全球貨幣競爭性貶值的潛在風(fēng)險及應(yīng)對策略

張軍生　李計廣　郝治軍

[內(nèi)容摘要]作為全球?qū)捤韶泿耪叩母碑a(chǎn)品，貨幣競爭性貶值已經(jīng)成為一種常態(tài)。匯率干預(yù)成為配合國內(nèi)財政和貨幣政策，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)、轉(zhuǎn)移國內(nèi)政治矛盾的重要戰(zhàn)略工具。當(dāng)前，全球新一輪貨幣競爭性貶值對新興經(jīng)濟體的潛在風(fēng)險正在累積，要警惕“表面上反對競爭性貶值，實際上加速推行貨幣貶值”的策略性欺騙。全球貨幣競爭性貶值對我國經(jīng)濟的影響逐步顯現(xiàn)，要做好策略應(yīng)對，并強化匯率問題國際合作與政策協(xié)調(diào)。

[關(guān)鍵詞]競爭性貶值；匯率干預(yù)；外溢效應(yīng)

2010年10月，巴西財政部長提出“貨幣戰(zhàn)爭”的預(yù)警，原因是美、日、英等主要發(fā)達經(jīng)濟體實施量化寬松貨幣政策。量化寬松屬于“非常規(guī)”的貨幣政策，其操作方式是中央銀行通過公開市場操作，從二級市場大量買入各種債券，提高商業(yè)銀行在央行的超額儲備，向金融系統(tǒng)注入資金，以刺激借貸來振興經(jīng)濟。從廣義上來看，如果中央銀行允許或者事實上促使基礎(chǔ)貨幣快速增長，那么央行的貨幣政策行為就可以稱為量化寬松貨幣政策。量化寬松貨幣政策的初衷是針對國內(nèi)經(jīng)濟萎縮采取的應(yīng)對措施。但由于全球資本流動和逐利的特點，通過貿(mào)易和投資的國際傳遞機制，會產(chǎn)生很大的外溢效應(yīng)，尤其是對發(fā)展中經(jīng)濟體的負面影響深遠。國際資本流入迫使發(fā)展中經(jīng)濟體采取對沖政策，被動擴大貨幣發(fā)行量，從而導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的貨幣競爭性貶值。這一問題在世界經(jīng)濟發(fā)展史上有過先例。在20世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條期間，大多數(shù)經(jīng)濟體通過對外匯市場進行直接干預(yù)或者采取其他形式的經(jīng)濟措施促使本國貨幣貶值。這一時期，主要國家貨幣在未協(xié)調(diào)一致的情況下，相繼脫離金本位制度。英國首先放棄了金本位制度，拉開了“貨幣戰(zhàn)爭”的序幕。1929年10月至1931年9月期間，長達兩年之久的貨幣競爭性貶值給世界經(jīng)濟帶來災(zāi)難性的后果。此外，20世紀(jì)80年代和90年代均發(fā)生過很多經(jīng)濟體相繼采取競爭性貨幣貶值策略應(yīng)對危機的現(xiàn)象。歷史經(jīng)驗表明，在全球經(jīng)濟動蕩或危機中，通過競爭性貨幣貶值推動經(jīng)濟復(fù)蘇往往成為多數(shù)國家的最佳選擇。

競爭性貨幣貶值的本質(zhì)就是各國政府通過人為壓低本幣匯率的方式，使國內(nèi)出口部門獲得競爭優(yōu)勢，從而保護或擴大相關(guān)產(chǎn)業(yè)的國際市場份額，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。在世界經(jīng)濟和金融聯(lián)系日益密切的國際環(huán)境下，一個國家貨幣率先進行貶值，必然會帶來其他國家貨幣的相繼貶值。作為減少國內(nèi)經(jīng)濟沖擊的政策工具和抵消其他貨幣貶值的報復(fù)性手段，量化寬松貨幣政策引發(fā)全球競爭性貶值；而貨幣貶值會進一步引發(fā)新一輪的量化寬松貨幣政策，進而引發(fā)貨幣繼續(xù)貶值的預(yù)期，最終形成惡性循環(huán)。本幣貶值與否取決于政府對市場預(yù)期的反映，而市場對貶值的預(yù)期往往造成“自我實現(xiàn)式”的匯率貶值。

