寶能系大力叩門萬(wàn)科

涉及數(shù)百億資金規(guī)模的萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，正持續(xù)發(fā)酵，涉事雙方對(duì)壘步步升級(jí)。

12月17日傍晚時(shí)分，北京朝陽(yáng)公園南門西側(cè)一幢四層小樓，北京萬(wàn)科公司總部。還有一個(gè)月就65歲的萬(wàn)科董事會(huì)主席王石身形清瘦，神情凝重，他召集公司管理層發(fā)表內(nèi)部講話，公開了此前數(shù)月他與深圳寶能系掌門人姚振華的當(dāng)面交涉，明確表示不歡迎新晉大股東寶能系，因?yàn)槠洹靶庞貌粔颉保瑢p害萬(wàn)科的品牌和信用。

會(huì)議結(jié)束后不到半小時(shí)，王石的內(nèi)部講話與問(wèn)答記錄全文傳出，輿論嘩然。這是自12月4日寶能系持股超過(guò)華潤(rùn)、成為萬(wàn)科新的第一大股東之后，萬(wàn)科方面首度正式回應(yīng)，萬(wàn)科管理層和寶能系由此撕破臉皮，開始正面資本對(duì)決。業(yè)界普遍評(píng)論，以王石為首的萬(wàn)科管理層遭遇了成立30多年以來(lái)的最大挑戰(zhàn)，面對(duì)踢門而入的寶能系，王石和萬(wàn)科管理層發(fā)力反擊。

12月18日上午開市不到一小時(shí)，萬(wàn)科A股股價(jià)漲停至24.43元，總市值超2600億元。當(dāng)日中午，萬(wàn)科以有重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)為由，選擇臨時(shí)停牌，宣布將推進(jìn)重組和增發(fā)。當(dāng)天傍晚，郁亮在成都出席區(qū)域年度媒體會(huì)，公開呼應(yīng)王石，并解釋萬(wàn)科不歡迎新大股東的三個(gè)原因。

《財(cái)經(jīng)》獲悉，多種跡象表明，新股東寶能系有備而來(lái)，得到了多家實(shí)力雄厚機(jī)構(gòu)的支持，這是一場(chǎng)對(duì)萬(wàn)科股權(quán)的強(qiáng)力爭(zhēng)奪。在短短數(shù)月內(nèi)，寶能系斥資近400億元買入萬(wàn)科超22.45%的股權(quán)，增持意愿仍然強(qiáng)烈。鑒于萬(wàn)科相對(duì)分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，管理層權(quán)衡得失選擇公開對(duì)沖，試圖讓寶能系知難而退。

根據(jù)12月6日晚間萬(wàn)科披露的被舉牌公告，截至12月4日，寶能系旗下深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）及其一致行動(dòng)人前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司（下稱“前海人壽”）合計(jì)持有萬(wàn)科A股22.11億股，占總股本20.008%，成為第一大股東。

外界紛紛議論，此前知之不多的寶能系，居然成為全國(guó)最大房地產(chǎn)上市公司的第一大股東，打破了萬(wàn)科由華潤(rùn)股份有限公司（下稱“華潤(rùn)”）領(lǐng)銜大股東近15年的歷史，萬(wàn)科管理架構(gòu)因此充滿新的變數(shù)。

寶能系拿下萬(wàn)科A超過(guò)20%股權(quán)、奪得第一大股東席位后，并未停下腳步。香港聯(lián)交所最新數(shù)據(jù)顯示，12月11日寶能系持有萬(wàn)科A+H股份比例上升至22.45%，萬(wàn)科管理層面對(duì)被重組的風(fēng)險(xiǎn)。擁有前海人壽的寶能系快速舉牌萬(wàn)科，也引起了金融監(jiān)管層的關(guān)注。

12月10日，深交所公司管理部向鉅盛華（收購(gòu)主體）發(fā)出《關(guān)注函》，拋出收購(gòu)資金來(lái)源及合法性等九大關(guān)注事項(xiàng)，要求后者在12月14日前答復(fù)并給出證明文件。12月15日晚間，在超出交易所給出期限的一天后，鉅盛華交出答案，就上述問(wèn)題進(jìn)行了解釋。

被王石稱為“野蠻人”寶能系進(jìn)入萬(wàn)科，遭遇意想不到的強(qiáng)力抵制。王石12月17日在內(nèi)部講話中透露，寶能系增持萬(wàn)科股份至10%的時(shí)候，他曾與寶能集團(tuán)掌門人姚振華在同行好友馮侖的辦公室談了四個(gè)小時(shí)，姚振華表達(dá)了對(duì)王石的一份欣賞，王石卻表示：“你想成為第一大股東，我是不歡迎的。”但這并沒有讓姚振華止步，其后數(shù)月，寶能系加速舉牌萬(wàn)科。

12月17日晚9時(shí)許，《財(cái)經(jīng)》就此向?qū)毮芟涤嘘P(guān)人士詢問(wèn)求證，對(duì)方暫未回應(yīng)。幾個(gè)小時(shí)后，寶能系主體深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司（下稱“寶能集團(tuán)”）于12月18日凌晨4點(diǎn)多給《財(cái)經(jīng)》發(fā)來(lái)一紙《鄭重聲明》，歷數(shù)其23年發(fā)展歷程，表示一貫堅(jiān)持現(xiàn)代企業(yè)治理，重視風(fēng)險(xiǎn)管理，重視每筆投資，強(qiáng)調(diào)“恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場(chǎng)的力量”。該聲明未直接提及萬(wàn)科或王石，也未對(duì)外界猜測(cè)的巨額收購(gòu)資金來(lái)源及杠桿問(wèn)題予以回應(yīng)，引發(fā)更多分析與猜測(cè)。

王石和萬(wàn)科管理層在第一大股東易主后反應(yīng)激烈，是因?yàn)樗麄儗⒚媾R被重組的風(fēng)險(xiǎn)。一位知情人士稱：“萬(wàn)科的管理層擔(dān)心換了大股東后會(huì)被拿掉。用他們的話說(shuō)，今年就忙活和一幫潮汕人（寶能系）斗了?！?/p>

從事房地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略研究的蘭德咨詢總裁宋延慶對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“險(xiǎn)資之所以舉牌房企，一方面確實(shí)沉淀了很大的資金;另一方面目前地產(chǎn)行業(yè)的確很低迷，很多房地產(chǎn)企業(yè)估值比較低。”

市場(chǎng)高度關(guān)注，看起來(lái)神秘的寶能系為何有如此大的能量？一年前貨幣資金僅有3億多元的鉅盛華，何以撬動(dòng)市值超過(guò)2000億元的萬(wàn)科公司？更為復(fù)雜的是，在寶能系舉牌萬(wàn)科的緊要關(guān)頭，另一家行事風(fēng)格強(qiáng)悍的安邦保險(xiǎn)也舉牌萬(wàn)科，持有5%的萬(wàn)科股份。

一時(shí)業(yè)界議論：安邦保險(xiǎn)是否和寶能系為一致行動(dòng)人？誰(shuí)將最終掌控萬(wàn)科？更多專業(yè)人士則開始關(guān)注，寶能系還有何后手，萬(wàn)科能否找到有大額資金的“白衣騎士”，此前和王石及萬(wàn)科深入合作的中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)寧高寧等商業(yè)強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)導(dǎo)者，會(huì)否卷入這場(chǎng)爭(zhēng)奪戰(zhàn)？

