淺析煤炭企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險控制

【摘 要】我國煤炭行業(yè)經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，伴隨著國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)整合速度加快，煤炭行業(yè)的并購成為提高產(chǎn)業(yè)集中度的重要工具。煤炭并購過程中的財務(wù)風(fēng)險是各類風(fēng)險的綜合反映，導(dǎo)致實現(xiàn)的價值與并購預(yù)期價值發(fā)生偏差，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)危機及財務(wù)困境，引起被并購企業(yè)及被并購企業(yè)財務(wù)狀況惡化甚至破產(chǎn)。因此，煤炭企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險控制的好壞是并購成功與否的關(guān)鍵因素。

【關(guān)鍵詞】煤炭企業(yè)；并購；財務(wù)風(fēng)險；控制

一、煤炭企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險綜述

1.煤炭企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的界定

煤炭企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險是指并購活動中，并購企業(yè)和被并購企業(yè)因并購活動而產(chǎn)生的全部風(fēng)險的貨幣化表現(xiàn)形態(tài)，它涉及到并購企業(yè)和被并購企業(yè)資金運動的各個環(huán)節(jié)，包括企業(yè)投融資、企業(yè)經(jīng)營、收益分配以及企業(yè)環(huán)境的各個因素。主要表現(xiàn)在并購活動中，因行業(yè)發(fā)展、激烈市場竟爭、政府管制等因素，導(dǎo)致并購后并購企業(yè)和被并購企業(yè)出現(xiàn)盈利能力下降、利潤減少、資金鏈斷裂、喪失償債能力等財務(wù)危機，極端情況下使得企業(yè)不堪重負，陷入破產(chǎn)財務(wù)境地。

2.煤炭企業(yè)并購容易發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的原因

隨著國家經(jīng)濟發(fā)展速度的減速，國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，煤炭產(chǎn)能出現(xiàn)過剩，煤炭價格連續(xù)大幅度下降。煤炭企業(yè)經(jīng)過行業(yè)發(fā)展的十年黃金期，整個行業(yè)經(jīng)過高速發(fā)展和高度繁榮之后步入低潮期。通過并購成為提高行業(yè)集中度和競爭力的有效方式，但同時行業(yè)繁榮期所積累的經(jīng)營風(fēng)險逐步暴露，體現(xiàn)在財務(wù)上就是2014年全煤炭行業(yè)70%以上的企業(yè)處于虧損狀態(tài)，很多煤礦停產(chǎn)限產(chǎn)，較多企業(yè)需要整合并購，以利于向規(guī)模化、集約化、機械化方向發(fā)展。這些企業(yè)往往都是高度負債經(jīng)營，盈利能力下降后，償債能力不足，甚至出現(xiàn)資不抵債的局面。而并購及并購后的整合和技改，仍然需要大量資金的投入，一旦風(fēng)險控制不好，極易給并購雙方帶來財務(wù)風(fēng)險。

3.并購財務(wù)風(fēng)險來源的階段性劃分

為了便于分析，通過梳理煤炭企業(yè)并購的整個過程，財務(wù)風(fēng)險來源具體可分為四個階段，分別是投資分析階段、盡職調(diào)查階段、交易階段、經(jīng)營整合階段，各階段存在不同風(fēng)險因素而導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險。不同階段的風(fēng)險特點、對企業(yè)經(jīng)營、后續(xù)發(fā)展均不盡相同，需要采取相應(yīng)風(fēng)險控制措施加以應(yīng)對。

二、投資分析階段財務(wù)風(fēng)險控制

1.并購目標的選擇

我國煤炭行業(yè)行業(yè)集中度較低，各地區(qū)各企業(yè)發(fā)展水平不平衡，各個礦區(qū)的煤質(zhì)、各個企業(yè)面對的市場也有較大差異，并購目標的選擇直接決定了企業(yè)所面臨的財務(wù)風(fēng)險。煤炭資源是考慮并購目標中最重要的因素，就動力煤而言，新疆地區(qū)煤炭資源豐富，但運輸距離較長，適合具備煤化工能力的煤炭企業(yè)；山西地區(qū)煤炭資源地質(zhì)條件復(fù)雜且開采成本較大；榆林鄂爾多斯地區(qū)是動力煤并購最佳選擇。同時要求煤炭企業(yè)并購時要與自身發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，從完善上下游產(chǎn)業(yè)鏈、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低生產(chǎn)成本出發(fā)，立足企業(yè)長遠發(fā)展，提高煤炭企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。如果一個企業(yè)資源枯竭、人員多、負擔(dān)重且者與企業(yè)不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并購這樣的企業(yè)，只會吞噬價值，給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險。

