跨越國企股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點

關(guān)鍵是大型和特大型國企，包括集團性國企的母公司。它們的國有資本盤子很大，需要分步到位跨越拐點

國企改革現(xiàn)在是“足將進而趑趄，口將言而囁嚅”。

在2008年國企形勢大好的時候，筆者通過對國企周期律的研究，預(yù)警國企第二個黃金時代即將結(jié)束，并轉(zhuǎn)入第二個白銀時代，如果疏于改革將會進入第二個青銅時代和第二個黑鐵時代。

兩三年前筆者開始研究國企對經(jīng)濟增長的影響，發(fā)現(xiàn)國企起著增長抑制作用，構(gòu)成了對下一步經(jīng)濟增長的拖累。顯然，抓緊時機推進新一輪國企改革，不僅能夠幫助國企自身避免滑向青銅時代和黑鐵時代，也有助于消除增長抑制、卸除增長拖累，有利于宏觀經(jīng)濟走出低迷和恢復(fù)動能。

國資管理構(gòu)架和運營體系調(diào)整不必作為改革重點

盡管不少人認同國企改革的必要性，何況還有一個十八屆三中全會決定的改革任務(wù)需要完成的問題，但是在哪兒改、怎么改，仍然頗有分歧。

一個很有意味的事情是，上世紀都說國企改革，現(xiàn)在很多人卻說國資國企改革。國資改革是什么意思？你總不能對資產(chǎn)、資本作改革吧？那真實的意思應(yīng)該是對國資管理構(gòu)架以及所謂的國資運營（或稱為國資經(jīng)營）體系進行改革。

其實，國資運營是一個頗有中國特色和國資特色的詞匯，不但聽者難以領(lǐng)會，而且言者也未必理得清楚，而且也從來沒有一個國家機構(gòu)對其進行清晰界定和解釋，在現(xiàn)實中主要體現(xiàn)為國有資本或資產(chǎn)運營公司、投資公司這類機構(gòu)的設(shè)立及從事的活動。如果國企本身的改革被有意無意地回避，從上到下都熱衷于對國資管理構(gòu)架和國資運營體系進行調(diào)整，那么由國企構(gòu)成的國有經(jīng)濟能夠?qū)崿F(xiàn)市場化和增強活力嗎？

這里不需要妄言什么理論，只需要看看過去的實際，不就是機構(gòu)的牌子、機構(gòu)的權(quán)力換來換去嘛，不就是把土地、資金、股權(quán)、殼資源運作來運作去嘛，符合預(yù)期、搞得好的管理機構(gòu)和運營機構(gòu)也不是沒有，但鳳毛麟角，所以答案應(yīng)該是比較清楚的。

的確，國企有沒有自主性、能不能市場化，無疑與國資管理機構(gòu)，或者持有其國有產(chǎn)權(quán)的運營機構(gòu)，對國企“管”多少、如何“管”，有直接的關(guān)系。但問題在于，能取消這些“管”國企的國資管理機構(gòu)和運營公司嗎？

不但不能，現(xiàn)在反而搞得越來越多、越來越層層疊疊，現(xiàn)在連那些以前不管國企、不管經(jīng)濟的部門也插手進來了，使得中國的國企有著世界上最復(fù)雜和最嚴密的管理、監(jiān)督、運營體系，可以想象國企怎么會有活力；能使這些機構(gòu)只“管”國有資本回報而不再“管”其他嗎？這是一個好想法，但要害在于：國企就是沒有資本回報，這些機構(gòu)能拿國企怎么辦？這一點我們不能跟新加坡的淡馬錫比，所以結(jié)果就是，不但不能實施這個好想法，反而“管”得越來越精細和復(fù)雜，包括國企研發(fā)投入比例、研發(fā)機構(gòu)規(guī)格，等等，更何況這些機構(gòu)有什么動力和壓力只“管”國有資本回報而放棄那么多有滋有味的管理權(quán)力？

下一步若真想深化國有經(jīng)濟改革，雖然不排除對國資管理構(gòu)架和運營體系做一些試探性的調(diào)整，并及時跟蹤評估其效果，但不應(yīng)作為重點，重點應(yīng)該是國企本身的改革。