“野蠻人”頻舉牌

12月6日晚間，萬(wàn)科的一則公告激起千層浪：萬(wàn)科15年未變的第一大股東席位易主，華潤(rùn)退居第二大股東，新的舉牌方來(lái)自此前知名度不高的深圳寶能系。

市場(chǎng)公告披露的細(xì)節(jié)顯示，今年11月27日-12月4日，鉅盛華通過(guò)7個(gè)資管計(jì)劃，在深交所證券交易系統(tǒng)參與集中競(jìng)價(jià)交易，共買入萬(wàn)科A股股票5.49億股，占萬(wàn)科現(xiàn)有總股本的4.97%。《財(cái)經(jīng)》獲悉，這7個(gè)資管計(jì)劃分別來(lái)自南方資本管理有限公司、泰信基金和西部利得基金。根據(jù)12月15日鉅盛華披露的補(bǔ)充公告，此次鉅盛華增持萬(wàn)科耗資96.5億元，資金來(lái)源為自有資金和金融機(jī)構(gòu)的配資。

此次增持后，鉅盛華及其一致行動(dòng)人前海人壽合計(jì)持有萬(wàn)科A22.11億股，占總股本的20.008%，一舉超越華潤(rùn)成為萬(wàn)科第一大股東。

這一公告也揭示了，12月1日至2日，萬(wàn)科A股的股價(jià)為何在時(shí)隔八年之后，兩度封上漲停板？當(dāng)時(shí)各方均猜測(cè)背后推動(dòng)資金來(lái)自何方。

事實(shí)上，這是今年以來(lái)鉅盛華與前海人壽所在的寶能系第四度斥巨資舉牌萬(wàn)科。此前三次舉牌，寶能系對(duì)萬(wàn)科的持股比例從5%上升到10%，繼而在8月26日上升到15.04%，打破了萬(wàn)科15年來(lái)股權(quán)結(jié)構(gòu)的平衡。

寶能系8月入主之前，華潤(rùn)持有萬(wàn)科16.45億股，占公司總股本的14.89%，居萬(wàn)科第一大股東之位。自2000年入主萬(wàn)科以來(lái)，華潤(rùn)一直以財(cái)務(wù)投資者的身份與萬(wàn)科和諧相處。這種和諧的大股東關(guān)系，一度被業(yè)界奉為典范。

此次寶能系入局，萬(wàn)科多年股權(quán)平衡被撼動(dòng)，萬(wàn)科和華潤(rùn)的第一反應(yīng)是反擊。萬(wàn)科今年11月的公告顯示，公司第一大股東仍是華潤(rùn)。后者在三季度末持有16.83億股，持股比例從二季度末的14.89%小幅上升至15.23%，此后又增至15.29%，比8月底寶能系15.04%的持股比例高出0.25個(gè)百分點(diǎn)。但寶能系并未就此罷手。12月6日的公告顯示，其持有萬(wàn)科A的比例已達(dá)20%，再度超越華潤(rùn)，坐穩(wěn)萬(wàn)科第一大股東之位。

從萬(wàn)科今年數(shù)度發(fā)布的股權(quán)變動(dòng)公告可知，7月11日、7月24日、8月27日和12月4日，寶能系四度對(duì)萬(wàn)科舉牌?！敦?cái)經(jīng)》獲悉，這一行動(dòng)實(shí)際上始于今年初，除了寶能自己，還另外有神秘資金介入。寶能系旗下的前海人壽，在今年1月、3月、6月分批買進(jìn)萬(wàn)科A，期間還曾多次賣出小部分股權(quán)，但此間買賣數(shù)量有限，更像是歐美流行的試水之舉。

7月和8月，A股市場(chǎng)連續(xù)下挫，寶能系展開舉牌行動(dòng)。前海人壽大比例增持萬(wàn)科股票，主要發(fā)生在今年7月。當(dāng)時(shí)A股市場(chǎng)急跌，萬(wàn)科股價(jià)從股災(zāi)前的16元左右跌至13元附近，前海人壽恰好于7月買入6.55億股萬(wàn)科A股票，成交價(jià)格區(qū)間為13.28元-15.47元。《財(cái)經(jīng)》據(jù)此測(cè)算，前海人壽此次約耗資百億元。

鉅盛華也于7月出手，在13.28元-15.99元的區(qū)間價(jià)買入4.5億股，約耗資60多億元。此間前海人壽還賣出8700萬(wàn)股。短短一個(gè)月時(shí)間，前海人壽對(duì)萬(wàn)科兩度舉牌，鉅盛華和前海人壽合計(jì)持股比例迅速上升至10%，累計(jì)動(dòng)用資金約150億-170億元。

鉅盛華12月15日披露的進(jìn)一步細(xì)節(jié)顯示，此次收購(gòu)是公司于2015年7月9日召開股東大會(huì)并作出決議的，決議授權(quán)公司董事長(zhǎng)葉偉青全權(quán)決定證券相關(guān)投資事宜。鉅盛華大舉增持萬(wàn)科，隨即在7月展開。

8月滬深股市再度探底，萬(wàn)科股價(jià)繼續(xù)下挫，寶能系通過(guò)鉅盛華的融資融券、收益互換等多種方式，買入4.76億股，占萬(wàn)科總股本4.76%，前海人壽也買入8000多萬(wàn)股，占總股本的0.73%。兩家公司合計(jì)再增持，可擁有5%的股份?！敦?cái)經(jīng)》根據(jù)其買入價(jià)格區(qū)間計(jì)算，當(dāng)月寶能系約耗資70億-80億元。加上第四次舉牌動(dòng)用的96億元資金，寶能系在此次舉牌中累計(jì)約耗資310億-350億元。對(duì)于這些數(shù)據(jù)，接近寶能系的知情人士未予否認(rèn)。

香港聯(lián)交所最新數(shù)據(jù)顯示，12月10日和11日，寶能系再度拿出52億元增持萬(wàn)科股權(quán)，最終使持股萬(wàn)科的比例達(dá)22.45%。

《財(cái)經(jīng)》查詢資料獲悉：去年底鉅盛華貨幣資金僅3億多元，如果沒有提前籌劃，短短半年時(shí)間內(nèi)如何動(dòng)用近400億元資金？另一個(gè)細(xì)節(jié)顯示，在第四度舉牌過(guò)程中，鉅盛華增持萬(wàn)科的7個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃在11月底才成立，11月27日即買入萬(wàn)科A股，到12月4日已快速買進(jìn)約5%的股份。一位熟悉資本市場(chǎng)運(yùn)作的專業(yè)人士稱，高效率折射出舉牌人此前的精心布局。

北京某保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司一位負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“險(xiǎn)資舉牌肯定不只是二級(jí)市場(chǎng)上的原因，還有公司戰(zhàn)略的角度?，F(xiàn)在大家都在發(fā)展養(yǎng)老地產(chǎn)。通過(guò)舉牌加強(qiáng)與地產(chǎn)公司的聯(lián)系，有利于養(yǎng)老保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的發(fā)展。從投資的角度，現(xiàn)在分紅穩(wěn)定的藍(lán)籌地產(chǎn)股價(jià)值比較安全。險(xiǎn)資肯定會(huì)在大家都比較悲觀的時(shí)候才能買到比較便宜的資產(chǎn)?！?/p>