2.自身財務(wù)能力的評估

煤炭行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，煤礦的建設(shè)、運營、維護的資金需求巨大。制定并購策略時要充分考慮自身的財務(wù)能力，包括自身產(chǎn)生投資性現(xiàn)金流能力、籌資能力、籌資成本，量力而行，避免為擴大產(chǎn)能和規(guī)模，盲目并購，避免短貸長投等激進的財務(wù)策略，防止喪失償債能力、現(xiàn)金流干涸等財務(wù)危機的出現(xiàn)。部分企業(yè)在自身能力不足時往往采用杠桿收購，通過舉債獲得被并購企業(yè)的股權(quán)，并用被并購企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務(wù)杠桿利益。若被收購企業(yè)未來資金流量具有不確定性，可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。

3.并購時機的選擇

煤炭行業(yè)有著典型周期性特點，煤炭企業(yè)在并購時機的選擇上宜采取逆周期并購操作方式，在煤炭行業(yè)繁榮，資產(chǎn)價值泡沫時期要有戰(zhàn)略定力，積累現(xiàn)金資源；在行業(yè)蕭條期，資產(chǎn)價值被嚴重低估時期要敢于決策，果斷實施并購。2009年，受中國4萬億投資計劃刺激，包括煤炭在內(nèi)的國際大宗商品資產(chǎn)泡沫嚴重，股價創(chuàng)歷史新高，部分中國企業(yè)溢價并購且規(guī)模巨大，結(jié)果煤炭形勢翻轉(zhuǎn)后，母公司與被收購企業(yè)同時陷入財務(wù)困境。

三、并購盡職調(diào)查階段財務(wù)風(fēng)險控制

盡職調(diào)查階段主要包括法律盡職調(diào)查、審計師審計、評估師評估等三方面的工作，這些方面產(chǎn)生的風(fēng)險控制得當(dāng)，直接減少并購財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。

1.法律盡職調(diào)查

并購法律盡職調(diào)查需要對煤炭項目建設(shè)手續(xù)、煤炭經(jīng)營資質(zhì)證照、土地、礦權(quán)、環(huán)保等方面的合規(guī)性作出鑒定，對違規(guī)違法問題及產(chǎn)權(quán)瑕疵提出法律意見，梳理被并購煤炭企業(yè)的現(xiàn)存合同違約、訴訟情況，提示潛在法律風(fēng)險。針對這些法律問題和法律風(fēng)險，在定價或者并購協(xié)議中予以體現(xiàn)，由原股東承擔(dān)法律責(zé)任和違法違規(guī)的成本，避免對收購方及其委派的負責(zé)人員產(chǎn)生重大的不利影響，消除并購帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

2.審計師審計

審計是評估的基礎(chǔ)，要解決在企業(yè)會計準則下目標企業(yè)真實財務(wù)狀況和經(jīng)營成果。財務(wù)報表受管理層影響較大，若管理層為達到一定目的，在資產(chǎn)減值計提、收入確認、費用資本化等方面刻意舞弊，造成資產(chǎn)價值虛高。財務(wù)報表本身具有一定的局限性，不同的會計政策的選擇、會計處理均會對企業(yè)盈利水平和償債能力產(chǎn)生不同的影響，尤其是在一些民營煤炭企業(yè)，會計工作基礎(chǔ)薄弱，財務(wù)人員的業(yè)務(wù)素質(zhì)普遍較低，內(nèi)部控制形同虛設(shè)，造成并購企業(yè)提供的財務(wù)信息與真實信息相差較大。實踐中需要聘請經(jīng)驗豐富、職業(yè)操守和信譽良好的審計師，對目標公司的資產(chǎn)、負債、收入、費用進行審核，依據(jù)準則進行調(diào)整，避免高估資產(chǎn)和收入，低估負債和費用情況的出現(xiàn)。

3.評估師評估

目前國內(nèi)資產(chǎn)評估機構(gòu)業(yè)務(wù)能力相差較大，職業(yè)操守參差不齊，對評估機構(gòu)的不恰當(dāng)選擇，或在評估過程中缺少監(jiān)督和管理，很容易導(dǎo)致目標企業(yè)估值偏高。煤炭資源專業(yè)性強，價值評估需要建立在必要的技術(shù)評估上，以凈現(xiàn)值法為基礎(chǔ)，充分考慮市場因素對價值的影響。綜合考慮煤礦項目的功能性損耗、建設(shè)管理不善造成的投資成本過高、技改投資等因素，客觀的進行價值分析，調(diào)整相應(yīng)資產(chǎn)價值?？陀^公正的價值為并購決策提供了依據(jù)，同時也能夠擠出資產(chǎn)的價值水分，減少并購資金支出，降低營運資本支出，從而降低財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。

