中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化探索

在世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融活動(dòng)全球化的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在深度融人世界，人民幣正在加速國(guó)際化，資本市場(chǎng)的國(guó)際化重要且必要。二十多年來(lái)資本市場(chǎng)國(guó)際化探索，積累了成功經(jīng)驗(yàn)，也遭遇過失敗的教訓(xùn)；未來(lái)的資本市場(chǎng)國(guó)際化，需要總結(jié)經(jīng)驗(yàn)興利除弊，并在此基礎(chǔ)上深化認(rèn)識(shí)、改革創(chuàng)新。

資本市場(chǎng)的國(guó)際化，是中國(guó)金融體制改革的重要組成部分，也是資本市場(chǎng)對(duì)外開放的具體體現(xiàn)，還是人民幣在資本項(xiàng)目下實(shí)現(xiàn)自由兌換的客觀標(biāo)志，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)真正融人世界經(jīng)濟(jì)體系的一個(gè)關(guān)鍵性因素。當(dāng)然，也因?yàn)槭玛P(guān)重大、涉及面廣，在中國(guó)的改革開放進(jìn)程中，資本市場(chǎng)的國(guó)際化相對(duì)于其他很多領(lǐng)域來(lái)說相對(duì)遲緩，某些方面與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體狀況及在世界上的地位顯得并不那么匹配。不過，對(duì)照這二十多年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，以及隨之邁出的國(guó)際化步伐，應(yīng)該說還是取得了不小的成績(jī)，自然，也留下了很多需要總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

資本市場(chǎng)國(guó)際化第一步：B股

一般而言，中國(guó)資本市場(chǎng)得以正式重建是以改革開放后的1990年上海證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“上交所”）和深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱“深交所”）的成立為標(biāo)志。在境內(nèi)資本市場(chǎng)的初建階段，我國(guó)就開始嘗試走國(guó)際化道路了。

1992年，上交所就有過引進(jìn)德國(guó)奔馳汽車公司來(lái)A股上市的設(shè)想。雖然由于條件不成熟，此舉很快就被束之高閣，但是引進(jìn)海外資金投資中國(guó)股市的努力還是取得了進(jìn)展。也就在那一年，原來(lái)“老八股”之一的電真空公司發(fā)行了境內(nèi)第一張B股股票，并且在上交所上市。其實(shí)，在進(jìn)行股份制改革的初期，并沒有關(guān)于外資進(jìn)入中國(guó)股市的安排，也就是說，當(dāng)時(shí)還沒有在資本市場(chǎng)實(shí)施對(duì)外開放的制度設(shè)計(jì)。但是鑒于發(fā)展的需要，有關(guān)方面嘗試了發(fā)行以外幣計(jì)價(jià)的人民幣特種股票這種形式，繞開了外資不得投資境內(nèi)股市的規(guī)定，在資本市場(chǎng)上為外資的進(jìn)入打開了一扇窗。

這樣一來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化也就拉開了序幕。從那時(shí)起的七八年時(shí)間中，上交所和深交所共有上百家企業(yè)發(fā)行并上市了B股，籌集了幾十億美元的資金，對(duì)于相關(guān)企業(yè)的發(fā)展起到了積極的作用。不過，實(shí)事求是地說，發(fā)行B股的實(shí)踐并不算很成功，從一開始就遭遇了很多困難。這里的問題是，不少境內(nèi)企業(yè)在沒有進(jìn)行充分改制，也沒有建立起完整的現(xiàn)代企業(yè)制度，甚至在最起碼的信息披露規(guī)則也不健全的背景下就匆匆引進(jìn)了外資股權(quán)。而當(dāng)B股市場(chǎng)經(jīng)歷了最初的喧鬧之后，真正具有長(zhǎng)期投資意識(shí)的外資卻裹足不前，甚至出現(xiàn)某種排斥情緒。因?yàn)樵谒鼈兛磥?lái)，這是一個(gè)非常不規(guī)范的市場(chǎng)，不能安心投資。

事實(shí)上，B股真正以海外投資者為發(fā)行對(duì)象的時(shí)間并不長(zhǎng)，很快就因?yàn)橥赓Y對(duì)此缺乏興趣而轉(zhuǎn)為面向境內(nèi)持有外幣的投資者發(fā)行，當(dāng)然這樣的游戲玩不大，因此到了_上世紀(jì)末就基本停止了發(fā)行，并且改變了本來(lái)只面向海外投資者的規(guī)則，轉(zhuǎn)而向境內(nèi)投資者開放。至此可以認(rèn)為，以發(fā)行B股作為資本市場(chǎng)國(guó)際化的努力被放棄了。

