政府控制、政府層級(jí)與企業(yè)并購績效

胡國柳， 胡 珺， 李少華

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?570228)

政府控制、政府層級(jí)與企業(yè)并購績效

胡國柳， 胡 珺， 李少華

(海南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，海南 ?？?570228)

本文選取深滬A股上市公司2007～2009年成功實(shí)施并購交易的主并公司為樣本，對(duì)不同政府控制背景下的企業(yè)長短期并購績效進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：在短期內(nèi)，相對(duì)于政府控制企業(yè)，非政府控制企業(yè)的并購績效更好；相對(duì)于地方政府控制企業(yè)，中央政府控制企業(yè)的并購績效更好，政府“掠奪”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。在長期內(nèi)，政府控制企業(yè)的并購績效優(yōu)于非政府控制企業(yè)績效，地方政府控制企業(yè)與中央政府控制企業(yè)的并購績效沒有顯著差異，政府“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。本文結(jié)論從政府控制角度解釋了我國企業(yè)并購的“成功悖論”，同時(shí)也為有關(guān)部門更好地規(guī)范地方政府行為和監(jiān)管公司治理提供了可操作的政策建議。

政府控制；政府層級(jí)；事件研究；并購績效

1 引言

目前，并購已成為我國企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化以及多元化戰(zhàn)略最主要的方式之一，并購數(shù)量與金額逐年增加。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，在2009～2012四年中，我國平均年并購案例達(dá)766起，年平均交易金額達(dá)464.08億美元。隨著我國并購市場的迅猛發(fā)展，企業(yè)并購在經(jīng)濟(jì)生活中的影響日益顯著，有關(guān)企業(yè)并購的動(dòng)因、模式及其經(jīng)濟(jì)后果引起了理論界與實(shí)務(wù)界的強(qiáng)烈關(guān)注。在并購的理論研究方面，國外學(xué)者已經(jīng)提出了較為完整的理論體系，包括效率理論[1]、代理理論[2]和內(nèi)部資本市場理論[3]等，其實(shí)質(zhì)是基于不同的視角，討論并購對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

我國學(xué)者對(duì)企業(yè)并購活動(dòng)的研究起步較晚，大多借鑒國外的研究成果，以我國上市公司并購樣本為研究對(duì)象，從不同角度展開相關(guān)研究。目前，國內(nèi)并購實(shí)踐與理論研究表明，我國企業(yè)的并購活動(dòng)對(duì)公司績效等方面產(chǎn)生了巨大的影響[4]，但當(dāng)前我國多數(shù)并購行為并非完全遵循市場規(guī)律，政府部門尤其是地方政府出于政治目的而產(chǎn)生的“拉郎配”等并購行為使得我國與西方發(fā)達(dá)資本市場的并購存在制度上的區(qū)別[5]。鑒于此，本文試圖基于中國的特定制度背景，探究不同政府控制背景下的企業(yè)并購績效是否存在顯著差異？同一政府控制背景下的企業(yè)長短期并購績效是否存在區(qū)別？

近年來，國內(nèi)學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)、政治關(guān)聯(lián)以及行為金融學(xué)等角度對(duì)我國上市公司并購績效進(jìn)行了大量富有成效的研究[6～8]，其成果極大地拓展了國內(nèi)并購績效的研究內(nèi)容。然而，國內(nèi)研究大多移植基于西方資本市場的并購理論和研究方法于我國企業(yè)并購活動(dòng)，過多地關(guān)注公司治理與并購績效的相關(guān)關(guān)系而忽略了我國并購市場所處制度環(huán)境對(duì)并購的政策性影響。首先，我國資本市場正處于新興與轉(zhuǎn)軌階段，經(jīng)濟(jì)體制正由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，過渡時(shí)期的不穩(wěn)定性為我國并購市場增添許多復(fù)雜因素。其次，我國多數(shù)上市公司由國企改制而來，屬國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)的控制人為各級(jí)政府或國資委，政府在并購活動(dòng)中必定起著舉足輕重的作用。再次，政府對(duì)國有資產(chǎn)管理實(shí)行中央和地方政府分管的層級(jí)管理體制，財(cái)政分權(quán)使得地方政府獲得了財(cái)政自主權(quán)和資產(chǎn)管理權(quán)。為實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展目標(biāo)，地方政府往往有動(dòng)機(jī)將自身目標(biāo)內(nèi)部化到其控制的上市公司中[9]，干預(yù)企業(yè)并購?fù)顿Y。對(duì)此，我們?cè)趯?duì)上市公司并購活動(dòng)進(jìn)行研究時(shí)，有必要結(jié)合中國獨(dú)特的制度背景進(jìn)行相應(yīng)的分析，以期獲得更為客觀的研究結(jié)論，從而為政府監(jiān)管部門和企業(yè)管理者提供相應(yīng)的具有可操作性的政策建議。

