昂貴的私有化

周鴻在決定將公司私有化之前，曾與他的財務(wù)顧問、華興資本創(chuàng)始人包凡有過幾次會面，周反復(fù)表達過他的猶豫?！八鶕?dān)心的一點是，過去樹敵過多，這些敵人會不會利用這個機會搞他?！卑舱f。

很快，他所擔(dān)心的事情發(fā)生了。在360宣布私有化后不到兩周，樂視子公司出資27.3億港元購買酷派公司18%的股份，成為酷派第二大股東。酷派是360手機業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略結(jié)盟者，2014年底，兩家公司組建了奇酷科技，酷派持股50.5%成為該合資公司第一大股東。

一位360的高層人士告訴《財經(jīng)》記者，對于這次收購他們是始料未及的。6月28日，周鴻在其微信朋友圈中表示了他的憤怒，他將此舉描述為“被人從后面捅刀子”。

據(jù)一位樂視中層人士向《財經(jīng)》記者透露，樂視有意愿對酷派增持成為第一大股東。這意味著，如若樂視成為酷派第一大股東，也將間接成為奇酷的大股東?！叭绻茗櫹肟刂凭置?，他可以全資買下奇酷或者從二級市場大量買入股票?！鄙鲜鋈耸糠Q。但一個不可回避的事實是，在360啟動私有化后，所有大規(guī)模的投資或者收購行動都受到嚴(yán)格限制，同時，不包括稅金在內(nèi)，他們還需要為私有化付出約100億美元的成本。

上述360高層人士告訴《財經(jīng)》記者，360退市是缺錢的。這間接造成，在這場與樂視的對抗游戲中，360是被動的——至少在資本層面上。

“A股的波動直接導(dǎo)致人民幣基金熱情衰退，這幾個已經(jīng)啟動私有化的公司都沒能拿到足夠的錢?！北╋L(fēng)科技CEO馮鑫說。

缺錢和對手的乘虛而入，這往往只是私有化風(fēng)險的開始?！爱?dāng)CEO按下退市按鈕的那一刻，這個企業(yè)其實已經(jīng)失控了。他把軟肋暴露給了所有的競爭對手。”包凡告訴《財經(jīng)》記者。

對于多數(shù)中概股而言，從退市到重新回到A股上市需要經(jīng)歷兩年甚至更長的時間。而隨著證監(jiān)會暫停IPO，這意味著，待到明年IPO重啟，會有600家甚至更多公司在排隊等候放行，假設(shè)證監(jiān)會每月放行30家公司，這也需要花去至少20個月。

“最后終于輪到那些歷經(jīng)艱辛成功私有化的公司了，但那時距離當(dāng)初宣布私有化，也許已經(jīng)過去了三年時間，或者更長?！瘪T鑫告訴《財經(jīng)》記者，他斜倚在一個沙發(fā)上，用一種略帶輕松的口吻說，“有什么比一家公司在這里停滯三年更可怕的事情嗎？”

從2015年初開始，包括奇虎360、陌陌科技、人人網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、藝龍網(wǎng)在內(nèi)的20家中概股正尋求從美國退市。

“不管是私有化回國內(nèi)，還是拆架構(gòu)轉(zhuǎn)A股，最后都只有50%的成功率。”經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎稱。上市是一個長期的系統(tǒng)性工程，它包括既有利益的重新分配和博弈，還要忍受三年無法融資也無法上市的空檔期?！叭绻惆阉?dāng)成一個短期的套利行為，不管你是在產(chǎn)業(yè)鏈的哪一個角色，最后都會死得很慘。”

“五年之后可能沒有中概股。”這是清科集團董事長倪正東的觀點。而一位美國財經(jīng)評論者則撰文稱，如果這些公司想退市回國試試運氣的話，那么美國應(yīng)該愉快地和它們告別，不是所有公司都能在紐約取得成功。當(dāng)然，他補充道，在中國也是如此。

匆忙回歸

對于周鴻和他的公司而言，這次退市比意料中更措手不及。

2014年底，360曾進行過一次大規(guī)模的架構(gòu)調(diào)整，將安全業(yè)務(wù)和手機業(yè)務(wù)從組織架構(gòu)上劃分清楚，前歸360總裁齊向東負責(zé)，后歸周鴻負責(zé)。上述360內(nèi)部高層人士稱，去年的方案是將安全業(yè)務(wù)分拆后作為獨立業(yè)務(wù)回國上市，但是并沒有考慮將整個公司私有化。