12月6日寶能系宣布成為萬(wàn)科第一大股東后，保險(xiǎn)系另一大巨頭安邦保險(xiǎn)也加入戰(zhàn)局。12月8日晚間，萬(wàn)科A發(fā)布被安邦保險(xiǎn)舉牌的公告。截至12月7日，安邦保險(xiǎn)通過(guò)旗下多個(gè)產(chǎn)品購(gòu)入萬(wàn)科A股5.5億股，占總股本的5%，實(shí)際耗資約百億元。

短期內(nèi)兩大險(xiǎn)資斥資約500億元買入萬(wàn)科27.45%的股份，“野蠻人”已叩響萬(wàn)科的大門。

在華爾街，“門口的野蠻人”用來(lái)形容股市“敵意收購(gòu)”者。敵意收購(gòu)（hostile takeover）是指收購(gòu)公司在未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)允許的情況下，主動(dòng)進(jìn)行的收購(gòu)活動(dòng)。當(dāng)事雙方通常會(huì)采用各種攻防策略進(jìn)行收購(gòu)和反收購(gòu)，收購(gòu)方希望取得控制性股權(quán)，成為大股東。因此雙方言行均可能具有強(qiáng)烈的對(duì)抗性，除非目標(biāo)公司的股票流通量高、且很容易在市場(chǎng)上吸納，否則收購(gòu)困難。

雙方對(duì)壘升級(jí)

在寶能系步步緊逼買入萬(wàn)科股份后不久，12月17日晚，萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)再度升級(jí)。

王石在當(dāng)晚的內(nèi)部講話中表示，“萬(wàn)科是上市公司，一旦上市，誰(shuí)是萬(wàn)科的股東，萬(wàn)科是不可能選擇的，但誰(shuí)是萬(wàn)科的第一大股東，萬(wàn)科是應(yīng)該去引導(dǎo)的，不應(yīng)該不聞不問(wèn)。因?yàn)槲覀円獙?duì)中小股東負(fù)責(zé)，萬(wàn)科股權(quán)分散，我們這么多年，就是靠制度、團(tuán)隊(duì)。中小股東這么多年跟著萬(wàn)科，也是看重這個(gè)制度和團(tuán)隊(duì)。寶能系可以通過(guò)大舉借債，強(qiáng)買成第一大股東，甚至私有化。但這可能毀掉萬(wàn)科最值錢的東西?！?/p>

這一內(nèi)部講話在當(dāng)晚第一時(shí)間被網(wǎng)絡(luò)媒體公開，在一些行業(yè)觀察者看來(lái)，這意味著萬(wàn)科管理層公開反對(duì)寶能系成為新的大股東。12月17日晚，輿論支持王石表態(tài)的不在少數(shù)，也有業(yè)界人士擔(dān)心：王石和萬(wàn)科管理層恐怕“手中的牌不多”。

寶能集團(tuán)12月18日凌晨給《財(cái)經(jīng)》發(fā)來(lái)的聲明中，簡(jiǎn)要回顧了其自1992年以來(lái)的發(fā)展歷史，強(qiáng)調(diào)集團(tuán)依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，在業(yè)界享有良好聲譽(yù)，表示一貫堅(jiān)持現(xiàn)代企業(yè)治理，重視風(fēng)險(xiǎn)管理，重視每筆投資，強(qiáng)調(diào)“恪守法律，尊重規(guī)則，相信市場(chǎng)的力量”。聲明中未直接提及萬(wàn)科或王石，也未對(duì)外界猜測(cè)的巨額收購(gòu)資金來(lái)源或杠桿問(wèn)題予以解釋回應(yīng)。

分析人士認(rèn)為，寶能的書面回應(yīng)雖然沒有直接點(diǎn)名萬(wàn)科，卻針對(duì)王石講話主要內(nèi)容予以明確回應(yīng)。

根據(jù)王石的公開說(shuō)法，在幾個(gè)月前，當(dāng)寶能系增持萬(wàn)科股份到10%的節(jié)點(diǎn)時(shí)，王石和寶能系實(shí)際控制人姚振華在深圳有一次四個(gè)小時(shí)的深談，在馮侖的辦公室，王石已經(jīng)明確，不歡迎寶能系成為第一大股東。王石說(shuō)，現(xiàn)在已很明朗，我也不用客氣了，姚先生，我、郁亮和團(tuán)隊(duì)不歡迎你的寶能系成為萬(wàn)科的第一大股東，因?yàn)槟愕男庞貌粔蚋瘛o(wú)論如何，資本之外還有信用的力量、道德的力量。這場(chǎng)較量才是開始。

王石在內(nèi)部講話中還指出，當(dāng)前的股權(quán)爭(zhēng)奪有一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題：寶能系購(gòu)買萬(wàn)科的錢從哪里來(lái)的？王石稱，“他們購(gòu)買萬(wàn)科的第一份錢來(lái)自萬(wàn)能險(xiǎn)，我認(rèn)為就是短期債務(wù)。萬(wàn)科股票當(dāng)然可以隨買隨賣，但是一旦超過(guò)5%公布的時(shí)候，就不是短期投資了，而是長(zhǎng)期股權(quán)投資。短債長(zhǎng)投，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。你說(shuō)這樣的股東，我如何歡迎他？”

安邦資產(chǎn)一位內(nèi)部人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從萬(wàn)能險(xiǎn)投資的角度而言，萬(wàn)科指責(zé)寶能短債長(zhǎng)投并無(wú)道理，只要人家合乎規(guī)定就可以。”這與有關(guān)監(jiān)管部門的表態(tài)頗為呼應(yīng)。

不愿具名的業(yè)界人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，從寶能系回應(yīng)來(lái)看：他們此役應(yīng)是志在必得，因?yàn)橥跏饲跋驅(qū)毮芟嫡崎T人表態(tài)拒絕，之后寶能系不僅沒有停止行動(dòng)，反而加快了對(duì)萬(wàn)科股票的增持，現(xiàn)在兩邊分歧公開，寶能系應(yīng)當(dāng)不會(huì)輕易半途而止，何況資本市場(chǎng)最終是要資本說(shuō)話，除非萬(wàn)科管理層爭(zhēng)取到足夠多的股東支持，或者通過(guò)定向增發(fā)，找到“白衣騎士”。

截至12月12日，從各方持有萬(wàn)科的股份比例來(lái)看，華潤(rùn)萬(wàn)科系持有20.64%，包括華潤(rùn)持有的15.29%，盈安合伙持有的4.14%，長(zhǎng)期與萬(wàn)科管理層“并肩作戰(zhàn)”的劉元生持有的1.21%;寶能系持有22.45%，安邦保險(xiǎn)持有5%。

