走出股市暴漲暴跌循環(huán)之路

2015年6月到8月，上證綜指下跌超過40%，下跌速度創(chuàng)中國股票市場之最。隨著股市的暴漲暴跌，以及救市措施的相繼出臺，中國股市成為了海內(nèi)外各方輿論的焦點(diǎn)。本次股市的異常波動暴露了中國資本市場的不成熟和不完善。如何消除資本市場的不健康因素，如何才能鳳凰涅重獲新生，根本的著力點(diǎn)在于改革。

股市異常波動與救市過程

本次股市異常波動的起點(diǎn)是2014年8月開始的股市暴漲。2014年8月至2015年6月，上證綜指由2000點(diǎn)附近上漲至5178點(diǎn)，上漲幅度超過150%，創(chuàng)業(yè)板指由1300點(diǎn)附近上漲至4038點(diǎn)，上漲幅度超過200%。滬深兩市成交量由2000億-3000億元快速上漲至超過1.5萬億元。2015年6月開始，中國股市出現(xiàn)了兩輪暴跌。第一輪暴跌發(fā)生于6月15日到7月8日，上證綜指由5178點(diǎn)下跌至3421點(diǎn)，跌幅34%;創(chuàng)業(yè)板指由3920點(diǎn)下跌至2304點(diǎn)，跌幅41%;第二輪暴跌發(fā)生于8月18日至26日，上證綜指由4000點(diǎn)下跌至2850點(diǎn)，跌幅29%;創(chuàng)業(yè)板指由2721點(diǎn)下跌至1843點(diǎn)，跌幅32%。

在暴跌過程中，最為突出的特征是股市流動性枯竭。在兩輪股市暴跌中，均出現(xiàn)了大量股票跌?；蛲Ｅ?，能夠正常交易的股票所剩無幾。第一輪暴跌中，代表交易日為7月7日和8日。7月7日，所有上市公司中62%跌停、28%停牌，正常交易股票只數(shù)占比僅為8%;8日，所有上市公司中32%跌停、49%停牌，正常交易股票只數(shù)占比僅為19%。第二輪暴跌中，代表交易日為8月24日，所有上市公司中78%跌停、17%停牌，正常交易股票只數(shù)占比僅為5%。

股市流動性枯竭有三個后果：一是投資者無法通過賣出股票止損，只能被動跟隨股票下跌;二是杠桿交易無法到達(dá)強(qiáng)平線時強(qiáng)制平倉，導(dǎo)致銀行等通過優(yōu)先級進(jìn)入股市的資金受損;三是基金無法通過賣出股票獲取流動性，一旦基民大量贖回基金，將導(dǎo)致基金流動性危機(jī)。

在本次股市異動中，政府采取了一系列救市措施，如：提供流動性，破解股市“流動性螺旋”和切斷流動性傳染渠道;更改交易規(guī)則和市場規(guī)則，包括提高股指期貨保證金比例、增加期現(xiàn)匹配管理、嘗試引入熔斷機(jī)制等;利用證金公司、券商、基金等市場參與者直接或間接參與救市;排查惡意賣空股票與股指期貨線索，重拳打擊違法違規(guī)行為。

本次股市異常波動的啟示

第一個啟示是，要注意流動性泛濫與資產(chǎn)價格泡沫的孿生關(guān)系。

從國際經(jīng)驗(yàn)看，流動性泛濫往往容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。美國2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的背景是亞洲金融危機(jī)后，大量國際資本回流美國;美國次貸危機(jī)的背景是，美聯(lián)儲采取了較長時間的低利率政策，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場大爆發(fā);中國2007年股市泡沫的背景是，國際資本大量流入中國，外匯占款快速增加。本輪國際金融危機(jī)爆發(fā)后，世界主要貨幣當(dāng)局紛紛實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策，導(dǎo)致全球?qū)捔鲃有?、低利率，市場風(fēng)險偏好上升，投機(jī)交易盛行，國際金融動蕩此起彼伏。中國也不能幸免，2013年6月的“錢荒”就是前期貨幣刺激的副產(chǎn)品，這次股市異動也是寬流動性惹的禍。

