我國民營上市公司大股東持股與公司價值關系研究

柯玲

摘要：實現(xiàn)公司價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的目標，而影響企業(yè)價值的因素卻很多，在眾多影響因素中大股東持股則是重要的影響因素之一。研究發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)成熟型公司與科技創(chuàng)新型公司的所有權集中度和公司價值之間的關系表現(xiàn)出較為明顯的差異性，在傳統(tǒng)成熟型公司中，所有權集中度高的公司較所有權分散度高的公司績效更高；在存在大量知識共享活動的高科技行業(yè)中，所有權集中度高往往導致較低的公司價值。這一研究結論對于正確理解公司所有權集中度與公司價值之間的關系具有重要的作用。

關鍵詞：民營上市公司；大股東：股權結構：公司價值

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X（2014）04-0020-04

實現(xiàn)公司價值最大化是現(xiàn)代企業(yè)財務管理的目標，而影響企業(yè)價值的因素卻很多，在眾多影響因素中大股東持股則是重要的影響因素之一。為什么一些公司中存在持有絕大部分股份的大股東，而在另外一些公司中則沒有絕對控股的大股東？這種現(xiàn)象與公司績效是否相關？近年來.學術界對于所有權結構與公司績效之間關系的理論研究越來越深入，但是在公司大股東持股對于公司績效的影響方面的實證研究還很缺乏。所有權集中度和公司績效之間的關系，在成熟的市場經(jīng)濟中已經(jīng)被廣泛地研究過，但是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中對于該問題的研究還很少。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的特殊環(huán)境包括大規(guī)模實施民營化、外部控制機制的日臻完善、勞動力市場的發(fā)展和法律體系的逐步健全等，在這樣的環(huán)境下，將最新的公司治理理論與所有權集中度和公司價值聯(lián)系起來考察，對于提升公司價值就顯得十分迫切與必要。

一、研究現(xiàn)狀

代理成本理論認為，所有權的集中可以被看作是確保公司所有者完全控制經(jīng)營者的監(jiān)管工具，在民營企業(yè)中選擇適當?shù)乃袡嘟Y構具有至關重要的作用，某種意義上決定著企業(yè)的績效。徐麗萍（2006）通過實證研究發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司經(jīng)營績效之間存在明顯的正相關關系；周在霞和趙英林（2006）也發(fā)現(xiàn)股權集中度與公司經(jīng)營業(yè)績正相關；何國華和原雪梅（2007）對上市的家用電器公司研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東所占股份的比重和第二大股東都與公司經(jīng)營業(yè)績之間呈正相關關系。Rajan和Zingales認為，公司治理的關鍵是為人力資本提供具有激勵作用的治理機制。Audretsch和Lehmann強調(diào)在分析經(jīng)理人和股東之間的關系時，對于屬于新經(jīng)濟部門的企業(yè)和屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)應該運用不同的方法。Carlin和Mayer認為，不同的所有權結構適應于不同類型企業(yè)的積極行為，高科技產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)需要更為分散的所有權結構，而對于更為成熟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言，更需要高集中度的所有權結構以確保長期投資和組織承諾@。高度集中的所有權為監(jiān)管者提供了激勵，但是卻降低了經(jīng)理人獲取信息的主動性或激勵作用，如果股東對于經(jīng)理人的高度監(jiān)管抑制了經(jīng)理人的主動性，那么這一行為就是得不償失的。因此，過多的監(jiān)管可能會阻礙經(jīng)理人的積極性，甚至可能會錯過一些絕佳的投資機會。所有權結構可以作為一種平衡控制權和積極性的工具，通過更為分散的所有權結構，股東們承諾更少的干預，這將更有利于充分調(diào)動經(jīng)理人的積極性，積極性和控制權之間的平衡在屬于高科技行業(yè)的企業(yè)中尤為重要。