本文與以往研究不同。首先，結(jié)合我國企業(yè)所處的現(xiàn)實(shí)制度背景分析企業(yè)所屬政府控制類型，繼而探究不同政府控制背景對(duì)并購績效的影響，揭示出我國上市公司獨(dú)特的并購現(xiàn)象，同時(shí)為政府“掠奪之手”與“支持之手”理論提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為今后的相關(guān)研究提供借鑒。其次，本文將政府層級(jí)和長短期并購績效納入同一研究框架進(jìn)行全面分析，豐富了政府控制和公司并購理論內(nèi)涵，為有關(guān)部門更好地規(guī)范政府行為和監(jiān)管企業(yè)運(yùn)營提供經(jīng)驗(yàn)支持。

2 理論分析與研究假設(shè)

國外大量實(shí)證研究表明，并購?fù)ǔＤ転槟繕?biāo)公司股東帶來顯著正的超額收益[10,11]，但對(duì)于主并公司股東財(cái)富的變化則存在一定的爭議。針對(duì)我國企業(yè)并購活動(dòng)的實(shí)證研究表明，我國絕大部分企業(yè)并購活動(dòng)并沒有為主并購方創(chuàng)造理想的價(jià)值，反而造成主并購公司價(jià)值毀損或股東財(cái)富縮水[12,13]。整體而言，西方企業(yè)的并購活動(dòng)的確體現(xiàn)了其價(jià)值創(chuàng)造而非“零和博弈”，與并購理論的解釋基本一致。但我國多數(shù)并購仍屬毀損企業(yè)價(jià)值的低效率投資，這與西方學(xué)者的理論預(yù)期恰恰相反。然而，我國企業(yè)的并購活動(dòng)仍在如火如荼地進(jìn)行。我國上市公司激進(jìn)的并購舉動(dòng)與大多數(shù)并購并未提升甚至毀損企業(yè)價(jià)值之間的矛盾，構(gòu)成了我國企業(yè)并購的“成功悖論”。

傳統(tǒng)研究存在的不足之處是皆直觀地沿用西方并購理論和方法對(duì)并購市場進(jìn)行檢驗(yàn)，極少考慮我國企業(yè)所處制度環(huán)境對(duì)并購的影響，所得結(jié)論亦存在較大爭議，西方傳統(tǒng)理論難以解釋我國上市公司并購的“成功悖論”。但正如引言所述，我國上市公司所處制度環(huán)境與西方資本市場截然不同，制度因素可能是導(dǎo)致我國并購績效特殊化的一個(gè)重要原因。張新首次提出“體制因素下的價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配假說”，用以解釋我國并購為何沒有創(chuàng)造社會(huì)凈價(jià)值，但作者沒有對(duì)該假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)[14]。李增泉等首次采用支持(Propping)和掏空(Tunneling)理論對(duì)我國企業(yè)并購現(xiàn)象進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)支持性并購能為并購公司帶來正的超額收益，而掏空性并購帶來負(fù)收益，但他們研究的著重點(diǎn)在控股股東而非政府終極控制人[15]。

