A股救市應(yīng)進(jìn)入第三階段管清友民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)

A股的硝煙雖逐漸散去，但我們遠(yuǎn)未離開戰(zhàn)場(chǎng)。目前監(jiān)管層不僅不能有絲毫懈怠，而且應(yīng)該全力準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)救市的第三階段。截至目前，救市主要經(jīng)歷了兩個(gè)階段：第一階段主要以各部門分散行動(dòng)為主，出臺(tái)政策仍停留在市場(chǎng)預(yù)期的引導(dǎo)層面，真金白銀直接干預(yù)力度較小，時(shí)間跨度大致為6月26日-7月3日；第二階段以各部門聯(lián)合行動(dòng)為主要特征，救市政策力度逐漸加大，真金白銀入市，以國(guó)務(wù)院7月4日召集一行三會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委和央企負(fù)責(zé)人召開聯(lián)合救市會(huì)議為標(biāo)志，時(shí)間跨度為7月4日-9日。

如果說(shuō)第一階段解決了救不救的問(wèn)題，第二階段解決了怎么救的問(wèn)題，那么第三階段要解決救后市場(chǎng)恢復(fù)與建設(shè)問(wèn)題。這就意味著第三階段要完成三個(gè)任務(wù)：1.短期市場(chǎng)常態(tài)化交易的恢復(fù)；2.中期救市措施市場(chǎng)影響的消化；3.長(zhǎng)期健康資本市場(chǎng)的建設(shè)。

短期看，必須盡快推動(dòng)市場(chǎng)交易回歸常態(tài)。由于股災(zāi)影響，市場(chǎng)增量資金入市力度已大幅下降，市場(chǎng)情緒敏感。如何引導(dǎo)市場(chǎng)情緒走向平穩(wěn)，如何引導(dǎo)市場(chǎng)投資邏輯由短期套利主導(dǎo)走向價(jià)值投資主導(dǎo)，如何使市場(chǎng)由波動(dòng)劇烈向交易常態(tài)化平穩(wěn)過(guò)渡，這是短期交易非常態(tài)化市場(chǎng)下政策需要解決的問(wèn)題。

中期看，必須盡力消除市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的負(fù)面影響。救市措施在解決了市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)的同時(shí)，也使得市場(chǎng)處于一種限制交易廣泛存在的狀態(tài)。比如7月8日證監(jiān)會(huì)公告要求自即日起六個(gè)月內(nèi)大股東及持股5%以上董監(jiān)高不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持。

此類措施影響的消除，包括救市資金的退出，如何在不對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)分沖擊的情況下順利完成，如何使市場(chǎng)由廣泛限制交易向運(yùn)行常態(tài)化平穩(wěn)過(guò)渡，這是中期運(yùn)行非常態(tài)化市場(chǎng)下政策需要解決的問(wèn)題。

長(zhǎng)期看，必須推動(dòng)市場(chǎng)監(jiān)管體系轉(zhuǎn)型升級(jí)。中國(guó)融資體系正在從商業(yè)銀行主導(dǎo)的間接融資向資本市場(chǎng)主導(dǎo)的直接融資轉(zhuǎn)型，在這個(gè)過(guò)程中，建設(shè)一個(gè)穩(wěn)定而富有活力的資本市場(chǎng)至關(guān)重要。但在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的沖擊下，維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定的任務(wù)愈發(fā)艱巨。

本次股市劇烈波動(dòng)可以看作是一次小型的金融危機(jī)演習(xí)，折射出傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管模式的局限性，重點(diǎn)體現(xiàn)為各監(jiān)管部門之間的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制的缺失，進(jìn)而導(dǎo)致的決策行動(dòng)的遲緩。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，金融的創(chuàng)新使得傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之間的邊界變得模糊，這就對(duì)監(jiān)管層的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控提出了更高的要求。如何建立與中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)大調(diào)整、人民幣國(guó)際化推進(jìn)下的資金市場(chǎng)進(jìn)一步開放相適應(yīng)的金融監(jiān)管體系，是長(zhǎng)期發(fā)展非常態(tài)化市場(chǎng)下政策需要解決的問(wèn)題。