早期關于所有權與公司績效之間關系的研究一般是假定所有權是外在的因素。Demsets提出所有權結構應該被看作是內(nèi)在的因素，認為股權的交易反映了股東退出的意愿或者是潛在股東改變其股份的意愿，所有權結構是股東決策的結果。股東試圖獲得更大或者更小比例的股份取決于特定公司的特點，如果公司調(diào)整其所有權結構是為了適應環(huán)境或者某種特定的需求，那么公司所有權結構與公司績效之間不一定存在強相關關系。Himmelberg等人使用實證的方法研究發(fā)現(xiàn)在公司所有權和績效之間并不存在顯著的相關關系，股東僅僅只是在優(yōu)化所有權結構。Lehmann和Weigand通過對德國企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)所有權集中度與公司績效呈負相關關系，而Gugler和Weigand（2003）通過對比美國和德國企業(yè)發(fā)現(xiàn)，公司中大股東的出現(xiàn)與公司績效強烈正相關。

根據(jù)以上的文獻綜述，本文提出兩個基本的假設：

假設一：高科技行業(yè)的企業(yè)更適合于分散型的所有權結構.而傳統(tǒng)型企業(yè)更適合集中型的所有權結構。

假設二：公司所有權集中度與公司價值間沒有明顯的相關關系，但是如果公司的所有權結構與公司類型不匹配則會對公司價值產(chǎn)生消極影響。也就是說，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中高水平的所有權集中度往往會導致高水平的公司價值，而在高科技產(chǎn)業(yè)中高水平的所有權集中度則有損于公司價值。

二、樣本描述

本研究選取了214家滬深兩市中非金融機構的民營上市公司作為樣本，銀行和其他金融機構被排除在樣本之外.是因為其管理模式和價值評估方式與普通企業(yè)不同，排除它們將使研究更為簡化。選取的高科技企業(yè)必須是生物技術、電子信息、生命科學、通信技術等11個領域之內(nèi)的民營企業(yè)。本研究選取上市公司是基于上市公司的信息披露更加完備，公司治理結構更為明晰，便于本研究數(shù)據(jù)的獲取。

所有權結構主要考察兩個維度：所有權集中度和最大股東類型。所有權集中度主要涉及現(xiàn)金流權和持有5%以上股權的股東投票權。大股東類型主要分為四類：家族成員，公司法人、金融機構和國資。表1是樣本的描述性統(tǒng)計特征，并且將高科技企業(yè)和傳統(tǒng)型企業(yè)作了區(qū)分。公司價值使用托賓Q值來計算，托賓Q值的計算公式為：Q=（流通股市值+優(yōu)先股市值+負債）/總資產(chǎn)的賬面價值，所有權集中度以最大股東持有的投票權比例來計算，初始盈利能力以其上市前三年的凈資產(chǎn)收益率來計算，公司規(guī)模以其銷售額的自然對數(shù)來計算，公司年限以其上市的年限來計算，盈利性以凈利潤占銷售額的比例來計算，公司波動性以資本資產(chǎn)定價模型方程的殘差標準誤差來計算，投票權以投票權比例除以最大股東現(xiàn)金流權比例的值來計算。

總體而言，表1中的高科技企業(yè)規(guī)模較小，無形資產(chǎn)比例較大并且公司年限較短，樣本公司在初始盈利能力和當前盈利能力方面沒有表現(xiàn)出系統(tǒng)性差異。托賓Q值的差異水平在5%，單一最大股東控制權平均值為43%，84%的公司在2010年有單一股東持有20%以上的控制權，所有權集中度在高科技企業(yè)中略低，但是不具有明顯的統(tǒng)計顯著性。

表12顯示了樣本公司在上市后6年時間內(nèi)所有權集中度的變化情況。比較第一欄和第二欄可以發(fā)現(xiàn)，在高科技型公司中，最大股東的投票權的比例迅速下降至28%；而在傳統(tǒng)型企業(yè)中這一水平仍舊維持在40%左右。在第三欄至第六欄測量了另外兩個所有權集中度指標的變化：最大股東的沙普利值和投票權的赫芬達爾指數(shù)。沙普利值是指最大股東在形成絕對多數(shù)同盟中起決定性作用的概率；赫芬達爾指數(shù)是假定每個匿名股東持有4%的投票權，這可能會低估了主要股東的實際控制權，結果證實了高科技企業(yè)中所有權的集中程度大幅下降，而在傳統(tǒng)型企業(yè)中則保持相對穩(wěn)定。

