2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策定調(diào)

剛剛落幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了2016年的主要發(fā)展目標(biāo)和政策基調(diào)，并將加快結(jié)構(gòu)性改革作為核心任務(wù)。為與“十三五”規(guī)劃主要目標(biāo)一致、同時(shí)也為了穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)議重申了保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間的重要性。我們認(rèn)為決策層會(huì)把2016年的GDP增速目標(biāo)設(shè)定在6.5%或以上。不過(guò)，鑒于房地產(chǎn)調(diào)整和工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能過(guò)剩給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)持續(xù)的下行壓力，實(shí)現(xiàn)這一增長(zhǎng)目標(biāo)將面臨巨大挑戰(zhàn)。

為了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，會(huì)議確定了2016年一系列的政策目標(biāo)。針對(duì)這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題和挑戰(zhàn)，決策層強(qiáng)調(diào)要抓好去（過(guò)剩）產(chǎn)能、去（房地產(chǎn)）庫(kù)存、去杠桿、降（企業(yè)）成本、補(bǔ)短板（擴(kuò)大有效供給）五大任務(wù)。宏觀政策基調(diào)將保持寬松，財(cái)政支出將進(jìn)一步增加，且企業(yè)稅負(fù)會(huì)繼續(xù)降低。

此外，決策層還將加快戶籍和社保改革，從而在一定程度上提振城鎮(zhèn)住房市場(chǎng)需求。雖然此前財(cái)稅及簡(jiǎn)政放權(quán)等大部分結(jié)構(gòu)性改革已側(cè)重在改善供給面要素（也即提高生產(chǎn)效率），但最近決策層反復(fù)提及的“供給側(cè)改革”還重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了具體的產(chǎn)業(yè)政策，以及清理過(guò)剩產(chǎn)能、關(guān)停僵尸企業(yè)。

積極財(cái)政政策繼續(xù)加碼

雖然年初政府融資渠道曾有收緊，但隨著決策層松綁城投公司借款、讓政策性銀行發(fā)揮更大作用、加快推進(jìn)PPP模式，財(cái)政政策和基建投資在今年的穩(wěn)增長(zhǎng)中起到了至關(guān)重要的作用。

在2016年，我們預(yù)計(jì)決策層將繼續(xù)加碼財(cái)政支持，包括：1）將財(cái)政赤字率提高至3%以上。這意味著中央財(cái)政赤字規(guī)模將超萬(wàn)億元、地方政府新增債券發(fā)行規(guī)模也可能達(dá)萬(wàn)億元。2）加大政策性銀行貸款及PPP等準(zhǔn)財(cái)政政策的應(yīng)用。據(jù)媒體報(bào)道，除了增加政策性銀行貸款之外，2015年政策性銀行還發(fā)行了約6000億元專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債。募集資金主要用于重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目的資本金投入，以此可以撬動(dòng)4倍-5倍的商業(yè)銀行貸款。如有必要，明年決策層還可以擴(kuò)大專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)債的發(fā)行規(guī)模。3）降低稅費(fèi)，特別是企業(yè)部門(mén)的負(fù)擔(dān)。我們預(yù)計(jì)決策層會(huì)把“營(yíng)改增”范圍擴(kuò)大到房地產(chǎn)、建筑業(yè)等服務(wù)業(yè)行業(yè)，降低企業(yè)繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率，并擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠。企業(yè)額外減負(fù)規(guī)?？赡芟喈?dāng)于1%的GDP。

此外，我們估算此前汽車(chē)購(gòu)置稅減半規(guī)模相當(dāng)于0.1%的GDP，而額外提振的汽車(chē)消費(fèi)規(guī)模可能達(dá)0.2%的GDP。其他消費(fèi)稅率較高的商品還包括煙酒、石油制品等，不過(guò)這些商品的稅率不太可能大幅降低。

我們很難準(zhǔn)確估算實(shí)際的政府財(cái)政支持力度，這是因?yàn)榻衲隂Q策層主要通過(guò)準(zhǔn)財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)，而這些支持大多體現(xiàn)在了信貸數(shù)據(jù)之中。不過(guò)，為了確保經(jīng)濟(jì)增速保持在適當(dāng)水平，決策層很可能還將繼續(xù)通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張（預(yù)算內(nèi)+準(zhǔn)財(cái)政）來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這方面，最重要的監(jiān)測(cè)指標(biāo)仍然是基建投資——事實(shí)上，表明今年決策層正是通過(guò)持續(xù)的財(cái)政支持才得以避免整體投資和GDP失速。

不過(guò)，如我們此前的觀點(diǎn)（參見(jiàn)《如何評(píng)估政策刺激》），穩(wěn)增長(zhǎng)刺激政策可以有助于部分緩和經(jīng)濟(jì)下行壓力和避免經(jīng)濟(jì)硬著陸，但很難完全抵消或扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