很多國家都存在政府控制企業(yè)的現(xiàn)象[16]，政府對(duì)企業(yè)通常具有雙重作用。一是政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益輸送，稱為“政府支持之手”[17]。因?yàn)檎賳T能從公有企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營中獲取政治收益[18]，因此，政府有動(dòng)機(jī)利用其控制的資源向這些企業(yè)輸送利益，產(chǎn)生支持效應(yīng)。二是政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行資源掠奪，稱為“政府掠奪之手”[19]。地方政府出于政治晉升目標(biāo)，將較多的政策性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)移到當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)[20]，過度干預(yù)企業(yè)行為，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)偏離價(jià)值最大化，從而產(chǎn)生掠奪效應(yīng)[21]。

我國大部分上市公司由國企改制而來，這類公司的終極控制人為各級(jí)政府或國資委。政府往往追求社會(huì)安定、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和就業(yè)充分等社會(huì)性目標(biāo)，而企業(yè)更多是追求企業(yè)利潤最大化[22]。當(dāng)政府利益與企業(yè)利益不相一致時(shí)，政府尤其是地方政府有動(dòng)機(jī)和能力憑借其控制權(quán)干預(yù)企業(yè)行為，甚至不惜以破壞企業(yè)價(jià)值為代價(jià)來達(dá)到其目標(biāo)[23]。同理，在政府控制企業(yè)的并購過程中，政府部門為實(shí)現(xiàn)增加財(cái)政稅收等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，有可能在短時(shí)間內(nèi)對(duì)上市公司實(shí)施“拉郎配”等低效率兼并。這種非市場自由化運(yùn)作的并購活動(dòng)往往不能有效地整合資源，反而對(duì)原本績效優(yōu)異的企業(yè)造成價(jià)值損害[5]。而非政府控制的企業(yè)以追求利潤最大化為目標(biāo)，較少承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，企業(yè)并購行為更多地遵循市場規(guī)律和競爭原則?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H1 相對(duì)于政府控制企業(yè)，非政府控制企業(yè)的短期并購績效更好。

市場化改革中的財(cái)政分權(quán)政策賦予地方政府財(cái)政自主權(quán)和資產(chǎn)管理權(quán)，分權(quán)極大地?cái)U(kuò)展了地方政府支配地方資源和干預(yù)企業(yè)行為的權(quán)限，地方政府官員出于自身政治利益，可能利用行政權(quán)力對(duì)地方經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，以鞏固地方政府獨(dú)立的利益主體地位。朱紅軍等通過案例研究發(fā)現(xiàn)，地方政府和地方國有企業(yè)管理層存在合謀現(xiàn)象，他們通過司法途徑規(guī)避中央政府管制，通過管理層收購攫取股東利益[24]。而中央政府與地方政府在價(jià)值取向上因利益目標(biāo)的不同而存在差異，中央政府可能更加注重整體形象與全局利益，在對(duì)企業(yè)行為干預(yù)的動(dòng)機(jī)上不如地方政府強(qiáng)烈。

由于并購是促使地方企業(yè)在短時(shí)期內(nèi)迅速壯大的首要方式，加上地方官員的政績與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)直接掛鉤，地方政府往往傾向于過度干預(yù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)并購活動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)頻繁實(shí)施低效并購。而中央政府更多地考慮國有資產(chǎn)保值增值，因此在并購中更可能規(guī)范自己的行為，減少對(duì)企業(yè)資源和利益的侵占?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

