VIE十字路口

A股波云詭譎，一念天堂一念地獄。最焦灼的莫過(guò)于回歸路上的中概股企業(yè)。

自2014年下半年開(kāi)始的中國(guó)A股市場(chǎng)牛市行情，在今年5月達(dá)到頂峰。乘著“互聯(lián)網(wǎng)+”的東風(fēng)，A股市場(chǎng)內(nèi)稀缺的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)受到熱烈追捧。以暴風(fēng)科技為例，自3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板后，創(chuàng)紀(jì)錄地連續(xù)拉出36個(gè)一字漲停，高點(diǎn)時(shí)在創(chuàng)業(yè)板的市盈率超過(guò)900倍，市值為迅雷的8倍。

受這種“選擇比努力更重要”的刺激，大批中概股企業(yè)紛紛宣布私有化回歸。

然而6月下旬開(kāi)始，A股市場(chǎng)發(fā)生了罕見(jiàn)的股災(zāi)。期間，上證指數(shù)一度暴跌30%。尤其是創(chuàng)業(yè)板，更是從天堂跌到地獄，過(guò)半明星互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值腰斬。而新的政策變數(shù)是，為救市，7月4日，A股IPO發(fā)行已被實(shí)質(zhì)暫停。

是繼續(xù)拆還是等待觀望？在易凱資本創(chuàng)始人王冉看來(lái)，因?yàn)楣墒写蟮蛘咭驗(yàn)镮PO暫停而選擇終止回歸A股是十分可笑的。優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司回歸A股的大勢(shì)不會(huì)、也不應(yīng)因此而逆轉(zhuǎn)。

“回歸是一個(gè)博弈的過(guò)程。時(shí)間比預(yù)想的要長(zhǎng)，短則一年，長(zhǎng)達(dá)兩三年。對(duì)于一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，要賭的不是今天的市場(chǎng)，是兩三年以后的市場(chǎng)?！蓖跞礁嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

與2011年至2013年的那波中概股回歸潮不同，這波回歸的中概股，不僅艷羨A股市場(chǎng)的高估值，更看到了中國(guó)資本市場(chǎng)走向全面市場(chǎng)化的曙光，以及中國(guó)整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的改善。特別是注冊(cè)制的實(shí)行以及“互聯(lián)網(wǎng)+”政策的逐步落地，給回歸企業(yè)帶來(lái)了更多可能性。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，從下半年開(kāi)始，這場(chǎng)新興企業(yè)回歸潮將持續(xù)至少兩年。

對(duì)于VIE企業(yè)，回歸并非坦途。從完成私有化退市、解除VIE架構(gòu)到國(guó)內(nèi)上市三個(gè)階段，其間每個(gè)階段都存在頗多的不確定性，稍有處理不當(dāng)可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題甚至死結(jié)。

“這就需要回歸企業(yè)真正考慮清楚，哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)你的業(yè)務(wù)有幫助，在哪個(gè)市場(chǎng)你的投資者更懂你。”在王冉看來(lái)，回國(guó)是大勢(shì)所趨，絕大多數(shù)中國(guó)企業(yè)最終還是應(yīng)該回到國(guó)內(nèi)上市。畢竟，回歸中國(guó)的母市場(chǎng)，更容易擴(kuò)大公司和產(chǎn)品的品牌效應(yīng)。

摩根士丹利分析人士撰文稱，中國(guó)正進(jìn)入前所未有的資本新時(shí)代，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)正成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新支柱。

歷史拐點(diǎn)

6月17日，奇虎360（NYSE：QIHU）董事長(zhǎng)周鴻聯(lián)合中信證券（600030.SH）、金磚資本、華興資本和紅杉基金，向奇虎360的股東發(fā)出私有化要約，擬以77美元每ADS的價(jià)格收購(gòu)其他股東持有的股份，這也是迄今為止從美國(guó)退市的最大一家中資公司。

周鴻在一封發(fā)給全體員工的內(nèi)部郵件中直言：80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)360的公司價(jià)值。有好事者比照“妖股”暴風(fēng)科技的市盈率，為奇虎360算出3000億甚至6000億元的估值。

