我國(guó)中小企業(yè)私募股權(quán)融資的績(jī)效研究

鄺虹丹

【摘要】中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的組成部分，在我國(guó)及世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中均起著戰(zhàn)略性的作用。然而，中小企業(yè)由于規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)狀況不穩(wěn)定、資信度低、缺乏有效的抵押資產(chǎn)，難以獲得銀行貸款。因此不少中小企業(yè)通過私募股權(quán)進(jìn)行融資，目前，我國(guó)已經(jīng)有部分科技型中小企業(yè)在私募股權(quán)資本的支持下成功上市。本文以在深圳中小板成功上市的60家中小企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用多元回歸模型ROE=α+β1PER++β2LEV+β3NPM+μ，驗(yàn)證私募持股比例（PER）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、銷售凈利率（NPM）對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）的影響，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）是評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績(jī)的綜合性指標(biāo)。本文使用stata10.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)和回歸分析。得出的回歸結(jié)論表明私募股權(quán)持股比例（PER）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即私募可以提升科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。論文最后還提出了私募股權(quán)存在的風(fēng)險(xiǎn)及問題，針對(duì)中小企業(yè)募股權(quán)融資的提出了幾點(diǎn)對(duì)策和建議，為私募股權(quán)投融資體制提出一些建議，讓制度更加完善，投融資方更好實(shí)現(xiàn)雙贏。

【關(guān)鍵詞】我國(guó)中小企業(yè) 私募股權(quán) 多元線性回歸 績(jī)效研究

一、研究設(shè)計(jì)

（一）選取變量

本文旨在研究私募股權(quán)基金對(duì)中小企業(yè)的績(jī)效影響，在參考眾多文獻(xiàn)以及組員討論后，決定選取以下幾個(gè)指標(biāo)來(lái)研究。

因變量：本文選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）為因變量。它直接反映了上市公司盈利能力水平，并且彌補(bǔ)了每股稅后利潤(rùn)指標(biāo)的不足。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)主要就是企業(yè)價(jià)值的不斷提升，而凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效的綜合性評(píng)價(jià)指標(biāo)，它不僅代表了企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利能力，也能體現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況的變化。

自變量：本文選取私募股權(quán)持股比例（PER）作為自變量，研究?jī)糍Y產(chǎn)收益率是否與其存在著正相關(guān)性，相關(guān)性有多大。該比例可以通過上市公司十大股東資料獲取。

控制變量：控制變量是指除了重點(diǎn)研究的解釋變量和需要測(cè)定的因變量之外的變量，因?yàn)槠渫瑯訒?huì)影響研究結(jié)果，所以需要加以考慮。

1.資產(chǎn)負(fù)債率。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）反映企業(yè)的資本構(gòu)成情況，它的高低同樣會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效。當(dāng)總資產(chǎn)報(bào)酬率高于負(fù)債利息率時(shí)，提高負(fù)債與所有者權(quán)益之比，將使凈資產(chǎn)收益率提高；反之，降低負(fù)債與所有考權(quán)益之比，將使凈資產(chǎn)收益率降低。引入資產(chǎn)負(fù)債率這個(gè)變量來(lái)控制不同資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)狀況對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，該指標(biāo)可通過企業(yè)年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額比值計(jì)算得到。

2.銷售凈利率。銷售凈利率（NPM）用來(lái)反映企業(yè)的盈利能力，它也是影響凈資產(chǎn)收益率重要因素。該指標(biāo)可通過企業(yè)年末凈利潤(rùn)與銷售收入的比值計(jì)算得到。

變量選取表

（二）建立模型

本文采取回歸分析的方法，主要探討凈資產(chǎn)收益率與私募基金持股比例之間存在的特定相關(guān)性，相關(guān)方向與強(qiáng)度?；貧w分析是一種統(tǒng)計(jì)學(xué)上分析數(shù)據(jù)的方法，可根據(jù)變量的個(gè)數(shù)分為一元線性回歸和多元線性回歸。本文主要利用多元回歸中的解釋型回歸模型，選取的變量都是在學(xué)者研究的基礎(chǔ)上科學(xué)選取的。建立的回歸模型如下：

ROE=α+β1PER++β2LEV+β3NPM+μ

其中，α是常數(shù)項(xiàng)，β代表回歸系數(shù)。β1表示的是私募股權(quán)比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的解釋程度，即私募基金持股比例（PER）每增加一個(gè)單位，凈資產(chǎn)收益率（ROE）增加的單位數(shù)；企業(yè)凈對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的解釋程度，即資產(chǎn)負(fù)債率每增加一個(gè)單位，凈資產(chǎn)收益率（ROE）增加的單位數(shù)；β3表示的是銷售凈利率（NPM）對(duì)企業(yè)績(jī)效的解釋程度，即銷售凈利率每增加一個(gè)單位，凈資產(chǎn)收益率（ROE）增加的單位數(shù)。μ是隨機(jī)誤差項(xiàng)，是測(cè)試過程中諸多因素隨機(jī)作用而形成的具有抵償性的誤差。

（三）樣本選擇

本文選取的樣本主要是在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)，主要是在2009和2010年上市。通過查看上市公司十大股東資料和清科私募通挑選出具有私募股權(quán)融資的企業(yè)。由于搜索資料存在局限性，最終選出60家具有私募背景的中小企業(yè)為研究樣本。本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本數(shù)據(jù)采用Stata進(jìn)行處理。

二、回歸分析

（一）回歸結(jié)果

根據(jù)回歸公式，運(yùn)用普通最小二乘估計(jì)法（OLS）方法對(duì)2009～2013個(gè)年度中小企業(yè)私募股權(quán)融資效果進(jìn)行檢驗(yàn)。由于很多投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后便退出投資，所以我們主要對(duì)企業(yè)上市的那年對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，而這樣得出的結(jié)論具有更高的可信度。

（二）結(jié)論分析

通過對(duì)2009年度、2010年以及匯總的回歸結(jié)果分析可知，回歸模型的擬合優(yōu)度基本處于較高的水平，每個(gè)F-statistic也相對(duì)較大，說明自變量對(duì)因變量的解釋程度也較高。由此，可得出以下的實(shí)證結(jié)論：

私募股權(quán)基金持股比例（PER）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）存在著顯著地正相關(guān)關(guān)系，即私募股權(quán)融資能給企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)積極的效應(yīng)，并且持股比例越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也越好。所以這也很好地解釋了為什么許多中小企業(yè)越來(lái)越青睞于該種融資方式，也為企業(yè)私募籌資提供了有效的參考。但由于很多私募基金的投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市之后便退出投資，因此這種影響是否具有可持續(xù)性還有待進(jìn)一步考證。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）也呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。這可能是因?yàn)閷?duì)中小企業(yè)來(lái)說，較高的負(fù)債率也帶了更多的財(cái)務(wù)杠桿效益，所以有利于企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效。銷售凈利率（NPM）也與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（ROE）呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，這是因?yàn)殇N售凈利率會(huì)直接影響總資產(chǎn)利潤(rùn)率進(jìn)而影響企業(yè)的盈利能力。所以，銷售凈利率的高低很大程度影響了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

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