H2 相對(duì)于地方政府控制企業(yè)，中央政府控制企業(yè)的短期并購績效更好。

政府官員尤其是地方政府官員的利益短視，導(dǎo)致地方政府控制企業(yè)的短期并購績效較差，繼而在整體上拉低了政府控制企業(yè)的績效水平。但是，地方政府實(shí)施的并購若沒有體現(xiàn)其價(jià)值創(chuàng)造，即使并購在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了地方企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，而企業(yè)績效并沒有得到實(shí)質(zhì)性提升，那么，地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平也無法得到提升，這顯然不利于政府官員晉升。因此，從長遠(yuǎn)利益出發(fā)，地方政府必傾向于利用其控制權(quán)對(duì)短期并購績效低下的企業(yè)實(shí)施政策上的幫扶，如減免稅收、便利融資或直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼[25]，而非政府控制企業(yè)缺乏政府信譽(yù)擔(dān)保，在融資時(shí)面臨“所有制歧視”，不存在政府控制企業(yè)那樣獲得政府援助的預(yù)期[26]，因此非政府控制企業(yè)所享受的政策優(yōu)惠力度通常不及政府控制企業(yè)。在長期中，政府持續(xù)的政策優(yōu)惠有助于并購績效低下的企業(yè)逐步改善公司業(yè)績并提升績效。地方政府控制企業(yè)績效的提升，同時(shí)也從整體上拉升了政府控制企業(yè)的績效水平，最終可能導(dǎo)致政府控制企業(yè)的長期績效優(yōu)于非政府控制企業(yè)，而地方政府控制企業(yè)與中央政府控制企業(yè)的長期并購績效可能不再存在類似于短期績效的顯著差異性?；谝陨戏治觯覀兲岢鲆韵录僭O(shè)：

H3 相對(duì)于非政府控制企業(yè)，政府控制企業(yè)的長期并購績效更好。

H4 地方政府控制企業(yè)與中央政府控制企業(yè)的長期并購績效沒有顯著差異。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇

本文選取深滬A股上市公司2007～2009年成功實(shí)施并購交易的收購公司為樣本進(jìn)行研究分析，財(cái)務(wù)指標(biāo)涵蓋期間為2006～2012年。樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除ST、PT類公司；(2)剔除金融與保險(xiǎn)類上市公司；(3)如果同一家上市公司在同一日宣告兩起或兩起以上的并購事件，則將其合為一起；(4)剔除同一家上市公司連續(xù)兩起并購之間時(shí)間間隔少于30個(gè)工作日的并購事件；(5)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或終極控制人不詳?shù)牟①彉颖荆?6)剔除利用市場模型估算的參數(shù)(Beta系數(shù))不顯著的并購事件。經(jīng)篩選，最終得到1240個(gè)有效并購事件樣本，其中有852個(gè)政府控制樣本(273個(gè)中央政府控制樣本，579個(gè)地方政府控制樣本)，388個(gè)非政府控制樣本，由于數(shù)據(jù)缺失情況的差異，用于短期并購績效研究的有效樣本量為1050，其中有721個(gè)政府控制樣本(244個(gè)中央政府控制樣本，477個(gè)地方政府控制樣本)，329個(gè)非政府控制樣本。為減輕離群值對(duì)本文結(jié)論的影響，所有連續(xù)變量均在1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了Winsorize處理。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自深圳國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

3.2 變量定義

3.2.1 被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)短期并購績效和長期并購績效。借鑒國內(nèi)學(xué)者張新[14]，李善民和陳文婷[27]的做法，采用標(biāo)準(zhǔn)事件研究法計(jì)算并購首次公告日前后股票的累積超額收益率CAR，作為衡量企業(yè)短期并購績效的代理變量。為消除研究期間其他事件對(duì)并購事件的影響，又能盡量將股票市場對(duì)事件的反饋信息完全表現(xiàn)出來，本文選取并購事件首次公告日前150個(gè)交易日到公告日前30個(gè)交易日(-150，-30)作為市場模型估計(jì)的清潔期，選取公告日前后數(shù)個(gè)交易日作為研究的事件窗。

根據(jù)并購績效的研究特點(diǎn)，本文借鑒檀向球等資產(chǎn)重組績效評(píng)價(jià)體系[28]和周昌仕衡量企業(yè)并購績效的方法[5]，選取總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、主營業(yè)務(wù)利潤率ROP、每股收益EPS和每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量CFPS等五個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過主成分分析法構(gòu)建綜合績效指標(biāo)，計(jì)算出綜合績效得分F來衡量企業(yè)長期并購績效。在計(jì)算出每年的并購績效綜合得分Fi之后，再將并購當(dāng)年、并購后一年、并購后兩年、并購后三年分別與并購前一年的得分作差，再將四個(gè)差值求和，作為衡量企業(yè)長期并購績效的綜合指標(biāo)。