6月23日，在美國(guó)納斯達(dá)克上市僅半年的陌陌（MOMO）宣布接到私有化要約。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至8月上旬，已經(jīng)宣布私有化的中概股公司接近30家，其中僅6月就有14家。

7月初，經(jīng)緯創(chuàng)投創(chuàng)始管理合伙人張穎在一次內(nèi)部分享會(huì)上表示，經(jīng)緯中國(guó)過(guò)去七年投了230家公司，其中120家人民幣架構(gòu)公司，110家美元架構(gòu)公司，現(xiàn)在有40多家公司正系統(tǒng)性地準(zhǔn)備拆結(jié)構(gòu)?！澳壳爸懈牌髽I(yè)集體私有化的盛況可能是歷史性的拐點(diǎn)?！卑鹱稍冎赋觥?/p>

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，采用VIE架構(gòu)的中國(guó)企業(yè)共有約4000家，實(shí)際估計(jì)市場(chǎng)上VIE架構(gòu)企業(yè)已超萬(wàn)家。彭博社數(shù)據(jù)顯示，本輪海歸潮可能最終會(huì)形成總市值超過(guò)萬(wàn)億的“海歸”板塊。

2011年至2013年，中概股出現(xiàn)一波回歸的小浪潮。彼時(shí)共有33家在美上市的中國(guó)公司宣布私有化。其背后的原因是中概股爆出造假丑聞以及機(jī)構(gòu)做空，導(dǎo)致在美國(guó)上市的環(huán)境大為惡化，中概股被嚴(yán)重低估?；貧w更多是一種被動(dòng)的無(wú)奈之舉。

目前，這一波私有化浪潮則是主動(dòng)回歸。麥格理證券集團(tuán)（Macquarie Securities Group）中國(guó)策略主管歐文·桑夫特（Erwin Sanft）在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)總結(jié)說(shuō)：一方面，兩地的估值落差吸引了中概股企業(yè);另一方面，中國(guó)的資本市場(chǎng)改革以及日趨改善的IPO政策，為中概股回歸鋪平了道路。

由于歷史原因，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市實(shí)屬無(wú)奈。因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)的特殊性，企業(yè)起步階段需要“燒錢(qián)”，其盈利模式難以滿足A股的上市要求。此外，A股市場(chǎng)動(dòng)輒暫停IPO，高昂的等待成本也非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所能承受。

近年來(lái)，包括阿里巴巴、京東、聚美優(yōu)品、去哪兒等一大批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，并通過(guò)資本市場(chǎng)取得快速發(fā)展。特別是阿里巴巴赴美上市，對(duì)監(jiān)管層和市場(chǎng)各方觸動(dòng)非常大。

中國(guó)境外上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占全球市值最大的20家企業(yè)的一半，其中BAT加上京東市值超過(guò)5000億美元，為投資人帶來(lái)的利潤(rùn)超過(guò)4000億美元?？上н@些利潤(rùn)都沒(méi)有被中國(guó)的投資人分享。中國(guó)不僅失去了BAT，更失去了互聯(lián)網(wǎng)黃金十年。

國(guó)務(wù)院在去年初要求證監(jiān)會(huì)同交易所研究互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市的改革方案。去年5月19日，證監(jiān)會(huì)提出將在創(chuàng)業(yè)板建立單獨(dú)層次，支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市。

當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，這是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，需要統(tǒng)籌考慮全盤(pán)謀劃，與證券法修改、注冊(cè)制改革有機(jī)銜接。

今年4月上會(huì)的《證券法》修訂草案中，即有4個(gè)條款專門(mén)對(duì)境外企業(yè)在境內(nèi)上市作出相關(guān)規(guī)定，這被看作是監(jiān)管層為境外企業(yè)境內(nèi)上市所預(yù)留的“頂層設(shè)計(jì)”。

在監(jiān)管思路的調(diào)整下，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)張開(kāi)雙臂擁抱互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，特別是VIE架構(gòu)的企業(yè)。

