美元后零利率時代新憂

貫穿2015年始終的美聯(lián)儲加息猜想終于在12月17日揭曉謎底。在為期兩天的政策會議結(jié)束后，宣布上調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率25個基點，利率浮動區(qū)間上浮至0.25%-0.5%，結(jié)束了前所未有的超寬松貨幣政策支持美國經(jīng)濟(jì)的時代。

加息到了后期基本上已沒有懸念，但對金融市場而言，在經(jīng)過了2015年極不平靜的年景之后，年底美聯(lián)儲的加息，可能意味著全球金融市場將迎來更大的不確定性，一些華爾街投資者甚至認(rèn)為，這種不確定性比2008年以來的任何時候都更具挑戰(zhàn)性。

美國的貨幣政策至此已經(jīng)歷了持續(xù)數(shù)年的大規(guī)模試錯，人們對其結(jié)果毀譽參半。

機構(gòu)風(fēng)險分析（IRA）公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫（Christopher Whalen）站在批評的陣營中。他對《財經(jīng)》記者說，尤其要審視貨幣政策對全球經(jīng)濟(jì)和全球金融市場的影響，美聯(lián)儲維持極低利率已有十年之久;歐央行先是嘗試用懲罰性的高利率，然后也祭起了零利率的大旗，并走得更遠(yuǎn)，直截了當(dāng)?shù)亻_始了負(fù)利率。這些以儲戶付出代價來補貼債務(wù)人的方式，如果以就業(yè)或收入來衡量，似乎未能在真實經(jīng)濟(jì)增長上帶來什么好處，相反，零利率政策使得經(jīng)濟(jì)增長遲緩的同時，通縮壓力也揮之不去。因此我們看到全球大宗商品市場的潰敗和全球GDP增長率的萎靡不振。

新利率周期開啟

如今，美聯(lián)儲終于開啟新的利率周期，但考慮到在全球主要央行中，目前只有美聯(lián)儲開始轉(zhuǎn)向貨幣正?；?，其他主要央行還在低利率的旋渦之中打轉(zhuǎn)，這使得美國要面對一個獨特的利率緊縮周期。

樂觀者追溯歷史認(rèn)為，在十多年前的上一次利率緊縮周期，雖然美聯(lián)儲把利率從1%逐漸加碼到5.25%，但市場的接受度良好。

2015年加息與此前利率緊縮周期迥異的另一個表現(xiàn)是，美聯(lián)儲提振經(jīng)濟(jì)的努力在勞動力市場收效顯著，但過去由就業(yè)帶動的通脹效應(yīng)卻不明顯，人們的通脹預(yù)期也顯然不高。

另一個利率緊縮面臨的挑戰(zhàn)是，在超寬松的環(huán)境下，美聯(lián)儲積累了規(guī)模達(dá)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲主席耶倫在議息會后的新聞發(fā)布會上表示，未來美聯(lián)儲會逐步收縮資產(chǎn)負(fù)債表至正常水平，從而有效管理貨幣政策框架。但她也指出，“美聯(lián)儲仍在探索長期框架，當(dāng)前尚不能確定未來資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模?！?/p>

所有的信息指明，美聯(lián)儲致力于打造近年來最為平緩的加息周期。穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克·贊迪（Mark Zandi）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲堅持與自己的口徑一致，以25個基點的幅度加息，并強調(diào)這是一個逐步漸進(jìn)的過程。美聯(lián)儲的利率點陣圖也表明，未來一年可能加息四次，這與2016年中期美國經(jīng)濟(jì)會實現(xiàn)充分就業(yè)、核心通脹率也會緩慢但穩(wěn)步地加快前進(jìn)的前景相符。

過去，美聯(lián)儲通過買賣美國國債的方法設(shè)定基準(zhǔn)利率，這一操作會變動銀行在美聯(lián)儲的資金儲備，即使是微小的變化也足以改變利率水平。但考慮到超寬松貨幣政策的長期性和大手筆，美聯(lián)儲需要設(shè)計新的工具來執(zhí)行加息決策。此次加息的政策路徑是，自12月17日起，美聯(lián)儲將把銀行超額存款準(zhǔn)備金的利率提高至0.5%，并將實施一個隔夜逆回購計劃。這也許意味著將動用一些未經(jīng)充分考驗的新工具來提升利率，這使得平穩(wěn)提升利率的難度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于以往。