市場的主體是企業(yè)，而不是政府監(jiān)督管理機構(gòu)和那些“二政府”公司，企業(yè)本身沒有活力和競爭力，政府和“二政府”是管不出也運營不出活力和競爭力的。國資管理構(gòu)架和運營體系是酒瓶，國企是酒，不把心思放在釀出好酒上，而把心思放在改換酒瓶上，頂多就是新瓶裝舊酒，也可能是舊瓶裝舊酒，或者是大瓶子裝小瓶子、紅瓶子裝綠瓶子。

混合制的股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點

國企本身的改革到底怎么改？答案其實就在國企改革歷程中。

中國國企改革史是一間做過了所有實驗的實驗室，簡政放權(quán)、政企分開、放水養(yǎng)魚、讓利激勵、下放上收、分拆合并、增資減債、剝離減負、重組上市、取消行政級別、實行政企脫鉤、優(yōu)化勞動組合、大力砸破“三鐵”、改進黨企關(guān)系、建立公司治理，等等，不勝枚舉。

我們在這個過程中也發(fā)明了很多詞匯，如這個“制”那個“制”：承包制、租賃制、風(fēng)險抵押制、資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制、員工持股制、股份合作制、全員合同制、全面考核制、外部董事制，等等。要說“管資本”和“簡政放權(quán)”，那上世紀80年代的承包制和租賃制比現(xiàn)在還要徹底，只要承包者、租賃者交夠相當于資本收益金的承包費、租賃費，政府可以這也不管那也不管，但結(jié)果又怎么樣？離開產(chǎn)權(quán)去追求完美合約，還不是緣木求魚？

做了所有的實驗，最后還是繞不開產(chǎn)權(quán)改革?；旌纤兄凭褪且粭l折中的產(chǎn)權(quán)改革道路。混合所有制至少在20多年前就在國企改革中得到嘗試，現(xiàn)在又被提到了“基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”這一高度。但從過去20多年和最近一兩年的混合所有制實踐來看，無論是這一概念本身，還是其具體做法，都需要作更加深入的辨析。

從字面上來理解，只要在國有全資企業(yè)中引入一丁點兒非國有資本從而占有相應(yīng)股份，就可以說是搞了混合所有制了。這一丁點兒非國有資本的進入，能給國企帶來實質(zhì)性的變化嗎？如果不能，這樣的混合所有制又有什么意義？

筆者研究發(fā)現(xiàn)，即使進入的非國有資本占更大一些的股比，無論是公司治理，還是公司業(yè)績，都不顯示實質(zhì)性的變化，但當非國有股權(quán)比例高到一定程度，公司治理和公司業(yè)績的實質(zhì)性變化會跳躍出來。從數(shù)據(jù)分析和案例分析的綜合結(jié)果來看，可以判斷，非國有股權(quán)比例達到33.4%，是出現(xiàn)這一跳躍性變化的轉(zhuǎn)折點。

為什么非國有股權(quán)比例達到33.4%是一個轉(zhuǎn)折點？當非國有股權(quán)比例高到33.4%、國有股權(quán)比例降到66.6%，公司的權(quán)利結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)戲劇性的變化。道理其實很簡單，就是因為中國的公司法明確規(guī)定，股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過，而股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。

如果非國有股東擁有33.4%的股比，那么國有股東，或者國資管理機構(gòu)和國資運營機構(gòu)，只要它們不去明目張膽地悍然踐踏公司法，它們在修改公司章程、增減公司資本、推進公司重組時，就不能我行我素、獨往獨來，非國有股東不接受的話就能予以否決。由于對上述事項存在否決能力，實際上也會使這個非國有股東對其他很多事項構(gòu)成實質(zhì)性的制約權(quán)。筆者大量的實地調(diào)研也證實了這一點。

上述混合制的股權(quán)結(jié)構(gòu)只考慮了兩個股東——一個國有股東、一個非國有股東——的情況。如果股東人數(shù)更多、股權(quán)更加分散，情況就會復(fù)雜一些，但基本原理完全一樣。在多個股東、股權(quán)分散的混合所有制企業(yè)中，如果還是國有控股，那么必須要有一個積極的非國有股東能夠動員至少33.4%的非國有股份，才能建立實質(zhì)性的制約權(quán)，也就是說，這個積極的非國有股東獨家可以少于33.4%的股份，但是它需要一個或幾個能夠與它湊齊33.4%股份的一致行動股東。