今年的局勢發(fā)生了變化。一是互聯(lián)網(wǎng)概念股在國內(nèi)被瘋狂追捧，譬如樂視和暴風(fēng)科技，即便在企業(yè)安全領(lǐng)域，中國信息安全龍頭股啟明星辰的股價亦達到了其上市五年來的最高點——73.1元，而此前股價常年徘徊在20元上下。

與A股的熱潮涌動相反，360在美國資本市場卻感受到了寒意。其自2011年于納斯達克上市之后，營收和利潤多年一直保持著100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100億美元，成為當(dāng)時中國第三大互聯(lián)網(wǎng)公司。但是進入到2014年一季度之后，360股價開始持續(xù)下跌，盡管過去一年360動作頻頻，4億美元投資酷派進入手機領(lǐng)域，2億元人民幣投資磊科做路由器，仍未改股價頹勢。進入到2015年，360股價依舊持續(xù)下跌，最新360的利空來自手游業(yè)務(wù)疲軟。

“他們本以為進入手機領(lǐng)域會讓資本市場刮目相看，但事實上，這個舉動證明你承認(rèn)——你錯失了過去整整三年的機會?！币患以诿阑鸸镜暮匣锶烁嬖V《財經(jīng)》記者。

一位360的員工分析稱，如果他們照原計劃只將安全業(yè)務(wù)分拆而主體不退市，很顯然，等待他們的將是長達數(shù)年的股價下跌。既然如此，“為什么不可以將安全產(chǎn)品線、流量產(chǎn)品線及新興業(yè)務(wù)（手機、智能硬件）分開分別上市，以爭取更多更好的融資呢”？

在360決定整體退市到正式啟動退市程序之間，決策層并沒有完全做好準(zhǔn)備，就被幕后虎視眈眈的“捕食者”往前推了一把。

包凡稱，今年幾乎沒有知名中國公司在美上市，但是1月-6月，中概股整體上漲50%以上。上漲背后是資本的賭局，他們押注哪些公司會退，并在二級市場提前建倉。

復(fù)星資本是其中最活躍的推手，押注退市公司已經(jīng)成為這家基金最主要的投資策略。其做法是：通過估算標(biāo)的在中國和美國市場的差值，差距越大私有化概率就越大，接著進入標(biāo)的建倉，建倉之后便可進可退——或者在私有化溢價后退出，賺快錢;或者跟隨標(biāo)的一起從美元轉(zhuǎn)入人民幣市場，長線投資。

此前復(fù)星押注博納、邁瑞，這兩家已宣布退市。其還下注了優(yōu)酷土豆和銀泰，復(fù)星在優(yōu)土股價10美元左右建倉，持續(xù)上炒后，如今優(yōu)土股價已漲至24美元?！肮镜膭?chuàng)始人很快會發(fā)現(xiàn)，他已經(jīng)錯過退市的窗口了。所以他不得不在準(zhǔn)備好之前舉牌，他要鎖定價格?！卑舱f。包括奇虎360在內(nèi)，都是在股價上漲到不可控之前，趕快鎖定價格。

奇虎360參考其過去30天的平均股價，最終給出了一個32.7%的高溢價。6月17日，奇虎收到了CEO周鴻與中信證券、金磚資本、華興資本和紅杉基金發(fā)起的全面收購提議，交易涉資90億美元。奇虎360的私有化也成為了迄今為止從美國退市的最大中資公司。

退市前，360一直在思考如何應(yīng)對BAT對360的出招。但他們忽視了樂視。上述360中層人士說，“要知道，樂視在現(xiàn)有業(yè)務(wù)上和我們并沒有沖突，它只是我們在今年進入手機領(lǐng)域之后的一個未來的對手之一。”

在美國，監(jiān)管機構(gòu)非常注重退市流程的獨立性。比如，為了保證剩余股東能夠獲取最大的利益，監(jiān)管機構(gòu)會要求上市公司為退市設(shè)立的特別委員會在公開市場競標(biāo)，這意味著公司不得不對它的競爭對手們敞開大門?！氨热缭儍r的過程中給你報個高價，你要不增加退市成本，要不讓你退市根本就做不成?！卑舱f。另外，還有一些手法，比如競爭對手乘機挖人，或者大肆融資，在市場上投入大量資金搶占啟動私有化公司的市場份額等等。