本次股市泡沫產(chǎn)生的重要背景之一，是2014年以來持續(xù)的流動性寬松。央行從基本面或者穩(wěn)增長、低通脹出發(fā)，進(jìn)行了六次降息、五次降準(zhǔn)，一年期存款基準(zhǔn)利率由3%下調(diào)到1.5%，準(zhǔn)備金率由20%下調(diào)至17%。從時間點(diǎn)上看，股市暴漲開始的時點(diǎn)與2014年11月首次降息開始貨幣寬松周期是一致的。流動性泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資機(jī)會缺乏，導(dǎo)致了“資產(chǎn)荒”的出現(xiàn)。由于壞賬率飆升、房地產(chǎn)投資下滑，大量銀行資金不愿投向信貸，而是通過場外配資、融資融券等方式入市，成為股市加杠桿的主要資金來源，是導(dǎo)致股市泡沫的重要原因。

第二，要認(rèn)識到暴漲之后必有暴跌的市場定律。

本次股市異常波動集中表現(xiàn)為“瘋?！焙汀翱煨堋薄７粗袊墒?，以及世界各國股市中著名的暴漲行情，無一例外地都是暴漲之后必有暴跌。市場人氣在一度膨脹進(jìn)而失控的牛市之后，必然帶來的是獲利了結(jié)的情緒，這種情緒會形成空方壓力，從而多殺多，導(dǎo)致股市加速下跌，形成惡性踩踏。

從個股角度看，市場主力借助“概念炒作”將個股行情推向瘋狂，積累起巨大風(fēng)險。滬深兩地股市中一些缺乏業(yè)績支撐或透支未來業(yè)績，價格已達(dá)“市夢率”的概念股！而真正的慢牛行情可以參考美國股市的歷史記錄，基本上這些行情都是從一開始就不溫不火地漲，一年也漲不了多大幅度，但往往能一直漲下去，因?yàn)檫@樣的行情根本吸引不了賭徒的關(guān)注，股市中更多是價值投資者。

第三，厘清政府與市場的邊界至關(guān)重要。

政府與市場的關(guān)系是中國改革最重要的命題之一。政府往往希望市場為政府目標(biāo)服務(wù)，而結(jié)果卻常常是市場扭曲和市場失靈?；氐奖敬喂墒挟惓２▌?，證券業(yè)監(jiān)管部門從2015年1月就已經(jīng)意識到配資杠桿風(fēng)險，并著手開始處理。4月，證券業(yè)監(jiān)管部門再度發(fā)文要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利。但1月和4月的兩次降杠桿行動都是虎頭蛇尾，原因在于清查配資行為導(dǎo)致了股市立竿見影的下跌。股市下跌后，證券業(yè)監(jiān)管部門立即中止了清查配資。

兩次清查杠桿無疾而終，表明政府對待金融市場的態(tài)度是非中性的，其目的是為創(chuàng)新、擴(kuò)大直接融資比重等國家戰(zhàn)略服務(wù)。但按照市場的邏輯，“慢?！笔遣豢赡軐?shí)現(xiàn)的。如果投資者確定股市將“慢?！?，那么所有投資者都會在最開始就進(jìn)入股市，以求獲得最大的收益，而一擁而上的結(jié)果就是“瘋?！?。市場不應(yīng)當(dāng)被賦予政治任務(wù)，只有市場化的市場才能發(fā)揮最大的效用。政府應(yīng)當(dāng)專注于建設(shè)金融基礎(chǔ)設(shè)施，制定相對穩(wěn)定、公平公開的市場規(guī)則，并盡力承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)，這需要政府從理念層面進(jìn)行改革。

第四，必須理順金融監(jiān)管與創(chuàng)新的關(guān)系。

金融創(chuàng)新的本質(zhì)是資金流向投資回報率最高的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域往往存在監(jiān)管真空或者監(jiān)管失當(dāng)。從經(jīng)驗(yàn)上來看，中國投資回報率最高的部門，往往就是存在監(jiān)管真空、尋租空間較大的部門。“資金大量流入+監(jiān)管真空”會導(dǎo)致金融風(fēng)險系統(tǒng)性暴漲，從而帶來十分嚴(yán)重的后果。因此，需要甄別金融創(chuàng)新對于金融市場的影響，確保金融創(chuàng)新與使用者相匹配，降低金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

近年來金融市場創(chuàng)新不斷，但是與創(chuàng)新相對的監(jiān)管卻明顯滯后。本次股市暴漲背后的重要原因是大量資金通過各種金融創(chuàng)新進(jìn)入股市，包括融資融券、股票收益互換、單賬戶結(jié)構(gòu)化配資、傘形結(jié)構(gòu)化信托、互聯(lián)網(wǎng)及民間配資等等。各類配資產(chǎn)品分歸不同監(jiān)管部門管理，政府缺乏股市杠桿的具體數(shù)據(jù)。在股市暴漲過程中，監(jiān)管部門無法判斷潛在的金融系統(tǒng)風(fēng)險，在股市暴跌過程中，難以確定救市的目標(biāo)和所需資金的規(guī)模。