當股份非常分散的時候，譬如在國有控股的上市公司中，積極的非國有股東既不需要獨家33.4%的股比也不需要一致行動股東，就有可能在股東會上構(gòu)成三分之一多一點的投票權(quán)，因為國有控股股東的股比可能遠低于66.6%。在這個時候，如果這個積極的非國有股東的股比達到了國有股東股比的二分之一，實質(zhì)性制約權(quán)就很有可能建立，例如在一個上市公司中，國有控股股東的股比是40%，一個積極的非國有股東的股比達到20%，可以認為它掌握了一些事項的否決權(quán)和更多事項的制約權(quán)。

歸納起來，就是混合制存在一個股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點：非國有股東獨家或加一致行動股東的股比達到33.4%，國有股比降到66.6%；或者在國有控股上市公司中，積極非國有股東獨家股比達到國有股比的二分之一。

現(xiàn)實世界中的股權(quán)結(jié)構(gòu)遠比上述幾種情況復(fù)雜，筆者研究這個股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點并不是說要畫出一條放之四海而皆準的精確的股比界線，而是想辨析清楚，混合制的股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點是存在的，跨越了股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，才會使混合制的公司治理和公司業(yè)績發(fā)生實質(zhì)性的變化。

拐點還不是控股點，如果非國有股比跨越拐點之后能夠進一步跨越控股點，所以剛好跨越拐點的混合制只不過是邁過了門檻，是一個使混合制具有實質(zhì)意義的閥值；拐點更不是終點，為了更大程度的市場化和效率提升，大多數(shù)國企的“混改”在跨越拐點之后應(yīng)繼續(xù)降低國有股比，一些混合制的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以跨越控股點，使得這些企業(yè)的國有資本可以降到參股甚至全部退出以實現(xiàn)戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移和重新配置，這也符合十八屆三中全會所說的“鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。

筆者把跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點的混合制看成為實質(zhì)性混合制，而把沒有跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點的混合制看成為非實質(zhì)性混合制，或者名義性混合制。

很顯然，國企單純的上市，只引入了散戶股東，或者股比很小、比較注重流動性的投資基金，根本不算是實質(zhì)性混合制，國企上市是否實質(zhì)性改善了公司治理和公司業(yè)績，大家都能判斷；國企搞員工持股、管理層股權(quán)激勵，大多數(shù)都不能跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，也算不上實質(zhì)性混合制。

如果覺得區(qū)分實質(zhì)性和非實質(zhì)性混合制有點復(fù)雜，筆者寧愿這樣界定混合所有制：一個企業(yè)同時具有大宗國有股份和大宗非國有股份，大宗股份是指至少有一個單一股東獨家持股5%以上。筆者之所以選擇5%這個股比，是因為證券法規(guī)定了持股5%就到了舉牌線，持股不但要公開，而且股份的賣出受到了與散戶不一樣的限制，持股者就有可能成為積極股東。

如何跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點

名義性混合制對于轉(zhuǎn)換國企經(jīng)營機制、實現(xiàn)國企市場化經(jīng)營并沒有實質(zhì)意義，也就是圈圈錢或者搞搞資本運作和利益輸送等名堂而已，有些國企靠引入散戶股東或分散性小股東搞所謂的“混改”，不過是染金發(fā)裝混血兒。要使混合制真正成為深化國企改革的一條路徑，至少須跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點。

如何跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點？當然就是要引入大宗非國有股份，最好是非國有的戰(zhàn)略投資者來入股。大宗入股的財務(wù)投資者也是可以的，但是要斟酌持股時限和后續(xù)退出及接續(xù)股東等問題。

引入戰(zhàn)略投資者，當然有一個人家來不來的問題，這并不是一廂情愿就可以的。如果既不讓別人控股，還不讓別人占股三分之一以上，甚至連股東會、董事會都成擺設(shè)，那只能去找慈善基金和少數(shù)財大氣粗、入套認栽的外資了。如果國企有后續(xù)的國有股份減持計劃，如果一些國企不強制要求以后仍保持國有控股，這會增加對非國有投資者的吸引力。

為了更快地跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，轉(zhuǎn)讓存量國有股份比引入增量非國有資本有更大的效果，這方面需要在企業(yè)增補資本和企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改善之間進行平衡，但現(xiàn)在好像是把混合制當成圈錢機會，對混合制的后續(xù)發(fā)展沒有任何好處。