今年1月，商務(wù)部發(fā)布的《中華人民共和國(guó)外國(guó)投資法》（草案征求意見(jiàn)稿）明確提出，“協(xié)議控制明確規(guī)定為外國(guó)投資的一種形式，本法生效后，以協(xié)議控制方式進(jìn)行投資的，將適用本法。”算是首次對(duì)VIE架構(gòu)拋出了橄欖枝。

6月4日，中概股私有化進(jìn)行得如火如荼之時(shí)，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上表示，要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。

隨后，工信部發(fā)196號(hào)文，在全國(guó)范圍內(nèi)放開(kāi)經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù)外資股比限制，外資持股比例可至100%。這意味著，電商類中概股可以不必拆除VIE架構(gòu)直接回歸。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如果未來(lái)相關(guān)的牌照管制政策能放開(kāi)，其他行業(yè)也能享受待遇。

不僅僅是資本市場(chǎng)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境都在發(fā)生改變。從宏觀的角度，過(guò)去的15年，中國(guó)的股權(quán)交易金額占到了全球的11%，金融危機(jī)之后曾高達(dá)75%，中國(guó)正成為全球第二大的股權(quán)融資市場(chǎng)。

“價(jià)值從利用審批權(quán)力、政府關(guān)系來(lái)獲得商業(yè)利益的傳統(tǒng)模式向以市場(chǎng)為導(dǎo)向的創(chuàng)新商業(yè)模式系統(tǒng)轉(zhuǎn)移。隨著VIE架構(gòu)集體回歸，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)始了集中式‘騰籠換鳥(niǎo)’，新興經(jīng)濟(jì)開(kāi)始置換傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)?！蓖跞秸f(shuō)。

他們除了艷羨A股市場(chǎng)的高估值，更多的是看到中國(guó)資本市場(chǎng)走向全面市場(chǎng)化的曙光，以及中國(guó)整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境的改善。

資本新局

這波私有化回歸大潮背后，資本機(jī)構(gòu)是其重要推動(dòng)力量，也是最大的贏家。特別是人民幣基金，隨著大批高質(zhì)量的中概股回歸，迎來(lái)了一個(gè)前所未有的跨市場(chǎng)套利的機(jī)會(huì)。

按照華爾街的經(jīng)驗(yàn)，私有化一般能夠獲得2倍-4倍的投資回報(bào)。而考慮到納斯達(dá)克和A股市場(chǎng)的估值差距，回報(bào)可能增加。以復(fù)星為例，其先后參與了同濟(jì)堂、先聲藥業(yè)等中概股私有化。在同濟(jì)堂藥業(yè)上，復(fù)星醫(yī)藥子公司復(fù)星實(shí)業(yè)聯(lián)手其他公司以2809萬(wàn)美元持有了同濟(jì)堂32.10%的股份，數(shù)年后以8.47億元將之賣出，賺得盆滿缽滿。

統(tǒng)計(jì)顯示，今年1月-6月，追蹤87家在美上市中國(guó)企業(yè)股票的彭博霍特中概股指數(shù)（Halter USX China Index）上漲1297.26點(diǎn)，漲幅達(dá)20%。

意識(shí)到這種趨勢(shì)，新興投行易凱資本早在去年8月就成立了A股工作小組。最近，易凱資本成立了專門(mén)的股權(quán)資本市場(chǎng)部?！斑@在傳統(tǒng)的美元時(shí)代是不需要的，因?yàn)槲覀兏鷰缀跛械拿涝鸲际?。但到了人民幣基金主?dǎo)的時(shí)代，市場(chǎng)的玩家變了?！蓖跞礁嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

對(duì)于易凱資本來(lái)說(shuō)，以前打交道比較多的是老虎、紅杉、經(jīng)緯等美元基金，現(xiàn)在溝通較多的則可能是匯添富、廣發(fā)、平安、景林、澤熙這樣的二級(jí)市場(chǎng)人民幣基金?！斑@是原來(lái)互聯(lián)網(wǎng)融資圈相對(duì)陌生的名字，變化就發(fā)生在今年。”王冉說(shuō)。

