全球金融市場(chǎng)為何劇烈調(diào)整？

8月最后一周，全球金融市場(chǎng)可謂哀鴻遍野。無論是歐美日發(fā)達(dá)國(guó)家的股市，還是廣大新興市場(chǎng)國(guó)家的股市，各類股指均大幅下跌；一些新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣兌美元匯率一路狂瀉；全球原油價(jià)格跌破每桶40美元。關(guān)于新一輪國(guó)際金融危機(jī)的說法再度變得流行起來。那么，導(dǎo)致近期金融市場(chǎng)劇烈調(diào)整的原因何在？當(dāng)前的市場(chǎng)震蕩是否會(huì)引發(fā)大規(guī)模的金融危機(jī)？

筆者認(rèn)為，造成近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的主要原因包括以下幾點(diǎn)：首先，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)低迷態(tài)勢(shì)存在明顯沖突。最近，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放出加息條件基本成熟的信號(hào)，盡管市場(chǎng)對(duì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏依然存在爭(zhēng)論，但美聯(lián)儲(chǔ)在下半年至少加息一次的方向已基本明確。作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體、全球最大的金融市場(chǎng)以及儲(chǔ)備貨幣的發(fā)行國(guó)，美國(guó)的貨幣政策變動(dòng)具有顯著的外部性。換言之，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期可能造成全球流動(dòng)性趨緊、融資成本上行，而這與全球經(jīng)濟(jì)目前的低迷態(tài)勢(shì)構(gòu)成了明顯的沖突。

當(dāng)前，全球發(fā)達(dá)國(guó)家除美國(guó)外、全球新興市場(chǎng)國(guó)家除印度外，都遭遇了增長(zhǎng)率下行或增長(zhǎng)率低迷的問題。全球經(jīng)濟(jì)目前有陷入長(zhǎng)期性停滯的風(fēng)險(xiǎn)，這一疲弱態(tài)勢(shì)與美聯(lián)儲(chǔ)加息可能造成的流動(dòng)性收緊之間存在矛盾，而這一矛盾恰好是近期金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的原因之一。一方面，近期新出爐的主要大國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)下行；另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議釋放出即將加息的信號(hào)，加劇了全球金融市場(chǎng)的悲觀情緒。

其次，隨著貨幣條件的收緊，以及過去若干根深蒂固的“信條”的破滅，造成全球投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度顯著下降，而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度顯著上升。在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年時(shí)間內(nèi)，由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行普遍實(shí)施零利率或極低利率政策，并相繼出臺(tái)大規(guī)模量化寬松政策（QE），造成全球流動(dòng)性水平非常充裕，這刺激了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，導(dǎo)致大量短期資本流向新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，全球股市、匯市與大宗商品市場(chǎng)一路上漲，這可謂是發(fā)達(dá)國(guó)家非常規(guī)貨幣政策帶來的短期紅利。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出QE以及即將步入加息周期，這一紅利正逐漸終結(jié)。

此外，全球投資者過去形成了一些根深蒂固的“信條”，這些信條被認(rèn)為能長(zhǎng)期持續(xù)，從而使投資者忽視了“信條”變化可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。例如，中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高達(dá)9%-10%的增長(zhǎng)，使全球投資者認(rèn)為中國(guó)對(duì)大宗商品的進(jìn)口需求將持續(xù)上升，這是造就大宗商品價(jià)格牛市的根源。然而，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速的下行以及結(jié)構(gòu)調(diào)整取得進(jìn)展，中國(guó)對(duì)大宗商品需求的增速顯著下降，這無疑對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)造成了顯著沖擊。

又如，過去幾年人民幣兌美元匯率保持基本穩(wěn)定，全球投資者預(yù)期，由于中國(guó)央行致力于推進(jìn)人民幣國(guó)際化，維持人民幣兌美元的相對(duì)穩(wěn)定可能成為一種占優(yōu)策略。在此背景下，大量的人民幣套利套匯交易盛行，投資者低估或忽視了人民幣兌美元匯率顯著變化的風(fēng)險(xiǎn)。因此，隨著2015年8月中國(guó)央行改變?nèi)嗣駧艆R率定價(jià)機(jī)制，人民幣兌美元匯率明顯下行，這使得大量進(jìn)行套利交易的投資者遭遇了不小的損失。全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的下降，將會(huì)造成諸如股市、匯市、大宗商品市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著下調(diào)，而諸如美元與發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)等避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格顯著上升。

再次，目前全球金融市場(chǎng)的一體化程度顯著增強(qiáng)，各國(guó)金融市場(chǎng)之間的互聯(lián)互通程度顯著上升，這就給金融震蕩的彼此傳染與相互加強(qiáng)變得更加容易。例如，如果特定國(guó)際投資者在一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家股市投資遭遇虧損，那么這個(gè)投資者可能大舉調(diào)低在所有新興市場(chǎng)國(guó)家的股市投資，從而使股市下跌從特定國(guó)家傳遞到一批國(guó)家。再如，如果大宗商品主要需求國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，全球投資者預(yù)期大宗商品價(jià)格需求將會(huì)減弱，從而主動(dòng)做空大宗商品市場(chǎng)。如果此舉造成大宗商品價(jià)格下跌，那么大宗商品出口國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速與金融市場(chǎng)將會(huì)遭遇巨大壓力。

盡管當(dāng)前全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安，但筆者并不認(rèn)為新一輪國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)在即。當(dāng)然，個(gè)別國(guó)家爆發(fā)危機(jī)的可能性是存在的，但如下一些原因造成大規(guī)模國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)的可能性依然很低。

第一，與東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期相比，新興市場(chǎng)國(guó)家總體上經(jīng)濟(jì)賬戶赤字規(guī)模更小、外匯儲(chǔ)備水平更高、宏觀當(dāng)局經(jīng)濟(jì)管理能力更強(qiáng)，因此，新興市場(chǎng)國(guó)家整體上爆發(fā)危機(jī)的概率不大。當(dāng)然，新興市場(chǎng)國(guó)家中存在結(jié)構(gòu)性的問題，例如，目前拉美國(guó)家抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力就明顯低于東南亞國(guó)家。

第二，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇也面臨一些不確定性，例如勞動(dòng)力市場(chǎng)參與率偏低、企業(yè)投資積極性不高、美元升值過快影響出口與就業(yè)增長(zhǎng)等，這就決定了美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)過快收緊貨幣政策，聯(lián)邦基金利率可能需要2年-3年時(shí)間才會(huì)加息到位，這會(huì)限制美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的負(fù)面沖擊。

第三，由于目前發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也很疲軟、金融市場(chǎng)也動(dòng)蕩不安，這就決定了一旦特定新興市場(chǎng)國(guó)家爆發(fā)危機(jī)，IMF等發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的國(guó)際金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)積極介入，及時(shí)提供一些條件性較弱的貸款，美聯(lián)儲(chǔ)可能也會(huì)給危機(jī)國(guó)提供一些雙邊美元互換的支持。原因在于，如果新興市場(chǎng)國(guó)家危機(jī)爆發(fā)，發(fā)達(dá)國(guó)家也很難獨(dú)善其身。在當(dāng)前這個(gè)錯(cuò)綜復(fù)雜、彼此關(guān)聯(lián)的時(shí)代，“各人自掃門前雪，莫管他人瓦上霜”的策略已經(jīng)不再可行了。