利率變動(dòng)與上證綜合指數(shù)關(guān)系的實(shí)證研究

摘要：文章在研究相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，以2006～2013年的數(shù)據(jù)為樣本實(shí)證研究利率變動(dòng)與上證綜合指數(shù)的關(guān)系，結(jié)果顯示：利率和上證綜合指數(shù)之間，具有一種穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，利率變動(dòng)與股價(jià)指數(shù)的改變之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)央行上調(diào)利率時(shí)，長(zhǎng)期中股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌，反之亦然。

關(guān)鍵詞：利率；上證綜合指數(shù)；協(xié)整

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，股票市場(chǎng)作為一國(guó)經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”對(duì)整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了越來(lái)越重要的作用；利率是一國(guó)實(shí)施貨幣政策的主要工具之一，同時(shí)利率及其自身的變動(dòng)也是決定股票價(jià)格和股價(jià)走勢(shì)的重要因素之一，一國(guó)也常常通過(guò)調(diào)整利率來(lái)引領(lǐng)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)于我國(guó)而言，利率調(diào)節(jié)與股票價(jià)格指數(shù)之間究竟有何關(guān)系，利率調(diào)整對(duì)股票價(jià)格的影響到底有多大，能否用數(shù)量化的模型表示，利率的變動(dòng)在對(duì)股票價(jià)格指數(shù)到底有著怎樣的影響，都是理論界一直探討且沒有達(dá)成共識(shí)的問題。明確兩者之間的關(guān)系，首先在宏觀上，可為政策的制定和實(shí)施提供有價(jià)值的參考信息，調(diào)控股市，優(yōu)化資源配置，進(jìn)一步引領(lǐng)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)、健康發(fā)展；其次，在微觀上，確定兩者之間的相互關(guān)系有利于市場(chǎng)參與者通過(guò)利率的變化對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行有效的預(yù)測(cè)，從而做出動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)防范，進(jìn)一步為交易決策和手段的選擇提供依據(jù)，提高微觀主體的投資效用。

二、利率變動(dòng)與上證綜合指數(shù)關(guān)系的實(shí)證分析

（一）變量的選取與數(shù)據(jù)處理

在對(duì)利率變動(dòng)與股價(jià)指數(shù)關(guān)系的長(zhǎng)期研究中，在長(zhǎng)期最小單位的研究中根據(jù)國(guó)內(nèi)外不同文章的研究經(jīng)驗(yàn)，以月度作為計(jì)量單位，在長(zhǎng)期樣本的期限選擇上，采用從2006年1月到2013年12月的數(shù)據(jù)。在利率上，以一年期的定期存款利率R為自變量，如果當(dāng)月的利率沒有發(fā)生變動(dòng)，則該月對(duì)應(yīng)的R即為當(dāng)時(shí)的一年定期利率，在利率出現(xiàn)調(diào)整的月份，當(dāng)月的利率以兩種利率實(shí)施的日數(shù)為權(quán)重加權(quán)平均得出；在股價(jià)指數(shù)上，選取當(dāng)月上證綜指每個(gè)交易日的收盤指數(shù)的算術(shù)平均數(shù)作為該月度的上證綜指，用“SZ”表示。為避免數(shù)據(jù)出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，盡可能的消除時(shí)間序列可能存在的異方差性，分別對(duì)SZ和R取自然對(duì)數(shù)，取對(duì)數(shù)后用LNR和LNSZ表示。

（二）單位根檢驗(yàn)

首先對(duì)LNSZ和LNR進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以確保變量的平穩(wěn)性。單位根檢驗(yàn)的目的是防止各變量之間存在偽回歸，只有平穩(wěn)的分析序列才能保證后續(xù)分析的可信性與真實(shí)性。采用ADF單位根檢驗(yàn)的方法檢驗(yàn)變量LNSZ和LNR，若其存在單位根則序列是不平穩(wěn)的，若不存在單位根則序列是平穩(wěn)的，可以進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整和因果檢驗(yàn)。由Eviews7.2可得LNSZ和LNR的ADF檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1可以得出這變量LNR，LNSZ在5%，10%兩種不同的顯著水平下均表現(xiàn)為非平穩(wěn)。但是D（LNR）、D（LNSZ）所表示的一階差分值，在5%，10%兩種不同的顯著水平下均是平穩(wěn)的。由此可得，經(jīng)過(guò)處理后的所有數(shù)據(jù)序列在兩種不同的顯著水平下為一階單整序列，可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由上述ADF單位根檢驗(yàn)可知D（LNR）和（LNSZ）均為一階單整序列，因此可以進(jìn)一步進(jìn)行如下的協(xié)整檢驗(yàn)，從實(shí)證分析上進(jìn)一步明確上證綜指與利率之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。在此我們選擇含常數(shù)項(xiàng)但不含趨勢(shì)項(xiàng)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)進(jìn)行檢驗(yàn)。由Eviews7.2分析可得如表2所示。

由上表2可以得出，在2006年1月至2013年12月的樣本區(qū)間內(nèi)，因?yàn)檑E統(tǒng)計(jì)量（Trace Statistic）18.9980>15.49471，3.985016>3.841466，又因最大特征值（Max-Eigen Statistic）15.00590>14.26460，3.985016>3.8414

66?？梢缘贸鲈?%的顯著性水平下拒絕上證綜指（LNSZ）與利率（LNR）之間沒有協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，即變量LNR和變量LNSZ之間存在著一個(gè)長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。由Eviews7.0，采用最小二乘法可得LNSZ與LNR的協(xié)整方程為：

