貨幣寬松須審慎

今年以來(lái)，伴隨中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，外界對(duì)于貨幣政策的寬松預(yù)期增強(qiáng)，有觀點(diǎn)認(rèn)為地方債置換等政策開啟了中國(guó)的量化寬松，但相關(guān)部門對(duì)此推測(cè)進(jìn)行了澄清。

5月10日，中國(guó)央行發(fā)布了半年內(nèi)的第三次降息公告，以降息為特點(diǎn)的擴(kuò)張性貨幣政策如期到來(lái)，但社會(huì)所期待的量化寬松貨幣政策卻仍未出現(xiàn)。如何看待坊間熱議的“中國(guó)央行量化寬松政策”，成為當(dāng)下亟待厘清的重要內(nèi)容。

貨幣寬松已運(yùn)行多年

量化寬松政策是本次金融危機(jī)以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)國(guó)家央行采取的應(yīng)對(duì)危機(jī)的貨幣政策創(chuàng)新，雖然該政策對(duì)于防范全球經(jīng)濟(jì)陷入類似20世紀(jì)30年代長(zhǎng)期大蕭條的風(fēng)險(xiǎn)具有積極意義，但截至目前仍然難以輕言量化寬松政策的合理性，相關(guān)政策是否有著較大的負(fù)面影響仍然有待觀察。近期中國(guó)由于地方債置換等問(wèn)題，使得社會(huì)對(duì)于中國(guó)央行采取量化寬松政策的預(yù)期增強(qiáng)，相關(guān)評(píng)論也大肆談?wù)撝袊?guó)版量化寬松政策。量化寬松再次受到社會(huì)的關(guān)注，尤其是在股市沖高震蕩的背景下迅速上升為焦點(diǎn)。

當(dāng)前地方債置換引發(fā)中國(guó)是否采用量化寬松貨幣政策的爭(zhēng)論，潛在的含義是以前中國(guó)央行并未實(shí)行量化寬松政策。理論上量化寬松政策并沒(méi)有很準(zhǔn)確的定義，如果以美聯(lián)儲(chǔ)本次危機(jī)以來(lái)量化寬松政策作為標(biāo)準(zhǔn)，那么量化寬松政策主要是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性資金的貨幣政策。重要的特征是央行資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，推動(dòng)社會(huì)流動(dòng)性大幅增加。

結(jié)合中國(guó)的實(shí)際來(lái)看，目前銀行存款利率仍然由央行確定，存款利率尚未完全市場(chǎng)化，在此背景下，央行通常不是通過(guò)再貸款利率等引導(dǎo)市場(chǎng)利率，而是直接調(diào)控商業(yè)銀行存款利率，同時(shí)也給出貸款利率的基準(zhǔn)建議，這種機(jī)制與美聯(lián)儲(chǔ)利率機(jī)制不同。利率不能作為中國(guó)央行與美聯(lián)儲(chǔ)之間量化寬松政策比較的重要標(biāo)尺，央行資產(chǎn)負(fù)債表及社會(huì)貨幣流動(dòng)性等指標(biāo)更具有可比性。

如果以金融危機(jī)前2007年作為基準(zhǔn)評(píng)價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的力度，那么從美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)擴(kuò)張來(lái)看，從2007年8800億美元左右上升到金融危機(jī)以來(lái)高點(diǎn)4.5萬(wàn)億美元左右。同期，中國(guó)央行資產(chǎn)從2007年的16.9萬(wàn)億人民幣上升至2014年的33.8萬(wàn)億人民幣，增長(zhǎng)了一倍。如果按照當(dāng)前匯率測(cè)算，那么增長(zhǎng)了2.7萬(wàn)億美元左右。雖然比美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)增量小，但如果考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量是美國(guó)的60%左右，那么中國(guó)央行資產(chǎn)擴(kuò)張的相對(duì)力度比美聯(lián)儲(chǔ)還大。