表3顯示的是公司中存在多個大股東的情況。本研究劃分了四種所有權類型：第一類，最大股東持有至少50%以上的股權；第二類，最大股東持有20-50%的股權并且其他股東的股權不超過20%；第三類，公司第二大股東持有至少20%的股權；第四類，任何股東持有的股權均不超過20%。從表3可以發(fā)現(xiàn)，屬于第三類和第四類的高科技型企業(yè)比屬于第一類和第二類的高科技企業(yè)具有更高的托賓Q值，在傳統(tǒng)型企業(yè)中屬于第一類企業(yè)的托賓Q值最高。

三、實證研究

基于以往的研究成果和對于所有權結構與公司績效的探索，本文提出兩個主要問題：所有權的內(nèi)生性和反向因果關系。內(nèi)生性問題的提出是因為所有權集中度是作為公司績效方程中的一個解釋變量，它可能與隨機擾動項有關。反向因果關系意味著不僅是所有權集中度可能影響公司績效，反過來公司價值可能也會影響所有權結構。

為了研究這兩個方面的問題，本文使用了聯(lián)立方程模型。在第一個模型中，因變量是所有權集中度，通過最大股東的投票權比例來測量。在第二個模型中，因變量是公司績效，通過托賓Q值來測量。研究中的一個困難就是找到合適的階條件來進行識別：每個方程必須排除至少一個外生變量，該變量是另外一個外生變量的變異來源，并且不會使該變量發(fā)生價值轉(zhuǎn)移。找到有效所有權集中度測量指標是十分困難的，因為大部分的變量都會影響到托賓Q值。當前樣本的優(yōu)勢在于樣本中的公司上市的時間都不長，并且所有權的集中度與上市的年限呈負相關關系。上市的年限變量是一個合理的外生變量，因為上市的年限不會像所有權集中度一樣影響公司的價值。因此，本文用公司上市的年限作為第一個指標來測量所有權集中度，同時也使用在公司上市前最大股東的投票權比例作為附加的所有權集中度指標。為了識別第二個方程，本研究使用初始盈利能力作為衡量托賓Q值的指標，初始盈利能力是通過公司上市前3年的平均凈資產(chǎn)收益率來計算。公司上市之前3年的績效指標很有可能與公司價值相關，但是該指標在公司上市以后幾乎不可能影響所有權集中度。因此，本文所使用的識別方法是基于這樣的假設：托賓Q值不會直接受到公司上市年限的影響，也不會受到公司在上市以前的所有權結構的影響；當前的所有權集中度不會受到公司上市前盈利能力的直接影響。

目前，中國正處在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期，公司所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境十分復雜，政府監(jiān)管和金融體系尚不健全，這些使得公司特點不會隨著時間改變的假設具有一定的局限性。在這種環(huán)境下，外生性可能與隨時間變化的特點強烈相關.而且依賴于公司的固定效應，因此本研究具有一定的局限性。考慮到這些因素，由于公司價值方程中所有權與特異誤差的相關關系，本文主要關注內(nèi)生性，提出如下聯(lián)立方程：

所有權集中度=f（公司價值_t-1，控制變量，年限固定效應，所有權集中度衡量工具，e₁）

公司價值=g（所有權集中度，控制變量，年限同定效應，公司價值衡量工具.e₂）

所有權集中度首先是通過最大股東持有投票權比例的邏輯變換來測量的。使用邏輯測量是為了使簡單的比例測量符合正態(tài)分布，如果最大股東的投票權記作V₁%，投票權的邏輯測量為：ln[V₁/（100-V₁）]。公司價值的計算公司為：（流通股市值+優(yōu)先股市值+負債）/總資產(chǎn)的賬面價值（即托賓Q值）；所有權集中度的指標包括：（1）公司上市的年限；（2）公司上市前最大股東持有的投票權比例。公司價值的指標包括公司初始盈利能力，通過公司上市前3年平均凈資產(chǎn)收益率來計算，方程中還包括了年度虛擬變量和白噪聲誤差。

