二、中概股為何屢次陷入信任危機

中概股在美上市的數(shù)量不少，其聲譽卻不佳，本文認為最主要存在以下幾點問題：

（一）少數(shù)企業(yè)財務造假。不得不承認，少數(shù)早期赴美上市的企業(yè)確實存在財務報表數(shù)據(jù)造假的嫌疑，一些中國企業(yè)以其自身的條件并不能在國內(nèi)上市，但這些企業(yè)又急需融資，因此經(jīng)過多方包裝，使企業(yè)符合IPO門檻較低的美國市場。按照美國市場的要求，只要公司有合規(guī)的財務制度，無論其盈利與否，都可以上市融資。少數(shù)企業(yè)為了盡快上市，常常通過粉飾財務報表的手段達到目的。

（二）借殼上市企業(yè)埋下質(zhì)量隱患。買殼上市又稱為反向收購（Reverse Merger），指的是境內(nèi)企業(yè)將其國內(nèi)的資產(chǎn)和權益注入其收購的境外上市公司。部分中國企業(yè)將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入其并購的境外的上市公司，吸引廣大投資者，達到融資的目的。這種方式相較IPO具有融資時間短、費用較低、審查較輕松的優(yōu)點，如此寬松的準入條件使得許多實力還不夠上市的中小企業(yè)用此種方式融資，在這些中小企業(yè)中不排除有些企業(yè)是為了圈錢，所以，在門檻較低的借殼上市公司中就比較容易出現(xiàn)財務數(shù)據(jù)造假問題。2011年SEC公布了170多家融資型反向并購上市公司的黑名單，中國公司就占了大多數(shù)，通常都是因為涉嫌財務造假而被上述。

（三）溝通不及引發(fā)外界誤會。米爾利斯和維克力的信息對稱理論認為在信息都公開，每位投資者得到的信息相同時，市場才能達到公平交易。信息不對稱使得信息量大的投資者有更多投機的機會，許多中概股的死亡并不是因為其本身真的有問題，而是因為做空機構對外界發(fā)布了關于企業(yè)的不利消息，加之媒體的渲染，導致缺乏判斷的投資者跟風拋售股價，使得企業(yè)股價短期內(nèi)急劇下跌。在2010年美國證監(jiān)會開始對中概股進行調(diào)查開始，美國的做空機構就大舉狙擊中概股，因此2010年至2013年中概股出現(xiàn)了哀鴻遍野的局面。致命的問題是做空機構提出的一些中概股企業(yè)問題中有些問題根本經(jīng)不起推敲，而大多數(shù)中概股對這些信息漏洞并未進行辯解，外界因此就認為中概股本身存在問題。2007年在美國紐交所上市的東南融通4個月零5天就從一家市值為14億美元的高利潤中概股變成了分文不值、臭名昭著的財務作假者，做空機構的介入是其主要原因，其CEO認為最大的失誤在于同外界溝通存在問題，2011年4月26日，當美國著名做空機構Citron Research發(fā)布一份關于東南融通不利報告時，其CFO與投資人開會時表示“對此事不做評論”，這種不作為的溝通態(tài)度直接導致次日的交易價格持續(xù)下降20.28%，在后續(xù)的處理當中，東南融通沒有很好的對外溝通渠道和態(tài)度，直接造成了這家中概股的猝死。

（四）兩國制度存在差異導致中國企業(yè)有可選性。美國與我國對于上市公司的管理至今還存在著一些不一致，這些不一致讓中國在美上市的企業(yè)在執(zhí)行的時候有選擇性，不熟悉這些規(guī)定的企業(yè)更是會在無意中觸犯，這些直接引發(fā)SEC對中概股的調(diào)查，造成中概股的信譽問題。經(jīng)歷了上世紀30年代的股災后，美國資本市場保護投資者意識加強，美國1993年的證券法對企業(yè)信息披露進行了嚴格的要求，境外公司在美國的普通股IPO的監(jiān)管與本土并無二致。美國PCAOB規(guī)定，對審計任何境內(nèi)在美企業(yè)以及美國企業(yè)分公司業(yè)務的會計事務所都由PCAOB進行監(jiān)督，不同于美國的是中國法律以及中國監(jiān)管機構規(guī)定，未經(jīng)中國政府許可，中國會計師事務所不得直接向任何外國監(jiān)管機構提供其審計的上市公司關系到國家機密的工作底稿等審計文件。兩個規(guī)定的不一致使得中概股處于比較尷尬的地位，不管遵循哪一個國家的規(guī)定都違反了另一個國家的規(guī)定。

三、如何應對中概股的信用危機

（一）杜絕財務造假，完善自身才能樹立良好的形象。財務造假是上市公司普遍存在的問題，為了符合IPO的條件，企業(yè)傾向于造假財務數(shù)據(jù)吸引投資者，最終遭致相關方的調(diào)查。企業(yè)可以通過自身科技的創(chuàng)新吸引投資者，在美國注冊制下，企業(yè)是否盈利不是決定性的因素，企業(yè)是否有發(fā)展?jié)摿Σ攀峭顿Y人關注的重點，赴美企業(yè)應該從根本上提升自己的價值，而不是財務造假。

（二）健全我國企業(yè)在美上市的模式，減少中小企業(yè)圈錢投機機會。反向收購的模式成為中概股上市的捷徑，同樣也是中概股信譽問題的重災區(qū)，不透明的融資模式會遭致公眾的拷問。在接下來一波中概股上市熱潮中，中概股要健全自身的上市程序，做到符合美國IPO政策的同時加大企業(yè)的上市過程透明度，打消投資者的疑慮。

（三）加強同外界的溝通，增加抵御做空風險的能力。企業(yè)透明化程度與投資者質(zhì)疑呈反比，投資者越了解企業(yè)，做空機構狙擊企業(yè)的概率就越低。企業(yè)應加強公司于外界的信息互通，被做空機構做空時，應予以積極的回應，主動將有關投資者的重要信息公布給大眾，降低企業(yè)被做空的風險。

（四）促進兩國法制趨同，建立互通制度。從長遠來看，促進中概股健康發(fā)展重塑信譽，跨國合作是必然趨勢。目前，PCAOB已經(jīng)與英國、德國、瑞士以及澳大利亞等國家簽署了跨境監(jiān)管合作文件，加強了跨國上市公司的監(jiān)管。我國如今正在進行上市核準制向注冊制的改革，這與美國的上市制度一樣，但是市場的后續(xù)監(jiān)管制度并沒有國外嚴格，因此在制度上與國外趨同也可以改善我國的證券市場的亂象。

四、結論

中概股因為國外上市的門檻低、各方利益需求和擴大名氣的要求，選擇海外上市，海外上市雖然利好很多，但作為一個“外來者”，存在海外資本市場運行規(guī)則的不熟悉和違規(guī)操作，少數(shù)中概股的財務造假、上市模式不夠規(guī)范隱患較大、中外的監(jiān)管制度不同等，因此導致中概股信譽已知頗受爭議。阿里巴巴“白皮書”事件后，中概股普遍市價下跌，再次為正在進行的海外上市熱潮敲響了警鐘，中概股的信譽是否能經(jīng)受住又一輪的考驗，還需要這幾個方面的努力。

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