以今年春節(jié)為分界線，美元基金和人民幣基金經(jīng)歷了冰火兩重天，過(guò)去以拿美元上美股為驕傲，拿人民幣“不好意思”，但是在春節(jié)之后，拿人民幣基金回歸A股成為了新的風(fēng)潮。王冉預(yù)計(jì)，人民幣基金很快將全面超越美元基金，可能用不了幾年，美元基金將會(huì)消失過(guò)半。

今年5月，華興資本選擇與中信證券強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，為VIE企業(yè)回歸提供一攬子金融服務(wù)。此次合作，在華興資本創(chuàng)始人包凡看來(lái)，投行的業(yè)務(wù)倒是其次，最主要的是其相應(yīng)的人民幣基金。近日，華興資本旗下“華晟資本”宣布啟動(dòng)專門(mén)針對(duì)VIE的二期旗艦基金50億元人民幣的募資。

“券商也越來(lái)越多地意識(shí)到未來(lái)的資本市場(chǎng)游戲，已經(jīng)不能從純粹的中介服務(wù)上賺錢(qián)，必須要更深入地介入到企業(yè)中去。某種意義上也倒逼國(guó)內(nèi)券商投行模式的轉(zhuǎn)型?！敝行抛C券董事總經(jīng)理、投資銀行委員會(huì)方浩接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)坦承。

無(wú)獨(dú)有偶，6月初，紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，核心投資策略聚焦中國(guó)概念股和紅籌股回歸。隨后，國(guó)信證券更是與華興資本、賽富投資、IDG資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本等九大互聯(lián)網(wǎng)投資機(jī)構(gòu)，簽署了戰(zhàn)略性合作協(xié)議。

私有化并不難，難在能否找到私有化的錢(qián)。除了上述新興投行合作成立的VIE基金，目前包括陽(yáng)光私募、公募專戶在內(nèi)的大批二級(jí)市場(chǎng)人民幣基金開(kāi)始爭(zhēng)做VIE回歸的“接盤(pán)俠”。

有些體量較大的中概股企業(yè)，私有化所需資金量巨大，僅靠股權(quán)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，甚至可能用到債權(quán)融資。一般來(lái)說(shuō)大股東占30%到40%的比例是典型的結(jié)構(gòu)。如果其他60%到70%的股權(quán)要靠股權(quán)資金引入，未來(lái)對(duì)企業(yè)的控制權(quán)就會(huì)很弱。

“考慮到可能的風(fēng)險(xiǎn)，一般都是以銀團(tuán)的方式出現(xiàn)，而且中資行、兩地跨的優(yōu)先。目前介入比較多的是中國(guó)銀行、招商銀行、中信銀行?！狈胶普f(shuō)。

據(jù)了解，在分眾傳媒私有化過(guò)程中，花旗環(huán)球金融亞洲有限公司、瑞信銀行新加坡分行、星展銀行等為江南春發(fā)起的五家私有化收購(gòu)聯(lián)合體提供了17.75億美元五年期債務(wù)融資。

伴隨著此輪私有化的浪潮，中國(guó)的私募行業(yè)格局也發(fā)生重大變化?！澳壳翱傮w的趨勢(shì)是二級(jí)市場(chǎng)投資向一級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)型，一級(jí)市場(chǎng)的傳統(tǒng)投資機(jī)構(gòu)在向TMT等新興方向轉(zhuǎn)型?！比A興資本董事總經(jīng)理兼華晟基金管理合伙人吳斌告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

之前的美元基金時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)公司都是通過(guò)一輪輪私募融資提高估值，盡可能拖延登陸資本市場(chǎng)的時(shí)間;到了人民幣基金時(shí)代，需要盡早登陸資本市場(chǎng)，圍繞平臺(tái)布局，搭建生態(tài)系。

路徑選擇

這些拆掉VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)公司都面臨一個(gè)問(wèn)題：該上哪個(gè)市場(chǎng)？