對互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的監(jiān)管明顯不足，正在成為一個越來越嚴(yán)重的問題。近年來，由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的廣泛運(yùn)用，大大降低了金融業(yè)經(jīng)營者和投資者的準(zhǔn)入門檻，我國互聯(lián)網(wǎng)金融平臺出現(xiàn)了爆發(fā)式增長。它一方面彌補(bǔ)了正規(guī)金融服務(wù)的不足，另一方面也刺激了普遍的金融監(jiān)管套利。而對這類金融活動通常既無管理也無數(shù)據(jù)，以致尾大不掉、養(yǎng)虎成患。正是因?yàn)閷νㄟ^HOMS系統(tǒng)接入的場外配資活動底數(shù)不清，相關(guān)清查行動觸發(fā)了本次股市的劇烈調(diào)整。

第五，政府“救市”要有所為有所不為。

面對股市暴跌，救與不救是一個兩難選擇。救市會導(dǎo)致道德風(fēng)險，還可能會因?yàn)槌跗诰仁胁怀晒Χ鴵p害政府市場信譽(yù)。但評價政府是否需要救市，可能應(yīng)當(dāng)站在政府的視角上，客觀考慮問題。第一個因素是，是否會引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險，或者所謂“大而不能倒”。第二個因素是，市場下跌是否非理性，如果市場已經(jīng)失靈，那么政府干預(yù)具有合理性。第三個因素是，社會影響如何，是否危及維持社會穩(wěn)定。第四個因素是，政府必須在有限的時間內(nèi)，作出當(dāng)時條件下可以作出的決策，而這種決策一旦作出就會具有唯一性，市場可以提出各種與政府政策不同的意見建議，但是由于這些建議被實(shí)踐，其效果是否真的會優(yōu)于政府采用的措施，誰也無法知道。

假設(shè)政府已經(jīng)決定救市，應(yīng)當(dāng)如何救市？第一，不應(yīng)在指數(shù)高點(diǎn)救市，救市時間越早，救市難度越大，而救市無效則會加劇市場恐慌，導(dǎo)致更大程度的市場動蕩。第二，救市應(yīng)當(dāng)有事先預(yù)案，措施力度逐漸增強(qiáng)，而不應(yīng)當(dāng)各部門各自為戰(zhàn)，缺乏章法。第三，救市應(yīng)當(dāng)減少或避免干預(yù)市場規(guī)則，否則將會影響投資者對于金融市場的制度信心，對金融市場長期健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

對策與建議

為了避免再次出現(xiàn)金融市場的劇烈波動，我們提出如下對策與建議：

（一）堅(jiān)持大力發(fā)展資本市場。

美國次貸危機(jī)的重要教訓(xùn)之一，就是虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，釀成了資產(chǎn)泡沫。然而，虛擬經(jīng)濟(jì)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，往往是因?yàn)橘Y本市場過度發(fā)展，而我國是直接融資發(fā)展嚴(yán)重不足，按照全面深化改革的總體部署是要提高直接融資的比重，卻不是要追求直接融資占主導(dǎo)地位。間接融資的特點(diǎn)是“雙本地”，融資方和投資方均為當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)，在工業(yè)社會，經(jīng)濟(jì)主要動力是工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，以信貸等間接融資為主是可以的。直接融資的特點(diǎn)是“雙異地”，融資方和投資方均為全國甚至全球機(jī)構(gòu)，更大范圍內(nèi)的雙向選擇使得價值發(fā)現(xiàn)和長期投資成為可能。在后工業(yè)社會，經(jīng)濟(jì)增長的主要動力是創(chuàng)新，創(chuàng)新的基本特征是高風(fēng)險、高收益、缺少抵押品，這與信貸等追求低風(fēng)險、低收益、大量抵押品是矛盾的。中國目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，通過直接融資吸引異地資金，吸引異地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對于國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級至關(guān)重要。同時，解決“融資難、融資貴”問題，出路不是通過銀行間接融資渠道逆周期給實(shí)體經(jīng)濟(jì)加杠桿，而是要形成財富效應(yīng)，通過股市、債市等直接融資渠道給企業(yè)輸血、造血。

