“匯”戰(zhàn)2015

人民幣即期匯率2月2日再創(chuàng)新低，美元兌人民幣盤(pán)中最高曾到6.2606元，較中間價(jià)折讓幅度1.986%，逼近官方單日浮動(dòng)下限2%。這是自去年5月29日曾出現(xiàn)過(guò)的6.2623元以來(lái)的最低水平，更是連續(xù)六個(gè)交易日內(nèi)第五次逼近2%的跌停位，最終收盤(pán)于6.2597元。

2015年開(kāi)年以來(lái)，在歐元區(qū)萬(wàn)億量化寬松超預(yù)期推出，同時(shí)俄羅斯、澳大利亞、瑞士、印度、加拿大等國(guó)紛紛降息的背景下，伴隨美元的持續(xù)走高，人民幣匯率延續(xù)了去年底的態(tài)勢(shì)，繼續(xù)在貶值通道中起起伏伏。

而非美貨幣的集體貶值，則相應(yīng)推高了人民幣的實(shí)際有效匯率。國(guó)際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年人民幣名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)均創(chuàng)歷史新高，全年分別升值了6.4%和6.2%，2005年匯改以來(lái)累計(jì)分別升值了40.5%和51%。

“貶值本身反映了各國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)情況，采取的措施是基于國(guó)情本身的，是必要的?！毖胄幸晃凰揪旨?jí)人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，“有管理的浮動(dòng)匯率，意即不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性的方向，波動(dòng)在一定幅度內(nèi)，方向有漲有跌，長(zhǎng)期的漲或跌都不對(duì)?！?/p>

在央行1月召開(kāi)的年度工作會(huì)議上，一如往常地提到“繼續(xù)完善人民幣匯率形成機(jī)制”和“穩(wěn)步推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。因而可以說(shuō)，中間價(jià)對(duì)匯價(jià)的決定性作用舉足輕重，央行正依靠調(diào)節(jié)匯率中間價(jià)，屢屢釋放穩(wěn)定匯率的信號(hào)。2月2日，央行連續(xù)第三天上調(diào)美元兌人民幣中間價(jià)，上調(diào)至6.1385元，較前一交易日上漲15個(gè)基點(diǎn)。

2015年，在資金從新興市場(chǎng)繼續(xù)向美國(guó)回流的趨勢(shì)下，央行一方面要顧及貶值幅度，另一方面又要顧及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本流出的壓力，預(yù)期人民幣對(duì)美元貶值、對(duì)非美元匯率升值的局面將持續(xù)，但匯價(jià)將更加波動(dòng)。

而更加波動(dòng)的匯率也將給決策層帶來(lái)更多考驗(yàn)。2月4日，央行發(fā)布公告，自2月5日起普遍降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，并輔以定向降準(zhǔn)措施。推出時(shí)間出乎市場(chǎng)預(yù)料，是為年內(nèi)貨幣政策的第一個(gè)大動(dòng)作。

貶值繼續(xù)

2014年人民幣對(duì)美元即期匯率出現(xiàn)了自2005年匯改10年以來(lái)的首次年度貶值，全年貶值大約3%。

據(jù)金道環(huán)球投資研究部的統(tǒng)計(jì)，2014年，人民幣的最高匯率價(jià)格是6.2723，最低是6.0158，波幅在256點(diǎn)左右。全年人民幣匯率維持在先上漲后下跌、寬幅震蕩的格局中，形成非常標(biāo)準(zhǔn)的“M”形態(tài)，年底有加速貶值之勢(shì)。

過(guò)去3個(gè)月來(lái)，觸發(fā)人民幣貶值的重要事件中，有兩個(gè)時(shí)點(diǎn)非常重要。

一是2014年11月22日，央行宣布不對(duì)稱降息，這次讓市場(chǎng)意料之外的降息，揭開(kāi)了人民幣貶值的序幕。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在當(dāng)時(shí)的研報(bào)中即預(yù)測(cè)：人民幣或?qū)⒂?015年一季度正式進(jìn)入貶值通道。

第二個(gè)時(shí)點(diǎn)則是今年的1月22日，歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉最終宣布擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，歐版QE計(jì)劃開(kāi)啟。從3月起每個(gè)月購(gòu)買600億歐元，持續(xù)到2016年9月，總規(guī)模接近1.2萬(wàn)億歐元。