對于360而言，這些都是可以承受的，因為退市將帶來足夠的、可見的溢價空間。周鴻在發(fā)起私有化要約的郵件中透露，以IPO市值1000億元人民幣計，融資規(guī)?？蛇_200億元。目前360資產(chǎn)超過200億元，現(xiàn)金超過100億元。分拆上市后，公司現(xiàn)金儲備可達300億元，可以為手機等新興業(yè)務(wù)輸血。

投資圈人士認(rèn)為，以國內(nèi)資本市場對360的歡迎程度，360登陸A股將輕松獲得數(shù)千億元人民幣以上的市值。

在已經(jīng)啟動私有化的20多家中資公司中，像360這樣目標(biāo)明確且前景清晰的并非多數(shù)。包凡說，很多退市企業(yè)的CEO并沒有考慮清楚為何而退。

“我最看不懂的是陌陌，唐巖肯定沒有想清楚?！鄙鲜鲈诿阑鸸竞匣锶朔Q。

與其他中概股相比，陌陌自上市以來，股價相對堅挺，在虧損了四年、今年一季度才首次盈利的情況之下，美國資本市場表現(xiàn)了對其足夠的耐心和信心，陌陌現(xiàn)在股價約為16美元，較其發(fā)行價依然上漲了20%左右。

“陌陌在中國資本市場的認(rèn)可、接受度其實和美國是差不多的。但它自身的政策風(fēng)險和業(yè)務(wù)模式，中國投資者不一定會比美國更買單?！卑舱f。

從去年起，陌陌開始頻繁向公眾表態(tài)稱其采取了對平臺管理的強硬措施。但一位二級市場從業(yè)者告訴《財經(jīng)》記者，如果陌陌想回中國內(nèi)地資本市場，它首先面臨的問題是，如何在政府的下一次打擊互聯(lián)網(wǎng)色情行動中不受牽連。

互動百科是另一家準(zhǔn)備拆VIE架構(gòu)回歸的公司，在發(fā)布會現(xiàn)場，當(dāng)問到這家公司的CEO潘海東為什么要回A股時，他只表示說，“公司要在對的時間做對的事情?！?/p>

“為榮譽而戰(zhàn)”

在這一輪的回歸潮中，有一支特殊的力量——他們是曾經(jīng)多次試圖登陸納斯達克或者港交所卻失敗的公司，回歸對他們而言，是破釜沉舟，不得不為。

觸控科技便是其中之一。這是一家成立于2010年的公司，擁有游戲發(fā)行、自研和開發(fā)者平臺三條完整的業(yè)務(wù)線。觸控曾在去年宣布放棄在美IPO，原因之一是估值過低。之后不久，公司創(chuàng)始人陳昊芝與一位來自香港某大型基金的投資人會面，對方很坦白地告訴他：觸控回去是我們的遺憾，這意味著我們不再可能用今天這么低的價格買到你。

一位觸控的老員工告訴《財經(jīng)》記者，觸控放棄在美IPO的決定給了他們這些持有期權(quán)的員工一個很大的打擊，在此之后，觸控迎來了一個小的離職潮。

“即使到去年底，投資人還在堅持說，一定要在美國上市?！庇|控科技CEO陳昊芝在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，可到了今年初，他們的態(tài)度逆轉(zhuǎn)——紅杉資本第一個跳出來說是不是可以考慮回國。在過去的一年里，游戲、教育、廣告這三類擁有良好現(xiàn)金流的公司受到中國資本市場的歡迎。在國內(nèi)上市的昆侖萬維市值為436.55億元，超過了盛大、完美世界、中國手游、樂逗等多家中概股游戲公司的市值總和。

兩相對比之下，今年3月，觸控啟動回國上市。

陳昊芝說，他們未來打算將游戲發(fā)行、自研、游戲引擎等核心業(yè)務(wù)裝進母公司，而將廣告業(yè)務(wù)分拆進新三板單獨上市，新的業(yè)務(wù)可引入合伙人和期權(quán)激勵，鼓勵內(nèi)部創(chuàng)業(yè)。