以城鎮(zhèn)化發(fā)展提振房地產(chǎn)市場(chǎng)

如我們?cè)谶^(guò)去幾年反復(fù)指出的，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行是目前經(jīng)濟(jì)尤其是工業(yè)、采礦業(yè)增長(zhǎng)下行最主要的拖累因素。雖然決策層已經(jīng)放松了部分房地產(chǎn)政策、推動(dòng)銷(xiāo)售回暖，但去庫(kù)存仍需時(shí)日，特別是三四線城市。目前政府內(nèi)部似乎已經(jīng)形成了共識(shí)，認(rèn)為有必要通過(guò)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。因此，決策層計(jì)劃圍繞城鎮(zhèn)化，推出一系列新措施：

加快戶籍改革，使在城鎮(zhèn)居住工作的農(nóng)民工可以享受與城鎮(zhèn)居民同樣的社會(huì)保障和公共服務(wù)，從而提高城鎮(zhèn)住房需求。把公租房擴(kuò)大到非戶籍人口（主要是農(nóng)民工）。發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，鼓勵(lì)自然人和各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買(mǎi)庫(kù)存商品房、提供租房房源;取消過(guò)時(shí)的限制性措施。

以上措施應(yīng)有助于提振房地產(chǎn)需求、加快去庫(kù)存速度。因此房地產(chǎn)新開(kāi)工有可能在2016年中恢復(fù)增長(zhǎng)，甚至全年可能正增長(zhǎng)（我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是零增長(zhǎng)）。但是，如我們此前討論的（參見(jiàn)《2016-2017年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望》），即使明年房地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)復(fù)蘇、新開(kāi)工開(kāi)始恢復(fù)增長(zhǎng)，中國(guó)的總體建設(shè)活動(dòng)增速還需1年-2年才能看到觸底回升，而工業(yè)和采礦業(yè)完成去庫(kù)存和去產(chǎn)能則需更久時(shí)間。

供給側(cè)改革是什么？

大部分結(jié)構(gòu)性改革通常旨在改善要素市場(chǎng)的功能和提高生產(chǎn)率，換言之是主要關(guān)注諸多供給面要素，如人力資本、實(shí)物資本、土地和資源，以及改進(jìn)要素配置和利用效率，也即提高全要素生產(chǎn)率。無(wú)論是旨在改善經(jīng)濟(jì)主體激勵(lì)機(jī)制的財(cái)稅改革，還是國(guó)企改革、放松要素價(jià)格、戶籍及勞動(dòng)力市場(chǎng)改革，或有助于促進(jìn)市場(chǎng)化資源配置的利率市場(chǎng)化改革，它們都是屬于供給側(cè)改革的范疇。

那么最近決策層反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“供給側(cè)改革”又是什么？不同群體可能有不同的解讀：許多學(xué)者和智庫(kù)認(rèn)為中國(guó)的供給側(cè)改革類(lèi)似于美國(guó)在上世紀(jì)80年代的改革，其核心是減稅和減少管制。部分政府官員在各種場(chǎng)合的發(fā)言中提出了不同的見(jiàn)解，認(rèn)為產(chǎn)業(yè)政策也是核心的政策考量。

我們認(rèn)為決策層提出的供給側(cè)改革將主要集中于： 培育新供給：促進(jìn)公共事業(yè)、服務(wù)業(yè)、多元化和高質(zhì)量消費(fèi)品等存在供給瓶頸、但需求尚未被滿足的行業(yè)的投資和供給。提高企業(yè)效率：促進(jìn)創(chuàng)新、增加研發(fā)支出、降低稅費(fèi)等各種企業(yè)成本。國(guó)企改革和企業(yè)重組：清理過(guò)剩產(chǎn)能、關(guān)停僵尸企業(yè)。

在政策面，我們預(yù)計(jì)決策層會(huì)：1）通過(guò)減稅來(lái)為企業(yè)減負(fù)，包括擴(kuò)大“營(yíng)改增”改革范圍、降低小微企業(yè)稅賦、擴(kuò)大對(duì)高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠，以及降低企業(yè)繳納社保費(fèi)用費(fèi)率等;2）支持公共事業(yè)、服務(wù)業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)的投資和增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)政策，還包括不同程度的信貸優(yōu)惠、降低準(zhǔn)入門(mén)檻、財(cái)政補(bǔ)貼等政策;3）簡(jiǎn)政放權(quán)，降低部分行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻、促進(jìn)私人部門(mén)和企業(yè)部門(mén)投資和良性競(jìng)爭(zhēng);4）國(guó)企改革，包括關(guān)停企業(yè)、允許企業(yè)破產(chǎn);5）戶籍和社保改革，提高勞動(dòng)力流動(dòng)性、降低儲(chǔ)蓄率、增加城鎮(zhèn)住房需求和服務(wù)等。