王石之后曾多次說(shuō)，不排除寶能系和其一致行動(dòng)方總計(jì)持股超過(guò)30%以后，提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，屆時(shí)將是資本和股權(quán)的實(shí)力比拼。據(jù)《財(cái)經(jīng)》了解，萬(wàn)科原第一大股東華潤(rùn)集團(tuán)暫無(wú)增持萬(wàn)科股份的打算。一位接近萬(wàn)科的業(yè)界人士提醒《財(cái)經(jīng)》，安邦保險(xiǎn)在持有萬(wàn)科5%股份后似乎暫無(wú)新的行動(dòng)，但從安邦在民生銀行的股權(quán)增持行動(dòng)來(lái)看，應(yīng)當(dāng)不會(huì)就此再無(wú)作為，若安邦進(jìn)一步出手，或支持寶能系增持，將是新局面。

12月17日，王石在回答同事問(wèn)題時(shí)強(qiáng)調(diào)：他和郁亮“面對(duì)當(dāng)前所有問(wèn)題的立場(chǎng)是完全一致的”。一位行業(yè)觀察者稱，此舉將王石和郁亮捆綁在一起，意在打消外界對(duì)萬(wàn)科管理層存在分歧的爭(zhēng)議。類似解釋，亦出現(xiàn)在一天之后郁亮的講話中。12月18日郁亮在成都出席例行的區(qū)域媒體年度會(huì)議時(shí)也談到，自己雖然和王石在做事習(xí)慣、語(yǔ)言表達(dá)上有不同的風(fēng)格，但是在重大問(wèn)題面前，從來(lái)都是完全一致的。寶能系成為第一大股東，正是重大問(wèn)題。

數(shù)月來(lái)，雙方的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)引起了相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)注。12月10日，即寶能系第四次舉牌萬(wàn)科公告發(fā)布后不久，深交所公司管理部向?qū)毮芟灯煜碌拟犑⑷A（收購(gòu)主體）發(fā)出《關(guān)注函》，一連拋出了九大關(guān)注事項(xiàng)，要求鉅盛華及財(cái)務(wù)顧問(wèn)在12月14日前答復(fù)并給出證明文件。在深交所提及的九大關(guān)注事項(xiàng)中包括收購(gòu)資金來(lái)源、收購(gòu)的合法性、持股比例超越華潤(rùn)成為萬(wàn)科第一大股東的具體日期和持股比例等。12月15日晚間，寶能系交出了遲到一天的答案，對(duì)《關(guān)注函》提及的九大問(wèn)題進(jìn)行了一一答復(fù)。但其回復(fù)僅說(shuō)明了第四度舉牌萬(wàn)科的資金來(lái)源，其余資金來(lái)源則未詳細(xì)說(shuō)明。

12月11日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確提及：“為防范新形勢(shì)下保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置行為的監(jiān)管。”業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，保監(jiān)會(huì)此舉意在加強(qiáng)對(duì)萬(wàn)能險(xiǎn)等理財(cái)性產(chǎn)品大舉買進(jìn)上市公司股票等行為的監(jiān)管。這一新規(guī)巧合地增加了寶能系保險(xiǎn)資金投資的約束。

杠桿上的資金

圍繞著這場(chǎng)大規(guī)模的上市公司股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，姚振華掌控的寶能系，資金從何而來(lái)？

資料顯示，鉅盛華的控股股東為寶能集團(tuán)，寶能集團(tuán)100%的股權(quán)歸姚振華一人所有。姚振華通過(guò)寶能集團(tuán)持有鉅盛華67.4%的股份，通過(guò)鉅盛華持有前海人壽51%的股份。在資本市場(chǎng)大舉舉牌之前，姚振華及其控制的寶能系一直非常低調(diào)。

根據(jù)12月15日鉅盛華披露的補(bǔ)充公告，寶能集團(tuán)董事長(zhǎng)姚振華通過(guò)寶能集團(tuán)及寶能控股（中國(guó)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寶能控股”）控制的下屬核心企業(yè)多達(dá)49家。其中，寶能集團(tuán)旗下有18家，寶能控股旗下有31家。

公開資料顯示，1992年從華南理工大學(xué)畢業(yè)，姚振華起步民生產(chǎn)業(yè)，主導(dǎo)深圳“菜籃子工程”，此后公司逐漸發(fā)展壯大，成為以綜合物業(yè)為基礎(chǔ)、協(xié)同發(fā)展商業(yè)運(yùn)營(yíng)、酒店餐飲、現(xiàn)代物流、文化傳媒、金融等多元產(chǎn)業(yè)的大型現(xiàn)代化集團(tuán)公司。迄今據(jù)稱有數(shù)千億資產(chǎn)。

但“鉅盛華舉牌資金從何而來(lái)”的疑問(wèn)，迄今縈繞在眾多投資者心中。王石在上述內(nèi)部講話中也對(duì)寶能系的資金來(lái)源提出質(zhì)疑，認(rèn)為其“層層借錢，循環(huán)杠桿，沒有退路，在玩賭的游戲”?！敦?cái)經(jīng)》就此向?qū)毮芟登笞C，未獲得正面回應(yīng)。

不過(guò)，關(guān)于第四次舉牌的資金來(lái)源，鉅盛華12月15日在補(bǔ)充公告中稱，他們?nèi)〉萌f(wàn)科4.97%股份所支付的資金總額為96.5億元，全部通過(guò)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)施，所有資管計(jì)劃均采取分級(jí)的方式。根據(jù)與資管計(jì)劃管理人簽署的協(xié)議，鉅盛華擁有對(duì)上述4.97%股份的表決權(quán)。但此前三度舉牌的資金來(lái)源則未被提及。

12月17日、18日，《財(cái)經(jīng)》記者聯(lián)系了鉅盛華品牌部負(fù)責(zé)人胡娟，她表示目前一切信息都在公告中披露了，沒有更詳細(xì)的信息可以提供。

根據(jù)12月15日披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，鉅盛華2014年的貨幣資金僅有3.23億元，2015年10月底增至22.3億元。知情人士稱，鉅盛華資金短期內(nèi)雖大增，但與舉牌資金相比，仍是杯水車薪。

以幾十億元何以撬動(dòng)上百億元的資金，進(jìn)而撬動(dòng)萬(wàn)科2000多億元的市值？《財(cái)經(jīng)》研究發(fā)現(xiàn)，在整個(gè)舉牌過(guò)程中，鉅盛華離不開杠桿的支撐。

此次寶能系舉牌萬(wàn)科，走在臺(tái)前的有兩大主角，分別是前海人壽和鉅盛華。這兩家公司均是寶能集團(tuán)控股的公司。鉅盛華直接持有前海人壽51%的股權(quán)，為該公司的控股股東。因此，最終舉牌萬(wàn)科的主體為鉅盛華。

在整個(gè)舉牌過(guò)程中，鉅盛華運(yùn)用了多種杠桿，除了保險(xiǎn)資金，還有融資融券、收益互換、具有分級(jí)性質(zhì)的資產(chǎn)管理計(jì)劃，甚至還有股權(quán)質(zhì)押等?！艾F(xiàn)在大部分舉牌公司的錢都是加杠桿的，風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的?！鼻笆霰ｋU(xiǎn)資管的負(fù)責(zé)人表示。