四、并購交易階段財務(wù)風(fēng)險控制

這一階段的并購工作，關(guān)系到并購企業(yè)的資金流出數(shù)量和投資回報率，直接關(guān)系到被并購企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營財務(wù)基礎(chǔ)和未來現(xiàn)金流的生成能力， 有效的財務(wù)風(fēng)險控制能夠促進企業(yè)。

1.交易價格的確定

對目標企業(yè)的估值和出價是兩個不同的概念，估值是定價的參考，定價是一個談判磋商的過程，是一個雙方博弈的過程。如果采用的是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，則分配并購溢價取決于雙方的談判地位，并購方不能占據(jù)有利的談判地位，則可能接受過高的定價，導(dǎo)致并購成本過高，造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能實現(xiàn)預(yù)期盈利甚至陷入財務(wù)危機。如果采用市場競價的方式進行，則會引來競價者，其中有正常的競爭者，也有目標企業(yè)暗地勾結(jié)拉來的競購，這就很有可能導(dǎo)致購買支付的資金遠遠大于預(yù)期，增加財務(wù)負擔(dān)。

2.交易方式的選擇

選擇不同的交易方式，對并購企業(yè)和目標企業(yè)的現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、資本成本等產(chǎn)生重要影響。并購的交易的方式主要有用現(xiàn)金或者證券購買其他公司的股份或股票；資產(chǎn)交換；對其他公司的股東發(fā)行新股票，以換取其所持有的股權(quán)；對目標公司進行不等比例增資，以獲得其一部分股權(quán)。證券支付的方式雖然不會使用現(xiàn)金，但國內(nèi)證券市場不成熟，證券價格受敏感信息波動大，因此很少使用證券進行支付。煤炭企業(yè)并購實踐中，對實施資金集中使用的大型煤炭企業(yè)來說，采用現(xiàn)金增資的方式獲得目標企業(yè)的股權(quán)是降低財務(wù)風(fēng)險較好的方式，一方面可以改善目標企業(yè)的現(xiàn)金流，改善其資本結(jié)構(gòu)，另一方面并購企業(yè)通過資金集中管理，通過財務(wù)公司對注入資金也可以根據(jù)需要調(diào)動使用。

3.融資結(jié)構(gòu)安排

煤炭企業(yè)并購中融資結(jié)構(gòu)安排要滿足被并購企業(yè)的投資建設(shè)和營運的資金需求。融資結(jié)構(gòu)要平衡企業(yè)自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系，建立匹配的資本結(jié)構(gòu)，同時平衡債務(wù)資本中的短期債務(wù)與長期債務(wù)的比例關(guān)系。合理確定融資結(jié)構(gòu)方法是要遵循資本成本最小化前提下設(shè)計自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本之間適當(dāng)?shù)谋壤鶆?wù)資本組成及其期限結(jié)構(gòu)進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流人和償付債務(wù)等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進行調(diào)整。

4.債務(wù)重組

煤炭企業(yè)尤其是民營中小型煤炭企業(yè)，在市場形勢較好時，為了提高杠桿收益，往往高負債運營，形成高額債務(wù)，這就成為并購財務(wù)風(fēng)險的重大來源。消除這一風(fēng)險需要進行相應(yīng)債務(wù)重組，即通過與債權(quán)人協(xié)商談判，減少債務(wù)本金或者利息、以非現(xiàn)金資產(chǎn)抵債、債務(wù)轉(zhuǎn)讓、債務(wù)豁免、債務(wù)抵消、債轉(zhuǎn)股等方式對企業(yè)承擔(dān)的債務(wù)進行重新組合。其中債轉(zhuǎn)股一方面減輕了煤炭企業(yè)的償債負擔(dān)，也使債權(quán)人的不良資產(chǎn)有望轉(zhuǎn)為良性資產(chǎn)。實踐中債務(wù)重組的方式和金額，要與公司現(xiàn)金流管理、債務(wù)結(jié)構(gòu)、母公司注入資金能力相結(jié)合，平衡好公司的償債能力和盈利能力。

五、并購整合階段財務(wù)風(fēng)險控制

并購整合階段是并購戰(zhàn)略實施階段，決定了并購協(xié)同效應(yīng)的發(fā)揮、盈利能力的提升和并購財務(wù)風(fēng)險的承受能力。主要涉及管理整合、財務(wù)管理體系重塑、業(yè)績考核機制的建立。

