股市大震蕩的反思

股市的基本功能是為企業(yè)提供直接融資的市場，并成為在生產(chǎn)要素流動中優(yōu)化資源配置的機制。社會主義市場經(jīng)濟需要股市，但也必須面對其相關(guān)的風(fēng)險防范問題。新近一輪我國A股市場的大震蕩，顯然向人們顯示了不尋常的風(fēng)險。

必要的反思

上半年，從民眾、經(jīng)濟學(xué)人、多位首席經(jīng)濟學(xué)家到操盤機構(gòu)、主流媒體，均不乏“改革?！?、“政策?！?、“轉(zhuǎn)型?！?、“資金牛”等利好聲音，有的觀察者相當(dāng)有前瞻性地早早喊出“5000點不是夢”，而后是果然不負眾望，上證指數(shù)歷經(jīng)一路走高，于6月12日達到5178.19的高點。而2015年6月12日之后至7月9日的18個交易日里，A股市場單邊下跌的最大跌幅達35%左右，短期內(nèi)大盤經(jīng)歷暴漲、暴跌、保衛(wèi)戰(zhàn)等一系列震蕩，其沖擊力非比尋常，不少人稱之為“股災(zāi)”。

這一輪“股災(zāi)”式大震蕩風(fēng)波給我們敲響的警鐘，其意義遠非僅是中外股市上屢屢出現(xiàn)的狂升狂瀉之后的又一次“重復(fù)歷史”，這是發(fā)生在中國要進入“新常態(tài)”而實現(xiàn)“全面小康”、打造升級版而對接“中國夢”的“四個全面”之框架已成、大幕徐徐開啟之時，關(guān)鍵時期的股市狀態(tài)其實直接、間接地關(guān)聯(lián)改革發(fā)展中的市場經(jīng)濟建設(shè)和引向“中國夢”的戰(zhàn)略意圖。很有必要將這一事件與通盤的中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)軌一并考察，深長思之。

“股災(zāi)”之際，幾天之內(nèi)歷經(jīng)所謂“1000多只股跌停，1000多只股漲停，1000多只股停牌”，大起大落直敲朝野痛點，分分秒秒考驗股民心臟，必須承認(rèn)這種情況與一個健康的市場相去甚遠，在常言的“股市震蕩”中已屬于登峰造極。

固然經(jīng)此巨變會有不少股民痛感股市風(fēng)險的“殺傷力”而受到“自我教育”，但一旦風(fēng)潮過去轉(zhuǎn)入相對平穩(wěn)的新階段，社會性的記憶會像以前一樣又從這方面迅速淡化，“公眾是健忘的”，而研究者的努力，則在于不要使一次次“學(xué)費”可能帶來的理性認(rèn)識迅速淡化，特別是，應(yīng)以反思凝煉可供未來各方注重的有價值的認(rèn)知和可供管理當(dāng)局參考的建設(shè)性的意見建議。

“人造”的波動

本輪A股劇變的眾說紛紜中，“國家牛市”一詞一度成為焦點、網(wǎng)上一炮而紅。

從現(xiàn)象上看，這輪我國股市走牛確帶有權(quán)威性信息和確定性政策助推的所謂“國家牛市”特點，從官方的權(quán)威媒體在股市達4000點位后的“牛市剛開始”說、“這輪牛市可走三年”說，到一系列“政策利好”助推，不必贅述。

“國家牛市”的大眾解讀，便是把走?？醋饕試乙庵局鷿q的牛市，但這其實就等于在說“人造牛市”了，這里的“人造”非指由一般股民來造，而是指有特別能動性影響的公權(quán)主體，依其意愿來造。這種意愿的表述帶有“希望走成慢?！钡睦硇蕴卣鳎芊袢缭赋蔀槁６茄葑兂伞隘偱！?，就可能是另一回事了。