香頌資本董事沈萌對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“加杠桿的資金的確問(wèn)題很多。風(fēng)險(xiǎn)非常大，屬于刀尖舔血。要么一條道走到黑，必須拿下，才能再通過(guò)與自己的資產(chǎn)重組鎖定回報(bào)，要么炒到高點(diǎn)時(shí)，輪次撤出，鎖定退出回報(bào)足以覆蓋融資成本。所以說(shuō)寶能系姚氏兄弟是典型的兇悍潮汕人?！?/p>

對(duì)萬(wàn)科多次發(fā)布的舉牌公告匯總可知，截至12月4日，前海人壽持有萬(wàn)科A7.35億股，占公司總股本的6.66%，約耗資百億元;鉅盛華持有14.75億股，占公司總股本的13.35%，約消耗資金210億-235億元。

前海人壽成立于2012年，注冊(cè)資本45億元，法定代表人為姚振華。其舉牌資金主要來(lái)自于保險(xiǎn)資金，且其增持時(shí)間集中在今年三季度。萬(wàn)科A三季報(bào)披露的前十大流通股東名單中，包括前海人壽旗下海利年年和聚富兩款產(chǎn)品，分別持有3.5億股和2.2億股，持股比例為3.17%和1.97%。這兩款產(chǎn)品均為萬(wàn)能險(xiǎn)。

根據(jù)前海人壽12月1日公布的2015年11月萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率，海利年年的年利率為5.05%，聚富產(chǎn)品分為一號(hào)到五號(hào)產(chǎn)品，其年利率在4.5%-7.4%之間，且大部分在6.3%以上。其同時(shí)說(shuō)明，萬(wàn)能型產(chǎn)品的結(jié)算利率每月公布。本次公布的結(jié)算利率數(shù)值僅適用于2015年11月份，并不代表未來(lái)的結(jié)算利率。

萬(wàn)能險(xiǎn)是兼具保險(xiǎn)和投資兩大功能的險(xiǎn)種，為了覆蓋成本，很多萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品將資金瞄準(zhǔn)了資本市場(chǎng)。中金公司近日分析了相關(guān)產(chǎn)品的隱憂：激進(jìn)型保險(xiǎn)公司的全部資金成本（保單持有人預(yù)期+渠道費(fèi)用）在6.5%-8%，如果對(duì)藍(lán)籌股集中持股比例達(dá)到監(jiān)管上限40%，其他類型投資收益率約為4%，只有投資市盈率持續(xù)低于10倍的公司才能覆蓋資金成本。更重要的是，這些保險(xiǎn)公司的保單期限通常在1年-3年，流動(dòng)性壓力較大。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，萬(wàn)能險(xiǎn)渠道成本大約為3%，據(jù)此測(cè)算，前海人壽上述兩款產(chǎn)品的資金成本大部分在8%以上，最高的甚至達(dá)到10.4%，超過(guò)中金對(duì)一般激進(jìn)型產(chǎn)品的測(cè)算。

多家媒體曾報(bào)道，自2012年2月成立以來(lái)，前海人壽就憑借給營(yíng)銷員高額手續(xù)費(fèi)、從同業(yè)高薪挖角、給投資者高的預(yù)期回報(bào)率迅速崛起。《財(cái)經(jīng)》研究發(fā)現(xiàn)，自成立以來(lái)，前海人壽的保費(fèi)實(shí)現(xiàn)了跨越式增長(zhǎng)。保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，前海人壽成立第一年，實(shí)現(xiàn)保費(fèi)規(guī)模2.7億元;到2013年就飆升至143億元，2014年達(dá)到348億元。2015年前十個(gè)月，前海人壽保費(fèi)規(guī)模已達(dá)618億元，三年多時(shí)間保費(fèi)規(guī)模增長(zhǎng)225倍。在47家中資壽險(xiǎn)公司中，前海人壽已經(jīng)躋身第11名，僅次于安邦人壽。

其規(guī)模快速增長(zhǎng)，主要得益于“保戶投資款新增交費(fèi)”的迅速增加。這也成為近來(lái)諸多中小保險(xiǎn)公司逆襲的法寶。該項(xiàng)目的大幅增加，意味著人身險(xiǎn)公司目前售賣的多為偏投資型的萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品。截至今年10月，該項(xiàng)目占前海人壽保費(fèi)規(guī)模的近八成，從側(cè)面反映出其發(fā)展之激進(jìn)。

相對(duì)于前海人壽的資金來(lái)源，鉅盛華的資金來(lái)源則更為復(fù)雜，包括融資融券、收益互換、分級(jí)資管計(jì)劃，可能還包括股權(quán)質(zhì)押。

《財(cái)經(jīng)》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至8月27日，鉅盛華通過(guò)融資融券買入萬(wàn)科0.09億股，通過(guò)收益互換形式買入8.89億股。鉅盛華未披露詳細(xì)的杠桿比例。對(duì)于記者的疑問(wèn)，鉅盛華品牌部負(fù)責(zé)人胡娟也未予作答。一般情況下，融資融券50萬(wàn)元以上的融資杠桿比例一般是1：1.6，互換收益杠桿比例可達(dá)2倍-5倍。綜合可知，鉅盛華此前的杠桿比例在2倍甚至2倍以上。今年10月-11月，鉅盛華逐步回購(gòu)了收益互換中的股份，轉(zhuǎn)為直接持有。

12月4日，鉅盛華又通過(guò)分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃買入5.49億股萬(wàn)科股份，動(dòng)用資金96.5億元，其中鉅盛華出資32億元，優(yōu)先級(jí)委托人出資64億元，杠桿比例為1：2，杠桿倍數(shù)達(dá)到3倍。

這些杠桿產(chǎn)品均設(shè)置有止損線。鉅盛華12月15日披露的補(bǔ)充公告顯示，其11月底至12月初增持萬(wàn)科A的7個(gè)資管計(jì)劃，均將凈值0.8元設(shè)置為平倉(cāng)線，資管計(jì)劃份額凈值低于或等于平倉(cāng)線時(shí)公司需按照管理人要求及時(shí)追加保障金。

鉅盛華第四次舉牌的成本價(jià)區(qū)間為14.37元-19.80元之間，其中西部利得金裕1號(hào)和西部利得寶祿1號(hào)的持股成本均在19.20元以上，根據(jù)上述平倉(cāng)線，如果萬(wàn)科股價(jià)跌至15.4元以下，而鉅盛華拿不出足夠保證金時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品可能面臨被平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)鉅盛華披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其本身的資金鏈也較為脆弱。今年公司大量舉債，前十個(gè)月借款金額約150億元，資產(chǎn)負(fù)債率也由此前的34%大幅提高到58.7%。

在利用上述杠桿形式買進(jìn)萬(wàn)科A股后，鉅盛華在萬(wàn)科股權(quán)上還加了另一層杠桿，即股權(quán)質(zhì)押。

11月11日，萬(wàn)科公告顯示，2015年10月15日至11月9日期間，鉅盛華將手中7.28億股萬(wàn)科A股質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)管理（深圳）有限公司，質(zhì)押股份占萬(wàn)科總股本的6.59%。

股權(quán)質(zhì)押的資金方一般都會(huì)設(shè)置警戒線和平倉(cāng)線。當(dāng)質(zhì)押標(biāo)的股價(jià)下跌時(shí)，資金方有權(quán)要求質(zhì)押方追加保證金，如質(zhì)押方?jīng)]有足夠資金，最終可能會(huì)被平倉(cāng)。