隨后，美元指數(shù)接連大漲，歐元兌美元跌破1.15，為2003年以來(lái)首次。

隔日，人民幣兌美元匯率應(yīng)聲而下，開(kāi)市時(shí)人民幣中間價(jià)為1美元兌6.1342人民幣，閉市時(shí)跌了近200基點(diǎn)。

接著，受希臘大選激進(jìn)反對(duì)黨左翼聯(lián)盟獲勝、希臘退出歐元區(qū)擔(dān)憂的影響，1月26日早間，人民幣兌美元即期匯率開(kāi)盤(pán)即大幅下跌近300點(diǎn)，歐元兌人民幣自2001年以來(lái)首次破7，美元指數(shù)站上95.00高位。

央行副行長(zhǎng)潘功勝亦在當(dāng)時(shí)國(guó)務(wù)院新聞辦主辦的記者會(huì)上提到，歐版QE加上美國(guó)量化寬松政策正?；内厔?shì)，將會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)美元匯率的走強(qiáng)，從而對(duì)人民幣匯率形成下行壓力，但央行將進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化。

而在人民幣匯率形成機(jī)制中，央行每日給出的中間價(jià)是一個(gè)不容忽視的因素。

中間價(jià)：定海神針

華泰證券研報(bào)指出，央行2014年對(duì)于匯率的升貶態(tài)度出現(xiàn)了反復(fù)，表現(xiàn)為對(duì)匯率的干預(yù)和退出交替進(jìn)行：在二季度經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)的條件下匯率卻出現(xiàn)了大幅貶值，這里面既有引導(dǎo)匯率雙向波動(dòng)的意圖，也有打擊虛假貿(mào)易的原因;而后9月和10月份結(jié)售匯走低的條件下，央行通過(guò)中間價(jià)引導(dǎo)人民幣升值;在10月后人民幣重回升值通道后，央行卻突然撤出了主動(dòng)干預(yù)，結(jié)售匯走低再次將人民幣拉回貶值區(qū)間……就是在這樣干預(yù)的反反復(fù)復(fù)中，形成了一個(gè)波動(dòng)的人民幣匯率。

到了12月，央行公布的外匯占款數(shù)據(jù)顯示，央行口徑和金融機(jī)構(gòu)口徑下的外匯占款雙雙大幅負(fù)增長(zhǎng)，創(chuàng)出2003年以來(lái)最大降幅，亦釋放出央行為維持匯率穩(wěn)定、正在拋售外匯的信號(hào)。與此同時(shí)，央行設(shè)定的中間價(jià)也逼近相較于市場(chǎng)價(jià)的最高水平。

在外界看來(lái)，中國(guó)央行制定中間價(jià)的邏輯還不易捉摸，會(huì)加入對(duì)宏觀形勢(shì)的各種考量因素，因而最終給出的價(jià)格不完全由報(bào)價(jià)流程簡(jiǎn)單計(jì)算得來(lái)。

“有管理的、非高度市場(chǎng)化的匯率制度，是能夠在某種程度上影響匯率市場(chǎng)價(jià)走向的，我們的政策是一定要維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定和外匯供求的平衡?！北本┙鹑谘苌费芯吭菏紫暧^研究員趙慶明對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者強(qiáng)調(diào)。

華泰證券研報(bào)指出：在利率周期差異化的過(guò)程中，央行的態(tài)度十分重要。從歷史上看，中間價(jià)指導(dǎo)的主要作用在于平滑匯率的波動(dòng)，尤其是防止套利套息交易中出現(xiàn)的極端的做多或做空本幣的行為。但在一些情況下也暗示了央行對(duì)于匯率的態(tài)度。

今年以來(lái)，在兩個(gè)關(guān)鍵交易日時(shí)點(diǎn)，均可以看出，央行以中間價(jià)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的指導(dǎo)傾向仍然很強(qiáng)：

1月22日，應(yīng)對(duì)歐版QE的推出，央行將中間價(jià)定為6.1247元，23日中間價(jià)為6.1342元，下調(diào)了95個(gè)基點(diǎn)。

1月26日，人民幣對(duì)美元逼近跌停位，央行對(duì)中間價(jià)較前一個(gè)交易日（23日）繼續(xù)小幅下調(diào)42個(gè)基點(diǎn)至6.1384元。

然而，1月27日，央行將中間價(jià)比前一個(gè)交易日小幅調(diào)升20個(gè)基點(diǎn)至6.1364元;1月28日，繼續(xù)調(diào)升82個(gè)基點(diǎn)至6.1282元。