1.管理整合

管理整合的目的是發(fā)揮并購協(xié)同效應(yīng)，降低運營成本，提高收入，使得容易發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的煤炭企業(yè)盡快產(chǎn)生穩(wěn)健的、持續(xù)健康的現(xiàn)金流，盡快擺脫困境。并購企業(yè)發(fā)揮自身優(yōu)勢，將煤礦設(shè)備、物資、人員、集運系統(tǒng)、后勤保障系統(tǒng)實現(xiàn)共享，對煤礦、電力、運輸、煤化工一體化運營的煤炭企業(yè)，可以更好將被并購企業(yè)納入自身產(chǎn)業(yè)鏈，更好的發(fā)揮一體化優(yōu)勢。對消耗企業(yè)價值的無效資產(chǎn)、不良資產(chǎn)進行剝離，對煤礦企業(yè)的一些社會化職能進行剝離，提升被并購企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。對管理機構(gòu)和人員的整合，梳理管理流程，將并購企業(yè)納入并購企業(yè)的管控體系，必要時精簡管理機構(gòu)，減少安排富余人員，提高管理效率。重建被并購企業(yè)的文化，逐步實現(xiàn)與并購企業(yè)的文化融合，減少并購帶來的職工情緒的波動，促進企業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展。

2.重塑財務(wù)管理體系

財務(wù)管理體系的重塑是并購整合是企業(yè)并購整合的核心環(huán)節(jié)，在此期間若財務(wù)行為不當(dāng)，管控不力，會使?jié)撛谪攧?wù)風(fēng)險發(fā)生，進而出現(xiàn)并購成本增加，或者因為雙方在財務(wù)制度、財務(wù)機構(gòu)設(shè)置方面產(chǎn)生矛盾而導(dǎo)致并購企業(yè)發(fā)生損失。大型煤炭企業(yè)一般采用高度集中的財務(wù)管理體系，對于被并購煤炭企業(yè)必須盡快建立科學(xué)的財務(wù)組織架構(gòu)，建立和完善財務(wù)管理制度體系，從制定商業(yè)計劃入手，按全面預(yù)算管理的理念進行財務(wù)規(guī)劃，從而確定財務(wù)管理的行動計劃。重塑財務(wù)管理機構(gòu)，考慮成本效益原則，充分利用現(xiàn)有資源，配備專業(yè)技能較高的財務(wù)管理人員，明確職責(zé)分工，并對財務(wù)人員進行有效培訓(xùn)。以最終建立集會計核算、財務(wù)管理、管理會計和決策支持于一體的集中式管理信息化系統(tǒng)為目標，通過對被并購企業(yè)人員培訓(xùn)和財務(wù)信息系統(tǒng)的升級，逐步實現(xiàn)業(yè)務(wù)流程的自動化，降低成本。條件成熟企業(yè)引入ERP系統(tǒng)，掌握及時信息，便于決策信息的搜集和整理，便于掌握各項業(yè)務(wù)的狀況，便于監(jiān)控被收購企業(yè)的運營情況。建立信息報告制度，規(guī)范下屬單位發(fā)生接受外部財務(wù)檢查、資產(chǎn)處置及影響經(jīng)營目標實現(xiàn)等重大財務(wù)事項的報告要求，以及時掌握各單位財務(wù)情況，制定處理方案，提前做好應(yīng)對準備。

3.建立業(yè)績考核機制

被并購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績直接影響企業(yè)的抗風(fēng)險能力，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生，需要建立考核指標，對企業(yè)經(jīng)營管理者設(shè)置業(yè)績考核機制。首先要對企業(yè)償債能力設(shè)置考核要求，必須保持充分的償債能力，即在并購發(fā)生后的盡可能短的時間內(nèi)改善償債能力，償債能力指標主要有：流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金負債率。其次，對管理者在降低成本，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，提升盈利能力方面提出考核目標，提升被并購企業(yè)的盈利能力，主要指標有銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率。被收購的煤炭企業(yè)一般經(jīng)營業(yè)績較差，面臨破產(chǎn)，收購目的在于提升重新改造以后所具有的潛力，主要指標：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。業(yè)績考核不同于企業(yè)的日?？己耍枰鶕?jù)企業(yè)實際情況實施專項考核，時間一般宜安排在收購?fù)瓿珊蟮谝粋€完整運營年度之后。除了上述財務(wù)指標，還需要增加被并購企業(yè)主營業(yè)務(wù)占比、核心競爭力提升、社會責(zé)任履行等涉及企業(yè)長遠發(fā)展的指標。

六、總結(jié)

綜合上述，煤炭行業(yè)進入行業(yè)發(fā)展波谷是并購的好時機，同時也是財務(wù)風(fēng)險容易爆發(fā)時期，做好投資分析階段、盡職調(diào)查階段、交易階段、經(jīng)營整合階段四個階段的風(fēng)險防范，可促進并購企業(yè)從問題資產(chǎn)向良好資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，規(guī)避煤炭企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的發(fā)生。

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