牛市好還是熊市好？一般的股民都認(rèn)為牛市好，但就股市的行情而言，不論表現(xiàn)的是“牛市”還是“熊市”，實際上都是人的交易行為，即是所有股民“用腳投票”的參與所造成，只要市場是健康的，客觀上造出什么樣的市，均是“市場晴雨表”運行結(jié)果。某一時段內(nèi)股市是“牛”還是“熊”，并不代表股市的“好”與“壞”，而是在其波動中發(fā)揮資源配置的作用，如果這個市場的波動機制是適應(yīng)市場經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展客觀要求的——通常認(rèn)為是規(guī)則透明、周全合理、公平參與而嚴(yán)禁內(nèi)幕交易的，等等，那么這個股市就是“好”的，反之是“不好”的。因此關(guān)于股市功能的“好”與“壞”，同“?！被颉靶堋钡亩唐陔A段性表現(xiàn)無關(guān)。至于在股市上投資獲利機會的好與不好，有經(jīng)驗的投資者倒是很看重熊市中的“抄底建倉”吧？

在頗為激蕩人心的“人造牛市”中，關(guān)于各路走牛因素有一系列命名：“改革?！保ǜ母锍晒︻A(yù)期）、“資金?！保ㄣy根放松）、“政策牛”（政府態(tài)度明朗以政策助漲）、“消息?！保ú煌袠I(yè)、領(lǐng)域迭出利好，促板塊輪動），大體看來都不無道理，但稍作揣摩，則不難發(fā)現(xiàn)，諸配角的“?！币积R上場，惟獨還缺主角的“牛”——經(jīng)濟下行中“基本面的?！敝尾蛔?，這便導(dǎo)致“基礎(chǔ)不牢、地動山搖”，即“人造牛市”所造成的其實極難是“慢?！?，實際上的表現(xiàn)便是“猴市”特征，但更實質(zhì)的內(nèi)在過程是在上躥下跳中耗盡走牛的動能、接著以大震蕩為客觀規(guī)律開辟道路，某個臨界點一旦到達，便速成熊市，“瘋牛”轉(zhuǎn)瞬無影，直至近乎以“日”為單位接連下跌。

6月15日-7月8日期間諸交易日的上證指數(shù)呈現(xiàn)出從5062點速跌至2588點，指數(shù)幾被腰斬，短短三周內(nèi)股市蒸發(fā)的市值約達21萬億元，“猴市”迅速轉(zhuǎn)成幾近崩盤的熊市，最終逼迫政府無奈地超乎常規(guī)應(yīng)急式出手救市。到了7月上旬的節(jié)骨眼上，這個局面是非救不可的，因為這種“股災(zāi)”如不剎住，完全有可能連帶引出金融和經(jīng)濟生活的全局之災(zāi)，甚至裹挾系統(tǒng)性風(fēng)險的“經(jīng)濟問題政治化”。所以，無奈的救市在某種意義上說，不僅是勢在必行的經(jīng)濟決策，而且也是政治決策，決非幾句“書生之見”可以否定其必要性的。

原因與后果

從市場相關(guān)因素考察，本輪“股災(zāi)”顯然由多種原因?qū)е?，初步總結(jié)，主要包括：“動物精神”及“理性預(yù)期失靈”所主導(dǎo)的市場行為非理性;大肆投機伴隨大規(guī)模融資配資;樓市下行催大資金量;資金池容量既定致使大資金量加大振幅;金融當(dāng)局“分業(yè)監(jiān)管”框架下的市場引導(dǎo)信號紊亂、協(xié)調(diào)低效，等等。這些都值得深入分析，限于篇幅，本文不一一展開。

政府為避免市場落入“毀于一旦”的局面，“該出手時就出手”顯然必要，但救市“無奈之舉”的性質(zhì)，卻無可爭議：僅以指數(shù)水平為標(biāo)的不得不進行“暴力救市”，非常時刻確是應(yīng)了急，但距離培育長期健康市場的目標(biāo)而言，行事特征恐怕天差地遠了。