利用促使本國貨幣貶值的匯率政策來獲取貿(mào)易競爭優(yōu)勢是威脅國際貨幣體系穩(wěn)定的一個主要因素。如果一價定律在國際范圍內(nèi)適用的話，一國貨幣貶值相對于其他國家而言則獲得了成本競爭優(yōu)勢，從而使貨幣貶值具有“以鄰為壑”的內(nèi)在屬性。但在現(xiàn)實中，貨幣競爭性貶值往往不能達到預(yù)期的政策目標(biāo)，伴隨著貨幣競爭性貶值而來的是一系列貿(mào)易保護主義政策措施。20世紀(jì)30年代經(jīng)濟大蕭條時期的各國競爭性貨幣貶值使得貿(mào)易保護主義盛行，對全球貿(mào)易造成了嚴重的沖擊，全球貿(mào)易額大幅度下降。20世紀(jì)60年代，一些發(fā)展中國家通過采取本幣貶值的方式解決國際收支面臨的問題。但是，本幣貶值以后進口反而持續(xù)增加，甚至比貶值前增速更快。其原因在于，本幣貶值在擴大出口的同時也刺激了對國外商品的需求，加之貿(mào)易自由化和資本流動帶來的外匯增多等因素，抵消了本幣貶值帶來的出口商品低價效應(yīng)。在貿(mào)易伙伴也采取貨幣貶值甚至貿(mào)易反制措施的時候，本幣貶值促進出口的實際效應(yīng)被顯著降低。不過，貨幣貶值短期內(nèi)對經(jīng)濟增長確實有一定的刺激作用，長期影響不確定；而且，這種影響是非均衡的，對不同經(jīng)濟體影響存在很大差別。Robert A.Blecker和Arslan Razmi利用廣義矩方法對制造業(yè)出口較多的17個發(fā)展中國家在1983-2004年的面板數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家貨幣的實際貶值能夠在短期內(nèi)提升經(jīng)濟增長率。但是，發(fā)展中國家貨幣的實際貶值幅度相對于發(fā)達經(jīng)濟體而言則相對較小。世界經(jīng)濟發(fā)展史表明，貨幣競爭性貶值成為各國應(yīng)對國內(nèi)問題、獲得國際競爭力的重要手段，在歷次危機期間表現(xiàn)得尤為明顯。中國作為全球第二大新興經(jīng)濟體，無法置身事外，需要對此問題進行跟蹤研究，防患于未然。

一、匯率干預(yù)成為發(fā)達經(jīng)濟體轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)矛盾的戰(zhàn)略工具

無論是否承認、是主動或是被動，匯率干預(yù)已經(jīng)成為各國配合國內(nèi)財政和貨幣政策的重要舉措，是實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)、轉(zhuǎn)移國內(nèi)矛盾的重要政治和戰(zhàn)略工具。不同經(jīng)濟體在同一個世界舞臺上就匯率問題進行博弈，取勝的根本在于對信息的搜集、處理和分析以及對戰(zhàn)略的謀劃和運用能力。金融危機發(fā)展到今天，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，開始尋求新的經(jīng)濟增長點、注入新的經(jīng)濟增長動力，普遍重視出口尤其是制造業(yè)的出口以緩解國內(nèi)就業(yè)壓力。美、歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體的財政貨幣政策空間有限，匯率政策成為主要工具。

（一）發(fā)達經(jīng)濟體通過調(diào)整外匯儲備結(jié)構(gòu)干預(yù)匯率程度加深

IMF針對成員國匯率問題的三大原則是：首先，成員國要避免通過操縱匯率或國際貨幣體系來獲得在國際貿(mào)易等方面的不公平競爭優(yōu)勢；其次，成員國在必要時可以干預(yù)匯市，但僅限于應(yīng)對短期內(nèi)匯率的大幅無序波動；第三，成員國在干預(yù)匯率時要考慮到其他國家的利益。由此可見，各國直接干預(yù)匯率的空間有限，只能通過其他政策或措施的傳導(dǎo)機制來達到干預(yù)匯率的目的。

