銀行系資管如何“單飛”

自今年3月首家遞交設(shè)立理財(cái)業(yè)務(wù)子公司以來(lái)，張旭陽(yáng)和他的光大銀行資管團(tuán)隊(duì)已經(jīng)等待了九個(gè)月。作為志在首家獲得銀行系資管牌照的機(jī)構(gòu)，其舉動(dòng)一直頗受業(yè)界關(guān)注。

受利率市場(chǎng)化以及金融脫媒的影響，銀行在利差收窄的同時(shí)，紛紛舉起資管大旗，希望借此獲得利潤(rùn)增長(zhǎng)的支撐。由于資管業(yè)務(wù)在光大銀行本行的特殊表現(xiàn)和作用，該業(yè)務(wù)成為該行戰(zhàn)略調(diào)整中的重要一步。

今年光大銀行中間業(yè)務(wù)收入增量中一半以上來(lái)源于理財(cái)業(yè)務(wù)收入，存量中銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將近30%，三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，前三季度行內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入700.47億元，其中實(shí)現(xiàn)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入202.61億元，比上年同期增長(zhǎng)50.72%，占比為28.92%。

除在本行中間業(yè)務(wù)收入中占比高，光大銀行資管業(yè)務(wù)也相對(duì)自成體系。自2004年推出業(yè)界第一單理財(cái)業(yè)務(wù)，光大銀行理財(cái)部門先后經(jīng)歷資金部、投行部、財(cái)富中心，在轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理部后便開始準(zhǔn)理財(cái)業(yè)務(wù)事業(yè)部式的運(yùn)作改革。

現(xiàn)任光大銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理的張旭陽(yáng)在此期間扮演了關(guān)鍵角色。自2004年起，張旭陽(yáng)開始負(fù)責(zé)光大銀行理財(cái)產(chǎn)品的開發(fā)、設(shè)計(jì)、交易與管理，創(chuàng)造出國(guó)內(nèi)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)多個(gè)第一，成為銀行理財(cái)市場(chǎng)的領(lǐng)軍人物之一。

一位銀行資管業(yè)人士，對(duì)張的評(píng)價(jià)是“思路清晰，想法超前”。

10月底，張旭陽(yáng)在光大銀行總行辦公室接受了《財(cái)經(jīng)》記者專訪，暢談了未來(lái)“單飛”后的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)想，及當(dāng)前的推進(jìn)工作。在一個(gè)半小時(shí)的交談中，張旭陽(yáng)幾乎對(duì)每一個(gè)問題，都喜歡用一種系統(tǒng)性的語(yǔ)言來(lái)表述，且語(yǔ)速頗快。

在他看來(lái)，“不論是股票質(zhì)押貸款，還是企業(yè)并購(gòu)融資，以及大家正在討論的投貸聯(lián)動(dòng)，都顯示商業(yè)銀行已經(jīng)成為資本市場(chǎng)不可或缺的一部分。所以，既然已無(wú)法將商業(yè)銀行排除在資本市場(chǎng)之外，不如讓商業(yè)銀行主動(dòng)建立防火墻（成立理財(cái)獨(dú)立子公司），與自營(yíng)業(yè)務(wù)建立比較清晰的柵欄，防止不同風(fēng)險(xiǎn)之間的蔓延”。而單飛后的資產(chǎn)管理公司，無(wú)論在投資領(lǐng)域、業(yè)務(wù)模式還是激勵(lì)機(jī)制上都可以獲得更大的空間。

銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在2015年度監(jiān)管工作會(huì)議上曾表示，將探索部分業(yè)務(wù)板塊和條線子公司制改革。條件成熟的銀行對(duì)信用卡、理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行子公司改革試點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)法人獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。