3.2.2 解釋變量

本文承襲夏立軍和方軼強(qiáng)對(duì)企業(yè)終極控制人的界定方法，將企業(yè)終極控制人劃分為中央政府控制、地方政府控制和非政府控制[9]。若終極控制人可確定為鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)政府部門、民營企業(yè)、集體企業(yè)、職工持股會(huì)或自然人，則認(rèn)定其為非政府控制；若終極控制人為中央或地方政府的有關(guān)政府機(jī)構(gòu)，則認(rèn)定其為中央政府控制或地方政府控制。本文暫不考慮終極控制人為大學(xué)與境外樣本。

3.2.3 控制變量

為了更確切地檢驗(yàn)出各變量對(duì)并購績效的影響力度，本文還選取企業(yè)前三高管薪酬比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年齡、主營業(yè)務(wù)利潤率、管理層持股比例、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量、獨(dú)立董事比例、自由現(xiàn)金流、每股未分配利潤、托賓Q和第一大股東持股比例等作為主要控制變量，并在回歸模型中引入年度和行業(yè)虛擬變量以減少宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與行業(yè)差異的影響。

3.3 模型設(shè)定

由于并購事件的非連續(xù)性，本文樣本數(shù)據(jù)為獨(dú)立混合橫截面數(shù)據(jù)。根據(jù)前文分析，構(gòu)建模型(1)來檢驗(yàn)政府控制與短期并購績效的關(guān)系，構(gòu)建模型(2)來檢驗(yàn)政府控制與長期并購績效的關(guān)系：

(1)

(2)

其中被解釋變量Spfms和Lpfms分別為短期并購績效與長期并購績效。解釋變量Control是政府控制類型的統(tǒng)稱，包含政府控制變量Gov、中央政府控制變量CenGov和地方政府控制變量LocalGov。根據(jù)不同的研究目的，在相應(yīng)的模型中，我們選取其中的一個(gè)或幾個(gè)來替代Control變量。另外，為降低其他因素對(duì)回歸結(jié)果造成的干擾，在模型(1)中把公司規(guī)模Size、主營業(yè)務(wù)利潤率ROP、主并公司上市時(shí)間Age、每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量CFPS、管理層持股比例MSR和第一大股東持股比例Top1作為控制變量；在模型(2)中把主并公司并購前一年獨(dú)立董事比例IDR、公司規(guī)模Size、前三高管薪酬比例Pay_ratio、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、主并公司的上市時(shí)間Age、自由現(xiàn)金流FCF、每股未分配利潤UDpps、托賓Q值Q、第一大股東持股比例Top1作為控制變量。由于并購長短期績效的影響因素存在差異，兩模型中的控制變量并不完全一致，在這些控制變量中，Size、FCF和Age取自然對(duì)數(shù)。研究樣本分布于3個(gè)年度和12個(gè)行業(yè)，為減少宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)差異對(duì)研究結(jié)論的影響，并避免多重共線性，在兩個(gè)回歸模型中引入年度虛擬變量和11個(gè)行業(yè)虛擬變量。α0、β0為截距，α1～α9、β1～β12和γi均為系數(shù)，μ為殘差。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)來看(限于篇幅結(jié)果未列出)，樣本公司短期并購績效在0.036左右，標(biāo)準(zhǔn)差與極差均較小，說明樣本公司之間的短期并購績效普遍偏低并且沒有明顯差異。長期并購績效在0.66左右，并且其極值與標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明樣本公司之間的長期并購績效差異顯著。從政府控制變量的均值來看，接近70%的樣本公司屬于政府控制企業(yè)，說明我國政府在企業(yè)中仍占主導(dǎo)地位?？刂谱兞糠矫?，樣本公司的管理層持股比例普遍較低，多數(shù)管理層甚至并不持有本公司股份，企業(yè)自由現(xiàn)金流的差異較大，這可能是行業(yè)特性所導(dǎo)致。