“中間價(jià)無(wú)疑反映央行對(duì)人民幣匯率的態(tài)度，近期的一些調(diào)整，體現(xiàn)了央行穩(wěn)定匯率市場(chǎng)價(jià)的意圖?！敝泄仓醒朦h校國(guó)際戰(zhàn)略研究所陳建奇對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，央行有兩方面考慮，一是要發(fā)展經(jīng)濟(jì)，如果其他非美貨幣都貶值，人民幣不貶值的話，客觀上出口沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。二是，人民幣要貶值，就會(huì)造成資金流出。兩方權(quán)衡之下，央行采取了折中的選擇，即“穩(wěn)定”。

“劇震”2015？

“貶值是很正常的現(xiàn)象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)如此強(qiáng)勁，美元升值，非美貨幣即使不動(dòng)，也是被動(dòng)貶值，所以不能稱之為競(jìng)爭(zhēng)性貶值或者貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)?！鼻笆鲅胄腥耸繌?qiáng)調(diào)。

該人士亦透露，在目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不是很好、又面對(duì)資本流出的背景下，人民幣匯率改革中暫時(shí)不會(huì)出臺(tái)“擴(kuò)大波幅”的決策。

2012年4月，即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)日浮動(dòng)幅度由0.5%擴(kuò)大至1%;2014年3月，日浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%。

在去年底至今年初的3個(gè)多月以來(lái)，人民幣市場(chǎng)價(jià)較中間價(jià)已經(jīng)數(shù)次逼近2%的上限，于是，市場(chǎng)開(kāi)始出現(xiàn)呼喚波幅應(yīng)從2%擴(kuò)大到3%的聲音。

但經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)全球分析師Mike Jakeman對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示：“波幅是一個(gè)不太相關(guān)的政策工具，對(duì)于匯率的更重要問(wèn)題是基本面，取決于中國(guó)政府是否會(huì)更激進(jìn)地干預(yù)市場(chǎng)?！?/p>

當(dāng)下，央行對(duì)人民幣中間價(jià)的管理才是最終決定市場(chǎng)價(jià)的最重要因素之一，理解中間價(jià)制定背后的邏輯原因，或許才是預(yù)測(cè)匯率未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵。

“如果要增加或者放開(kāi)波幅，要考慮很多目標(biāo)的權(quán)衡，因?yàn)椴▌?dòng)一大，雖然對(duì)平衡資本供求關(guān)系是有好處的，市場(chǎng)的波動(dòng)關(guān)系可以讓匯率自然地趨向均衡，但是對(duì)實(shí)際貿(mào)易的影響有不確定性，越穩(wěn)定的貨幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響越小。”前述央行人士暗示，決策層應(yīng)不會(huì)在目前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都不夠理想時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)波幅擴(kuò)大。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒以歷史數(shù)據(jù)推測(cè)認(rèn)為，人民幣短期大幅升值和貶值都缺乏經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，“從近年來(lái)人民幣匯率寬幅波動(dòng)的市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看，人民幣匯率可能已接近均衡水平”。他在研報(bào)中寫(xiě)道。

“人民幣要變成國(guó)際貨幣，有升又有貶是非常正常的制度安排。單邊升值絕對(duì)不是國(guó)際化的一個(gè)主要方式，高層更愿意對(duì)外界釋放一個(gè)信號(hào)，即人民幣已逐步達(dá)到均衡水平了，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)匯率改革，但短期為了維穩(wěn)，可能暫時(shí)性地會(huì)有一些回調(diào)?！标惤ㄆ嬲J(rèn)為。

對(duì)于2015年的展望，受訪人士多認(rèn)為，中國(guó)未來(lái)將延續(xù)大規(guī)模對(duì)外投資，需要相對(duì)穩(wěn)定的匯率環(huán)境，這進(jìn)一步壓縮了人民幣貶值的空間。但大幅升值也不易出現(xiàn)，更為劇烈的雙向波動(dòng)可能成為常態(tài)。

瑞銀證券預(yù)計(jì)2015年人民幣對(duì)美元將小幅貶值，年底時(shí)達(dá)到6.35元。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)2月2日表示，美國(guó)正處于短暫的經(jīng)濟(jì)繁榮期，而歐盟則很有可能陷入自2009年以來(lái)的第三次經(jīng)濟(jì)衰退。其預(yù)測(cè)，美國(guó)和中國(guó)在2015年分別會(huì)有3.4%和7.2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?；谶@樣的背景，預(yù)測(cè)人民幣2015年年底較年初會(huì)有升值表現(xiàn)，但全年平均來(lái)說(shuō)較2014年的匯價(jià)有所下降，其預(yù)計(jì)2015年全年人民幣兌美元平均匯率是6.19元。