本輪“股災(zāi)”從后果來看，負面效應(yīng)非常明顯，簡而言之：一是在短期內(nèi)毀掉了一批“中產(chǎn)階級”，導(dǎo)致財富分配洗牌式重置;二是非理性繁榮迅速轉(zhuǎn)為衰退并且與“中等收入發(fā)展階段”易出現(xiàn)的“塔西佗陷阱”隱患交互影響，累積矛盾形成激蕩;三是股市杠桿導(dǎo)致實體經(jīng)濟受創(chuàng)，催化擠出效應(yīng);四是“人造牛市”致使莊家型利益集團強化割據(jù)，市場風(fēng)險與政治風(fēng)險可能“牽手”;五是救市“多管齊下”引致多維脆弱性，深度裂痕不易彌合。

因為政府無奈救市，措施“多管齊下”，在其必要性和積極作用之外，也確實會帶來負面效應(yīng)，引致市場多維脆弱性：一是通過大量資金投入來強力操作，進一步突出強調(diào)了政府的強勢角色和強力作用，與市場發(fā)揮“決定性”作用的改革路線形成悖反;加大市場扭曲，削弱優(yōu)化資源配置功能;二是“暴力”出手穩(wěn)定市場也會給一些留守及有經(jīng)驗的投機者帶來契機，跟隨政策變化進行短炒，導(dǎo)致長線、價值理念投資行為被擠出，股票市場運行中操作特征更加超短期化;三是走在了違反市場經(jīng)濟運行規(guī)則、法治及契約精神的非常之策上，雖屬救急的短期操作，但損害市場信心與信譽，從長期視角、宏觀視角、體制機制視角看，所刻劃的深度裂痕，過后也不易彌合。

一系列救市舉措過后，股市如何自我穩(wěn)定、對經(jīng)濟增長的支撐、對實體經(jīng)濟的拉動作用如何發(fā)揮好、對股民的風(fēng)險教育如何實施等等，仍困難不少，許多問題并未得到實質(zhì)性解決。有論者甚至指出，突如其來的股市暴漲暴跌，或許會干擾我國人民幣國際化（以資本項目下可兌換為關(guān)鍵）和利率市場化的改革進程。

優(yōu)化股市管理

對于當(dāng)前股市必須進行優(yōu)化管理，形成科學(xué)決策和長期有效機制。首先，達成長期慢牛的根本之策，在于以實質(zhì)性改革支撐成長性與培育健康化市場、活力型企業(yè)。

從理論上說，股市作為經(jīng)濟“晴雨表”的功能就長期而言是成立的，只要經(jīng)濟有成長性，股市的表現(xiàn)自然而然應(yīng)在長期隨之?dāng)U大規(guī)模、指數(shù)上升。

換言之，經(jīng)濟發(fā)展中股市應(yīng)于相當(dāng)長的歷史時期內(nèi)表現(xiàn)出具有“內(nèi)生牛市”特征。但此處所說的“長期”，卻是要超出一般而言五年左右的時間概念、放到更長時間段才能看清的。倘若放到百年視野上，按照2011年11月10日美國《財富》雜志上刊載的《巴菲特談股市》一文中的論證，1899年-1998年100年間，美國股市長期平均年復(fù)合回報率約為7%，以此而言，自然是“長期慢?！钡谋憩F(xiàn)。

既然股票流通市場的基本作用是為了有利于實體企業(yè)在其中籌措長期資金，以優(yōu)化資源流動配置促進實體經(jīng)濟健康發(fā)展，那么實現(xiàn)改革深水區(qū)的“攻堅克難”以支撐實體經(jīng)濟企業(yè)的健康成長、持續(xù)發(fā)展，才是我國股票市場呈現(xiàn)長期利好的根本之所在。沒有基本面的“經(jīng)濟?！焙蛯嵸|(zhì)性的“改革牛”，僅靠所謂“政策?！?、“資金?！薄ⅰ跋⑴！钡鹊?，勢必都是短期的支持和易于泡沫化的因素。