上述兩個方程包括的控制變量有：公司規(guī)模、盈利能力、無形資產(chǎn)、公司年限、三個虛擬變量等于一（最大比例的投票權是由家族成員、金融機構或者公司法人持有）等。無形資產(chǎn)通過無形資產(chǎn)占同定資產(chǎn)的比例來計算。無形資產(chǎn)通常被包括在托賓Q值的方程中，因為具有更高無形資產(chǎn)的公司往往具有具有更大的公司價值。根據(jù)本研究的觀點，在所有權聚集度方程中將無形資產(chǎn)作為解釋變量也是很重要的。一般而言，研發(fā)投入是無形資產(chǎn)的重要組成部分，公司研發(fā)投入越多，公司信息結構越分散，外部監(jiān)管也就越困難。

最大股東持有的投票權與現(xiàn)金流權之間的差異是這兩個方程的又一個控制變量。那些所有權和控制權明確分離的企業(yè)中代理問題更加突出一些，其公司價值往往比那些投票權和現(xiàn)金流權一體的公司低。Claessens等人認為，盡管公司最大股東的現(xiàn)金流權與公司價值正相關，但是公司價值在最大股東的控制權超出其現(xiàn)金流權時開始下降，而Lins認為這種影響在股東保護水平較低的國家中是很明顯的。上述兩個方程中使用的最后一個控制變量是公司特定風險，或者稱之為公司波動。Demsetz和Vilalonga借鑒委托代理理論的觀點將風險視為所有權集中度的決定因素之一，認為當環(huán)境更加不確定時，股東很難有效監(jiān)管經(jīng)理人，但是這種監(jiān)管會帶來很多潛在的收益；當環(huán)境較為穩(wěn)定時。股東很容易監(jiān)管經(jīng)理人，因此，高風險公司常常擁有更高的所有權集中度。

四、結論

通過Durbin-Wu-Hausnlan檢驗發(fā)現(xiàn)，所有權結構在民營上市公司樣本中是內(nèi)生的，通過實證檢驗結果（具體演算過程省略），可以得出如下研究結論：

（1）公司價值與所有權集中度正相關。但是，這一結論僅適用于傳統(tǒng)型企業(yè)樣本，而高科技企業(yè)樣本中所有權集中度的系數(shù)是負值。如果將所有的樣本公司考慮在內(nèi)，公司過去的價值不影響公司所有權集中度。但是，如果分開來看高科技企業(yè)和傳統(tǒng)型企業(yè)的托賓Q值系數(shù)則正好相反。在傳統(tǒng)型公司中，該系數(shù)是正的且顯著，這也就意味著在價值較高的公司中股東在增加其持股數(shù)量；在高科技企業(yè)中這一數(shù)值通常為負值，雖然在所有權集中度與公司價值之間存在著顯著的相關關系。

（2）所有權集中度指標是高度顯著的，公司上市的年限越長，最大股東所持有的投票權比例就越低。當所有權集中度額外通過初始所有權集中度來衡量時，兩個指標變量的系數(shù)都是高度顯著的。

（3）所有權集中度與公司無形資產(chǎn)是反向變動的，但是，在傳統(tǒng)型公司中的強烈顯著系數(shù)在高科技公司中變得不顯著。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因可能在于區(qū)分高科技公司識別出了許多軟資本的變量。從表1可知，無形資產(chǎn)在高科技企業(yè)中所占比重均比傳統(tǒng)型企業(yè)平均高出5倍。

（4）在高科技公司持有公司至少20%股權的外資大股東有助于公司績效提升，這一結果否定了一些學者認為的外資股東將對公司績效有提升作用的觀點。

通過對轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中所有權結構與公司價值關系的實證分析，可以從理論與實踐兩個方面充分解釋高集中度所有權的潛在優(yōu)勢，在高科技企業(yè)和傳統(tǒng)型企業(yè)中公司所有權集中度與公司價值之間的關系并不相同。對于后者，研究結果證實了公司高所有權集中度導致高績效的假設；對于前者由于公司內(nèi)存在大量知識分享的活動，高所有權集中度導致較低的公司價值。本文研究的結果與Carlin與Mayer提出的人力資本密集的公司所有權結構應該更為分散的觀點相吻合，為了更好地理解公司所有權結構與公司績效之間的關系，今后的股權理論研究與股權治理的實踐中必須考慮公司間的異質(zhì)性。

（責任編輯 陳孝兵）