回眸這一段過程可以看出，在本身沒有做好必要準(zhǔn)備的情況下進(jìn)行國(guó)際化很難取得成功；國(guó)際化并不是把大門打開就好了，而是要做到與國(guó)際接軌，按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)行事。脫離了這一基礎(chǔ)的國(guó)際化，最多只是徒有國(guó)際化的形式，而不可能獲得實(shí)質(zhì)性的效果。

境內(nèi)企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)：H股、s股、T股

雖然B股的實(shí)踐不成功，但中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程并沒有停止一一既然境內(nèi)資本市場(chǎng)的整體環(huán)境一時(shí)還達(dá)不到國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，外資短期還難以認(rèn)同，那么就不妨反過來(lái)，讓境內(nèi)企業(yè)到海外去發(fā)行股票并上市，大規(guī)模進(jìn)入海外金融市場(chǎng)，在那里實(shí)現(xiàn)融資，同時(shí)也按照國(guó)際規(guī)則進(jìn)行企業(yè)的改制。

1993年，青島啤酒率先在香港市場(chǎng)發(fā)行了H股，此后的20多年來(lái)，包括央企在內(nèi)的大量中國(guó)境內(nèi)企業(yè)，紛紛選擇了到中國(guó)香港以及新加坡、日本等地發(fā)行H股和S股、T股等，有的還到美國(guó)發(fā)行了全美存托憑證（ADR）等?，F(xiàn)在，香港市場(chǎng)是中國(guó)境內(nèi)企業(yè)在外發(fā)行股票的最主要場(chǎng)所，境內(nèi)企業(yè)的市值已經(jīng)占據(jù)了香港股市的一半以上。在世界各主要資本市場(chǎng)上，也都有中國(guó)境內(nèi)企業(yè)的影子。

應(yīng)該說，境內(nèi)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上市，儼然已成為中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的一種重要途徑。這些企業(yè)“走出去”上市后，一方面通過發(fā)行股票引進(jìn)了大量資金，推動(dòng)了企業(yè)的股份制改造；另一方面，在海外也經(jīng)受了國(guó)際資本市場(chǎng)的洗禮，在信息披露以及公司治理方面，也有了不同程度的收獲。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)內(nèi)大型國(guó)有控股的商業(yè)銀行盈利能力強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)控制良好，在某種程度上與它們較早地發(fā)行H股、引入海外投資者、在充實(shí)資本金的同時(shí)對(duì)企業(yè)管理體系進(jìn)行了較為全面的調(diào)整有關(guān)。

當(dāng)然，也誠(chéng)如不少人所指出的，企業(yè)在海外上市，也付出了不小的代價(jià)。由于相對(duì)于境外全球配置的資本市場(chǎng)來(lái)說，境內(nèi)資本市場(chǎng)十分弱小，大型企業(yè)的股票發(fā)行必須依賴境外市場(chǎng)，這就不可避免地導(dǎo)致股票定價(jià)權(quán)的旁落。中國(guó)石油以及建設(shè)銀行等H股的發(fā)行價(jià)都遠(yuǎn)低于后來(lái)它們回歸境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)的A股發(fā)行價(jià)。盡管現(xiàn)在很難對(duì)此作出簡(jiǎn)單的對(duì)與錯(cuò)的評(píng)價(jià)，但沒有獲得完整的定價(jià)權(quán)，的確是中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中的一大痛點(diǎn)。

另外，由于絕大多數(shù)去海外上市的境內(nèi)企業(yè)，其大股東仍然占據(jù)了絕對(duì)的控股權(quán)，企業(yè)盡管進(jìn)行了改制，信息披露也比較充分，但還是在相當(dāng)程度上存在事實(shí)上的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。近年來(lái)圍繞“兩桶油”所暴露的高層貪腐問題，令不少海外投資者驚呼：這些企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的缺陷。

應(yīng)該承認(rèn)，境內(nèi)企業(yè)的海外上市固然推動(dòng)了中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，但由于境內(nèi)外資本市場(chǎng)客觀上存在差距，這種國(guó)際化的層次比較浮淺，主要還只是停留在融資層面上，在促使境內(nèi)外資本市場(chǎng)接軌及形成相互間的良性互動(dòng)方面還存在很多不足。中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，還需要更加深入的實(shí)踐。

外資進(jìn)入境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)：QFII、RQFII

新的實(shí)踐開始于本世紀(jì)初，在那時(shí)，人們已經(jīng)比較清醒地看到，僅僅開放一級(jí)市場(chǎng)，讓外資成為境內(nèi)上市公司的股東，并不能真正解決國(guó)際化所需要的境內(nèi)外市場(chǎng)互聯(lián)互通、形成符合國(guó)際慣例的監(jiān)管規(guī)則以及在風(fēng)險(xiǎn)防范方面展開深度合作與協(xié)調(diào)等問題。于是，讓外資直接進(jìn)入境內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)投資以開放促進(jìn)境內(nèi)市場(chǎng)與境外市場(chǎng)接軌也就提到了議事日程。