“我們在學(xué)習(xí)樂視?！标愱恢フf，“樂視是一家神奇的公司，當(dāng)時賈滯留美國的那一段時間，員工依然表現(xiàn)出超乎尋常的工作熱情，因為在上市公司內(nèi)員工認(rèn)識到他們的工作對應(yīng)的是上市公司股票，而上市公司外的員工認(rèn)識到工作對應(yīng)的是融資后的期權(quán)，各自有盼頭?！倍@些，只有在中國才能實現(xiàn)。

陳昊芝說，計劃性、內(nèi)控、財務(wù)和員工激勵，這四者缺一不可。比如，他們選擇先將韓國分公司的業(yè)務(wù)在韓國上市，以獲取在A股排隊的資金支持。他也并不擔(dān)心在此過程中競爭對手的搗亂，因為幾乎所有的競爭對手，都在忙著拆架構(gòu)、對賭、回歸。

復(fù)星仲昆資本管理合伙人王鈞告訴《財經(jīng)》記者，2015年這一輪回歸的本質(zhì)在于通過資本市場整合，完成利益重新分配和資源整合，讓企業(yè)規(guī)模變大。

藥明康德，是一家2007年在紐交所上市的國內(nèi)醫(yī)藥研發(fā)外包公司，管理層僅持股6%，管理層私有化再上市的目的之一是改變股東結(jié)構(gòu)、增持手中股份，另外如巨人、中手游等也是如此。而另一家中概股公司，大股東借私有化拉攏買方團，以清理意見不合的老股東。知情者拒絕透露這家公司的名稱。

同樣，通過私有化，分眾傳媒董事長江南春將其持股比例從19.43%提升至30.91%。分眾從2010年啟動拆除VIE架構(gòu)，到今日借殼上市，耗費整整五年。江南春在公司內(nèi)部將這次回歸稱為“為榮譽而戰(zhàn)”——分眾曾遭渾水做空，股價大跌40%，從此一蹶不振。

涉及到利益的博弈和分配，每走一步都伴隨著高昂的代價。“走錯一步，就玩砸了。”包凡說。

對于公眾公司而言，從退市到回歸，涉及的各方利益包括現(xiàn)有股東、未來股東、現(xiàn)有債權(quán)人、未來債權(quán)人。而股東又分為公眾股東和內(nèi)部股東，內(nèi)部股東又分為沒有退出的VC、管理層和員工。如何與新舊股東談判，如何在現(xiàn)有的美元股東與新入場的人民幣“接盤俠”之間，找到一個價格的平衡點。即使是同一基金美元退出、人民幣接盤的左手倒右手交易，因為基金的美元LP與人民幣LP主體各異，博弈的復(fù)雜程度絲毫不會弱化。

對于像觸控這樣的未上市公司而言，這條回歸之路要比江南春的五年征途輕松許多，他們只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE架構(gòu)、設(shè)計與A股市場的資本路線。但他們付出的相對成本也要高于前者，因為一家未上市公司中VC的談判能力是遠遠強于一家上市公司中的公眾股東，他要的溢價也一定比公眾股東要高。

“從退市到上市，分眾是一個典型的反面教材?！备偺旃\合伙人傅思齊說。

7月31日，《財經(jīng)》記者獲悉，被市場視為中概股“回歸潮”開端案例的分眾傳媒，謀劃放棄借殼宏達新材，轉(zhuǎn)投戰(zhàn)略新興板。而事件的發(fā)端是因為公司信息披露及宏達新材董事長朱德洪涉嫌違反證券相關(guān)法律法規(guī)，證監(jiān)會決定對宏達及朱德洪予以立案調(diào)查。

借殼上市源于非上市公司對低成本、高效率的上市融資方式的要求。它不受三年盈利的紅線要求，可以縮短上市時間，并減少交易成本。傅思齊說，但借殼上市和IPO相比，復(fù)雜程度和難度要高出許多，在上市過程中容易受到監(jiān)管查詢。

“我們應(yīng)該對所有合作的利益方做詳盡的調(diào)查，以規(guī)避任何有可能的違規(guī)行為，但分眾的案例表明，管理者過于急切的心態(tài)，往往會讓事情陷入困境。”一位接近分眾借殼案的人員告訴《財經(jīng)》記者。

資本賭局

成功退市的上市公司和成功拆除VIE架構(gòu)之后的未上市公司，它們接下來都面臨著去哪兒上市，以及怎么上的問題，確定之后，將由券商和財務(wù)顧問幫其走完剩下的流程。而此時距離它們啟動退市或是拆VIE架構(gòu)已經(jīng)過了6個-12個月甚至更長的時間。