量化寬松政策本質(zhì)上是央行大規(guī)模購(gòu)買資產(chǎn)所引發(fā)的貨幣擴(kuò)張行為，從這個(gè)角度看，中國(guó)央行自金融危機(jī)以來(lái)存在持續(xù)實(shí)施貨幣寬松政策的現(xiàn)象。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過(guò)購(gòu)買2.4萬(wàn)億美元的國(guó)債和1.7萬(wàn)億美元的抵押貸款支持證券（MBS）等渠道實(shí)施量化寬松政策，中國(guó)央行主要通過(guò)購(gòu)買巨額外匯儲(chǔ)備而實(shí)現(xiàn)貨幣擴(kuò)張，2007年至2014年中國(guó)央行購(gòu)買了2.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備。如果按照中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量與美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的相對(duì)規(guī)模來(lái)測(cè)算，那么中國(guó)央行購(gòu)買的外匯儲(chǔ)備相對(duì)規(guī)模與美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的債券總量相當(dāng)。

從市場(chǎng)流動(dòng)性的角度看，美聯(lián)儲(chǔ)由于量化寬松政策而使其商業(yè)銀行積累了大量的現(xiàn)金和儲(chǔ)備，商業(yè)銀行的現(xiàn)金及儲(chǔ)備相比金融危機(jī)之前增加了5倍以上，商業(yè)銀行“不缺錢”的現(xiàn)象顯得尤其突出。相比之下，中國(guó)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)了飆升的局面，貨幣供應(yīng)量M2從2007年的40萬(wàn)億元上升至2014年的122萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了82萬(wàn)億元，成為全球貨幣供應(yīng)量最多的國(guó)家。2014年貨幣供應(yīng)量M2占GDP比例上升至190%以上，而同期美國(guó)貨幣供應(yīng)量占GDP比例僅僅為66%左右，凸顯了中國(guó)流動(dòng)性的寬松。

QE的困境

與美聯(lián)儲(chǔ)不同的是，中國(guó)央行資產(chǎn)的大幅擴(kuò)張同步引發(fā)的是貨幣供應(yīng)量的快速飆升，從2007年至2014年貨幣供應(yīng)量M2增加超過(guò)13萬(wàn)億美元，而美國(guó)貨幣供應(yīng)量M2同期僅僅增加4.2萬(wàn)億美元。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因可能與中國(guó)融資倚重間接融資而美國(guó)則更加依靠直接融資有關(guān)，同時(shí)也與美元國(guó)際貨幣向全世界流動(dòng)有關(guān)。這顯示了“中國(guó)式”貨幣寬松政策的特殊性，但再進(jìn)一步推行量化寬松政策必須十分審慎。

首先，量化寬松政策引發(fā)的金融生態(tài)扭曲問(wèn)題突出。美國(guó)實(shí)行量化寬松政策釋放巨額貨幣，但并沒(méi)有采取貨幣沖銷的對(duì)沖措施，這主要是因?yàn)槊绹?guó)商業(yè)銀行將很多現(xiàn)金作為儲(chǔ)備“死藏”，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有因?yàn)榇罅康呢泿殴┙o而出現(xiàn)潛在通脹壓力。

然而，中國(guó)自金融危機(jī)以來(lái)的貨幣超常規(guī)擴(kuò)張，引發(fā)的是房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)暴漲，宏觀經(jīng)濟(jì)在2010年以來(lái)還出現(xiàn)了過(guò)熱問(wèn)題，這些都預(yù)示中國(guó)貨幣供給可能已經(jīng)超量，由此促使央行采取了多種措施進(jìn)行沖銷，通過(guò)將商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率控制在20%左右的高位而凍結(jié)了超過(guò)10萬(wàn)億元的人民幣，通過(guò)將財(cái)政國(guó)庫(kù)現(xiàn)金存款留在央行國(guó)庫(kù)而凍結(jié)了3萬(wàn)億元左右的資金，還通過(guò)發(fā)行央票等措施回收了大量的貨幣。

上述對(duì)沖舉措使得大量流動(dòng)性被吸收，當(dāng)前CPI及PPI低位運(yùn)行是在央行采取諸多對(duì)沖手段的情況下出現(xiàn)的，這僅僅預(yù)示央行可能回收貨幣力度大，但并不能成為央行再次增加貨幣供給的理由。因?yàn)?，再次大幅度?gòu)買資產(chǎn)而投放貨幣只能使得目前商業(yè)銀行高位運(yùn)行的存款準(zhǔn)備金率常態(tài)化，這與世界主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的情形并不一致，既有礙于中國(guó)金融市場(chǎng)開放競(jìng)爭(zhēng)，也可能增大央行未來(lái)的貨幣沖銷壓力。