（二）關(guān)注貨幣政策的溢出影響。

當(dāng)前為保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，需發(fā)揮貨幣政策更積極的作用。然而，貨幣政策通常是總量政策，貨幣當(dāng)局只能控制其規(guī)模，卻難控制其流向。在經(jīng)濟(jì)下行階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門經(jīng)營較為困難的情況下，貨幣當(dāng)局釋放的流動性會流入各類金融市場，推動資產(chǎn)價格快漲快跌。近年來我國國內(nèi)貨幣市場、債券市場和股票市場的劇烈震蕩就反映了這種溢出影響。出現(xiàn)這種結(jié)果一方面有違金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)之政策初衷，另一方面可能進(jìn)一步造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門失血?？梢?，穩(wěn)健的貨幣政策總基調(diào)不能輕易改變，同時應(yīng)堅(jiān)持貨幣政策調(diào)整與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整同步進(jìn)行。光有貨幣投放沒有結(jié)構(gòu)調(diào)整，終將會釀成更大的金融風(fēng)險隱患。

（三）提高金融監(jiān)管的專業(yè)性和獨(dú)立性。

提高金融監(jiān)管的專業(yè)性與獨(dú)立性的基本思路是，“統(tǒng)籌監(jiān)管、功能監(jiān)管、大數(shù)據(jù)監(jiān)管、長期利益監(jiān)管”。統(tǒng)一監(jiān)管在實(shí)施層面存在極大的困難，政策層面一直沒有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。習(xí)近平總書記在《關(guān)于制定“十三五”規(guī)劃建議的說明》中的提法為監(jiān)管改革提出了新的思路，“統(tǒng)籌監(jiān)管”而非“統(tǒng)一監(jiān)管”，這使得監(jiān)管改革的可操作性大大增強(qiáng)，為未來監(jiān)管框架改革奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。具體而言，需要完善監(jiān)管公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，從“監(jiān)管辦市場”轉(zhuǎn)型到“管辦分離”，建設(shè)互聯(lián)互通的統(tǒng)一大市場，“分業(yè)監(jiān)管”升級為“統(tǒng)籌監(jiān)管”。以功能監(jiān)管、牌照監(jiān)管取代機(jī)構(gòu)監(jiān)管、行業(yè)監(jiān)管，把“監(jiān)管者+保護(hù)人”關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)椤伴_放式的牌照監(jiān)管”，打破市場金融機(jī)構(gòu)分屬于不同監(jiān)管部門的人身依附現(xiàn)象。同時，加快建設(shè)中央金融監(jiān)管大數(shù)據(jù)平臺，把“一行三會”金融運(yùn)行數(shù)據(jù)集中化處理，作為豐富夯實(shí)金融跨部聯(lián)系會議制度功能的重要抓手。為防止央行最后貸款人角色被濫用、監(jiān)管過分注重短期利益化傾向，應(yīng)當(dāng)從長期利益出發(fā)進(jìn)行監(jiān)管，并需要增強(qiáng)央行、審計署等部門獨(dú)立性。

（四）制定危機(jī)處理預(yù)案。

在本次股市異常波動中，各部門之間缺乏統(tǒng)一的協(xié)調(diào)機(jī)制，救市政策頻出，但效果并不顯著。一個重要的原因是，在股市異常波動中，由于缺乏事先準(zhǔn)備，臨時研究政策難免存在諸多疏漏。因此，事先制定完善的金融系統(tǒng)危機(jī)處理預(yù)案非常必要。同時，監(jiān)管層“救市”需要充分的法律依據(jù)。在《國家安全法》中，明確國家具有“防范和化解系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險，防范和抵御外部金融風(fēng)險的沖擊”的職責(zé)，而在《證券法》中沒有類似規(guī)定，導(dǎo)致證券業(yè)監(jiān)管部門和交易所為救市修改市場規(guī)則備受爭議，因此，建議對《證券法》進(jìn)行相應(yīng)修改。

（五）在風(fēng)險可控前提下繼續(xù)支持金融創(chuàng)新。

金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，需要加強(qiáng)對金融創(chuàng)新及衍生品的監(jiān)管，以保證創(chuàng)新對于資本市場的積極意義充分發(fā)揮，并防范其帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。首先，應(yīng)當(dāng)提高金融衍生品設(shè)計和交易的透明度。其次，豐富國內(nèi)資本市場衍生品品種，完善做空機(jī)制，促進(jìn)多空力量平衡，特別建議推廣個股期權(quán)試點(diǎn)。個股期權(quán)在做空方面具有諸多優(yōu)點(diǎn)：期權(quán)交易不受融券賣空的報升規(guī)則的限制;相比融券券源有限，期權(quán)的理論供應(yīng)量并無上限;期權(quán)的虧損上限有限，相比現(xiàn)貨賣空可能面臨強(qiáng)制平倉導(dǎo)致虧損無上限，利用期權(quán)做空的風(fēng)險控制更為安全有效。最后，加強(qiáng)對衍生品的國際監(jiān)管合作，避免跨境監(jiān)管套利。