目前，除了光大銀行，亦有其他股份制銀行申請(qǐng)成立獨(dú)立理財(cái)子公司，此外，監(jiān)管層甚至開始鼓勵(lì)條件成熟的城商行也可以設(shè)立獨(dú)立的法人理財(cái)機(jī)構(gòu)。而理財(cái)業(yè)務(wù)獨(dú)立法人化后業(yè)務(wù)已經(jīng)跨界，與現(xiàn)有商業(yè)銀行法存在一定矛盾，需要監(jiān)管協(xié)調(diào);銀行理財(cái)業(yè)務(wù)拆分在國(guó)內(nèi)沒有經(jīng)驗(yàn)可尋，快速放開存在潛在風(fēng)險(xiǎn)，需要擇機(jī)試點(diǎn);此外，此輪股災(zāi)令部分業(yè)界人士開始重新反思商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)之間的關(guān)系。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，上述是導(dǎo)致當(dāng)前監(jiān)管層態(tài)度審慎的主要原因。

業(yè)界則預(yù)計(jì)，銀行理財(cái)拆分子公司只是時(shí)間問題。

拆分準(zhǔn)備

《財(cái)經(jīng)》：在申請(qǐng)成立子公司后，光大資管都做了哪些準(zhǔn)備工作？

張旭陽(yáng)：目前主要做了四方面準(zhǔn)備：

一是系統(tǒng)準(zhǔn)備。光大銀行對(duì)原有的理財(cái)投資系統(tǒng)進(jìn)行了徹底的改造。今年9月底，光大銀行理財(cái)投資管理系統(tǒng)一期已經(jīng)上線，預(yù)計(jì)二期將于明年6月份正式上線。

獨(dú)立的資管系統(tǒng)可以將投資策略、投資流程、投資方法和投資風(fēng)控固定到系統(tǒng)中，提高投資效率、固化投資風(fēng)控，對(duì)前中后臺(tái)形成解放，便于加強(qiáng)投資端的管理和技術(shù)支持。

此外，我們著手建立自己的信用內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)，外部投資組合業(yè)績(jī)歸因分析系統(tǒng)也開始論證。上述三個(gè)系統(tǒng)對(duì)于未來(lái)子公司的業(yè)務(wù)開展在IT系統(tǒng)方面提前布局。優(yōu)秀的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)也是優(yōu)秀的科技公司，因此系統(tǒng)建設(shè)是我們首先考慮的。

二是產(chǎn)品準(zhǔn)備。我們近期推出類似浮動(dòng)收益型產(chǎn)品，作為預(yù)期收益型產(chǎn)品和凈值型產(chǎn)品的過渡產(chǎn)品。目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y策略是在追求目標(biāo)收益基礎(chǔ)上的風(fēng)險(xiǎn)最小化，因此我們計(jì)劃通過浮動(dòng)收益產(chǎn)品進(jìn)行過渡，銀行在代客投資過程中收取固定的管理費(fèi)收入，投資者根據(jù)投資端的表現(xiàn)，獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的真實(shí)收益率，這種收益可能有一定波動(dòng)性，但投資者也相應(yīng)獲得可能的超額收益，等成熟之后再轉(zhuǎn)變?yōu)閮糁敌彤a(chǎn)品。

三是資源、人員上的一些儲(chǔ)備。今年下半年，我們剛完成包括交易、投研、投后管理、信用風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)建設(shè)等崗位的人員招聘。

四是投資決策機(jī)制的完善。目前，我們采用了三種投資決策機(jī)制：第一種是涉及非標(biāo)的信用風(fēng)險(xiǎn)，我行借助光大銀行總行的信用風(fēng)險(xiǎn)審批團(tuán)隊(duì)進(jìn)行審批;第二種是資管業(yè)務(wù)投資決策委員會(huì)和資管部根據(jù)授權(quán)對(duì)包括債券、基金等品種在內(nèi)的市場(chǎng)化投資進(jìn)行審批;第三種是新增加的投委會(huì)特殊表決機(jī)制，主要針對(duì)股權(quán)、產(chǎn)業(yè)基金這種低流動(dòng)性資產(chǎn)和另類投資的審批。不同于投委會(huì)的普通表決機(jī)制，它在專家委員、信用評(píng)審委員方面會(huì)強(qiáng)化。

傳統(tǒng)銀行對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷，主要看存量資產(chǎn)，而對(duì)權(quán)益投資而言，更多要看未來(lái)的現(xiàn)金流。我們希望通過投資決策機(jī)制的不斷完善，為下一步子公司理財(cái)業(yè)務(wù)回歸資管本源做機(jī)制安排。