其次，購(gòu)買“地方債”的政策可能引發(fā)社會(huì)福利的損失。目前地方融資平臺(tái)資金償還壓力較大，通過(guò)發(fā)行地方債置換平臺(tái)貸款有助于提升透明度及降低風(fēng)險(xiǎn)等積極意義，但央行直接購(gòu)買地方債的量化寬松政策可能引發(fā)巨大的效率問(wèn)題。

目前中央及地方各級(jí)政府在中央銀行的財(cái)政存款已達(dá)到3萬(wàn)億元，央行提供了0.35%左右的活期存款利率。如果央行同時(shí)大幅購(gòu)買地方政府債券，那么意味著地方政府將巨額財(cái)政現(xiàn)金以超低的利率借給央行，央行再通過(guò)這些資金來(lái)購(gòu)買地方政府債券，其實(shí)質(zhì)用地方政府閑置財(cái)政現(xiàn)金來(lái)購(gòu)買政府自身的債券。這對(duì)納稅人而言，意味著巨大的浪費(fèi)或者社會(huì)福利的損失，央行購(gòu)買地方債的行為既不科學(xué)又缺乏效率。

第三，量化寬松政策難以解決宏觀經(jīng)濟(jì)目前的壓力。倡導(dǎo)央行繼續(xù)推行量化寬松政策的依據(jù)在于其有助于解決當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，然而，觀察當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)，多年來(lái)的巨額投資構(gòu)成了巨大的產(chǎn)能，但全球需求不足促使中國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，中國(guó)亟待科技創(chuàng)新以實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力以緩解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)難題。再通過(guò)大量擴(kuò)張貨幣可能帶來(lái)的是低效率的投資擴(kuò)張，國(guó)際社會(huì)也沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)支撐量化寬松政策促進(jìn)科技創(chuàng)新的觀點(diǎn)。這些都預(yù)示大力倡導(dǎo)央行實(shí)施量化寬松貨幣政策可能不合時(shí)宜。

貨幣政策的占優(yōu)策略

既然量化寬松政策在當(dāng)下不合時(shí)宜，但面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)較大下行壓力，貨幣政策顯然不能無(wú)動(dòng)于衷。近期央行下調(diào)利率釋放了當(dāng)前價(jià)格型工具優(yōu)先于量化寬松政策的信號(hào)，但是央行此前半年內(nèi)已經(jīng)兩次下調(diào)利率，宏觀經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有因此得到明顯改善，潛在的含義是利率下調(diào)也并非宏觀政策占優(yōu)策略。

傳統(tǒng)貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的效率在遞減，貨幣政策調(diào)控亟待創(chuàng)新，而通過(guò)改革釋放紅利來(lái)激活市場(chǎng)巨額存量資金成為占優(yōu)的策略選擇。

去年以來(lái)“滬港通”等資本賬戶改革紅利助推了股市等資本市場(chǎng)的持續(xù)活躍，驗(yàn)證了貨幣金融改革的潛在巨大動(dòng)能。未來(lái)貨幣政策應(yīng)更加重視金融改革的推進(jìn)，近幾次央行下調(diào)利率都同時(shí)提高存款利率的浮動(dòng)區(qū)間，實(shí)現(xiàn)了貸款利率市場(chǎng)化，對(duì)于推動(dòng)金融創(chuàng)新、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要的意義。

然而，目前的改革仍然有待進(jìn)一步提速，存款利率可以考慮完全市場(chǎng)化，匯率市場(chǎng)化與資本項(xiàng)目可兌換改革也可尋找時(shí)機(jī)進(jìn)一步推動(dòng)，切實(shí)放松資金價(jià)格管制，真正創(chuàng)造資金自由流動(dòng)的環(huán)境，提升貨幣政策傳導(dǎo)效率。

（作者兼任北京大學(xué)國(guó)發(fā)院中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心特約研究員）