目前擺在他們面前的資本市場(chǎng)路徑大致可分為三種：第一，通過(guò)IPO上A股;第二，通過(guò)借殼上A股;第三，新三板掛牌。

在王冉看來(lái)，選擇資本市場(chǎng)路徑的本質(zhì)是在為重要性排序——在確定性和時(shí)間、估值和流動(dòng)性、套現(xiàn)需求這三個(gè)大維度上，排序決定了企業(yè)最終的選擇。而具體取決于公司的實(shí)際情況。

如有機(jī)會(huì)，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)傾向選擇直接IPO，因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)清晰，不至于失控。但A股上市所需時(shí)間較長(zhǎng)、要求較高，申報(bào)程序較為復(fù)雜，且動(dòng)輒暫停IPO，一般企業(yè)耗不起。

相較于直接IPO，借殼上市的管理較為寬松，且上市時(shí)間較短（一般六個(gè)月左右），在IPO暫停的當(dāng)口，急于回歸的企業(yè)，借殼上市是不錯(cuò)的選擇。但借殼需要企業(yè)具備一定的資金實(shí)力，而且能否成功面臨不確定的風(fēng)險(xiǎn)。

新三板雖然在估值、流動(dòng)性和品牌形象方面還存在一定的差距，但新三板沒(méi)有利潤(rùn)門(mén)檻、掛牌所需流程和時(shí)間短，私募融資靈活，對(duì)于成立時(shí)間較短、盈利能力欠佳、尚不具備條件IPO的中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)不錯(cuò)的選擇，未來(lái)還有轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。

一批優(yōu)質(zhì)中概股以及原計(jì)劃在境外上市的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成了各交易所的爭(zhēng)奪對(duì)象?！盎旧?，不錯(cuò)的VIE公司都會(huì)被上交所、深交所、新三板相關(guān)部門(mén)爭(zhēng)搶過(guò)?！币晃煌缎腥耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者。

早在今年5月份，上交所副總經(jīng)理劉世安就公開(kāi)表示，目前境內(nèi)資本市場(chǎng)還缺乏承接中概股的整體制度安排，戰(zhàn)略新興板的建設(shè)迫在眉睫。在6月的陸家嘴論壇上，上海市政府相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，上海證券交易所設(shè)立戰(zhàn)略新興板已獲國(guó)務(wù)院同意，最快有望于明年4月正式推出。

據(jù)劉世安透露，戰(zhàn)略新興板會(huì)淡化盈利指標(biāo)，在傳統(tǒng)的“凈利潤(rùn)+收入”的標(biāo)準(zhǔn)之外，引入以市值為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)組合，增加“市值+收入”、“市值+收入+現(xiàn)金流”、“市值+權(quán)益”等多套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。此外，戰(zhàn)略新興板也為特殊股權(quán)公司預(yù)留了上市空間。

“新三板作為多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的板塊之一，是中概股回歸的首選?！比珖?guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理陳永民今年5月在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)稱，外資架構(gòu)準(zhǔn)備拆掉架構(gòu)回歸的企業(yè)，預(yù)計(jì)集中在今年下半年或明年上半年申報(bào)。

深交所總經(jīng)理宋麗萍也表態(tài)，深交所將研究解決特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)制度性障礙，多渠道地提升創(chuàng)業(yè)板的包容性和靈活度，推進(jìn)尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。

上交所、深交所和新三板都在為爭(zhēng)奪互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸而努力，滬深交易所還派出多個(gè)調(diào)查組到全國(guó)進(jìn)行企業(yè)資源調(diào)研，未來(lái)交易所之間在企業(yè)資源的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)日趨激烈。

綜合《財(cái)經(jīng)》記者采訪的多家中概股企業(yè)，從紐交所或納斯達(dá)克私有化回歸的企業(yè)，因?yàn)轶w量較大，大多還是會(huì)選擇A股，畢竟新三板整體的資金吸納能力還有限。據(jù)悉，奇虎360即考慮淡化了盈利要求的“戰(zhàn)略新興板”。