中小國企可以一步到位地跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，其中一些可以不再要求國有控股或者國有資本在位。十六屆三中全會已經(jīng)明確中小國企可以通過多種方式進行放活，政策是現(xiàn)成的，無非是要更加規(guī)范、更加公開透明。中小企業(yè)要搞混合所有，由于它們的國有股本盤子一般不大，一步到位跨越拐點并不難。

國有資本盤子較大的企業(yè)，可以更多地公開公允地轉(zhuǎn)讓存量國有股份，國有資本盤子較小的企業(yè)，可以更多地將轉(zhuǎn)讓存量國有股份和引入增量非國有資本結(jié)合起來，這樣有利于企業(yè)補充資本金、降低負債率，相應(yīng)增加資本性支出能力，有利于產(chǎn)業(yè)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。如果這些企業(yè)處于完全競爭性行業(yè)，也可在較短的時期實現(xiàn)國有資本的有序優(yōu)價退出，轉(zhuǎn)而投入到更合適的領(lǐng)域或者用于民生支出，或者用于解決歷史遺留問題。

使混合制跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，重點是大型和特大型國企，包括集團性國企的母公司。它們的國有資本盤子很大，需要分步到位地跨越拐點。大型和特大型國企，通過上市和向上市公司注入資產(chǎn)等方式，當然對于改善公司治理有一些作用，譬如股東會和董事會至少在形式上是必須要開的，而且記錄要備查，股東會還有可能闖入非國有股東；財務(wù)公開和審計以及強制披露等制度提高了公司透明度；二級市場的存在使得舉牌成為可能，控制權(quán)市場在一定程度上浮現(xiàn)了；等等。

但是這遠遠不夠，不跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，這些國企大鱷就會與市場化保持遠距離。這些國企的上市也應(yīng)該采取出售存量國有股和發(fā)行新股相結(jié)合的方式進行，這樣就可以使國有股比再降低一些。

更進一步，這些國企應(yīng)該不斷地向非國有投資者以公開透明的方式和市場公允價格出售大宗股份，只要這個進程有計劃地持續(xù)下去，就會有越來越多的大型和特大型國企跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，而且這個進程與上市一點也不相互妨礙，反而還可以相互促進。這樣的改革舉措，不會讓國資流失，而會讓國資增值，也會讓那些國企大鱷有更多機會轉(zhuǎn)換機制、煥發(fā)活力。

大型和特大型國企的“混改”，特別是集團型國企的“混改”，應(yīng)該與非核心業(yè)務(wù)的分拆、非核心企業(yè)的重組結(jié)合起來進行，這些非核心業(yè)務(wù)和非核心企業(yè)，分拆和重組之后就可以按照中小國企的路徑進行改革，而母公司也可以在此基礎(chǔ)上推行股份制。當然有一些特大型國企由于塊頭太大了，短期內(nèi)無法跨越股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，但不能以此為借口來拖延更多其他國企的循序漸進的跨越拐點的改革行動。只要一步一步不停頓地走下去，改革就會顯示效果。

要使混合所有制如此走下去，除了將要出臺的國企改革指導(dǎo)意見畫出路線圖之外，還需要一些關(guān)鍵性的配套措施。其中一項就是如何防止國資流失。最好是出臺一個界定國資流失的司法解釋，因為現(xiàn)在關(guān)于國資流失的判定是很不清晰的，這會讓很多國企改革的關(guān)聯(lián)方望而卻步。當然，最根本的還是要有法治，否則入股之后連股東權(quán)利也保障不了，退出渠道也不通暢，就更沒人愿意去“混”了。

即使跨越了股權(quán)結(jié)構(gòu)拐點，混合制也絕不是“一混就靈”。多個股東、多種所有制企業(yè)的公司治理，比單個股東、單一所有制企業(yè)的公司治理，在技術(shù)上要更加復(fù)雜，在現(xiàn)實當中，失敗的混合制企業(yè)比比皆是。

正如前面的分析，國企改革，特別是那些大型國企的改革，目前只能選擇混合所有制這條中間道路，所以技術(shù)上比較復(fù)雜的公司治理是難以回避的。好消息是，筆者的調(diào)研發(fā)現(xiàn)了越來越多混合制企業(yè)的股東和管理層，正在迅速適應(yīng)這種技術(shù)復(fù)雜性，提高處理這種技術(shù)復(fù)雜性的能力，這是值得欣慰的。

作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心研究員，本文不代表其所在單位觀點