在經(jīng)濟增長步入“新常態(tài)”、全面深化改革必須攻堅克難、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整要經(jīng)受陣痛、對外戰(zhàn)略調(diào)整積極啟動方興未艾的復(fù)雜時期，本輪“股災(zāi)”所經(jīng)歷的前段短期快牛（“瘋?！焙汀鞍d猴”），并非是為我們的經(jīng)濟發(fā)展階段所需要和所能正常承受的。

總結(jié)與反思中，一方面亟須扭轉(zhuǎn)在看待股市時先入為主的“支持走牛而使百姓滿意”這種本末倒置的思維傾向;另一方面亟須實質(zhì)性地抓住抓好改革攻堅克難、解放生產(chǎn)力而助益實體經(jīng)濟和股市成長性這個“牛鼻子”，從而可以市場的力量為主培育健康企業(yè)，通過技術(shù)創(chuàng)新、升級、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化等實實在在的進步，達成國民經(jīng)濟的良性發(fā)展，穩(wěn)固經(jīng)濟增長的根本，從而才能夠在長期時間視界內(nèi)，在股票市場上生成長期慢牛的健康表現(xiàn)。

其次，清除結(jié)構(gòu)錯配的根源在于化解市場安排中的機制性扭曲。

我國資本市場和股票市場體制運行與結(jié)構(gòu)格局中是存在糾結(jié)扭曲的，諸如對債市、股市融資和再融資過強的行政“一刀切”式管制，盡管在初衷上確有安全、穩(wěn)定等積極意圖，但會產(chǎn)生很大負面影響，實體企業(yè)往往不易獲得實實在在的發(fā)展機會，股市也不易在一定程度上實現(xiàn)自我穩(wěn)定和自我調(diào)節(jié)。與此同時，一方面資本市場層級、種類、產(chǎn)品仍較單一，大體量的資金流主要在房地產(chǎn)市場和股票市場兩大領(lǐng)域之間流動;另一方面，隨著資本價格不斷推高，不論明溝暗渠，“借殼”與否，實際上資金都不易較低成本地真正到達實體經(jīng)濟部分。為清除這種結(jié)構(gòu)錯配，需在大格局上化解機制糾結(jié)扭曲，于問題導(dǎo)向下針對性地增加有效制度供給，而不是僅僅側(cè)重于流動性的總量調(diào)節(jié)與一般性的面上鼓勵。理順資本市場體系與結(jié)構(gòu)（包括債市）和企業(yè)上市機制等制度建設(shè)前提下，輔以貨幣政策等的合理配合，才能如愿達成合意結(jié)果。

第三，對沖市場主體非理性的關(guān)鍵在于政府理性地發(fā)揮引導(dǎo)作用和資本市場體系建設(shè)作用，優(yōu)化改造“分業(yè)監(jiān)管”框架。

若從人性趨利角度來看，股市所具有的較高風(fēng)險、較高收益特征，顯然對一部分投資和市場主體充滿吸引力，往往成為動物精神、理性預(yù)期失靈等主導(dǎo)下群體非理性行為的集中地，一定意義上也屬必然。對沖這種非理性的關(guān)鍵，就在于積極管理引導(dǎo)相關(guān)人群的預(yù)期、培育健康的投資心理，通過當(dāng)局的積極引導(dǎo)使投資者行為盡可能理性化。

從暴富狂想與非理性選擇、塔西佗陷阱（實與民粹情緒相伴相生）等因素的激蕩來看，我們在長期視角中應(yīng)更注重引導(dǎo)股民形成正確的財富觀，適當(dāng)減輕民眾投機心理，除了正確的輿論導(dǎo)向、知識普及、風(fēng)險警示宣傳等市場預(yù)期管理之外，通過資本市場的改革為資金構(gòu)建更好的容納場所，使長線健康投資成為可能，也需正確總結(jié)經(jīng)驗優(yōu)化政府監(jiān)管、調(diào)控體系來清除監(jiān)管錯配。我國“一行三會”的分工監(jiān)管如何優(yōu)化改造，已是此次動蕩之后反思中的應(yīng)有命題。

