傘形信托生死局

備受關(guān)注的傘形信托究竟為何一次次被推至風(fēng)口浪尖？

年末已至，一度沸沸揚(yáng)揚(yáng)的股市配資清理臨近結(jié)束。回顧過(guò)去一個(gè)月中，涉及投資者、券商、信托、銀行多方主體的傘形信托因被清繳，引發(fā)了各方矛盾：券商和信托合作關(guān)系一朝巨變，二者紛爭(zhēng)不斷;信托客戶抱怨其賬戶被平，銀行罰息誰(shuí)來(lái)承擔(dān)……

傘形信托這一配資工具因被指責(zé)為股市震蕩的一大“元兇”，一次又一次被推至風(fēng)口浪尖。

狂飆突進(jìn)

備受關(guān)注的傘形信托究竟為何物？

傘形信托工具的出現(xiàn)原是信托業(yè)發(fā)展中的一個(gè)創(chuàng)新之舉。信托資金進(jìn)入股市就像個(gè)人炒股一樣，需在證券公司開(kāi)立賬戶。2009年股市正牛，為避免信托公司利用多開(kāi)賬戶的方式提高新股中簽率，當(dāng)年7月，監(jiān)管層叫停了信托公司證券投資賬戶的申請(qǐng)。一時(shí)間證券類信托一戶難求，每個(gè)賬戶價(jià)格曾一度達(dá)到300萬(wàn)元。

為滿足陽(yáng)光私募對(duì)證券賬戶的渴求，傘形信托應(yīng)運(yùn)而生?？蓪阈涡磐锌礊橐环N融資炒股的工具，它具有四大特征：高效的成立速度、一帶多的證券子賬戶、靈敏的投資范疇以及較高的杠桿配資。某信托公司投資經(jīng)理張亮介紹，這一金融工具是在一個(gè)主信托賬號(hào)下，設(shè)置若干個(gè)獨(dú)立子信托，通常一個(gè)母賬戶能夠拆分為20個(gè)左右的虛構(gòu)賬戶。每個(gè)子信托由劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)客戶構(gòu)成，炒股大戶或陽(yáng)光私募可通過(guò)認(rèn)購(gòu)子信托成為劣后級(jí)客戶，優(yōu)先級(jí)客戶則主要來(lái)自銀行理財(cái)資金。

“投資股市的人（即劣后級(jí)客戶）出一部分本金，并按照一定比例借入銀行理財(cái)資金進(jìn)行炒股，用較少的資金配資，利用杠桿在二級(jí)市場(chǎng)博取高收益。而銀行理財(cái)資金則可向前者收取固定收益。同時(shí)，股市一旦下跌，跌破某一止損線，信托公司則會(huì)強(qiáng)制賣出所有股票，可保證銀行資金的安全?！?張亮說(shuō)。

傘形信托推出之初，股市正值熊途，因此一直默默無(wú)名。但自去年起，搭乘逐漸升溫的A股，這一金融工具從“跑龍?zhí)椎摹币卉S成為“主角”。自去年7月份，尤其是在去年年末和今年4、5月份，其威力大顯。某信托公司數(shù)據(jù)顯示， 2014年5、6月，分別成立4只和11只子信托，7月35只，12月201只，今年3月則成立了152只子信托。

原本因破解賬戶瓶頸而生的傘形信托，隨著股市的升溫，其配資功能被發(fā)揮到“極致”。首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示：“起初，傘形配資延續(xù)了融資融券的做法，其杠桿率約在130%-150%之間。彼時(shí)這一杠桿率并不高，風(fēng)險(xiǎn)也可控。但隨著股市的升溫，投機(jī)股市的各方胃口膨脹，延續(xù)原來(lái)的杠桿配資，已不能博得高收益。”

自此，傘形信托配資開(kāi)始分化。“盡管正規(guī)的信托公司按照1：1.5到1：3的比例進(jìn)行配資，但場(chǎng)外配資公司則借助外部交易系統(tǒng)將傘形信托子單元再次分組，形成‘傘中傘’，這類業(yè)務(wù)杠桿甚至高達(dá)1：10，投資門檻更低，部分劣后投資者10萬(wàn)元即可進(jìn)場(chǎng)。這使得后續(xù)參與股市的資金，其來(lái)源愈加復(fù)雜，規(guī)模更是無(wú)法統(tǒng)計(jì)?！?王劍輝分析。

場(chǎng)外配資得以大行其道，不得不提外部交易系統(tǒng)，即傘形信托接入的以恒生HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)、同花順為代表的第三方系統(tǒng)。

