尋找穩(wěn)增長(zhǎng)著力點(diǎn)

在改革和放松貨幣政策的同時(shí)，加大財(cái)政政策力度、尤其是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、棚改等項(xiàng)目的支出，是短期穩(wěn)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)

我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大。一是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)處在“三期疊加”的階段，二是由于供需基本面發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)正在經(jīng)歷一個(gè)下行周期。

另外，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱，人民幣實(shí)際匯率持續(xù)升值，也拖累了中國(guó)出口的復(fù)蘇。

去年以來(lái)，中央多次強(qiáng)調(diào)以“穩(wěn)增長(zhǎng)”作為工作重心，陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策措施，而且最近進(jìn)一步加碼。不過(guò)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)羸弱的現(xiàn)實(shí)下，穩(wěn)增長(zhǎng)措施的著力點(diǎn)究竟在哪？效果如何？

房地產(chǎn)拖累增長(zhǎng)短期政策著力點(diǎn)是基建

房地產(chǎn)部門(mén)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響舉足輕重。我們估算，房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)對(duì)GDP的直接和間接影響約為30%，去年房地產(chǎn)建設(shè)滑坡拉低了GDP增速1.5個(gè)百分點(diǎn)左右，今年還會(huì)再增加同等規(guī)模的拖累。

去年中央出臺(tái)的一系列“微刺激”措施拉動(dòng)了GDP增長(zhǎng)約1.2個(gè)百分點(diǎn)，基本抵消了房地產(chǎn)下滑的影響。今年，在其他條件不變的情況下，必須在去年穩(wěn)增長(zhǎng)措施的基礎(chǔ)上，再增加超過(guò)1個(gè)百分點(diǎn)GDP的刺激政策，才能使GDP增速接近7%的目標(biāo)。

鑒于目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能過(guò)剩比較嚴(yán)重，企業(yè)和地方債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，單純放松貨幣政策效果不理想。而結(jié)構(gòu)性減稅、推進(jìn)改革促進(jìn)服務(wù)業(yè)發(fā)展等措施立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，不過(guò)短期穩(wěn)增長(zhǎng)的效果相對(duì)有限。因此，在改革和放松貨幣政策的同時(shí)，加大財(cái)政政策力度、尤其是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、棚改等項(xiàng)目的支出，是短期穩(wěn)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)。我們估計(jì)，在房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)下行拖累礦業(yè)、制造業(yè)投資的背景下，基建投資需要增長(zhǎng)18%-20%，才能有望幫助GDP增長(zhǎng)達(dá)到6.5%-7%的增長(zhǎng)。

作為基建投資的主要執(zhí)行者之一，各級(jí)地方政府的融資今年面臨著顯著的潛在缺口，這主要來(lái)自于三個(gè)方面的影響：一是地方稅收增長(zhǎng)疲弱。由于房地產(chǎn)相關(guān)稅收下滑、服務(wù)業(yè)營(yíng)轉(zhuǎn)增和名義GDP增速放緩，今年地方政府稅收收入增長(zhǎng)放緩。二是土地出讓收入大幅下滑。今年以來(lái)土地出讓收入同比下滑38%，遠(yuǎn)超過(guò)今年下跌7.4%的預(yù)算目標(biāo)。三是地方融資平臺(tái)融資受限。從今年起，地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理，新的框架限制了地方融資平臺(tái)債務(wù)增長(zhǎng)，雖然近期由于穩(wěn)增長(zhǎng)需要對(duì)限制有所放松，但相對(duì)于往年，今年的地方融資空間明顯降低。

總體而言，為實(shí)現(xiàn)18%-20%基建投資增長(zhǎng)，地方融資潛在缺口超過(guò)2萬(wàn)億元。

此外，如今地方政府已面臨著不同的激勵(lì)機(jī)制，財(cái)政預(yù)算、項(xiàng)目審批等管理更加嚴(yán)格，地方上馬和推進(jìn)基建項(xiàng)目的動(dòng)力不足，這又進(jìn)一步限制了基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)的力度和進(jìn)度。

政策性銀行彌補(bǔ)潛在融資缺口

3月以來(lái)，中央各項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)舉措的重點(diǎn)就是解決基建融資和實(shí)施的瓶頸。包括通過(guò)地方債務(wù)置換改善地方政府現(xiàn)金流，回收利用閑置結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余財(cái)政資金，提前啟動(dòng)2016年重大基建項(xiàng)目投資，大力推廣PPP模式、提高私人部門(mén)參與程度，并通過(guò)多種方式讓政策性銀行發(fā)揮更大作用，以保證對(duì)基建項(xiàng)目的融資支持。由于地方政府債務(wù)置換對(duì)新增融資需求作用有限，盤(pán)活存量財(cái)政資金規(guī)模不大，PPP模式推廣進(jìn)展相對(duì)緩慢，因此，政策性銀行成為穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合中十分重要的工具。

三大政策性銀行2014年底總資產(chǎn)15.8萬(wàn)億元（其中國(guó)開(kāi)行規(guī)模最大，為10.3萬(wàn)億元），占銀行體系總資產(chǎn)的比重約10%。過(guò)去幾年政策性銀行擴(kuò)張迅速，而且對(duì)公共項(xiàng)目的信貸支持力度大， 例如國(guó)開(kāi)行2014年底貸款余額中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房等領(lǐng)域占比超過(guò)了70%。