第四，政府發(fā)力重點和應(yīng)急舉措需尊重市場邏輯，優(yōu)化游戲規(guī)則，嚴(yán)打違法違規(guī)行為。

從西方股市幾百年歷史來看，早已形成以市盈率、市凈率、換手率作為衡量股市泡沫尺度的一般模式，如忽視通盤權(quán)衡判斷，將股市簡單作為一個短期眼界下能否讓老百姓賺錢的場所來理解，極易陷入“一廂情愿”，而與市場規(guī)律南轅北轍。

政府的職責(zé)主要應(yīng)定位于尊重市場，依法監(jiān)管，讓市場的配置功能正常發(fā)揮而能夠總體上在資源配置中起決定性作用，配之以多種手段的優(yōu)化引導(dǎo)（特別是經(jīng)濟利益導(dǎo)向的機制，如“持股一年以上給予個人所得稅免征優(yōu)惠”），于規(guī)則合理公正的前提下監(jiān)管到位，便可使投資者利益得到最大限度保護，也會最大限度地減少“無奈救市”局面出現(xiàn)的可能性。

當(dāng)然，股市無萬全之策，假如不得已之下強力救市的事態(tài)再次出現(xiàn)，救市中政府發(fā)力的重點和基本立場，仍應(yīng)是最大限度地維護市場規(guī)則和法治契約，這時盯著指數(shù)救市，當(dāng)然情有可原，但非常時期“救市”的決策思維，其實不應(yīng)是某個指數(shù)水平或只是以權(quán)重股的操作速“達標(biāo)”，而應(yīng)是市場功能得以維持的底線。

所以，應(yīng)該借助合理的綜合性分析，在操作中聚焦于市場不至失效的界限，而求系統(tǒng)性“維穩(wěn)”的結(jié)果。借鑒國際經(jīng)驗設(shè)置“熔斷機制”等措施，值得肯定。

在此，關(guān)聯(lián)兩個敏感詞的認(rèn)識很有必要提及，一是關(guān)于“惡意做空”：投資者做多做空皆為利益驅(qū)使，在準(zhǔn)確認(rèn)定到底某一動作是“惡意”還是“善意”上，幾乎是不可能的任務(wù)，國際實踐中即使對索羅斯式“金融大鱷”們的興風(fēng)作浪，也無以罪名認(rèn)定成功而借此予以懲處的先例。監(jiān)管當(dāng)局的思維邏輯與核心概念，還是應(yīng)當(dāng)回歸“違規(guī)與否”的命題，依法打擊內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。

二是關(guān)于“陰謀”：應(yīng)當(dāng)說監(jiān)管當(dāng)局之外的其他入市者“暗中策劃”式的股市操作決策及相關(guān)操作要領(lǐng)，必以“商業(yè)秘密”形式普遍存在，與其于“股災(zāi)”發(fā)生后將其歸之于這些主體的“陰謀”使然，不如直接訴諸于當(dāng)局的違規(guī)調(diào)查（以示嚴(yán)格市場規(guī)則）并同時檢討市場規(guī)則的漏洞與欠缺（以求“亡羊補牢”）。動輒按照運動式粉碎敵對勢力的思維方式擺出姿態(tài)或處理股市波動問題，并不符合塑造監(jiān)管理性、體現(xiàn)監(jiān)管水平的市場經(jīng)濟時代要求。索羅斯興風(fēng)作浪后的名言是援引諺語“蒼蠅不叮無縫的蛋”，當(dāng)局的市場建設(shè)在開放條件下，惟有選擇“制度自強”：政府發(fā)力的重點始終要放在以制度、規(guī)則、手段的合理化封堵可能的漏洞和縫隙之上。

作者為華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院院長、財政部財科所前所長