美國是通過國內(nèi)政策調(diào)整來干預(yù)美元匯率的代表。優(yōu)化外匯儲備規(guī)模和結(jié)構(gòu)是美國干預(yù)匯率的重要手段。其行為邏輯是：巨額資金流入美國購買其資產(chǎn)，使外國出口商品價格相對便宜，美國出口商品價格相對昂貴，對美國出口造成很大影響。為了抵消這種影響，美國可以采取四種措施：一是在可容忍的通脹水平下采取寬松的貨幣政策；二是在政府債務(wù)適度的情況下，采取寬松的財政政策來保持經(jīng)濟持續(xù)增長；三是增加外匯儲備規(guī)模支持弱勢美元；四是對資本流入實施控制。前兩項措施美國已經(jīng)實施了，但是對經(jīng)濟的拉動效果不明顯。所以，需要采取第三種措施，大規(guī)模購買外匯儲備。當(dāng)前，美國只有520億美元的外匯儲備，遠遠低于適度儲備水平（約為7000億美元）。美國的外匯儲備主要是歐元和日元，而歐盟和日本經(jīng)濟都陷入困境，肯定會反對美國增加外匯儲備。因為美國增持會使歐元和日元面臨升值壓力，危害其出口。購買中國人民幣成了一個可供選擇；而且，隨著人民幣國際化進程的加速，未來美國增持人民幣資產(chǎn)的規(guī)模會進一步擴大。如果中國政府不能采取有效的應(yīng)對策略，人民幣升值的趨勢將得以延續(xù)，加重出口貿(mào)易的負擔(dān)。事實上，美國的這一策略已經(jīng)取得明顯的效果。2013年，中國對美國的出口增長僅為4.7%，而美國對中國的出口同比增長則高達14.8%。

IMF儲備充足性度量結(jié)果表明，大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體擁有過量的儲備，遠遠超過為預(yù)防風(fēng)險發(fā)生而應(yīng)該持有的正常水平。如下表所示，在全球外匯儲備排名前11位的國家中，僅有日本一個發(fā)達國家，其余均為新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家。其中，中國的外匯儲備位居全球首位，截至2012年年末，中國擁有的外匯儲備高達3.3萬億美元，占GDP的比重達到40%，人均儲備達到2446美元，是世界上所有發(fā)達國家外匯儲備的總和，占據(jù)新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家外匯儲備的一半以上。雖然新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家擁有充足的外匯儲備，但其外匯儲備往往較為單一，不能形成有效的外匯儲備調(diào)節(jié)匯率的機制。

（二）發(fā)達經(jīng)濟體通過國內(nèi)貨幣政策來干預(yù)匯率，輸出國內(nèi)風(fēng)險和成本

關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭或者貨幣操控的爭論其實在金融危機發(fā)生以前就已經(jīng)存在了。20世紀(jì)80年代美國和日本的匯率爭端，通過廣場協(xié)議得以解決。21世紀(jì)以來的中美匯率之爭中，美國指責(zé)中國通過匯率低估獲得成本優(yōu)勢，維持出口拉動的經(jīng)濟增長模式。隨之而來的是人民幣持續(xù)升值，中國出口貿(mào)易陷入前所未有的困境。

美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)并非直接針對美元匯率，但其實施的貨幣政策在事實上影響了美元價值。在2007-2009年金融危機之前，隨著美聯(lián)儲降低基準(zhǔn)利率政策的實施，美元出現(xiàn)貶值。金融危機發(fā)生后，美聯(lián)儲宣布實施量化寬松貨幣政策給美元帶來了相似的貶值效應(yīng)。美元貶值在一定程度上刺激了出口，提升了產(chǎn)出和就業(yè)水平，加速了經(jīng)濟復(fù)蘇進程。無論是危機之前的常規(guī)貨幣政策還是危機之后的非常規(guī)貨幣政策，對美元匯率均造成了實際影響。如果量化寬松貨幣政策的調(diào)整幅度相當(dāng)于調(diào)降聯(lián)邦基金利率1%，將導(dǎo)致美元貶值0.5%；而在金融危機之前，聯(lián)邦基金利率調(diào)降1%將導(dǎo)致美元下跌0.7%。在經(jīng)濟陷入“流動性陷阱”后，借助大規(guī)模購買國債，美聯(lián)儲可以壓低國債收益率，從而迫使投資者購買其他資產(chǎn)。一旦股票和房地產(chǎn)市場被激活，資產(chǎn)泡沫就會形成，并且通過財富效應(yīng)增加消費需求，從而刺激經(jīng)濟增長。