“全球貨幣政策正在走向兩個(gè)不同的方向，一方面預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在第三季度以后會(huì)開(kāi)始上調(diào)政策利率，另一方面日本和歐元區(qū)一直經(jīng)濟(jì)低迷，降息不斷，這種情況以前很少見(jiàn)，過(guò)往發(fā)達(dá)國(guó)家基本是步調(diào)保持一致的。最主要的是，這一輪歐版QE是購(gòu)買國(guó)債，在以前是不允許的?！苯?jīng)濟(jì)學(xué)人智庫(kù)中國(guó)研究副總監(jiān)劉倩對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，2015年將是艱難的一年。

“匯率關(guān)系到對(duì)外對(duì)內(nèi)資金的價(jià)格，核心的一點(diǎn)在于國(guó)際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定?？紤]到現(xiàn)在美歐情況，可能不是大幅度推進(jìn)匯率市場(chǎng)化的合適時(shí)機(jī)?！标惤ㄆ嬲J(rèn)為。

決策考驗(yàn)

根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)資本和金融項(xiàng)目在2014年二季度時(shí)出現(xiàn)逆差369億美元，是自2012年第三季度以來(lái)首次出現(xiàn)逆差，顯示了資金流出的壓力;三季度資本和金融項(xiàng)目逆差816億美元;最新公布的四季度數(shù)據(jù)進(jìn)一步高達(dá)912億美元。

蘇格蘭皇家銀行的報(bào)告預(yù)計(jì)，中國(guó)2015年會(huì)繼續(xù)凈資本流出。

受訪人士認(rèn)為，央行一方面要顧及貶值幅度，另一方面又要顧及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資本流出的壓力，貨幣政策預(yù)計(jì)將十分糾結(jié)。

前述央行人士告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者，過(guò)去幾年主流觀點(diǎn)一直強(qiáng)調(diào)的是避免流動(dòng)性過(guò)剩，不能大放水，不能形成流動(dòng)性預(yù)期等，去年以來(lái)的貨幣政策調(diào)節(jié)手段也都是以這套邏輯判斷作為基礎(chǔ)，所以實(shí)施結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)的政策。

在2月4日降準(zhǔn)之前，央行采用SLO及部分續(xù)作MLF的方式，對(duì)于會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈信號(hào)意義的全面數(shù)量型工具的使用倍加謹(jǐn)慎。

央行1月30日公布的信息顯示，央行于2014年12月16日開(kāi)始，共密集開(kāi)展8期短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO），投放8550億元流動(dòng)性，期限最短的是1天，加權(quán)平均中標(biāo)利率從3.5%到4.16%不等。

不過(guò)前述央行人士也直言：“現(xiàn)在執(zhí)行的政策，市場(chǎng)感覺(jué)不透明，效果也會(huì)越來(lái)越弱，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行本身要有一個(gè)明確的可預(yù)期方向。”

外匯市場(chǎng)上的操作似乎也遵循了這一中間路線：一方面，在交易區(qū)間內(nèi)央行容忍市場(chǎng)貶值壓力將人民幣匯率推至跌停板，但同時(shí)保持較穩(wěn)定的人民幣中間價(jià)，試圖穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、避免短期劇烈貶值。

瑞銀經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，央行最新降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)出乎市場(chǎng)預(yù)料，主要目的是調(diào)節(jié)流動(dòng)性，用于抵消外匯占款收縮的影響。在境外流動(dòng)性波動(dòng)加劇、跨境資本持續(xù)外流的背景下，央行未來(lái)還有進(jìn)一步降準(zhǔn)的必要性和可能性。但再次降準(zhǔn)的時(shí)機(jī)和幅度將取決于資本流出規(guī)模和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境。

為實(shí)現(xiàn)今年基礎(chǔ)貨幣和M2平穩(wěn)增長(zhǎng)，在相對(duì)中性的假設(shè)下（外匯占款顯著收縮，其他流動(dòng)性工具凈投放規(guī)模與去年相當(dāng)），瑞銀估算央行年內(nèi)至少還需再降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn);如果外匯占款大幅凈流出、其他流動(dòng)性工具使用較少，則降準(zhǔn)空間更大。