回顧近兩年以來，美聯(lián)儲與市場的加息競猜從2014年就已開始。自美聯(lián)儲逐步退出QE，到2014年10月底完全結(jié)束對國債的購買的過程中，相伴隨的是美元新一輪的升值周期，2015年12月3日，美元指數(shù)刷新2003年4月份以來的新高，達(dá)到12年來的高位至100.51。

美聯(lián)儲幾次搭好架勢要提高聯(lián)邦基金利率，都因一些橫生的事端而擱置：先是希臘主權(quán)債務(wù)危機，及受其影響的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)與貨幣的疲軟;然后是中國經(jīng)濟(jì)的放緩及人民幣的貶值，讓美聯(lián)儲傾向于保持謹(jǐn)慎。

對美聯(lián)儲加息的時機向來眾說紛紜，但到了2015年末，美國經(jīng)濟(jì)在數(shù)據(jù)支持下的向好已變得堅實，這使得仍然堅持推遲加息的陣營僅剩下一些少數(shù)頑固派。

對美聯(lián)儲而言，這個幾乎在扮演全球央行角色的機構(gòu)，既不想在發(fā)令槍響前搶跑，過早地升息，但也不想耗時太長而錯過了最佳時點。那么，現(xiàn)在是最佳時點嗎？

升息沖擊不容小覷

經(jīng)過數(shù)年的金融修復(fù)，美國經(jīng)濟(jì)似乎終于為趨緊的貨幣政策準(zhǔn)備充足。

如果從促進(jìn)充分就業(yè)和控制通脹穩(wěn)定兩方面來看：自9月份以來，失業(yè)率已從5.1%降至5.0%，美國勞工部12月4日公布的數(shù)據(jù)顯示，11月份美國就業(yè)市場繼續(xù)改善，新增就業(yè)崗位21.1萬個，非農(nóng)部門失業(yè)率穩(wěn)定在5%。11月份的就業(yè)報告確認(rèn)了美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強度。

Realtor.com首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森·斯莫克（Jonathan Smoke）對《財經(jīng)》記者說，就業(yè)機會的創(chuàng)造也會驅(qū)動住房市場，如今我們已經(jīng)重返住房市場增長的常規(guī)模式，這是美國經(jīng)濟(jì)重歸常態(tài)的另一跡象。住房需求會帶來新開工建設(shè)，說明強勁增長可期，這也為政策轉(zhuǎn)向提供了支撐。

美聯(lián)儲主席耶倫也頻繁釋放對經(jīng)濟(jì)樂觀的信號。她說，自美聯(lián)儲10月貨幣政策例會以來，美國經(jīng)濟(jì)正在美聯(lián)儲預(yù)期的軌道上運行，就業(yè)市場持續(xù)改觀。實際上失業(yè)率如今已經(jīng)比危機的高峰點降下一半還多，這意味著不僅大學(xué)畢業(yè)生有業(yè)可就，同時表明，那些目前仍在失業(yè)煎熬之中的人有機會進(jìn)入勞動力市場。5%的失業(yè)率已接近充分就業(yè)的水平。

美國就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)并不意味著通脹也讓人有十足的信心。但相較于2015年伊始，人們對通縮跡象的擔(dān)憂現(xiàn)在已經(jīng)消退。

美國勞工部12月15日公布的數(shù)據(jù)顯示，雖然11月汽油價格不斷下跌拖累了11月總體物價水平，使11月在季調(diào)后CPI月率持平，與預(yù)期值一致，低于前值0.2%;11月末季調(diào)CPI年率上升0.5 %，升幅高于預(yù)期值0.4%和前值0.2%。薪資通脹達(dá)到每月2.5%，為危機之后的最高水平。