華興資本是360退市的買方團之一。包凡告訴《財經(jīng)》記者，像360這么一個大體量的公司，退市以后整體再上的可能性不大。“可能有一些業(yè)務(wù)先去上市，有一些業(yè)務(wù)先留著，養(yǎng)幾年，養(yǎng)大了以后再去上市，這樣才能實現(xiàn)價值最大化。”包凡說。

2015年5月，360將企業(yè)安全業(yè)務(wù)分拆，成立360企業(yè)安全集團。這被認(rèn)為是360回國上市的第一個主體。將公司分拆，然后分別上不同板塊——這顯然是更具想象力的玩法。陳昊芝說，對于觸控這樣的成熟企業(yè)，它們也會采取類似的上市路徑——有盈利能力的母體公司上創(chuàng)業(yè)板，同時剝離有市場熱度和美譽度的廣告業(yè)務(wù)分拆上新三板。

主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的資本容量、流動性、溢價依次遞減，新三板雖然對收入和利潤沒有硬性要求，上市更快、成本更低，但其交易量只占到整體交易量的不到3%。所以對于多數(shù)從美回歸的大體量公司而言，比如360、陌陌，它們傾向于選擇主板或創(chuàng)業(yè)板。而新三板更適合那些規(guī)模和利潤均不高的小微型創(chuàng)業(yè)公司，對其而言，它們的選擇其實是有限的。

在這“一拆一上”的過程中，企業(yè)面臨的還有：政策風(fēng)險（暫停IPO）、業(yè)績下滑風(fēng)險、資金風(fēng)險、人員流失風(fēng)險。暴風(fēng)科技CFO畢士鈞在一次內(nèi)部分享會上透露，暴風(fēng)拆完VIE架構(gòu)后，在A股排隊三年，因為要保證利潤，一是無法像過去一樣花大錢購買版權(quán)，二是遇到大公司并購，差一點沒堅持住賣給阿里。后來終于上市了，但過程中不免有很多人員流失。

包凡說，A股的價值體系不是基于公司每個季度的業(yè)績、盈利和收入等諸多硬性指標(biāo)，而更看未來，看企業(yè)故事背后的商業(yè)邏輯。好處是它們給予了上市公司更大空間，弊端則在于更著眼中短期利益。

復(fù)星仲昆資本管理合伙人王鈞的擔(dān)心則是，國內(nèi)資本市場規(guī)范性缺乏。很多上市公司熱衷“市值管理”和“財技”，一些公募基金用打盤、鎖盤等手法試圖操縱市場，一些第三方公司則用技術(shù)和故事來包裝一家本沒有吸引力的上市公司。在美國，做空機構(gòu)的關(guān)注和集體訴訟的傳統(tǒng)起到了對上市公司間接監(jiān)管的作用，企業(yè)不得不通過保證透明和公開性以正面應(yīng)對做空機構(gòu)。然而在中國，這些都尚未起步。

“這一波回歸的最大風(fēng)險在于中國市場的估值可能沒他們想的那么高?！敝行抛C券一位中層人士告訴《財經(jīng)》記者，中概股回歸最大的成本是時間?！帮L(fēng)來了，搶到風(fēng)口位置，唯快不破。風(fēng)過去了，不如趴下，然后MBO?！碑?dāng)同類上市公司有3個-4個，選擇多了，資金會分流，估值也會回歸理性。

股市熱潮之下，美國從1991年-2001年經(jīng)歷了長達十年的非常規(guī)繁榮期，評論者將那個時代瘋狂追逐資本潮流的企業(yè)家們稱為納斯達克的一代。而今天，這群準(zhǔn)A股上市公司的創(chuàng)始人們或許可以被稱為“新三板的一代”。

王海濤在2010年從東北來到北京，成立贏鼎教育，上個月，在完成十幾場路演之后，他的公司將于近期掛牌新三板，資本市場給出的估值甚至比從美國退市回歸的學(xué)大教育還要高。“所有人扮演的角色都在發(fā)生改變，過去是精英的年代，而現(xiàn)在是整合者的年代，我們可以代表中國、代表消費者去征服世界。”

贏鼎教育去年收入2000萬元人民幣，利潤30萬元?！敖衲晔杖肟梢赃_到2億元，利潤1億元?！彼暦Q。