在世界經(jīng)濟聯(lián)系日益緊密的背景下，一國貨幣政策的外溢效應(yīng)更加明顯。從理論上講，著眼于國內(nèi)目標(biāo)而制定的政策，有可能給其他國家?guī)碡撁娴耐庖缧?yīng)。對世界經(jīng)濟整體有利的政策對單個國家未必有益，單個國家可能傾向于將風(fēng)險和成本轉(zhuǎn)嫁給其他國家。美國的寬松貨幣政策為避免全球經(jīng)濟陷入通貨緊縮發(fā)揮了重要作用；但同時，美元貶值使得新興經(jīng)濟體面臨流動性過剩、催生資產(chǎn)泡沫、加大通貨膨脹壓力等風(fēng)險，美國政府的匯率干預(yù)惡化了這些國家的貿(mào)易條件。

二、貨幣競爭性貶值的短期積極效應(yīng)與長期危害

（一）貨幣競爭性貶值的短期積極效應(yīng)

在經(jīng)濟不景氣或者復(fù)蘇緩慢的時候，競爭性貨幣貶值往往隨之而來；歷史上三次重大危機均伴隨著貨幣競爭性貶值現(xiàn)象，成為寬松貨幣政策的副產(chǎn)品。理論上，貨幣貶值如果未系統(tǒng)性地偏離公允價值，一般是可以接受的。貨幣貶值作為量化寬松貨幣政策的副作用是可以容忍的，因為這項政策針對的是國內(nèi)經(jīng)濟，主要目的是為了防止通貨緊縮和降低失業(yè)率。保羅·克魯格曼認為，日本、美國和英國推行擴張性貨幣政策，這是現(xiàn)在世界所需要的，貨幣貶值只是其副產(chǎn)品。IME也認為，對貨幣戰(zhàn)爭的憂慮被“過分渲染”了，并未發(fā)現(xiàn)主要幣種的價值出現(xiàn)異常情況，評估后未發(fā)現(xiàn)相關(guān)貨幣的公允價值出現(xiàn)嚴重偏離。美國敦促各國不要進行‘‘競爭性貶值”，這一號召得到歐盟委員會、法國和德國的響應(yīng)。為確保政策目標(biāo)的實現(xiàn)，有必要創(chuàng)造一個不存在“貨幣戰(zhàn)”的輿論環(huán)境，淡化“貨幣戰(zhàn)”的概念是貨幣戰(zhàn)成功的關(guān)鍵。正如伯南克所說，發(fā)達經(jīng)濟體采取的量化寬松貨幣政策的目的是為了提升國內(nèi)需求，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇。經(jīng)濟的復(fù)蘇和增長能夠給貿(mào)易伙伴帶來有益的外部效應(yīng)。這些政策不僅不是以鄰為壑的，反而是有利于貿(mào)易伙伴的。短期內(nèi)的經(jīng)濟刺激作用是各國貨幣貶值的存在意義。

（二）剝奪新興經(jīng)濟體的貨幣政策自主性

發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策對新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)生了不利影響，通過國際資本流動，給這些國家貨幣政策的自主性和匯率浮動帶來了壓力。發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策等于向全世界發(fā)行本幣，最終是向新興經(jīng)濟體輸出通貨膨脹。由于新興經(jīng)濟體與發(fā)達國家在勞動力價值上存在較大差距，新興經(jīng)濟體的物價上漲“潛能”非常大。所以，當(dāng)發(fā)達國家輸出流動性時，發(fā)達國家的物價尚未發(fā)生變化，但新興經(jīng)濟體已經(jīng)面臨嚴重的通貨膨脹。此外，由于新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟快速增長，即使在金融危機中仍保持較強的投資吸引力，很多新興經(jīng)濟體仍將面臨連續(xù)資本凈流入、本幣升值壓力加大、宏觀經(jīng)濟調(diào)控的難度增加等棘手問題。為了應(yīng)對資本大量流入，新興經(jīng)濟體如果采取常規(guī)的貨幣政策，勢必導(dǎo)致國內(nèi)流動性過剩；如果采取緊縮的貨幣政策，回收流動性，則擔(dān)心會引起本國貨幣進一步升值，不利于擴大出口。新興經(jīng)濟體的貨幣政策處于兩難境地；為了維持匯率的相對穩(wěn)定，只能被迫融入發(fā)達國家的量化寬松貨幣政策之中，從而喪失了本國貨幣政策的自主權(quán)。

