三元悖論的灰色地帶

經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一條著名的三元悖論，即固定匯率體系、獨(dú)立的貨幣政策與資本項(xiàng)目可兌換三者不可得兼，選取其中兩項(xiàng)必然要犧牲第三者。比如歐美主要國家資本項(xiàng)目開放，要維護(hù)獨(dú)立貨幣政策的同時(shí)通常選取浮動匯率機(jī)制。另一個例子是香港，資本項(xiàng)目開放，采取與美元掛鉤的固定匯率體系，但是放棄了獨(dú)立的貨幣政策。

中國目前處于三元悖論的窘境。從嚴(yán)格意義上講，中國處于三元悖論的灰色地帶。首先，中國采取的是管理浮動匯率機(jī)制，但人民幣一直對美元維持超高的穩(wěn)定性，因此實(shí)質(zhì)上是一種類似固定匯率機(jī)制的安排。其次，人民幣在資本項(xiàng)目下并不可自由兌換，但是最近幾年，資本項(xiàng)目開放的力度加大，資本通過虛假貿(mào)易或其他渠道跨境流動也有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，實(shí)質(zhì)上處于半開放的狀態(tài)。這對央行執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策往往帶來很大的干擾。

這種灰色三元現(xiàn)象帶來的問題日益突出。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，經(jīng)濟(jì)處于一個下行的通道，尤其傳統(tǒng)制造業(yè)面臨的壓力尤其突出，非金融部門（尤其是企業(yè)部門和地方政府）的債務(wù)水平在全球金融危機(jī)之后迅速攀升，同時(shí)通脹一直處于較低的水平（PPI通縮已快接近四年）。

這需要貨幣政策進(jìn)行逆周期的調(diào)整適當(dāng)寬松，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。但是，由于對美元相對僵硬的匯率體系以及市場上較強(qiáng)的人民幣貶值預(yù)期，進(jìn)一步降息可能會造成進(jìn)一步的資本外流和加大人民幣貶值的壓力。在美聯(lián)儲率先進(jìn)入加息周期的情況下，貨幣政策調(diào)整的空間受到很大限制。

中國傳統(tǒng)貨幣政策的操作框架也受到最近加速的金融改革所帶來的影響。今年10月，央行宣布取消存款利率的上限管制，歷經(jīng)20多年的利率自由化終于告成。這意味著，以往以央行調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的貨幣政策操作在未來的傳導(dǎo)效應(yīng)將逐步減弱。新的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制究竟是什么，是央行在下一步應(yīng)該著手解決的重點(diǎn)課題。

一個共識是，央行應(yīng)該建立以市場化利率為基礎(chǔ)的利率政策框架，也就是央行通過新的政策工具來影響貨幣市場的利率，再通過市場收益率曲線傳導(dǎo)到中長期債券利率以及銀行的借貸利率。這一政策框架的轉(zhuǎn)型也是發(fā)達(dá)國家金融市場發(fā)展和取消利率管制后所普遍經(jīng)歷的。但是，就目前的環(huán)境而言，我們離這一目標(biāo)還有一定距離。

首先是貨幣市場利率的波動性太大。目前的市場短期利率中，最重要的是七天回購利率和上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR），因?yàn)檫@直接決定銀行的市場融資成本。

但是，回購利率受短期市場流動性的影響波動很大，目前并不適合作為貨幣政策傳導(dǎo)的重要工具。

因此，最近一兩年央行逐步引入利率走廊的框架，以常備借貸利率為上限、超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，通過央行的公開市場操作來引導(dǎo)銀行間市場利率。

其次是債券市場仍然不夠發(fā)達(dá)，尚未形成市場化的債券收益率曲線。這反映了我國目前金融體系仍然以間接融資為主的特征，債券的品種和流動性均有待提高。因此，在“十三五”規(guī)劃里，特別強(qiáng)調(diào)發(fā)展直接融資是金融改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，央行行長周小川提出2020年中國債券市場規(guī)模將達(dá)到GDP的100%，這意味著債券市場規(guī)模在未來五年將增加一倍以上。這對形成市場化的債券收益率曲線和形成新的利率傳導(dǎo)機(jī)制會是極大的支持。

第三，雖然利率管制完全取消，但是銀行在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面的能力還有待完善。

2013年底，央行正式引入貸款基礎(chǔ)利率的報(bào)價(jià)和發(fā)布制度。從長期來看，貸款基礎(chǔ)利率的報(bào)價(jià)將逐步擺脫目前主要參考一年期貸款基準(zhǔn)利率的做法，而逐步與SHIBOR利率掛鉤。

在推動市場化利率建設(shè)的同時(shí)，要真正形成獨(dú)立的貨幣政策，匯率體制改革要繼續(xù)推進(jìn)。從長期而言，浮動匯率體系的安排對于中國這樣一個經(jīng)濟(jì)大國是個合適的選擇。而從近期而言，改革的重點(diǎn)是逐步提高匯率機(jī)制的靈活度，擺脫多年以來一直過于關(guān)注人民幣對美元雙邊匯率的做法。12月11日，中國外匯交易中心開始發(fā)布基于貿(mào)易權(quán)重的CFETS人民幣匯率指數(shù)，并明確指出要逐步把參考一籃子貨幣計(jì)算的有效匯率作為人民幣匯率水平的主要參照系。在美元走強(qiáng)的大背景下，這一安排對于人民幣與美元逐步脫鉤、避免人民幣有效匯率被動升值和提高國內(nèi)貨幣政策調(diào)整的空間都有非常重大的意義。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家