4.2 回歸結(jié)果及分析

4.2.1 不同政府控制背景下的企業(yè)短期并購績效回歸結(jié)果

本文分別以事件窗(-30，10)、(-30，20)、(-30，25)和(-30，30)內(nèi)的累積超額收益率CAR作為短期并購績效的代理變量，對(duì)政府控制變量與短期并購績效進(jìn)行多元回歸分析，其結(jié)果見表1(限于篇幅，只列出第一個(gè)事件窗的回歸結(jié)果，其他結(jié)果不影響本文結(jié)論，未列出)。

從回歸結(jié)果可見，政府控制變量Gov與短期并購績效變量Spfms均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明，相對(duì)于非政府控制的企業(yè)來說，政府控制企業(yè)的并購績效更差，假設(shè)H1通過檢驗(yàn)。中央政府控制變量CenGov與短期并購績效Spfms負(fù)相關(guān)但不顯著，說明中央政府控制企業(yè)的短期并購績效與非政府控制企業(yè)無明顯差異，而地方政府控制變量LocalGov與短期并購績效均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明地方政府控制企業(yè)的短期并購績效顯著低于非政府控制企業(yè)，從此結(jié)果中我們可以初步斷定地方政府控制企業(yè)的短期并購績效不如中央政府控制企業(yè)，此外我們亦可推知，在短期內(nèi)，政府控制企業(yè)的并購績效之所以低于非政府控政府控制企業(yè)，主要由地方政府控制企業(yè)的并購績效更低所導(dǎo)致。為加強(qiáng)結(jié)論可靠性，我們單獨(dú)選取政府控制企業(yè)為樣本進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中央政府控制的企業(yè)而言，地方政府控制企業(yè)的短期并購績效顯著低于中央政府控制企業(yè)，假設(shè)H2通過檢驗(yàn)。這兩個(gè)結(jié)論的成立體現(xiàn)了政府在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)的“掠奪”作用。

表1 不同政府控制背景下的企業(yè)短期并購績效回歸結(jié)果(事件窗:(-30，10))

注：***、**、*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；括號(hào)中的值是經(jīng)White異方差穩(wěn)健調(diào)整后得到的t值。

4.2.2 不同政府控制背景下的企業(yè)長期并購績效回歸結(jié)果

從表2的回歸結(jié)果可見，政府控制變量Gov與長期并購績效變量Lpfms在1%的顯著性水平上呈正相關(guān)，中央政府控制變量CenGov與地方政府控制變量LocalGov與并購績效也在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說明，相對(duì)于非政府控制的企業(yè)來說，政府控制企業(yè)的長期并購績效更好，假設(shè)H3通過檢驗(yàn)。

在單獨(dú)選取的政府控制樣本中，相對(duì)于地方政府控制的企業(yè)而言，中央政府控制企業(yè)的長期并購績效與地方政府控制企業(yè)沒有顯著差異，假設(shè)H4通過檢驗(yàn)。假設(shè)H3和假設(shè)H4的成立體現(xiàn)了政府在長期內(nèi)對(duì)企業(yè)的“扶持”作用。

表2 不同政府控制背景下的企業(yè)長期并購績效回歸結(jié)果(被解釋變量：Lpfms)

注：***、**、*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；括號(hào)中的值是經(jīng)White異方差穩(wěn)健調(diào)整后得到的t值。

5 研究結(jié)論與局限性

本文以2007～2009年深滬A股上市公司成功實(shí)施并購交易的收購公司為樣本，結(jié)合我國特定的制度背景，探討了不同政府控制背景下企業(yè)長、短期并購績效的差異，發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購績效在整體上呈現(xiàn)出先降后升的趨勢(shì)。研究結(jié)果表明：(1)在短期內(nèi)，政府控制企業(yè)的并購績效比非政府控制企業(yè)的績效差，地方政府控制企業(yè)的并購績效比中央政府控制企業(yè)的績效差，政府“掠奪”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。(2)在長期內(nèi)，政府控制企業(yè)的并購績效優(yōu)于非政府控制企業(yè)，地方政府控制企業(yè)的并購績效與中央政府控制企業(yè)的并購績效不存在顯著差異，政府“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。這些結(jié)論驗(yàn)證了本文理論分析與研究假說，我國政府尤其是地方政府在短期內(nèi)掏空上市公司和在長期內(nèi)扶持上市公司的行為有力地支持了Vishny和Shleifer提出的“政府掠奪之手”與“政府支持之手”理論[19]，同時(shí)也解釋了我國上市公司并購的“成功悖論”。