為了應(yīng)對資本流入給本國貨幣帶來的升值壓力，新興經(jīng)濟體可供選擇的政策手段只有提高利率和加大對外投資以維持本國幣值的穩(wěn)定。但是，提高利率會加速資本流人的速度和規(guī)模，進一步增加貨幣政策的調(diào)控難度；加大對外投資則面臨著世界經(jīng)濟整體形勢不佳，投資風(fēng)險加劇。因此，很多新興經(jīng)濟體最終被迫選擇量化寬松貨幣政策，允許本幣貶值，從而使得本國貨幣政策被發(fā)達國家綁架。

（三）全球性金融危機產(chǎn)生的風(fēng)險正在累積

美國量化寬松釋放的流動性持續(xù)涌入新興經(jīng)濟體，這些國家的通脹、資產(chǎn)價格飆升等問題已經(jīng)出現(xiàn)。一些政界和企業(yè)界領(lǐng)袖紛紛擔(dān)憂，各國貨幣競爭性貶值會引發(fā)貨幣戰(zhàn)爭。日本正在打壓日元，作為第三大經(jīng)濟體，實施了有意不讓貨幣升值的政策，這具有不利于穩(wěn)定的潛在影響，因為日本畢竟不是一個國際收支赤字國。日本采取的貨幣政策正在挑起貨幣戰(zhàn)爭，世界正處于又一匯率戰(zhàn)的邊緣，其他國家或?qū)⒕o隨其后。如果多個國家尋求壓低本幣匯率，那么對于隨之而來的緊張局面會很難控制，形勢難以樂觀。英鎊顯然有步日元后塵的風(fēng)險，可能成為下一個大幅貶值的主要貨幣。發(fā)達國家實施的量化寬松貨幣政策是史無前例的。一些國家競相貶值本國貨幣以促進出口和經(jīng)濟增長的政策選擇將導(dǎo)致貨幣戰(zhàn)，使全球?qū)崿F(xiàn)平衡增長的道路更長、更艱巨。

從政治家的講話、國際會議的聲明、國際金融市場的變化和投機資金的動向來看，貨幣競爭性貶值的預(yù)期正在初步形成，對新興經(jīng)濟體的潛在風(fēng)險正在累積。發(fā)達經(jīng)濟體貨幣往往是最先貶值，其他國家也會主動或者被動地卷入到干預(yù)匯率中來，主導(dǎo)本幣貶值獲得貿(mào)易競爭優(yōu)勢或抵消其他貨幣貶值帶來的負面影響。一旦這些國家的經(jīng)濟由于本國貨幣貶值而實現(xiàn)增長，那么就是美國量化寬松貨幣政策退出的時機。這勢必造成美元回流，直接導(dǎo)致美元升值。新興經(jīng)濟體將面臨資本大量外流，本幣大幅度貶值，國際收支嚴重失衡，類似1997年的金融危機也就在所難免。屆時，新興經(jīng)濟體的資產(chǎn)泡沫破裂、金融風(fēng)險進一步擴大、實體經(jīng)濟下滑，又一場全球性的金融危機將全面爆發(fā)。