《財(cái)經(jīng)》：近些年來(lái)，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)在銀行資金來(lái)源中扮演了重要角色，且在以往的營(yíng)銷過程中，大多與分行相關(guān)部門的渠道營(yíng)銷有著密切合作關(guān)系，分拆后如何理順利益關(guān)聯(lián)？

張旭陽(yáng)：我們目前理財(cái)資金來(lái)源一半是零售客戶，一半是同業(yè)機(jī)構(gòu)客戶和企業(yè)客戶，同業(yè)機(jī)構(gòu)客戶對(duì)渠道依賴性很小;投資端非標(biāo)占比不足20%，而債券、資本市場(chǎng)工具等更多來(lái)自市場(chǎng)及主動(dòng)投資，所以，投放端對(duì)分行依賴程度也較低。

未來(lái)成為獨(dú)立法人后，隨著在資金端業(yè)務(wù)能力不斷拓展，資金端對(duì)母行的需求會(huì)更小一些。

我們定位很清楚，資管子公司要為投資者創(chuàng)造價(jià)值，為母行綜合化經(jīng)營(yíng)提供助力。獨(dú)立之后，我們會(huì)憑借陽(yáng)光理財(cái)品牌、管理能力幫助分行穩(wěn)定、吸引投融資客戶，包括零售客戶，而分行的銷售費(fèi)用、非標(biāo)產(chǎn)品推薦和投后管理費(fèi)用在子公司獨(dú)立后仍然會(huì)留在分行，分行同時(shí)還會(huì)獲得客戶結(jié)算資金等綜合效益。因此，分拆后，銀行理財(cái)子公司與銀行分支機(jī)構(gòu)的利益仍是一致的。

資管投行設(shè)想

《財(cái)經(jīng)》：監(jiān)管層的初衷是希望通過理財(cái)業(yè)務(wù)的拆分，來(lái)實(shí)現(xiàn)防火墻作用，打破“剛兌”的同時(shí)，避免風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。那么成立子公司，會(huì)給資管業(yè)務(wù)本身帶來(lái)怎樣的影響？

張旭陽(yáng)： 成立子公司后，銀行資管業(yè)務(wù)的邊界將得到拓寬。現(xiàn)在銀行理財(cái)受制于體制，更多集中于固定收益類資產(chǎn)，而如果涉及權(quán)益市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的投資，就需要借助其他渠道、通道來(lái)進(jìn)行。這不利于培養(yǎng)自己的能力。如果成為獨(dú)立法人，希望銀行系的資管公司可以在資本市場(chǎng)獲得更好的投資觸點(diǎn)。

此外，成為獨(dú)立法人之后，機(jī)制也會(huì)更加靈活。資產(chǎn)管理行業(yè)“輕金融、新金融”的特性使得人力資本投入是核心競(jìng)爭(zhēng)力保持、提升的根本。我們希望通過比較好的市場(chǎng)化績(jī)效激勵(lì)、合伙人制度等安排，在保持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上吸引更多的人才，提高投研能力和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，這是在資管行業(yè)中勝出的一個(gè)保證。同時(shí)，我們也會(huì)探索如何更好地平衡投資者和資管機(jī)構(gòu)的關(guān)系，平衡短期和長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)回報(bào)，使得我們能為投資者提供更穩(wěn)定的投資回報(bào)。

《財(cái)經(jīng)》：在銀行內(nèi)部，子公司掛牌后的資管業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)間會(huì)形成一種什么業(yè)務(wù)格局？

張旭陽(yáng)：傳統(tǒng)的銀行理財(cái)模式面臨很大挑戰(zhàn)，這個(gè)挑戰(zhàn)主要來(lái)自剛性兌付。傳統(tǒng)銀行理財(cái)管理模式要發(fā)生根本性變化，而且這種變化越早越好，在流動(dòng)性寬松的環(huán)境下，通過調(diào)結(jié)構(gòu)能夠處理消化一部分風(fēng)險(xiǎn)，如果還按照原有模式去發(fā)展，隨著規(guī)模不斷增長(zhǎng)，實(shí)際上是在積累下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)隱患。