（六）完善與多層次資本市場體系相適應(yīng)的交易機(jī)制。

隨著中國多層次資本市場建立完善，以及市場深度和廣度的動態(tài)變化，各個市場之間交易制度的協(xié)調(diào)性和變革進(jìn)化越來越重要，亟須進(jìn)行改革。建議增強(qiáng)現(xiàn)貨與期貨交易制度的兼容性，研究股票現(xiàn)貨交易制度從T+1轉(zhuǎn)向T+0，與股指期貨T+0制度相匹配，從而提高資產(chǎn)定價效率和市場流動性。需要指出的是，漲跌停板制度不但沒有減少股市的波動，反而導(dǎo)致股市流動性枯竭，應(yīng)逐步放寬股票市場漲跌停板限制幅度，直至取消漲跌停板。此外，建立股票交易的“熔斷”機(jī)制，糾正異常交易，降低非理性的恐慌式拋售，給予投資者冷靜時間，幫助市場磨平不合理波動，并為應(yīng)急方案出臺爭取政策時間。

為促進(jìn)市場多空平衡，可放寬融券源、推行轉(zhuǎn)融券制度、降低融券成本。完善停牌制度，盡可能保證市場連續(xù)交易。引入做市商制度，完善場外交易機(jī)制，提高股票市場流動性，可在一定程度上改善A股市場散戶居多的投資者結(jié)構(gòu)。遏制打新制度套利，加快推進(jìn)注冊制改革，取消上市指導(dǎo)市盈率限制。建立并完善退市制度，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰，增強(qiáng)市場競爭力和活力，保護(hù)投資者權(quán)益。

（七）以完善信息披露為核心規(guī)范董監(jiān)高行為。

董監(jiān)高可能利用信息優(yōu)勢，損害中小投資者利益。因此，完善董監(jiān)高減持制度需要減弱信息不對稱，并降低董監(jiān)高利用信息不對稱獲益的可能性。

政策建議包括：第一，改革信息披露制度，研究增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期。擴(kuò)大對董監(jiān)高減持行為的監(jiān)管范圍，降低信息披露門檻。研究增設(shè)重大事項(xiàng)公告前董監(jiān)高持股禁售期。要求上市公司董監(jiān)高減持前披露減持計劃。要求減持事前披露財務(wù)報告。第二，完善懲處條例，增強(qiáng)證券業(yè)監(jiān)管部門執(zhí)法力度。第三，考慮場外交易等減持方式，避免“繞道過河”。第四，鼓勵以發(fā)行可交換債券的方式實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性減持或國有股減持。此外，對于董監(jiān)高的新型操縱股價行為，應(yīng)明確相關(guān)法律規(guī)定，并予以堅(jiān)決打擊。建立健全證券投資領(lǐng)域的公益訴訟制度，拓展投資者受侵害權(quán)益的救濟(jì)渠道，加強(qiáng)投資者權(quán)益保護(hù)。

（八）推動減弱“一致性預(yù)期”的相關(guān)制度改革。

降低一致性預(yù)期問題能夠減少股市泡沫化和急漲急跌的可能性。首先，上市公司分紅比例低，使得投資者只能靠賺取買賣股票價差獲利，投資策略單一。建議研究上市公司分紅的立法問題，加強(qiáng)監(jiān)督力度。其次，提高機(jī)構(gòu)投資者比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)理性的價值投資習(xí)慣。一方面，積極培育機(jī)構(gòu)投資者，鼓勵養(yǎng)老金以適當(dāng)比例入市，放寬海外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入中國股市的限制。另一方面，需要規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，樹立市場信心，培育價值投資環(huán)境。再次，建立輿情的監(jiān)督、分析、反饋機(jī)制，穩(wěn)定市場情緒，減少市場被輿論誤導(dǎo)的可能。依法保護(hù)媒體監(jiān)督市場的作用，打擊傳播謠言、輿論操縱。

作者管濤為中國金融四十人論壇高級研究員，鄧海清為九州證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家