本文的政策建議是：(1)規(guī)范政府行為，合理定位政府職能，明晰政府與企業(yè)的責(zé)、權(quán)、利，繼續(xù)推進(jìn)市場化改革，減少政府對(duì)企業(yè)并購的過度干預(yù)，限制政府尤其是地方政府的機(jī)會(huì)主義行為，讓企業(yè)并購行為更多地遵循市場規(guī)律。(2)優(yōu)化地方政府政績考核標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)地方政府以全局利益和長遠(yuǎn)利益為目標(biāo)，積極參與地方經(jīng)濟(jì)，減少因追求自身政治業(yè)績而實(shí)施的低效率并購，讓并購?fù)ㄟ^市場競爭而發(fā)生，真正體現(xiàn)并購的價(jià)值創(chuàng)造。(3)完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)政府監(jiān)管，健全內(nèi)外監(jiān)督機(jī)制。

本文研究還存在一定局限：(1)對(duì)于并購績效長短期的界定目前沒有統(tǒng)一口徑，長短期的劃分標(biāo)準(zhǔn)可能對(duì)本文結(jié)論有所影響。(2)本文沒有考慮并購特征因素對(duì)并購績效的影響。并購類型、并購相對(duì)規(guī)模、支付方式等因素可能導(dǎo)致并購績效產(chǎn)生差異。(3)本文沒有考慮地方政府控制企業(yè)的異質(zhì)性，地方政府控制具體包括省(地區(qū))級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制和縣級(jí)政府控制，不同層級(jí)的地方政府控制企業(yè)并購績效可能存在差異，這有待后續(xù)研究深入完善。

[1] Arrow K J. Vertical integration and communication[J]. The Bell Journal of Economics, 1975, 6(1): 173-183.

[2] Fama E F. Agency problems and the theory of the firm[J]. The Journal of Political Economy, 1980, 88(2): 288-307.

[3] Stulz R M. Managerial discretion and optimal financing policies[J]. Journal of Financial Economics, 1990, 26(1): 3-27.

[4] 李善民,劉永新.并購整合對(duì)并購公司績效的影響——基于中國液化氣行業(yè)的研究[J].南開管理評(píng)論,2010,(4):154-160.

[5] 周昌仕.政府控制下的公司并購模式及績效研究[D].廣州:暨南大學(xué),2008.

[6] 萬叢穎,郭進(jìn).基于企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)效應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購績效的影響——來自滬深A(yù)股市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究,2009,(9):123-134.

[7] 吳超鵬,葉小杰,吳世農(nóng).政治關(guān)聯(lián)、并購績效與高管變更——基于我國上市公司的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家,2012,(2):90-99.

[8] 謝玲紅,劉善存,邱菀華.管理者過度自信對(duì)并購績效的影響——基于群體決策視角的分析和實(shí)證[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2012,(1):122-133.

[9] 夏立軍,方軼強(qiáng).政府控制、治理環(huán)境與公司價(jià)值——來自中國證券市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(5):40-51.

[10] Campa J M, Hernando I. M&A performance in the European financial industry[J]. Journal of Banking & Finance, 2006, 30(12): 3367-3392.

[11] Intrisano C, Rossi F. Do M&A generate value for shareholders? An analysis of the Italian banking sector[J]. Chinese Business Review, 2012, 11(2): 206-216.

[12] 賴步連,楊繼東,周業(yè)安.異質(zhì)波動(dòng)與并購績效——基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].金融研究,2006,(12):126-139.

[13] 宋希亮,張秋生,初宜紅.我國上市公司換股并購績效的實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2008,(7):111-120.