美國11月末季調(diào)核心CPI月率上升0.2%，升幅連續(xù)三個月保持在0.2%，且與預(yù)期值和前值保持一致;11月末季調(diào)核心CPI年率上升2.0%，升幅創(chuàng)2014年5月以來最高水平，符合美聯(lián)儲通脹目標(biāo)。

不過，摩根大通一位不具名經(jīng)濟(jì)學(xué)家對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲加息的時機在我看來遲了最少一年。低油價和醫(yī)療保健成本和強勢美元，是三個為通脹施加下行壓力的因素，它們存在了很長時間，并還將持續(xù)對通脹造成影響;而就業(yè)指標(biāo)是一個延后指標(biāo)，沒有人會因為預(yù)期經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而增加雇傭，而是在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)已然成為現(xiàn)實后才增加，二者疊加，美聯(lián)儲應(yīng)當(dāng)更早地實現(xiàn)加息。但如果這次再不行動，風(fēng)險變得更大。

也許美聯(lián)儲錯過了加息更早的窗口，但美國康奈爾大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授普拉薩德（Eswar Prasad）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲加息之舉很可能受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的歡迎，尤其是歐央行、日本央行都急切地希望本國貨幣貶值以刺激經(jīng)濟(jì)增長，并推高國內(nèi)通脹。

歐洲央行在12月3日的政策會議上通過了一系列寬松政策，包括下調(diào)存款利率10個基點、延長QE至少到2017年3月、擴(kuò)大資產(chǎn)購買的范圍。雖然刺激政策遠(yuǎn)不及市場預(yù)期，但歐央行還在盡全力推進(jìn)真正的結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，顯然與美聯(lián)儲不在同一個軌道上。評級機構(gòu)惠譽指出，盡管低油價、歐元疲軟和金融環(huán)境寬松帶來刺激作用，預(yù)計歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長并不會提速。

路線介于美聯(lián)儲和歐央行之間的是英國央行。英國國家統(tǒng)計局日前公布，11月消費者物價指數(shù)同比上漲0.1%，10月份為下跌0.1%。扣除食品與能源價格的核心CPI漲幅由1.1%升至1.2%。11月通脹率四個月來首度升至略高于零的水平，但距英國央行目標(biāo)尚有較大距離。

通脹疲軟已深入經(jīng)濟(jì)并影響到薪資增長，英國央行行長卡尼由此表示，預(yù)計在跨年之際不會加息。

貨幣政策分歧可能還要持續(xù)相當(dāng)一段時間，政策周期的錯位對經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)的影響雖然還有待觀察，但顯然加大了利率緊縮周期的復(fù)雜性。

美國進(jìn)入加息周期，收縮其資產(chǎn)負(fù)債表后有助于推動美元進(jìn)一步升值。普拉薩德認(rèn)為，美聯(lián)儲加息之舉彰顯了在商業(yè)周期上，以及在貨幣政策立場方面，美國與其他大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體巨大的分歧。這可能使美元相對其他主要貨幣更為強勢，強勢美元也會更為持久。

這也將加劇全球匯率的不對稱性。雖然美聯(lián)儲的行動清除了短期的不確定性，但是，商業(yè)周期條件和幾大主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策立場錯位，則預(yù)示著全球貨幣市場和國際資本流動的進(jìn)一步波動。

加息也可能危及本就疲弱的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程，并再度大幅推升政府負(fù)債額。加息也可能加劇國際大宗商品市場波動，引起發(fā)展中國家金融市場動蕩。加息可能誘發(fā)全球資本市場的結(jié)構(gòu)性震蕩。

從多數(shù)新興市場的角度來看，雖然美聯(lián)儲的舉措消除了短期的不確定性，加息的預(yù)期已經(jīng)充分消化，但美國和新興國家經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)分化，鑒于新興市場主要經(jīng)濟(jì)體均增長乏力，全球市場對工業(yè)類大宗商品的需求不足，美聯(lián)儲加息對新興市場在資本流出等方面帶來的壓力較大。

美聯(lián)儲上調(diào)短期利率，意味著零利率時代的結(jié)束，美聯(lián)儲加息對全球市場帶來的影響一時還難以確定，但新的威脅或許正在逼近，各國應(yīng)對措施祭出還須未雨綢繆。