香頌資本董事沈萌對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示：“現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押是很普遍的一種融資方式。一旦達(dá)不到目標(biāo)，可能會(huì)快速高位套現(xiàn)，以免資金鏈崩盤。”

根據(jù)工商局的資料，鉅盛華還質(zhì)押了前海人壽的部分股權(quán)。整個(gè)寶能系存在錯(cuò)綜復(fù)雜的股權(quán)質(zhì)押關(guān)系。而鉅盛華的收購(gòu)，則建立在上述杠桿產(chǎn)品和層層股權(quán)質(zhì)押關(guān)系之上。

對(duì)于增持萬(wàn)科股份運(yùn)用的具體的杠桿比例，以及對(duì)隱含風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，《財(cái)經(jīng)》記者12月17日和18日多次致電鉅盛華品牌部負(fù)責(zé)人胡娟，她表示，目前應(yīng)該披露的都在公告中披露了，并稱公司高層這兩天都在忙著開會(huì)，有新的動(dòng)態(tài)會(huì)及時(shí)通知記者。接近寶能系高層的業(yè)界人士，則提醒《財(cái)經(jīng)》注意證監(jiān)會(huì)發(fā)言人張曉軍12月18日的公開表態(tài)：市場(chǎng)主體之間收購(gòu)、被收購(gòu)的行為屬于市場(chǎng)行為，只要符合相關(guān)法律法規(guī)的要求，監(jiān)管部門不會(huì)干涉。

至此，市場(chǎng)觀察人士相信，這場(chǎng)股權(quán)和控制之間，恐怕將充滿變數(shù)地延續(xù)下去。

待解的危局

萬(wàn)科作為國(guó)內(nèi)最大住宅開發(fā)商，多年來(lái)穩(wěn)居中國(guó)地產(chǎn)龍頭之位。據(jù)郁亮12月18日在重慶的講話，萬(wàn)科上市以來(lái)連續(xù)24年分紅，實(shí)現(xiàn)年化30%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率，今年萬(wàn)科的業(yè)績(jī)將再創(chuàng)新高，年度收入將突破2500億元。

不過(guò)，這家公司同時(shí)兼具的股權(quán)分散、估值偏低的特點(diǎn)，也一度引來(lái)“門口野蠻人”的垂涎。觀察人士相信，此次在這場(chǎng)雙方都互不服輸?shù)妮^量中，誰(shuí)將最后勝出還難以料定。12月18日，萬(wàn)科宣布因正在籌劃股份發(fā)行而停牌，令雙方的股權(quán)之爭(zhēng)暫告一段落。

對(duì)于這場(chǎng)內(nèi)地資本市場(chǎng)罕見的公開較量，《財(cái)經(jīng)》接觸的多位企業(yè)界人士認(rèn)為，目前從理性上看，寶能系不排除知難而退，或獲利了結(jié)。因?yàn)榭v觀全球資本市場(chǎng)，新的大股東強(qiáng)行進(jìn)入的投資案例，若不能得到現(xiàn)有管理層支持，一般是很難成功的。

不過(guò)，在12月18日停牌之前，萬(wàn)科大部分時(shí)間處于被動(dòng)地位，其此前甚至可能對(duì)第一大股東易主的具體日期都不知曉。

12月10日，深交所公司管理部向鉅盛華發(fā)出《關(guān)注函》，詢問(wèn)后者持股比例超越華潤(rùn)成為萬(wàn)科第一大股東的具體日期和持股比例等。鉅盛華隨后回復(fù)稱，11月27日，公司通過(guò)安盛1號(hào)買入萬(wàn)科A，占總股本的0.214%，持股比例升至15.254%，首次超過(guò)萬(wàn)科原第一大股東華潤(rùn)15.23%的持股比例。

鉅盛華當(dāng)時(shí)為何沒有披露成為第一大股東的事實(shí)？其解釋稱，因當(dāng)時(shí)未掌握華潤(rùn)在萬(wàn)科的持股是否有變動(dòng)以及變動(dòng)情況，故公司增持后未予公告。此后鉅盛華迅速增持，直到持股比例達(dá)到20%才向萬(wàn)科發(fā)出舉牌通知。一位知情人士表示，從監(jiān)管層的態(tài)度來(lái)看，并不希望野蠻人接管萬(wàn)科。

12月10日和11日，鉅盛華再度增持，持股比例迅速上升至22.5%。12月17日和18日，萬(wàn)科股價(jià)連續(xù)漲停并創(chuàng)下自1991年上市以來(lái)的新高，收于24.43元。萬(wàn)科于18日午間宣布停牌。

所謂“門口野蠻人”入侵地產(chǎn)股，在資本市場(chǎng)上已有金地集團(tuán)的先例：過(guò)去一年間，同樣股權(quán)高度分散、估值嚴(yán)重低估的金地集團(tuán)，遭生命人壽在二級(jí)市場(chǎng)上不斷買進(jìn)，后者最終取代福田投資成為金地集團(tuán)的第一大股東。

《財(cái)經(jīng)》獲悉，對(duì)于野蠻人的敵意收購(gòu)，萬(wàn)科總裁郁亮早有察覺，但其防御措施低估了新來(lái)者的能量。2014年3月，郁亮在公司春季例會(huì)講話中，曾公開表露出對(duì)“野蠻人敲門”的擔(dān)憂，他當(dāng)時(shí)稱，門口的野蠻人只要200億元就能拿下萬(wàn)科第一大股東之位。他順勢(shì)提出了事業(yè)合伙人制度，以鞏固公司的控制權(quán)。這一制度簡(jiǎn)單而言就是“率眾增持”。在事業(yè)合伙人制度建立后，盈安合伙代表1320名萬(wàn)科事業(yè)合伙人增持了萬(wàn)科4.14%的股份。

伴隨著險(xiǎn)資持股比例大幅上升，《財(cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科的持股比例愈發(fā)集中，股東戶數(shù)持續(xù)下降，從今年一季度末的65萬(wàn)戶，到今年三季度末時(shí)只剩33萬(wàn)戶，六個(gè)月時(shí)間內(nèi)下降近一半。前十大股東的持股比例也從一季度末的36%增加至三季度末的49%。前十大股東已經(jīng)取得萬(wàn)科近一半的股權(quán)。

從當(dāng)前各方持股比例來(lái)看，華潤(rùn)萬(wàn)科系持有20.64%，包括華潤(rùn)持有的15.29%，盈安合伙持有的4.14%，長(zhǎng)期與萬(wàn)科管理層“并肩作戰(zhàn)”的劉元生持有的1.21%。寶能系持有22.45%，安邦保險(xiǎn)持有5%。

目前安邦立場(chǎng)不明，如果站在寶能系一方，二者合計(jì)持股比例達(dá)到27.45%，則萬(wàn)科控制權(quán)岌岌可危。

“從寶能表示要推動(dòng)安邦的代表進(jìn)入萬(wàn)科董事會(huì)來(lái)看，二者達(dá)成共識(shí)、形成一致行動(dòng)的可能性很大。”沈萌對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“安邦和前海不會(huì)聲明是一致行動(dòng)人，否則動(dòng)作受限。寶能系目前還有大概8%左右的增持額度，而安邦還有24%左右，不公開結(jié)盟對(duì)前海和安邦才可以謀取最大利益?！?/p>