[14] 張新.并購重組是否創(chuàng)造價(jià)值?——中國證券市場的理論與實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003,(6):20-29,93.

[15] 李增泉,余謙,王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2005,(1):95-105.

[16] Bortolotti B, Faccio M. Government control of privatized firms[J]. Review of Financial Studies, 2009, 22(8): 2907-2939.

[17] Knack S, Keefer P. Institutions and economic performance: cross-country tests using alternative institutional measures[J]. Economics & Politics, 1995, 7(3): 207-227.

[18] 楊治,路江涌,陶志剛.政治庇護(hù)與改制:中國集體企業(yè)改制研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007,(5):104-114.

[19] Vishny R W, Shleifer A. Politicians and firms[J]. The Quarterly Journal of Economics, 1994, 109(4): 995-1025.

[20] Lin J, Cai F, Li Z. Competition, policy burdens, and state-owned enterprise reform[J]. The American Economic Review, 1998, 88(2): 422- 427.

[21] 潘紅波,余明桂.支持之手、掠奪之手與異地并購[J].經(jīng)濟(jì)研究,2011,(9):108-120.

[22] 陳信元,黃俊.政府干預(yù)、多元化經(jīng)營與公司業(yè)績[J].管理世界,2007,(1):92-97.

[23] 馬連福,曹春方.制度環(huán)境、地方政府干預(yù)、公司治理與IPO募集資金投向變更[J].管理世界,2011,(5):127-139,148,188.

[24] 朱紅軍,陳繼云,喻立勇.中央政府、地方政府和國有企業(yè)利益分歧下的多重博弈與管制失效——宇通客車管理層收購案例研究[J].管理世界,2006,(4):115-129,172.

[25] 陳曉,李靜.地方政府財(cái)政行為在提升上市公司業(yè)績中的作用探析[J].會(huì)計(jì)研究,2001,(12):20-28,64.

[26] 田利輝.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國上市公司杠桿治理[J].管理世界,2005,(7):123-128,147.

[27] 李善民,陳文婷.企業(yè)并購決策中管理者過度自信的實(shí)證研究[J].中山大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版),2010,(5):192-201.

[28] 檀向球,提云濤,強(qiáng)立.上市公司報(bào)表性和實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組鑒別與分析[J].證券市場導(dǎo)報(bào),1999,(6):49-54.

Government Control, Levels of Government and the Performance of Mergers and Acquisitions of Enterprises

HU Guo-liu, HU Jun, LI Shao-hua

(EconomicsandManagementSchool,HainanUniversity,Haikou570228,China)

Selecting the data of Chinese listed companies which have successfully taken merge and acquisition from 2007～2009, this paper analyzes the long term and short term M&A performance of enterprises under different background of government control. The results show that: in the short term, the non-government-controlled enterprises show better M&A performance comparing to the government-controlled enterprises, and the central government-controlled enterprises show better M&A performance comparing to the local government-controlled enterprises, which indicates that the “predatory” effect of government is dominant in the process of M&A. However, In the long term, the M&A performance of government-controlled enterprises are better than non-government-controlled enterprises, and the differences of M&A performance between local government-controlled enterprises and the central government-controlled enterprises are not significant, which uphold the “support” effect of government. The conclusion explains the “success paradox” of M&A activities of Chinese enterprises from the perspective of government control, and provides a guideline for the related departments to regulate the behavior of local government and corporation.

government control; levels of government; event study; M&A performance

2013-11- 06

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71062009)；教育部新世紀(jì)人才支持計(jì)劃資助項(xiàng)目(NCET-10- 0123)；海南大學(xué)中西部高校綜合實(shí)力提升計(jì)劃資助項(xiàng)目(HDZHSL201301)；天津大學(xué)-海南大學(xué)協(xié)同創(chuàng)新基金資助項(xiàng)目(T-HXTCX201303)；海南大學(xué)研究生創(chuàng)新資助項(xiàng)目(Yjs992696)

F275.5

A

1003-5192(2015)01- 0054- 06

10.11847/fj.34.1.54