三、全球貨幣競爭性貶值對中國的影響

（一）人民幣匯率承受雙重壓力

貨幣競爭性貶值是零和博弈，對新興經(jīng)濟體的負面影響較大。中國經(jīng)濟在全球地位處于上升期，作為重要的新興經(jīng)濟體容易成為發(fā)達國家和國際投機者的目標(biāo)，迫使人民幣升值，從而實現(xiàn)自身貨幣貶值的目的。全球貨幣競爭性貶值給中國經(jīng)濟帶來的風(fēng)險已經(jīng)顯現(xiàn)，尤其是主要發(fā)達經(jīng)濟體有可能借助匯率博弈的機會，進一步要求人民幣升值，最終導(dǎo)致競爭性貶值與戰(zhàn)略性施壓疊加引發(fā)人民幣新一輪升值預(yù)期。而且，一些經(jīng)濟體通過貿(mào)易救濟措施如反傾銷和反補貼措施抵消了匯率政策的影響；貨幣貶值增加了WTO貿(mào)易爭端的可能性，這些都對中國提出了嚴峻的挑戰(zhàn)。量化寬松貨幣政策所導(dǎo)致的低利率和低匯率有利于美國實體經(jīng)濟和貿(mào)易逆差的改善；這一有效的短期刺激政策促使歐洲國家和日本也效仿實施相同的政策，全球央行已展開一輪“廉價貨幣”的競爭，國際貨幣供應(yīng)可能失控。全世界都在實行寬松的貨幣政策，而唯獨中國一直在實行穩(wěn)健的貨幣政策；與日元、歐元的大幅貶值形成鮮明對比，人民幣在2013年反而繼續(xù)小幅升值3%左右。此外，考慮到人民幣不是資本賬戶下的可兌換貨幣，也不是充分國際化的貨幣，我國難以直接采取“廉價人民幣”的競爭策略。

與此同時，由于全球貨幣競爭性貶值的存在，導(dǎo)致中國輸入型通貨膨脹以及資產(chǎn)價格上漲，人民幣的國內(nèi)購買力逐年下降，對內(nèi)貶值的趨勢短期內(nèi)難以改變。因此，無論短期還是長期，中國將腹背受敵，承受對內(nèi)貶值和對外升值的雙重打擊。

（二）增加中國外匯儲備管理難度

外部貨幣寬松過度，將對中國巨額外匯儲備構(gòu)成嚴重威脅，或?qū)?dǎo)致債權(quán)投資收益稀釋。量化寬松貨幣政策對美國資產(chǎn)的境外持有人影響復(fù)雜。受量化寬松貨幣政策的影響，美元自2009年3月份以來呈貶值態(tài)勢；相應(yīng)的，中國作為美國的最大債權(quán)國，以美元計價的外匯儲備資產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅縮水。按照2012年年末中國擁有外匯儲備3.3萬億美元的規(guī)模和65%的美元資產(chǎn)來計算，人民幣自2005年匯改以來升值幅度為25%，我國以美元計價的外匯儲備資產(chǎn)價格縮水5400億美元。從中長期看，隨著金融市場趨于穩(wěn)定和美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期增強，美聯(lián)儲在退出量化寬松貨幣政策和回收流動性的過程中，會較大規(guī)模地拋售美國的長期國債和機構(gòu)債，這可能導(dǎo)致美國債券利率上升和價格下跌。中國龐大的債權(quán)投資收益對通脹預(yù)期十分敏感。由此，我國的外匯儲備將因美國國債價格的下降而遭受巨大損失，這使得我國未來外匯儲備管理的難度進一步加大。因此，強化外匯儲備投資的多元化以及創(chuàng)新外匯儲備的管理方式迫在眉睫。

（三）實施獨立的貨幣政策將面臨更大的代價

面對美、英、日等發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松貨幣政策，如果我國不跟進寬松貨幣政策策略，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，帶來更多的資本流入。如果跟進美國等國的政策，由于中國的銀行體系并不存在去杠桿化的問題，那么中國貨幣供應(yīng)量將十分充足，資產(chǎn)價格上漲、通貨膨脹高啟等影響宏觀經(jīng)濟的因素將進一步惡化。如果經(jīng)濟復(fù)蘇慢于貨幣增長，要么推動出現(xiàn)虛擬經(jīng)濟擴張，要么滯漲現(xiàn)象可能會出現(xiàn)。在這種情況下，我國貨幣政策面臨兩難選擇。加之我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級之中，經(jīng)濟增速放緩成為必然，穩(wěn)增長、保就業(yè)將成為我國政府未來經(jīng)濟政策的主基調(diào)。為此，穩(wěn)健的貨幣政策仍然是首選，而所付出的代價就是人民幣的對內(nèi)貶值和對外升值的雙重壓力。