當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)心的是，在野蠻人叩門后，萬(wàn)科是否會(huì)強(qiáng)勢(shì)反擊，啟動(dòng)毒丸計(jì)劃自救？

所謂毒丸計(jì)劃（poison pills），又稱股東權(quán)益計(jì)劃，是指敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司通過(guò)發(fā)行證券以降低公司在收購(gòu)方眼中的價(jià)值的措施，它在對(duì)付敵意收購(gòu)時(shí)往往很有效。毒丸計(jì)劃是美國(guó)并購(gòu)律師馬丁·利普頓1982年發(fā)明的，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購(gòu)方股票。

“毒丸計(jì)劃沒用，首先毒丸這東西在國(guó)內(nèi)不是很流行、國(guó)內(nèi)證券監(jiān)管法規(guī)機(jī)制也不是很健全，使毒丸計(jì)劃很難制定實(shí)施。特別是涉及發(fā)行股票這個(gè)環(huán)節(jié)，還有很多審批;其次，郁亮沒法證明前海是惡意的，所以很難得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)?！鄙蛎确Q。

萬(wàn)科一再推遲的回購(gòu)計(jì)劃，也是一種防御措施。萬(wàn)科今年7月曾推出年內(nèi)回購(gòu)百億的預(yù)案，但截至2015年11月30日，萬(wàn)科回購(gòu)A股股份數(shù)量為1248萬(wàn)股，占公司總股本的比例為0.113%，回購(gòu)金額僅1.6億元?；刭?gòu)股份會(huì)令公司總股本減少，如果萬(wàn)科回購(gòu)按計(jì)劃實(shí)施，鉅盛華在持股數(shù)量不變的情況下，持股比例將會(huì)提升，這顯然對(duì)萬(wàn)科不利。

早在1994年，萬(wàn)科也曾陷入“君萬(wàn)之爭(zhēng)”的危局，君安集團(tuán)當(dāng)時(shí)持有3.4%的萬(wàn)科股票，聯(lián)合幾個(gè)大股東忽然發(fā)難，要求改組董事會(huì)和管理層。王石回憶：“一群野蠻人已在萬(wàn)科不知不覺間守候多時(shí)，萬(wàn)科董事長(zhǎng)竟渾然不覺?！薄叭绻皇且?yàn)槲覀冋业搅司驳囊粋€(gè)破綻，幾乎沒有勝算的可能，萬(wàn)科可能就被這些野蠻人拆分了?！庇袅练Q。

如今門口野蠻人再度叩門，萬(wàn)科股權(quán)危局能否化解？原第一大股東華潤(rùn)會(huì)否繼續(xù)增持？有市場(chǎng)分析稱，華潤(rùn)主要精力在華潤(rùn)置地身上，不會(huì)為了萬(wàn)科而與野蠻人上演爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

據(jù)接近萬(wàn)科的消息人士稱，因?yàn)榇饲傲己玫暮献髋c互信，王石和萬(wàn)科管理層已經(jīng)與中糧集團(tuán)董事長(zhǎng)寧高寧進(jìn)行實(shí)質(zhì)接觸，協(xié)商中糧成為萬(wàn)科定增對(duì)象的可行性。迄今，萬(wàn)科和中糧方面均不愿對(duì)此予以確認(rèn)。據(jù)該人士分析，雙方達(dá)成合作的可能性極高，因?yàn)橹屑Z旗下的中糧地產(chǎn)于2006年與萬(wàn)科合資，在北京成立了中糧萬(wàn)科公司，各自持有50%股權(quán)，注冊(cè)資本8.3億元。

幾年來(lái)，中糧萬(wàn)科在北京合作開發(fā)了長(zhǎng)陽(yáng)半島等多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目。2015年9月9日，中糧地產(chǎn)發(fā)布公告稱，中糧萬(wàn)科公司將向北京萬(wàn)科借款2.8億元，用于北京萬(wàn)科的資金周轉(zhuǎn)。消息人士提醒，這表明中糧萬(wàn)科或中糧地產(chǎn)有充足的現(xiàn)金流，具有大幅增資萬(wàn)科的實(shí)力。

除了傳聞中的中糧集團(tuán)，還有消息稱，萬(wàn)科正在邀請(qǐng)三家規(guī)模巨大的央企成為新的定向增發(fā)股東，其中包括但不限于華潤(rùn)和中糧。同時(shí)還有消息源稱，地產(chǎn)同行萬(wàn)達(dá)等也可能是未來(lái)定向增發(fā)的可能選擇。但這些傳聞對(duì)象目前均不愿進(jìn)一步證實(shí)。

就目前情況來(lái)看，萬(wàn)科可能會(huì)通過(guò)定向增發(fā)扭轉(zhuǎn)危局。但萬(wàn)科股價(jià)近期創(chuàng)下歷史新高，其定向增發(fā)價(jià)格的合理性存疑。

按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票價(jià)格均價(jià)的90%。定價(jià)基準(zhǔn)日可以有三種，包括“本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日”、“股東大會(huì)決議公告日”、“發(fā)行期的首日”。在實(shí)際操作中，絕大多數(shù)上市公司定增時(shí)將董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)測(cè)算，萬(wàn)科停牌前20個(gè)交易日股票成交均價(jià)為18.57元，若按此價(jià)格的90%測(cè)算，則定向增發(fā)價(jià)應(yīng)不低于16.71元。過(guò)去幾年萬(wàn)科A均價(jià)在10元以下徘徊。定向增發(fā)的發(fā)行對(duì)象是否會(huì)接受這一價(jià)格？

與寶能系持股成本相比，這一價(jià)格也略高。《財(cái)經(jīng)》通過(guò)寶能系歷次增持明細(xì)測(cè)算，寶能系當(dāng)前持股成本約為14.7-16.1元（未考慮10月-11月鉅盛華通過(guò)大宗交易溢價(jià)回購(gòu)收益互換類股票產(chǎn)生的成本以及杠桿融資的成本）。

有市場(chǎng)分析指出，短期內(nèi)鉅盛華難以改組萬(wàn)科董事會(huì)。因?yàn)殡m然寶能系已是第一大股東，但根據(jù)監(jiān)管法規(guī)，他們須持股一段時(shí)間方能按流程提議改組董事會(huì)。另外根據(jù)萬(wàn)科公司章程，要改組董事會(huì)，需要50%以上擁有表決權(quán)的股東投票表決通過(guò)。根據(jù)萬(wàn)科財(cái)報(bào)，目前公司董事會(huì)共11人，華潤(rùn)萬(wàn)科系共有6人，其中萬(wàn)科管理層3人：王石、郁亮和CFO王文金;華潤(rùn)3人，包括喬世波、陳鷹和魏斌，占據(jù)一半以上的席位。

