資本外流因果

當(dāng)前資本外流的程度，若去除藏匯于民和鼓勵資本走出去戰(zhàn)略這兩大因素，并沒有人們想象的那么嚴重

在中國的國際收支中，長期以來，“凈誤差與遺漏”項目一直引人注目，它顯示了不能被政府所監(jiān)控到的國際資本流動的變化情況。引人注目的原因之一，是該項下規(guī)模比較大，平均每年高達數(shù)百億美元。另外一個原因是，如果其變動符號長期為負，則表明這么巨額的資本，很有可能是通過貿(mào)易轉(zhuǎn)移、對外投資以及變相混入經(jīng)常項目結(jié)售匯等途徑，流出到國外去了；反之，如符號為正，則意味著資本內(nèi)流。

2003年5月，筆者在新加坡《聯(lián)合早報》上發(fā)表了一篇文章，名為“中國可能已出現(xiàn)資本內(nèi)流現(xiàn)象”，理由是2002年國際收支平衡表中的“凈誤差與遺漏”項目在事隔十年之后首次出現(xiàn)正值。這一正值持續(xù)了七年，并于2009年再次轉(zhuǎn)負至今。

2015年上半年，中國國際收支平衡表的“凈誤差與遺漏”項下是-557億美元。趨勢上看，這一數(shù)值有逐漸增大的傾向：2009年是-414億美元，2011年降至-138億美元，2012年和2013年又上升至-871億美元和-629億美元，2014年達到創(chuàng)紀(jì)錄的-1401億美元，今年預(yù)計也將會是千億量級。

光憑“凈誤差與遺漏”項下數(shù)據(jù)為負就斷定資本流出還不全面，因為不能完全排除統(tǒng)計上的誤差，低估資本外流或高估經(jīng)常項目順差的可能都存在。但每次數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正或轉(zhuǎn)負都與當(dāng)時資本流動的狀態(tài)大致同步，很難說這是偶然。在中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，在鼓勵藏匯于民和資本走出去戰(zhàn)略影響下，對資本流入或流出的雙向波動也不必大驚小怪。

“凈誤差與遺漏”是一個參考項，并不是測算資本流動的精確指標(biāo)。有時，人們習(xí)慣用外匯儲備減去貿(mào)易順差與外國直接投資（FDI）之和，來粗略估計熱錢的數(shù)量，流入為正，流出為負。2012年此數(shù)據(jù)為-2128億美元，成為正、負的分界線：此前的十余年間，皆為正數(shù)，而此后的四年里，三年為負，一年為正。為什么分界在2012年？重要原因之一是當(dāng)年4月份，國家外匯局發(fā)文終止了已實施18年的強制結(jié)售匯制度，企業(yè)和個人從此可以自主保留外匯收入，打開了藏匯于民的大門。這幾年被炒得沸沸揚揚的資本外流，往往忽視了這一因素。

重要原因之二是近年來，受鼓勵走出去戰(zhàn)略影響，對外直接投資（ODI）規(guī)模增加很快，按國際收支口徑，凈額由2007年的172億美元增至2014年的804億美元，八年時間里總規(guī)模達到5000億美元。

我國對外金融資產(chǎn)變化也體現(xiàn)了上述特點：2014年末，對外直接投資和存貸款等其他投資資產(chǎn)合計2.25萬億美元，在6.41萬億美元對外金融資產(chǎn)中占比35%，為歷年最高。

我國的基礎(chǔ)性國際收支差額，即經(jīng)常項目和直接投資差額之和，2014年高達4284億美元，同比增長17%，2015年上半年2380億美元，抵御資本流動沖擊的能力很強。按累計口徑，中國外儲的絕對額也只是今年才開始下降。

大家都還記得葉公好龍的故事。在面對資本流動時，往往也容易有此傾向：在前些年資本源源不斷涌入時，在外匯儲備快速積累、內(nèi)生性投放基礎(chǔ)貨幣的壓力下，擔(dān)心其對儲蓄替代、通貨膨脹及匯率的沖擊，希望減緩甚至將資本擋出去；而等到期望的變化發(fā)生時，反而會過度擔(dān)心。

當(dāng)然，這么說并不意味著可以高枕無憂。因為，雖然外匯儲備2014年還是凈增加，但增加的量級已由2013年的5097億美元驟降至217億美元，同比下降95%以上。2015年雖是首次凈減少，但前八個月即已高達-2854億美元。即便考慮到外匯儲備的使用、資產(chǎn)價格和匯率變化因素，也難讓人掉以輕心。今年1月-7月，銀行結(jié)售匯逆差高達1488億美元，遠期結(jié)售匯累計未到期額由年初79億美元轉(zhuǎn)為-474億美元，也是值得關(guān)注的跡象。

正因如此，我們看到有關(guān)方面出臺了增加遠期售匯成本、鼓勵資本流入與結(jié)匯的一系列措施，也加大了債券市場和外匯市場對外資開放的力度。這些舉措有助于平滑資本和匯率波動的影響。

同時，在嚴峻的形勢下，正可立足長遠，籌劃進一步的改革與戰(zhàn)略。第一，更好地實施藏匯于民和走出去戰(zhàn)略，并避免當(dāng)年日本海外擴張的教訓(xùn)。第二，防范貨幣錯配問題可能的負面影響。第三，外匯交易量的上升及人民幣波動率的提高，要求加快發(fā)展外匯市場，豐富避險工具。第四，反思和調(diào)整引資格局，貿(mào)易與資本項目雙順差會阻礙對外部資源的有效利用。第五，加強人民幣與亞洲國家的聯(lián)動，提高匯率彈性，避免投機資本的攻擊。

作者為中信證券董事總經(jīng)理