參照中國(guó)臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)資本市場(chǎng)在本世紀(jì)初推出了QFII制度，即引進(jìn)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)股市。現(xiàn)在，QFII進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)十多年了’并且在原有基礎(chǔ)上發(fā)展起了利用海外人民幣進(jìn)行投資的RQFII制度，其規(guī)模也達(dá)到了近千億美元的級(jí)別。不可否認(rèn)，QFII對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的影響深遠(yuǎn)，雖然就其規(guī)模來(lái)說還不能算很大，但它所帶來(lái)的投資理念以及所推動(dòng)的制度變革，卻成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/p>

QFII引進(jìn)后不久，境內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了以銀行、石化、電力、煤炭和鋼鐵這“五朵金花”為重點(diǎn)的大盤藍(lán)籌股行情，其重要推手就是QFII以及受其影響的境內(nèi)公募基金。這些年來(lái)，QFII業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，其選股思路每每受到社會(huì)的廣泛關(guān)注，對(duì)行情有著相應(yīng)的引導(dǎo)力量。借助QFII制度的建立，中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化的確是跨出了很大的一步，在很多方面實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際接軌。當(dāng)然，由于境內(nèi)市場(chǎng)本身所存在的一些深層次問題沒有解決，特別是以個(gè)人投資者為主的格局依然頑強(qiáng)地存在，QFII這種機(jī)構(gòu)投資模式在中國(guó)市場(chǎng)的適用性也一直受到質(zhì)疑，事實(shí)上也很難對(duì)整個(gè)市場(chǎng)格局的改變起到太大的作用。

另外，在引進(jìn)QFII之后不久，境內(nèi)又實(shí)施了QDII制度，即允許合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者投資海外市場(chǎng)。應(yīng)該承認(rèn)，由于受國(guó)際金融危機(jī)、人才匱乏、市場(chǎng)接受度不高等因素的影響，首批獲準(zhǔn)成立的QDII基金出海以來(lái)投資損失很大。有些QDII基金運(yùn)行多年，卻從來(lái)沒有取得過盈利，如今規(guī)模萎縮，只能選擇清盤。

理性推進(jìn)國(guó)際化

事實(shí)告訴人們，資本市場(chǎng)的國(guó)際化是個(gè)漫長(zhǎng)而又復(fù)雜的過程，其中不僅涉及境內(nèi)制度的修改以及境內(nèi)外制度的對(duì)接，更需要有投資理念上的協(xié)調(diào)。而不同社會(huì)經(jīng)濟(jì)條件下形成的資本市場(chǎng)各有特點(diǎn)，在這方面急于求成，甚至認(rèn)為只要有資金相互流動(dòng)國(guó)際化就可以實(shí)現(xiàn)，就有點(diǎn)兒脫離實(shí)際了。

這里不得不提的是，由于存在認(rèn)識(shí)上的差異，境內(nèi)市場(chǎng)上還存在一種反對(duì)國(guó)際化的思路，國(guó)際板的推出屢遭挫折，便是這種思路的結(jié)果。這里所反映出來(lái)的，除了投資者所存在的認(rèn)識(shí)誤區(qū)之外，還有一個(gè)就是對(duì)于國(guó)際化效果的評(píng)估。

中國(guó)資本市場(chǎng)這幾年的發(fā)展，固然受益于國(guó)際化，但它的發(fā)展更多還是依賴于自身，其中有成功，也有失敗。而對(duì)于投資者來(lái)說，認(rèn)清實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的必要性，以及在這個(gè)過程中興利除弊，顯然還需要一個(gè)過程。從管理層的角度來(lái)說，這方面也存在著進(jìn)一步研究的必要性。

資本市場(chǎng)的國(guó)際化是大趨勢(shì)，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。在世界經(jīng)濟(jì)一體化、金融活動(dòng)全球化的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在深度融人世界，人民幣也在加速實(shí)現(xiàn)國(guó)際化，因此認(rèn)真總結(jié)二十多年來(lái)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，就顯得十分重要且必要。2014年，上交所與港交所之間實(shí)現(xiàn)了“滬港通”，有力地推動(dòng)了兩地市場(chǎng)互聯(lián)互通，現(xiàn)在“深港通”也在研究之中，甚至“滬倫通”也被提出。另外，國(guó)內(nèi)也在研究試點(diǎn)QDIIZ制度，即開放合格的境內(nèi)個(gè)人投資者投資海外證券市場(chǎng)等。這些都表明，中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程正在加快。

也因?yàn)檫@樣，對(duì)國(guó)際化作出全面研究也就有了更大的迫切性。昔日的成績(jī)值得珍惜，很多教訓(xùn)需要吸取，在這基礎(chǔ)上實(shí)行的理性發(fā)展更值得期待。