對(duì)于大多數(shù)過(guò)了B輪融資搭建VIE架構(gòu)的企業(yè)，體量在兩三億美元或者三四億美元估值的公司，新三板則是主要選擇。

信中利資本去年開(kāi)始把投資重點(diǎn)轉(zhuǎn)向新三板，該公司董事長(zhǎng)汪潮涌直接建議已投企業(yè)把VIE架構(gòu)拆掉，上新三板。汪潮涌認(rèn)為，新三板重視信息披露，把投資價(jià)值判斷全部交給市場(chǎng)來(lái)決定，而不是由交易所，這就有望促進(jìn)中國(guó)投資機(jī)構(gòu)真正回歸到價(jià)值投資上來(lái)。

截至目前，已有天涯社區(qū)、互動(dòng)百科、百姓網(wǎng)等多家VIE架構(gòu)公司已經(jīng)或準(zhǔn)備登陸新三板。

對(duì)于那些仍在猶豫的企業(yè)而言，王冉建議，可以采取兩地掛牌做保守考慮，或者在不動(dòng)美國(guó)上市母品牌的情況下分拆一部分業(yè)務(wù)在新三板上投石問(wèn)路。這樣比私有化再上市要簡(jiǎn)單得多。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，奇虎360即打算分拆一部分業(yè)務(wù)在新三板上市，以實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

在目前的政策條件下，如果不拆VIE架構(gòu)，只有新三板一條路。5月初，新三板掛牌了紐交所上市公司全資子公司合全藥業(yè)，其實(shí)際控制人為紐交所上市公司藥明康德（NYSE：WX）（2007年3月16日在開(kāi)曼群島設(shè)立），這也是第一只沒(méi)拆除紅籌架構(gòu)回歸的企業(yè)。

某種程度上，新三板已經(jīng)提前完成了接納國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議所說(shuō)的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的工作。

風(fēng)險(xiǎn)隱憂

無(wú)論選擇哪種路徑，中概股回歸A股并非一片坦途。要完成私有化退市、解除VIE架構(gòu)、國(guó)內(nèi)上市三個(gè)階段，其間每個(gè)階段都存在頗多的不確定性。

首先，最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于私有化階段的法律風(fēng)險(xiǎn)。境外私有化退市，通常由創(chuàng)始人或管理層聯(lián)系一個(gè)由人民幣基金和海外基金聯(lián)合構(gòu)成的財(cái)團(tuán)，去向董事會(huì)發(fā)起私有化的要約，一旦私有化價(jià)格不如預(yù)期，極有可能遭受股東和律師集體訴訟。概率高達(dá)99%，這樣時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本都會(huì)大大增加。一般至少延長(zhǎng)3個(gè)-6個(gè)月，極端的甚至可能流產(chǎn)。

多數(shù)私有化的中概股公司，回購(gòu)價(jià)格甚至不及當(dāng)初的發(fā)行價(jià)。比如近日宣布私有化的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)，其收購(gòu)價(jià)格為每股7.812美元，比發(fā)行價(jià)（每股16美元）的一半還低。

有時(shí)即便如陌陌一樣溢價(jià)收購(gòu)，還是遭到律師事務(wù)所的集體訴訟。6月24日，美國(guó)律師事務(wù)所Levi amp; Korsinsky，LLP已向陌陌股東發(fā)出通知書(shū)，表示已經(jīng)開(kāi)始對(duì)陌陌私有化提議的公平性展開(kāi)調(diào)查，正在收集股東的意愿，準(zhǔn)備代表陌陌股東發(fā)起集體訴訟。

在VIE架構(gòu)拆除階段，企業(yè)主要遇到的風(fēng)險(xiǎn)至少有五項(xiàng)：其中包括解決境外投資人去留問(wèn)題、終止全部VIE控制協(xié)議、重組境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)架構(gòu)、終止基于境外上市的員工股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃、注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體，注銷境內(nèi)居民設(shè)立境外特殊目的公司返程投資的外匯登記等。

其中，最為關(guān)鍵的是在人民幣基金的協(xié)助下剔除美元基金。據(jù)悉，不少境外機(jī)構(gòu)股東了解到企業(yè)拆除VIE的目的就是回歸A股分享高估值，在退出環(huán)節(jié)漫天要價(jià)?！肮庹勁芯鸵速M(fèi)不少的時(shí)間?！本下蓭熓聞?wù)所合伙人周舫告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