對(duì)于這場(chǎng)罕見的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的結(jié)局，一位投行資深人士詳細(xì)分析稱，首先要看寶能的融資買入行為是否合法合規(guī)，其次要看在合法合規(guī)的前提下，寶能的資金鏈能堅(jiān)持多久。鑒于舉牌后買入的股票有半年禁售期，寶能無(wú)法立即套現(xiàn)萬(wàn)科股票，只能再采取股票抵押等方式融資。王石12月17日的表態(tài)非常重要，接下來(lái)銀行和券商對(duì)寶能的進(jìn)一步融資都會(huì)采取非常慎重的態(tài)度，寶能一旦無(wú)后續(xù)資金支持買入，萬(wàn)科股價(jià)回落套牢寶能將是必然的。

前述投行資深人士還稱，若寶能有足夠多的合法合規(guī)資金，當(dāng)它買入萬(wàn)科股票超過(guò)30%時(shí)，必須向其他股東發(fā)起要約收購(gòu)。從目前寶能的資金實(shí)力來(lái)看，它沒有這個(gè)能力要約收購(gòu)萬(wàn)科。所以，擁有萬(wàn)科股份控制在30%以下最好，這個(gè)比例可以發(fā)起召開股東大會(huì)，但改組萬(wàn)科董事會(huì)很難成功。從目前環(huán)境和形勢(shì)看，寶能即使想完全合法合規(guī)地改組萬(wàn)科董事會(huì)，或者僅僅是暴炒一把股票就獲利全身而退，仍然充滿變數(shù)。

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20年前的君萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)

早在1994年的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”中，萬(wàn)科和君安證券曾有過(guò)一次驚心動(dòng)魄的較量。

1994年3月30日，君安證券委托四家公司（共持有萬(wàn)科總股份的10.73%）發(fā)起《告萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司全體股東書》，提出對(duì)萬(wàn)科的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和管理層進(jìn)行重組。

據(jù)王石在他撰寫的《道路與夢(mèng)想》一書中所說(shuō)，當(dāng)時(shí)，君安承銷萬(wàn)科B股，有1000 萬(wàn)股仍壓在手上，成本在12元每股，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)只有9元每股。按市場(chǎng)價(jià)售出將虧損3000萬(wàn)元。而“制造萬(wàn)科被收購(gòu)題材”就是君安想出來(lái)的應(yīng)付辦法，既脫手套現(xiàn)，又不虧損。君安證券張國(guó)慶和萬(wàn)科王石就此拉開了“君萬(wàn)之爭(zhēng)”戰(zhàn)幕。

當(dāng)時(shí)萬(wàn)科股權(quán)高度分散。四家公司的持股比例為：新一代占6.2%，海南證券占1.1%，俊山投資和創(chuàng)益投資共占3.43%，其中俊山投資和創(chuàng)益投資的3.43%就是君安手中積壓的萬(wàn)科股票。

3月31日，萬(wàn)科向深交所申請(qǐng)停牌。有分析稱，王石的目的是通過(guò)停牌贏得時(shí)間尋找對(duì)策。

經(jīng)過(guò)多方斡旋，4月1日，新一代召開新聞發(fā)布會(huì)，反過(guò)來(lái)支持萬(wàn)科，會(huì)上還解釋了新一代授權(quán)君安為財(cái)務(wù)顧問(wèn)而后取消的始末，隨后授權(quán)王石代表新一代擔(dān)任這次新聞發(fā)布會(huì)的發(fā)言人。萬(wàn)科還向持有2%國(guó)有股的市政府投資管理公司求助并獲得支持。4月4日，萬(wàn)科在深交所復(fù)牌，股價(jià)也重歸于沉寂的股海之中，君安等炒家折戟沉沙。王石后來(lái)回憶說(shuō)：“君安的動(dòng)機(jī)非常明顯：通過(guò)告股東萬(wàn)言書，爭(zhēng)取萬(wàn)科股東的支持，達(dá)到改組萬(wàn)科董事會(huì)，從而操縱股票走勢(shì)的目的?！?/p>

一周后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)監(jiān)管部主任張資平來(lái)深圳調(diào)查“3·30事件”，君萬(wàn)之爭(zhēng)算是落下帷幕。兩位在日后中國(guó)經(jīng)濟(jì)界“翻手為云、覆手為雨”的人物張國(guó)慶和王石從此漸行漸遠(yuǎn)。1999年，張國(guó)慶因君安證券內(nèi)部事情東窗事發(fā)而被檢察機(jī)關(guān)羈押。

本刊研究員楊秀紅根據(jù)公開資料整理

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國(guó)內(nèi)外典型的收購(gòu)與反收購(gòu)案例

1.新浪反盛大收購(gòu)的“毒丸計(jì)劃”

2005年2月19日，上海盛大網(wǎng)絡(luò)發(fā)展有限公司向外界宣布，他們和控股公司一起，在納斯達(dá)克市場(chǎng)上斥資 2.3億多美元，購(gòu)買了新浪公司19.5%的股份，成為新浪第一大股東。

盛大選擇收購(gòu)新浪除了在業(yè)務(wù)上的互補(bǔ)性，以及較強(qiáng)的贏利能力，重要原因之一就是新浪的股權(quán)較為分散，19.5%幾乎是原新浪第一大股東四通所持股份的四倍。沉默數(shù)天后，新浪宣布已采納被稱為“毒丸計(jì)劃”的股東購(gòu)股權(quán)計(jì)劃來(lái)防止盛大通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增大持股量。

2.吉列公司四次擊敗并購(gòu)者

20 世紀(jì) 80 年代左右，吉列公司經(jīng)歷了四次并購(gòu)?fù){，作為一家世界知名的跨國(guó)公司，吉列公司的并購(gòu)案例具有很強(qiáng)的代表性與典型性。當(dāng)時(shí)美國(guó)開始出現(xiàn)大量的以LBO形式進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)，這一現(xiàn)象被稱作美國(guó)的惡意并購(gòu)浪潮。LBO是指并購(gòu)者借助垃圾債券等金融工具籌集資金，通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的流通股獲得公司的控制權(quán)，再通過(guò)出售公司資產(chǎn)等行為籌措資金償還垃圾債券的行為。前三次都由派瑞曼發(fā)出要約收購(gòu)，但是收購(gòu)報(bào)價(jià)均低于吉列的正常估值，第四次由康尼斯頓集團(tuán)發(fā)起。吉列大多通過(guò)從上述收購(gòu)者手中回購(gòu)股權(quán)的方式化解了危機(jī)。其中一次則因美國(guó)股市崩盤，收購(gòu)者主動(dòng)撤出。

3.生命人壽入主金地集團(tuán)

2013年初，生命人壽開始舉牌金地集團(tuán)。隨后，生命人壽陸續(xù)增持，至同年11月，合計(jì)持有7.85%股權(quán)，以微弱優(yōu)勢(shì)超過(guò)當(dāng)時(shí)金地的第一大股東——福田投資。同年11月4日，福田投資與自然人股東何大江結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系，二者持股比例合計(jì)為8.023%，暫時(shí)保住了第一大股東席位。

此后，生命人壽繼續(xù)增持，2014年4月生命人壽持股比例達(dá)到17.67%，成為金地第一大股東，后又增持至24.82%。當(dāng)年4月的金地集團(tuán)臨時(shí)股東大會(huì)上，來(lái)自生命人壽的林勝德和來(lái)自安邦保險(xiǎn)（持股10%）的姚大鋒被選入董事會(huì)。

本刊研究員楊秀紅根據(jù)公開資料整理