四、我國應(yīng)對全球競爭性貨幣貶值的政策建議

（一）維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定

美、英、日采取的量化寬松貨幣政策會使其貨幣相對其它貨幣產(chǎn)生貶值壓力，但美、英、日貨幣之間的相對價值則具有更大的不穩(wěn)定性和不確定性，這使得人民幣的實際有效匯率在短期同時存在升值和貶值的因素。在復(fù)雜多變的形勢下，促使人民幣匯率在一定程度上向盯住美元復(fù)歸。既然量化寬松是主動推低美元利率和匯率的“廉價美元”政策，那么人民幣重新盯住美元就是被動的“廉價人民幣”政策?？紤]到近兩年來中國外貿(mào)順差持續(xù)縮水的嚴峻局勢，人民幣對美元的重新盯住顯得更有必要。

（二）加強外匯儲備的管理

面對外匯儲備的大量縮水，首先要求美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策操作的交易對手不僅僅限于美國財政部和其他機構(gòu)，同時也應(yīng)無條件或者有條件地覆蓋美元資產(chǎn)的境外持有人。如果美聯(lián)儲量化寬松的交易對手包括境外債權(quán)人，那么就意味著美聯(lián)儲承擔(dān)了有條件或者無條件贖回境外債務(wù)的義務(wù)，較之中國直接在市場上減持美國國債所帶來的沖擊，其效果要好得多。其次是通過購買美國的通貨膨脹保值債券，獲得購買力的保證。通過國際協(xié)調(diào)，要求各國政府合作以實現(xiàn)協(xié)調(diào)，避免競爭性的貶值。再者，進一步拓寬外匯儲備增量的使用范圍，基于大宗商品將呈現(xiàn)震蕩向上格局的判斷，要根據(jù)大宗商品價格的變化情況，擇機入市購買，盡可能降低原材料進口成本。最后，中國外匯儲備的投資必須思考“去金融化”的可能，外匯儲備的投資應(yīng)轉(zhuǎn)向?qū)嵨镱愘Y產(chǎn)。

（三）高度關(guān)注關(guān)聯(lián)儲貨幣政策的操作及其效果

量化寬松貨幣政策是否導(dǎo)致通貨膨脹在很大程度上取決于美聯(lián)儲對后期政策操作的把握。從目前市場的反應(yīng)來看，盡管美聯(lián)儲主席伯南克公開表示，美聯(lián)儲已經(jīng)做好了隨時收回流動性的準(zhǔn)備，但反映市場對未來通貨膨脹預(yù)期的美國國債與通貨膨脹保值債券收益率的差值卻有所擴大，這顯示出市場對未來通貨膨脹的擔(dān)憂仍占主流，美聯(lián)儲是否有能力主導(dǎo)市場預(yù)期存在較大的不確定性。尤其是美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策退出之時，應(yīng)隨時做好對沖準(zhǔn)備，以減少大量外資出逃帶來的負面影響，必要時可采取暫時性資本管制。

（四）謹防發(fā)達經(jīng)濟體策略性欺騙

發(fā)達經(jīng)濟體再三強調(diào)其采取的擴張性貨幣政策是為了支持國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇和價格穩(wěn)定。這些政策對世界經(jīng)濟整體而言是有利的，能夠帶來正的凈收益。其邏輯是，量化寬松貨幣政策加快了經(jīng)濟復(fù)蘇進程，最終有利于發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體。但實際情況是，由貨幣政策差異導(dǎo)致的利率水平差異將會刺激資金跨國流向高收益的地方。新興經(jīng)濟體采取相應(yīng)的對沖措施抵消本幣過度升值勢頭，會形成預(yù)期，從而吸引投機性資金流入，加大新興經(jīng)濟體金融市場的不穩(wěn)定性。