很多中概股公司業(yè)務(wù)規(guī)模大、離岸架構(gòu)復(fù)雜，并可能同時(shí)涉及多個(gè)離岸公司主體?！白鳛槊绹?guó)上市公司，如選擇退市，不僅需要滿足美國(guó)監(jiān)管層的各種合規(guī)監(jiān)管要求以及一系列退市程序，同時(shí)也必須考慮在其設(shè)有離岸架構(gòu)的地區(qū)或其他有關(guān)的司法管轄區(qū)有可能出現(xiàn)的糾紛及法律風(fēng)險(xiǎn)。”專注于國(guó)際訴訟業(yè)務(wù)的高博金律師事務(wù)所吳壯輝告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

此前，阿里巴巴原本計(jì)劃登陸港交所，最終談判破裂，但又無(wú)法回歸A股的一個(gè)重要原因就是其拆除VIE的復(fù)雜與高難度。

最后是回歸A股，要么通過(guò)IPO登陸A股，要么通過(guò)借殼上市，前者需要付出較高的時(shí)間成本，后者需要選擇合適的殼資源。盡管眼下估值下降，但找到便宜、糾紛少的殼也非易事。

在周舫看來(lái)，這是一個(gè)系統(tǒng)工程，每個(gè)環(huán)節(jié)稍有處理不當(dāng)可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題甚至死結(jié)。

早在2014年1月，盛大游戲宣布收到私有化要約。期間歷經(jīng)種種波折，直到今年4月才正式達(dá)成私有化最終協(xié)議，欲借殼中銀絨業(yè)。不料卻因中銀絨業(yè)被證監(jiān)會(huì)調(diào)查而蒙受陰影。

即便看似風(fēng)光的分眾傳媒也一波三折。6月18日，分眾傳媒的殼公司宏達(dá)新材公告稱，其與公司實(shí)際控制人朱德洪分別收到證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書(shū)》。6月23日，宏大新材董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理朱德洪上交書(shū)面辭職報(bào)告。截至目前，分眾傳媒上市前景未知。

此輪私有化浪潮中，有聲音指出，一些中概股公司的要約收購(gòu)價(jià)格過(guò)低，對(duì)美國(guó)中概股的投資者不利，可能會(huì)令整體中概股企業(yè)的聲譽(yù)受損。特別是集中發(fā)現(xiàn)的內(nèi)幕交易問(wèn)題，將讓美國(guó)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)來(lái)上市的中國(guó)企業(yè)的監(jiān)管更嚴(yán)苛、容忍度更低。

海歸版未來(lái)

回歸A股，對(duì)創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，最大的擔(dān)心是A股的高估值能否持續(xù)。

剛剛過(guò)去的一個(gè)月，A市場(chǎng)經(jīng)歷了罕見(jiàn)的股災(zāi)。過(guò)半的明星互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值腰斬。一度風(fēng)光無(wú)限的暴風(fēng)科技如今市值蒸發(fā)了六成。

這多少讓回歸途中的中概股企業(yè)心生怯意。對(duì)于已經(jīng)宣布私有化的中概股企業(yè)，只能繼續(xù)回來(lái)，對(duì)于沒(méi)有宣布私有化的中概股企業(yè)，可能多一份觀望。畢竟，資本紅利是這波VIE企業(yè)回歸的一個(gè)很大驅(qū)動(dòng)力。

在華興資本副總裁白洋看來(lái)，其實(shí)很多海外互聯(lián)網(wǎng)公司本就沒(méi)有考慮清楚，他們決定回歸可能純粹基于跨市場(chǎng)套利的沖動(dòng)，或者被當(dāng)前浮躁的市場(chǎng)氛圍帶動(dòng)，再加上PE的煽動(dòng)。所謂“一流互聯(lián)網(wǎng)公司再不趕緊回來(lái)，有被九流A股互聯(lián)網(wǎng)公司增發(fā)收購(gòu)的危險(xiǎn)”。