作為分倉(cāng)利器，這些第三方信息技術(shù)系統(tǒng)的平臺(tái)，可使一個(gè)證券賬戶下的資金分配成若干獨(dú)立的小單元進(jìn)行單獨(dú)的交易和核算，用戶只需要在網(wǎng)上簽約進(jìn)行賬戶托管即可。借助這一“神器”，這些“場(chǎng)外游擊隊(duì)”紛紛涌入傘形信托。具體而言，券商作為中間人，聯(lián)合銀行，容許將配資公司的資金通過(guò)銀行直接打到信托的第三方賬戶上，“可謂神不知鬼不覺(jué)”。

“這個(gè)賬戶是‘閱后即焚’的，不會(huì)在金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)中留下一點(diǎn)痕跡。一個(gè)交易權(quán)限的開(kāi)通僅需配資公司在Homs系統(tǒng)中做一個(gè)簡(jiǎn)單的操作，其交易就會(huì)像過(guò)江之鯽一樣掩蓋在同一賬戶下其他人的交易中出去，達(dá)成目的后，悄無(wú)聲息地離開(kāi)，而他所待過(guò)的房間將立刻焚毀（資金清算、賬號(hào)注銷），配資公司將搭建一個(gè)新的房間（產(chǎn)生一個(gè)新的分倉(cāng)單元）等待新人。”智信資產(chǎn)管理院分析人員對(duì)外坦言：“這使得傳統(tǒng)金融防線失守，原有的金融控制方法均失去了意義?！?/p>

盡管有市場(chǎng)人士曾指出，傘形信托規(guī)模達(dá)4000億元左右，但銀行相關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，公布的傘形信托規(guī)模與實(shí)際情況大相徑庭，官方公布的數(shù)據(jù)也與銀行實(shí)際的資金出入差別很大?！?/p>

監(jiān)管沖擊波

A股市場(chǎng)過(guò)高的杠桿引發(fā)監(jiān)管層擔(dān)憂， 2014年末，證監(jiān)會(huì)最早開(kāi)始加強(qiáng)“兩融”檢查，此后圍繞去杠桿，監(jiān)管重點(diǎn)進(jìn)一步拓展到場(chǎng)外配資資金和信息服務(wù)系統(tǒng)。期間，外界對(duì)于傘形信托配資也一度敏感，傘形信托被清繳的大幕拉開(kāi)。

“早在今年2月和4月證監(jiān)會(huì)就兩次針對(duì)券商參與傘形信托業(yè)務(wù)下發(fā)‘禁令’，6月以前，在監(jiān)管層風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的提示以及自身風(fēng)控的要求下，部分信托公司開(kāi)始暫停新增傘形信托配資業(yè)務(wù)，但傘形信托場(chǎng)面依舊熱鬧非凡?！?前述信托經(jīng)理張亮說(shuō)：“6月至7月，監(jiān)管層對(duì)傘形信托實(shí)際規(guī)模進(jìn)行摸底調(diào)研，存量配資還可以繼續(xù)，新增配資叫停，但不少配資客依然利用存量賬戶進(jìn)行配資?！?/p>

8月底，證監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，要求券商徹底清除違法違規(guī)的配資賬戶，并要求清理整頓工作原則上在9月30日前完成，個(gè)別存量較大的公司不得晚于10月底前完成。市場(chǎng)對(duì)此解讀便是券商關(guān)停第三方接入系統(tǒng)。

“關(guān)閉第三方接入系統(tǒng)，如同將電線切斷一樣，沒(méi)有顧及線后究竟連帶了什么?！背肆雍筚Y金方，傘形信托橫跨券商、信托、銀行。一位證券業(yè)內(nèi)人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，信托公司發(fā)行信托計(jì)劃，對(duì)接銀行理財(cái)資金，并指定掛靠到券商營(yíng)業(yè)部，融資方即可進(jìn)行操作。券商可賺取交易傭金，信托公司獲得千分之五的通道費(fèi)，以此獲得規(guī)模收益，銀行理財(cái)資金獲得固定收益。

但隨著傘形信托配資清理大戰(zhàn)的持續(xù)，曾經(jīng)一度緊密的合作關(guān)系一朝巨變。

受監(jiān)管要求，券商清理態(tài)度堅(jiān)定，而信托有苦難言，雙方火藥味漸濃。

“由于證監(jiān)會(huì)要求存量配置清理，證券公司單方面終止外接服務(wù)將導(dǎo)致合法與違法的傘形信托都無(wú)法交易，存留的傘形信托大部分是滬指4000點(diǎn)左右建倉(cāng)?？蛻籼潛p嚴(yán)重，客戶的資金、罰息等損失誰(shuí)來(lái)承擔(dān)彼時(shí)還未有定論?！睆埩琳f(shuō)。而他總會(huì)接到這樣的抱怨：“信托公司強(qiáng)行終止合同，還要客戶來(lái)承擔(dān)違約責(zé)任，如此不講道理的公司和霸王條款，我要討個(gè)說(shuō)法?！?/p>