今年獲批的政策性銀行改革可以從多方面增強(qiáng)其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持作用。一是央行通過(guò)外匯儲(chǔ)備為國(guó)開(kāi)行注資480億美元、為進(jìn)出口銀行注資450億美元，財(cái)政部也為農(nóng)發(fā)行注資1000億元人民幣。這將增強(qiáng)其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、滿足10.5%的資本充足率要求。二是政策性銀行將明確享有主權(quán)信用、其債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零，這有望提振其債券需求，降低其融資成本。三是央行通過(guò)PSL為其提供低成本流動(dòng)性以支持其放貸，截至8月底累計(jì)投放9068億元。四是政策性銀行將加大對(duì)基建及其他公共投資項(xiàng)目的信貸支持，如棚改、水利、鐵路及其他重點(diǎn)政府投資項(xiàng)目。

估計(jì)今年政策性銀行新增貸款可能超過(guò)2.5萬(wàn)億元。穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度主要是體現(xiàn)在政策性銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的放貸規(guī)模上，但須注意的是這當(dāng)中的一部分其實(shí)只是替代了原來(lái)商業(yè)銀行向地方融資平臺(tái)提供的貸款。

政策性銀行事實(shí)上結(jié)合了貨幣和財(cái)政政策——其貸款被計(jì)入新增信貸，但實(shí)際上是“準(zhǔn)財(cái)政支持”。讓政策性銀行發(fā)揮更大作用可以更好地區(qū)分政府與非政府支出，此外相比融資平臺(tái)借貸，政策性銀行貸款成本更低，同時(shí)還能緩解投融資期限錯(cuò)配問(wèn)題。

近期媒體報(bào)道的政策性銀行將在未來(lái)三年發(fā)行1.2萬(wàn)億元專項(xiàng)建設(shè)債（今年首批發(fā)行3000億元），是通過(guò)政策性銀行低成本為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的又一方式。

據(jù)報(bào)道所募集的債券資金主要用于基建項(xiàng)目資本金投入，項(xiàng)目方可以在此基礎(chǔ)上向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款。通常項(xiàng)目資本金要求為30%，最近有些項(xiàng)目資本金已經(jīng)下調(diào)到25%甚至更低，因此這1.2萬(wàn)億元的“種子”資金可以撬動(dòng)超過(guò)4萬(wàn)億元的基建融資。這也表明目前單靠政策性銀行信貸擴(kuò)張還不足以完全取代商業(yè)銀行對(duì)地方基建項(xiàng)目的貸款，還需要靠它們補(bǔ)充資本金。總之，政策性更大程度地彌補(bǔ)潛在的融資缺口，撬動(dòng)商業(yè)銀行貸款，以便基建投資的資金能落實(shí)。

穩(wěn)增長(zhǎng)措施的規(guī)模和效果

部分觀點(diǎn)質(zhì)疑近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策的效果，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒(méi)有像2008年-2009年那樣明顯反彈而感到失望。我們認(rèn)為，如果不是得益于今年以來(lái)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，基建投資增速就不會(huì)在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資顯著下滑時(shí)逆勢(shì)快速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不會(huì)穩(wěn)定在目前的水平。

我們不應(yīng)將本輪穩(wěn)增長(zhǎng)措施與2008年-2009年的政策相比，決策層也不會(huì)最終出臺(tái)類(lèi)似的強(qiáng)刺激。彼時(shí)我國(guó)面臨國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)下滑、全球金融海嘯的沖擊，這促使政府在2008年推出規(guī)模超過(guò)10%GDP的刺激措施、同時(shí)房地產(chǎn)政策全面轉(zhuǎn)向。不過(guò)，當(dāng)時(shí)我國(guó)整體債務(wù)和政府部門(mén)債務(wù)都遠(yuǎn)低于現(xiàn)在，且存在許多值得投資的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、產(chǎn)能過(guò)剩也不像現(xiàn)在這么嚴(yán)重。當(dāng)然，事后各界反思普遍認(rèn)為2008年-2009年的刺激規(guī)模太大，加劇了產(chǎn)能過(guò)剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。正因如此，眼下在盡力穩(wěn)增長(zhǎng)、控風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，決策層也會(huì)盡量避免重蹈覆轍。

從規(guī)模上來(lái)說(shuō)，我們判斷政府會(huì)調(diào)動(dòng)一切可以調(diào)動(dòng)的因素為穩(wěn)增長(zhǎng)而努力。

從效果來(lái)說(shuō)，各類(lèi)穩(wěn)增長(zhǎng)措施只能是抵消和緩和下行壓力、支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定在6.5%-7%，但無(wú)法全面扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)調(diào)整、下行的趨勢(shì)，更難以讓經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)回到以前的速度。因此，雖然關(guān)于新項(xiàng)目和各類(lèi)融資渠道的新消息層出不窮，我們判斷全年固定資產(chǎn)投資增速仍將比去年放緩。基建投資雖可能保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但難以完全抵消房地產(chǎn)和工業(yè)投資的持續(xù)下滑。因此，我們預(yù)計(jì)今年全年GDP增速將為6.8%。

作者為瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家