“而一旦啟動(dòng)了下市就已經(jīng)打破了利益格局。之后是重新博弈的過(guò)程，可能只有50%的成功率。如果當(dāng)成一個(gè)短期的套利，最后會(huì)死得很慘?！睆埛f告誡創(chuàng)業(yè)者。

王冉最大的擔(dān)憂不是市場(chǎng)會(huì)不會(huì)反彈，反而是政府剛剛擺出的市場(chǎng)化姿勢(shì)重新變得緩慢甚至扭曲?！皟?yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司拆V回A，估值方面的吸引力只是一個(gè)方面，更重要的是在賭中國(guó)股市的市場(chǎng)化進(jìn)程。如果這個(gè)進(jìn)程被拖住了，高估值只會(huì)吸引投機(jī)型企業(yè)回歸?！?/p>

分眾傳媒不是看到5000點(diǎn)才私有化的，暴風(fēng)科技也不是因?yàn)轭A(yù)見(jiàn)到N個(gè)漲停才拆紅籌，更多的是選擇跟隨自己的戰(zhàn)略需求。暴風(fēng)科技CFO畢士鈞在一次內(nèi)部分享會(huì)上透露。

即便近期行情不反轉(zhuǎn)，完成私有化到A股上市的過(guò)程少則一年，多則兩年，屆時(shí)已經(jīng)完全不是現(xiàn)在的行情?！白鳛閯?chuàng)業(yè)者，不應(yīng)該關(guān)注一波行情，應(yīng)該關(guān)注長(zhǎng)期趨勢(shì)下優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司在A股的價(jià)值體現(xiàn)，會(huì)不會(huì)平均超過(guò)它在美國(guó)的價(jià)值體現(xiàn)?！蓖跞椒Q。

中國(guó)A股市場(chǎng)散戶居多，相對(duì)不夠理性?；貋?lái)后，互聯(lián)網(wǎng)公司在股價(jià)的誘導(dǎo)以及各種資金的推動(dòng)下，是否會(huì)做出不符合自己戰(zhàn)略的迎合，從而進(jìn)入錯(cuò)誤的方向，也是值得擔(dān)心的問(wèn)題。

在王冉看來(lái)，短期的股市震蕩不應(yīng)該影響優(yōu)秀創(chuàng)新型企業(yè)的長(zhǎng)期資本市場(chǎng)選擇?！瓣P(guān)鍵還是要看在哪個(gè)市場(chǎng)對(duì)你的業(yè)務(wù)有幫助，在哪個(gè)市場(chǎng)你的投資者更懂你。”他補(bǔ)充說(shuō)。

以很多2C類企業(yè)為例，其用戶跟投資人本就重疊。到美國(guó)上市，是將其人為分開(kāi)?；貧wA股，無(wú)論對(duì)于公司的業(yè)務(wù)發(fā)展還是公司品牌都有一個(gè)協(xié)同效應(yīng)。

對(duì)于有些公司，回歸A股則是一個(gè)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)重新梳理的過(guò)程?？罩芯W(wǎng)董事長(zhǎng)王雷雷表示，私有化可以使整個(gè)公司回歸一種創(chuàng)業(yè)心態(tài)和文化，更靈活的團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制和業(yè)務(wù)創(chuàng)新機(jī)制。

今年上半年，只要沾互聯(lián)網(wǎng)的概念就會(huì)雞犬升天。因?yàn)閮?yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司在二級(jí)市場(chǎng)上嚴(yán)重稀缺。到明年或者后年，隨著大批高質(zhì)量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的回歸，可能必須得是市場(chǎng)里真正優(yōu)秀的公司才會(huì)受到市場(chǎng)追捧。

“可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)新的BAT公司將在A股市場(chǎng)誕生。”清科集團(tuán)董事長(zhǎng)倪正東如是說(shuō)。

隨著這波VIE架構(gòu)的企業(yè)回歸，創(chuàng)業(yè)者們需要思考的其實(shí)已經(jīng)不僅僅是回歸本身的問(wèn)題，而是回歸之后怎么辦？如何從一家?guī)资畠|元的公司，做成幾百億元市值的公司，之后通過(guò)并購(gòu)整合，完成向千億元市值公司的轉(zhuǎn)變。