金融的本質(zhì)作用是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的形成、定價(jià)與處置。在銀行主導(dǎo)的間接融資體系中，金融風(fēng)險(xiǎn)是通過銀行的客戶關(guān)系管理與持續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、模式/模型選擇與組合管理得以控制的。而在以金融市場(chǎng)為主導(dǎo)的直接融資體系中，風(fēng)險(xiǎn)控制的主要手段是通過專業(yè)化的資產(chǎn)管理與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，以分散化的轉(zhuǎn)移為主要手段控制，沒有資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)的良性發(fā)展，就不可能有間接融資到直接融資的轉(zhuǎn)換。債券剛性兌付、信托剛性兌付、理財(cái)剛性兌付，風(fēng)險(xiǎn)不能轉(zhuǎn)移傳遞，所謂的“資產(chǎn)管理、財(cái)富管理”就是影子銀行或銀行的影子，金融結(jié)構(gòu)沒有真正發(fā)生變化。因此，銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型，主要是產(chǎn)品模式的轉(zhuǎn)型，實(shí)際上通過“風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)量、風(fēng)險(xiǎn)可隔離、投資者可承受”三個(gè)條件，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)、收益能夠過手給投資者，這是轉(zhuǎn)型最根本的途徑。那么，獨(dú)立法人之后如何處理產(chǎn)品的關(guān)系？我覺得還應(yīng)該遵循這個(gè)原則，不能為了保證規(guī)模維持原有模式。第二個(gè)想法是，如果成為獨(dú)立法人之后，應(yīng)該是循序漸進(jìn)、兩步走的關(guān)系。

傳統(tǒng)的銀行理財(cái)產(chǎn)品還是以銀行名義發(fā)行，管理人由銀行內(nèi)部部門轉(zhuǎn)換到全資子公司。子公司要做的是將增量迅速做起來(lái)，希望能夠獲得類似于養(yǎng)老金資格牌照、公募基金牌照等其他牌照，公司會(huì)通過新的風(fēng)險(xiǎn)可隔離模式發(fā)行新的管理型理財(cái)產(chǎn)品。

如果子公司明年能成立，經(jīng)過五年發(fā)展時(shí)間，希望到2020年，我們管理的資產(chǎn)規(guī)模能夠翻倍，而規(guī)模中50%以上來(lái)自新模式下的理財(cái)管理規(guī)模。

《財(cái)經(jīng)》：你曾一直強(qiáng)調(diào)理財(cái)向資管投行轉(zhuǎn)型，而資管行業(yè)一個(gè)很大的模式變化就是三體合一，資產(chǎn)管理、投資銀行和財(cái)富管理的邊界越來(lái)越模糊，能否再詳細(xì)解讀一下背后的邏輯。

張旭陽(yáng)：資管投行的最終核心還是資管，財(cái)富管理可能先做資管再做投行，投行可能先做資管再往前端走，最根本的邏輯在于投資和融資的鏈條更短，去中介逐漸透明。盡管三體合一，但是功能不能少，就如麻雀雖小要五臟俱全。

投行業(yè)務(wù)所承擔(dān)的是把非標(biāo)產(chǎn)品翻譯成可交易、可估值的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的功能，這種功能為資管業(yè)務(wù)開放式、可凈值化發(fā)行的組合管理打好基礎(chǔ)。如果沒有可交易的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，資管做不到分散投資、組合投資，也做不到公允價(jià)格進(jìn)行買賣、進(jìn)行交易。而資管業(yè)務(wù)組合管理、投資分散又進(jìn)一步為財(cái)富管理業(yè)務(wù)的分散配置上打好基礎(chǔ)。所以，我們的模式（功能）互相蔓延，但是基本的功能不能少，否則就是表面上做財(cái)富管理，背后實(shí)際上就是非標(biāo)投放。

四個(gè)投資主題

《財(cái)經(jīng)》：今年9月銀行理財(cái)產(chǎn)品的平均預(yù)期年化收益率為4.49%，創(chuàng)近兩年新低，您如何看待這一現(xiàn)象？