國(guó)企改革及清理“僵尸”是關(guān)鍵

對(duì)大部分市場(chǎng)參與者而言，企業(yè)重組和清理過(guò)剩產(chǎn)能是供給側(cè)改革不可或缺的部分。值得注意的是，決策層最近首次給出了在中央國(guó)企層面清理僵尸企業(yè)的時(shí)間表和具體指引。

如我們此前討論，我們預(yù)計(jì)明年國(guó)企改革和企業(yè)重組的步伐都會(huì)加快，不過(guò)這不太可能一蹴而就。在重組過(guò)程中，決策層顯然需要考慮失業(yè)問(wèn)題。對(duì)此，會(huì)議要求提出和落實(shí)財(cái)稅支持、不良資產(chǎn)處置、失業(yè)人員再就業(yè)和生活保障以及專(zhuān)項(xiàng)獎(jiǎng)補(bǔ)等政策。

為了測(cè)算關(guān)停過(guò)剩產(chǎn)能的影響，我們有必要了解產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的相對(duì)規(guī)模。就政府明確定義為產(chǎn)能過(guò)剩的六個(gè)行業(yè)而言（包括：鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶），它們的就業(yè)占工業(yè)部門(mén)就業(yè)的比重約12%，但占整體非農(nóng)就業(yè)的比重僅3.3%。如果將這些行業(yè)20%的產(chǎn)能進(jìn)行裁減，這將造成356萬(wàn)勞動(dòng)力失業(yè)，占整體非農(nóng)就業(yè)的比重為0.65%。雖然裁員規(guī)?？此撇淮?、且可能不會(huì)一步到位，但失業(yè)很可能集中在部分主營(yíng)采礦和金屬行業(yè)的城市和地區(qū)。因此，我們認(rèn)為決策層清理過(guò)剩產(chǎn)能的步伐將會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎，并且央企和中央政府可能會(huì)對(duì)受影響嚴(yán)重的地區(qū)施以援手。

貨幣政策趨于寬松

雖然目前面臨債務(wù)-通縮陷阱，但會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)2016年要保持“穩(wěn)健的貨幣政策”，同時(shí)要求操作上要“靈活適度”。雖然2014年11月以來(lái)，央行已經(jīng)六次降息，但用CPI和PPI均值平減計(jì)算的實(shí)際利率依然高企。另外，雖然近期央行已經(jīng)四次降準(zhǔn)、并使用了其他流動(dòng)性管理工具，但鑒于資本外流規(guī)模擴(kuò)大，最近幾個(gè)月基礎(chǔ)貨幣供給增速實(shí)際上有所放緩。

如我們此前所寫(xiě)（參見(jiàn)《激辯中國(guó)的貨幣寬松》），由于大宗商品價(jià)格大幅下跌，央行和決策層內(nèi)的許多人認(rèn)為當(dāng)前通縮壓力加劇的判斷，并擔(dān)憂進(jìn)一步的貨幣寬松會(huì)導(dǎo)致惡化債務(wù)問(wèn)題。部分決策者認(rèn)為進(jìn)一步放松貨幣政策會(huì)阻礙結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)和市場(chǎng)出清，還有部分人士擔(dān)心貨幣放松可能會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫，或?qū)е沦Y本外流加劇。

雖然貨幣政策的作用存在爭(zhēng)議、且決策層遲疑不定，但我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)面臨持續(xù)下行壓力，且工業(yè)部門(mén)通縮陰云不減，已經(jīng)使當(dāng)前的討論趨向?qū)捤煞较?，促使央行進(jìn)一步放松貨幣政策。會(huì)議要求穩(wěn)健的貨幣政策要“靈活適度”， 金融部門(mén)要“創(chuàng)造利率正常化的政策環(huán)境”，降低融資成本。

我們?nèi)匀徽J(rèn)為年底前后可能會(huì)有一次降息、明年初再降息一次，在資本外流的背景下明年央行還可能降準(zhǔn)300個(gè)基點(diǎn)。我們認(rèn)為降準(zhǔn)、而非短期流動(dòng)性管理工具更有助于降低銀行間市場(chǎng)利率，推動(dòng)收益率曲線整體下移。我們預(yù)計(jì)2016年七天回購(gòu)利率將下行至1.8%。再加上降息，我們認(rèn)為明年債券市場(chǎng)可能延續(xù)出色表現(xiàn)，不過(guò)信用利差可能會(huì)擴(kuò)大。

作者為瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家