發(fā)達經(jīng)濟體雖然在國際場合都表示反對競爭性貶值，但要警惕其可能只是策略性反對，表面上反對貨幣競爭性貶值，實際上在不遺余力的推行貶值。因為，營造不存在“貨幣戰(zhàn)”的輿論環(huán)境，淡化“貨幣戰(zhàn)”的概念實際上是“貨幣戰(zhàn)”成功的關(guān)鍵。要“聽其言、觀其行”，防止戰(zhàn)略性欺騙。

（五）做好戰(zhàn)略準(zhǔn)備和政策反制工具儲備

中國應(yīng)盡早研究防止主要發(fā)達經(jīng)濟體借助全球貨幣競爭性貶值的機會，對人民幣進行戰(zhàn)略性施壓。尤其是美國參議院在2012年通過了旨在針對中國操縱匯率的法案，準(zhǔn)備用強硬手段推動人民幣升值。要防止美歐趁機要求人民幣升值，密切監(jiān)測國際投機資本動向，確保不產(chǎn)生新一輪人民幣升值預(yù)期，引發(fā)人民幣升值風(fēng)險。為應(yīng)對量化寬松貨幣政策，防范熱錢流入，為匯率調(diào)整提供平穩(wěn)環(huán)境，短期內(nèi)可考慮采取臨時性的資本管制措施，風(fēng)險解除時可加速資本項目開放。在人民幣國際化方面，應(yīng)以跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算為突破口，提升人民幣在計價、結(jié)算、投資、儲備等領(lǐng)域的地位。加強國際資本流動監(jiān)管，短期內(nèi)加強資本管制，長期內(nèi)加強經(jīng)常項目和資本項目管理，遏制資產(chǎn)泡沫，加快人民幣的國際化進程。完善匯率形成機制，必要時可加快人民幣名義升值、實施穩(wěn)健甚至從緊的貨幣政策、強化資本管制、繼續(xù)采取積極的財政政策、加強金融監(jiān)管和積極推動國際貨幣體系改革等。

（六）強化匯率政策國際合作和政策協(xié)調(diào)

兩次世界大戰(zhàn)之間發(fā)生的競爭性貶值給世界經(jīng)濟帶來了災(zāi)難性后果，催生出一些防范全球貨幣競爭性貶值的制度和規(guī)則。布雷頓森林體系進行的制度設(shè)計以及二十國集團要求成員不要采取“以鄰為壑”的政策，杜絕各種形式的保護主義，目的都是為了避免全球范圍內(nèi)再次發(fā)生貨幣競爭性貶值。

在國際匯率問題上，發(fā)達經(jīng)濟體與新興經(jīng)濟體戰(zhàn)略合作和戰(zhàn)術(shù)對抗并存。二十國集團應(yīng)該在推動跨境監(jiān)管和政策合作中發(fā)揮作用，創(chuàng)造良好的全球政策環(huán)境。脆弱的外部環(huán)境和不確定的全球復(fù)蘇前景，需要更多對話而不是對抗。發(fā)達經(jīng)濟體需要改善國內(nèi)財政狀況以減少風(fēng)險，提升流入發(fā)展中國家資本的質(zhì)量。

增強IMF作為最后貸款人的能力。IMF也可以幫助制定匯率政策的標(biāo)準(zhǔn)，并擔(dān)當(dāng)吹口哨的裁判，即便它可能無法真正實施懲罰。IMF和WTO應(yīng)預(yù)見到這種風(fēng)險，并將現(xiàn)有的世界貿(mào)易組織協(xié)議付諸實現(xiàn)，即各經(jīng)濟體必須“避免操縱匯率……以謀取不公平的競爭優(yōu)勢”。應(yīng)該分清楚哪些貨幣是低估的，防止通過直接干預(yù)和資本控制影響匯率。在二十國集團機制協(xié)調(diào)下，能夠化貨幣戰(zhàn)爭為政策和平。需要制定國際協(xié)調(diào)方案確保全球經(jīng)濟平穩(wěn)復(fù)蘇。匯率制度、全球不平衡、外匯儲備過度等現(xiàn)實問題的存在，有必要創(chuàng)建一個緊急市場儲備基金，必要時成員可以不受限制的取回。建立一個國際機制防止一些國家經(jīng)常賬戶過度不平衡，讓國際收支盈余國家的貨幣匯率有更大的浮動空間。