LNSZ=-2.040699398*LNR （其中系數(shù)殘差為0.016546）

由上述均衡方程可以看出上證綜指LNSZ與利率LNR之間的關(guān)系為負(fù)向關(guān)系，這個(gè)結(jié)果也與前面的實(shí)際經(jīng)濟(jì)理論分析相符合，即利率改變對(duì)股票價(jià)格指數(shù)的長(zhǎng)期影響為股價(jià)指數(shù)與利率變動(dòng)方向相反。若央行提高利率，則股價(jià)指數(shù)將隨之下跌；若央行降低利率，股價(jià)指數(shù)將隨之上漲。就本文上述實(shí)證分析結(jié)果而言上證綜指與一年期定期利率的彈性系數(shù)為-2.040699398，從經(jīng)濟(jì)意義上而言即當(dāng)央行的一年期定期存款利率調(diào)改變1%時(shí)，上證綜指將反向變動(dòng)2.040699398%。

（四）Granger因果檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)確定了LNSZ與LNR之間的協(xié)整關(guān)系后，就可以進(jìn)一步利用Granger因果檢驗(yàn)考察變量LNSZ與LNR之間的因果關(guān)系。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)變量中有一些變量雖然是顯著相關(guān)的，但是這些相關(guān)性卻不一定有現(xiàn)實(shí)意義，為避免兩者之間的正相關(guān)是偶然的，驗(yàn)證兩者之間的相關(guān)關(guān)系在實(shí)際經(jīng)濟(jì)中是有現(xiàn)實(shí)意義的，避免出現(xiàn)偽相關(guān)問題，我們就需要對(duì)研究的經(jīng)濟(jì)序列做Granger因果檢驗(yàn)。由Eviews7.2對(duì)變量LNR和LNSZ做的Granger因果檢驗(yàn)，具體分析結(jié)果如表3所示。

表3給出了LNR與LNSZ的Granger因果檢驗(yàn)分析結(jié)果。當(dāng)在滯后期為2的情形下，由檢驗(yàn)結(jié)果可知，LNSZ是LNR的格蘭杰原因，但是LNR并不是LNSZ的格蘭杰原因。即一年期存款利率的變動(dòng)在一定程度上可以影響上證綜指的變化，但上證綜指的變化并不能帶來(lái)一年期存款利率的變化。也就是說(shuō)，利率的改變所引起的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以傳導(dǎo)到股市中，從而影響股市的走勢(shì)；但股市的變化并不能引起國(guó)家利率政策的改變。

（五）結(jié)論

通過(guò)對(duì)LNSZ和LNR的實(shí)證分析可以得出如下結(jié)論。

首先，通過(guò)單位根檢驗(yàn)和Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)作為我國(guó)利率基準(zhǔn)之一的一年期定期存款利率和代表我國(guó)股市整體走勢(shì)的上證綜合指數(shù)之間，具有一種穩(wěn)定的長(zhǎng)期均衡關(guān)系，利率變動(dòng)與股價(jià)指數(shù)的改變之間存在著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)央行上調(diào)利率時(shí)，長(zhǎng)期中股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)下跌，反之亦然。對(duì)一年期存款利率和上證綜指的實(shí)證分析結(jié)果，和實(shí)際的經(jīng)濟(jì)理論也是相符的。

其次，從Granger因果檢驗(yàn)可以得出，一年期存款利率與上證綜指之間的協(xié)整關(guān)系是有經(jīng)濟(jì)意義的，在長(zhǎng)期中，一年期存款利率的變動(dòng)在一定程度上可以影響上證綜指的變化，但上證綜指的變化并不能帶來(lái)一年期存款利率的變化。也就是說(shuō)，利率的改變所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可以傳導(dǎo)到股市中，影響股市的走勢(shì)；但股市的變化并不能引起國(guó)家利率政策的改變。

三、對(duì)策建議

第一，要進(jìn)一步發(fā)展和完善金融市場(chǎng)，金融市場(chǎng)發(fā)展的不完善是制約我國(guó)利率政策效應(yīng)發(fā)揮的基礎(chǔ)。一個(gè)不發(fā)達(dá)，不完善的金融市場(chǎng)，利率政策的作用工具和傳導(dǎo)途徑都會(huì)受到不同程度的影響，利率調(diào)控經(jīng)濟(jì)的杠桿效應(yīng)就得不到充分的發(fā)揮。因此，近一步加大金融體制改革的力度，學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立一個(gè)管理高效，競(jìng)爭(zhēng)有序的金融市場(chǎng)，對(duì)于完善利率政策的調(diào)控效應(yīng)是首要解決的問題。

第二，要努力拓寬投資渠道，擴(kuò)大投資范圍，加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性。投資渠道的多元化和投資范圍的擴(kuò)大化，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)分割性的降低，都會(huì)使得資金在流動(dòng)和分布上更加理性，避免資金的群入、群出帶來(lái)的金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

第三，要加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，疏通利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格影響的傳導(dǎo)渠道，提高利率政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，使利率變動(dòng)的效應(yīng)迅速反應(yīng)在投資者的經(jīng)營(yíng)成本和機(jī)會(huì)成本上，只有利率變動(dòng)能實(shí)際影響并改變投資者的收益時(shí)，貨幣當(dāng)局才真正可以通過(guò)調(diào)整利率影響人們的投資行為，進(jìn)而達(dá)到引導(dǎo)調(diào)控股市的目的。

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*基金項(xiàng)目：2014年度黃淮學(xué)院校級(jí)教改課題，項(xiàng)目編號(hào)2014XJGLX0406；2015年駐馬店市社哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)309。

（作者單位：黃淮學(xué)院）