9月16日銀監(jiān)會(huì)召集部分信托公司針對(duì)傘形信托召開(kāi)緊急會(huì)議。9月17日，證監(jiān)會(huì)的一紙公文要求不能“一刀切”。9月26日好消息傳入投資者耳中，部分銀行已經(jīng)同意免收罰息。

然而這并不是終點(diǎn)?！皩?duì)于傘形信托清盤、其他待清理信托賬戶的系統(tǒng)轉(zhuǎn)換等諸多問(wèn)題還需要信托公司與券商合作解決，這一場(chǎng)清理違法違規(guī)配資的行動(dòng)才能宣告圓滿結(jié)束?！比A融信托相關(guān)人士認(rèn)為。

后傘形信托時(shí)代

終于要和傘形信托說(shuō)再見(jiàn)？

多位信托人士均向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表達(dá)了同樣的一個(gè)觀點(diǎn)： 作為一種金融創(chuàng)新工具，傘型信托為投資者參與股市投資提供了更多選擇和工具。它是信托制度應(yīng)用資本市場(chǎng)的重要?jiǎng)?chuàng)新，體現(xiàn)了信托制度的優(yōu)勢(shì)。在一定意義上，傘形信托是信托公司參與資本市場(chǎng)的重要渠道。

“本次證監(jiān)會(huì)清理整頓傘型信托源于對(duì)資本市場(chǎng)高杠桿投資的憂慮，而傘行信托正是杠桿投資表現(xiàn)之一。”王劍輝說(shuō)：“它無(wú)疑是一把雙刃劍。在股市上揚(yáng)的預(yù)期中，大量配資涌進(jìn)，對(duì)股市形成助漲效益。但在A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逼近時(shí)，為了保證優(yōu)先級(jí)資金的安全，劣后級(jí)投資者須承受追加保證金的壓力，這部分資金的殺跌力量不容小覷。”

“尤其是個(gè)別項(xiàng)目對(duì)接混亂的場(chǎng)外配資，暴露了傘型信托所存在的不足和缺陷。作為場(chǎng)內(nèi)配資工具，由于模式存在漏洞被場(chǎng)外資金大肆使用，在A股市場(chǎng)上淪為投機(jī)增加風(fēng)險(xiǎn)的法寶?！睆埩烈仓毖浴?/p>

它是否還有生機(jī)？

相關(guān)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，短期內(nèi)監(jiān)管部門對(duì)于傘型信托形成封殺態(tài)勢(shì)，未來(lái)是否能夠恢復(fù)還存在很大的不確定性，若要消除監(jiān)管部門對(duì)于傘型信托的憂慮，則需要對(duì)傘型信托的杠桿率和資金來(lái)源端進(jìn)行規(guī)范，“但這還需要較長(zhǎng)的路要走?！?/p>

盡管對(duì)于信托公司而言，證券信托類業(yè)務(wù)是信托公司未來(lái)發(fā)展的重要方向，應(yīng)通過(guò)對(duì)于傘形信托的系統(tǒng)總結(jié)，在現(xiàn)有的制度框架內(nèi)合規(guī)地開(kāi)展上述業(yè)務(wù)，并根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境及客戶需求變化作出適時(shí)調(diào)整和變革。但當(dāng)前業(yè)界對(duì)此較為悲觀， “由于監(jiān)控困難，顯然監(jiān)管層不愿發(fā)展一個(gè)賬號(hào)下多子賬戶的模式?！?/p>

但或許更應(yīng)反思的是我國(guó)的金融監(jiān)管模式。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)韓復(fù)齡對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，“問(wèn)題的癥結(jié)在于當(dāng)金融創(chuàng)新工具出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管層對(duì)其會(huì)造成何種后果缺乏全面而長(zhǎng)遠(yuǎn)的估計(jì)。”否則，一旦問(wèn)題出現(xiàn)，“頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳”，“急于下猛藥”必然引起市場(chǎng)的波動(dòng)?！皞阈涡磐型瑫r(shí)由銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，這中間有一真空地帶，打擦邊球現(xiàn)象極易出現(xiàn)。”

“在推進(jìn)過(guò)程中，傘形信托并沒(méi)有形成完整的監(jiān)管體系?！敝薪ㄍ缎磐醒芯縿?chuàng)新部總經(jīng)理王苗軍也認(rèn)為，制度體系應(yīng)如何完善、投資者教育體系如何推進(jìn)、杠桿比例如何設(shè)定、交易系統(tǒng)如何完善、準(zhǔn)入門檻又將如何設(shè)定、跨部門監(jiān)管應(yīng)如何協(xié)調(diào)……完善金融體系建設(shè)遠(yuǎn)比簡(jiǎn)單的一刀切更為重要。而監(jiān)管規(guī)則能否確定化、持續(xù)化、長(zhǎng)期化、穩(wěn)定化，也正在考驗(yàn)監(jiān)管層的智慧。