下一階段，應(yīng)重點(diǎn)從完善市場(chǎng)應(yīng)急機(jī)制、維持合理的杠桿水平、加快推進(jìn)股票注冊(cè)制改革、完善法律監(jiān)管框架四個(gè)方面推進(jìn)第三階段任務(wù)的實(shí)現(xiàn)。

第一，完善市場(chǎng)應(yīng)急機(jī)制。中國(guó)市場(chǎng)存在著股票交易應(yīng)急措施的缺失、救市基金成立的及時(shí)性有待提高、監(jiān)管部門合作有待加強(qiáng)、監(jiān)管溝通的頻率有待提高等問(wèn)題，這些問(wèn)題在本次股災(zāi)中均有所表現(xiàn)，應(yīng)有針對(duì)性地進(jìn)行制度完善和改進(jìn)。首先，參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，建立股票交易熔斷機(jī)制，撫平投資者恐慌情緒；其次，以證金公司為依托，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；再次，建立大金融監(jiān)管體系，加強(qiáng)一行三會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和合作。此外，提高監(jiān)管層與市場(chǎng)溝通效率，及時(shí)穩(wěn)定投資者情緒，防范恐慌式踩踏。

第二，合理監(jiān)管杠桿資金。杠桿資金是本輪股災(zāi)的重要推手，救市第三階段，監(jiān)管層與金融機(jī)構(gòu)應(yīng)高度重視股市杠桿的規(guī)模、增速、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控?？偭可?，應(yīng)該維持合理的杠桿水平，確保金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可控；結(jié)構(gòu)上，應(yīng)該嚴(yán)格限制游離于監(jiān)管之外的民間配資、加強(qiáng)對(duì)傘形信托的監(jiān)管、拓寬券商兩融業(yè)務(wù)渠道；節(jié)奏上，降低杠桿水平要循序漸進(jìn)、以金融穩(wěn)定為底線、防范去杠桿引發(fā)的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，加快推進(jìn)金融改革。以商業(yè)銀行為核心的間接融資體系已經(jīng)不適應(yīng)新常態(tài)下新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的融資需求，要加快金融改革，推動(dòng)間接融資轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大直接融資。從直接融資來(lái)說(shuō)，核心是打造一個(gè)穩(wěn)定而富有活力的多層次資本市場(chǎng)，而要保證市場(chǎng)活力必須加快注冊(cè)制改革，保證新鮮血液供給。首先，股票發(fā)行注冊(cè)制幫助中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新；其次，股票發(fā)行注冊(cè)制減少資本市場(chǎng)資源錯(cuò)配、配置效率低現(xiàn)象，幫助資金合理配置；此外，股票發(fā)行注冊(cè)制有助于市場(chǎng)化定價(jià)，減少價(jià)格扭曲現(xiàn)象。從間接融資來(lái)說(shuō)，需加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，盡快建立反映市場(chǎng)供求的利率體系，明確政策目標(biāo)利率或利率走廊，理順資金價(jià)格和利率傳導(dǎo)機(jī)制，優(yōu)化資金配置。

第四，完善法律監(jiān)管框架。本輪股災(zāi)的醞釀、爆發(fā)和演化充分暴露了證券市場(chǎng)法律監(jiān)管框架的缺失和漏洞，未來(lái)應(yīng)逐步建立完善。首先，應(yīng)當(dāng)盡快將新型市場(chǎng)操縱行為納入法律監(jiān)管框架中，明確新型市場(chǎng)操縱行為的法律界定、監(jiān)管主體、處罰措施和犯罪量刑等具體細(xì)則；其次，將對(duì)上市公司的分紅要求上升到法律層面，強(qiáng)化價(jià)值投資的基礎(chǔ)；再次，將上市公司退市制度納入立法框架，進(jìn)一步明確退市標(biāo)準(zhǔn)和具體執(zhí)行細(xì)則，并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度。另外，建立健全證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，不斷拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟(jì)渠道，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)。