張旭陽(yáng)：理財(cái)收益下降是正?，F(xiàn)象。整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就這樣一個(gè)速度，不可能要求投資收益回報(bào)超過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。過去很多回報(bào)都是因?yàn)楣苤铺桌麕?lái)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，這種機(jī)會(huì)會(huì)越來(lái)越少。投資者要習(xí)慣未來(lái)低收益回報(bào)。

未來(lái)老齡化帶來(lái)的整體社會(huì)融資成本下移，但是資產(chǎn)稀缺，所以投資回報(bào)還是會(huì)向下走，走到什么程度要看經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，會(huì)有很多權(quán)益性投資機(jī)會(huì)，如果愿意承受波動(dòng)性，會(huì)有好的超額回報(bào)品種，如股權(quán)投資等。

《財(cái)經(jīng)》：隨著銀行理財(cái)收益率不斷下滑、資金面寬松，銀行都在尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，光大資產(chǎn)管理在投資端主要向哪些領(lǐng)域傾斜？

張旭陽(yáng)：光大銀行資產(chǎn)管理在投資端一直堅(jiān)持雙F的產(chǎn)品管理模式和啞鈴型投資布局，力求穿越周期性波動(dòng)。在啞鈴型投資短端，加強(qiáng)對(duì)債券交易能力建設(shè)和量化投資能力建設(shè)，通過交易能力補(bǔ)充短端收益能力的短板。

在長(zhǎng)端資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)要從關(guān)注企業(yè)或地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的右側(cè)向左側(cè)轉(zhuǎn)移，即從關(guān)注企業(yè)債務(wù)或股權(quán)融資，向更多地關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)方的質(zhì)量轉(zhuǎn)變。一是通過資產(chǎn)證券化幫助企業(yè)盤活存量資產(chǎn)，同時(shí)通過并購(gòu)基金、杠桿收購(gòu)幫助企業(yè)引入高能資產(chǎn)替代低效資產(chǎn)，從而根本改變資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表的質(zhì)量，這就是產(chǎn)融結(jié)合、資管投行的模式。把資產(chǎn)負(fù)債表左方做得更有質(zhì)量，才能降低右方的風(fēng)險(xiǎn)。所以未來(lái)我們會(huì)看到整體資產(chǎn)管理行業(yè)投資譜系在投資布局的長(zhǎng)端會(huì)重點(diǎn)突破，這包括基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)構(gòu)化融資、并購(gòu)、企業(yè)資產(chǎn)證券化、PE、REITS等投向的比例會(huì)提高。即便是二級(jí)市場(chǎng)的股票投資，也會(huì)體現(xiàn)“積極股東主義”的興起，即通過大量持有一家公司的股權(quán)，從而進(jìn)入董事會(huì)去影響或更替管理層，以改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由“在股市上用腳投票”向“董事會(huì)里舉手表決”轉(zhuǎn)變。資本市場(chǎng)并購(gòu)壓力正是美國(guó)企業(yè)不斷自我更新，克服內(nèi)部人控制而不斷發(fā)展的主要?jiǎng)右颉?/p>

因此，在啞鈴型投資布局的長(zhǎng)端，我們將在以下四個(gè)主題重點(diǎn)發(fā)力。第一是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，包括PPP基金、產(chǎn)業(yè)基金，將部分中短端大量流動(dòng)性資金做長(zhǎng)端投資，信用風(fēng)險(xiǎn)也不放松，通過降低流動(dòng)性要求獲得比較好的收益。

第二個(gè)主題是并購(gòu)，圍繞并購(gòu)做定增、收購(gòu)、混改并購(gòu)基金、并購(gòu)貸款等資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)。

第三個(gè)主題是企業(yè)資產(chǎn)證券化。

第四個(gè)主題是嘗試海外投資。對(duì)大資金的機(jī)構(gòu)投資者而言，從分散投資風(fēng)險(xiǎn)、提升組合績(jī)效角度出發(fā)，海外投資是早晚要做的事情，無(wú)非是快慢、多少的問題。