影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)研究

王召方

【摘要】本文以O(shè)-F股票計(jì)價(jià)模型為基礎(chǔ)，以A股上市公司為樣本，針對(duì)影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明：財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)出短期內(nèi)每股息稅前利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格顯著正相關(guān)；每股留存收益、公司規(guī)模與股票價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)指標(biāo) 息稅前利潤(rùn) 股票計(jì)價(jià)模型

一、引言與文獻(xiàn)綜述

（一）股票價(jià)格既受宏觀、市場(chǎng)因素等的影響，也取決于公司的內(nèi)在價(jià)值，而各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是公司內(nèi)在價(jià)值的體現(xiàn)，故有必要研究影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)

本文基于O-F股票計(jì)價(jià)模型，研究半年報(bào)披露后五個(gè)工作日內(nèi)股票平均價(jià)格與每股息稅前利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)、每股凈現(xiàn)金流、每股留存收益及公司規(guī)模的統(tǒng)計(jì)相關(guān)關(guān)系。本文結(jié)構(gòu)大致如下：第一部分為引言與文獻(xiàn)綜述，第二部分是O-F股票定價(jià)理論與財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，第三部分是實(shí)證研究與分析，第四部分是結(jié)論與展望。

（二）文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者較早地使用實(shí)證方法來(lái)研究和論證財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格之間的相關(guān)性。Ball（1968）對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格之間的相關(guān)性進(jìn)行的研究。同一年Beaver（1968）也運(yùn)用實(shí)證研究方法將財(cái)務(wù)信息披露與股票價(jià)格變動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，證明了財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性。Ohlson與Feltham（1995）的理論使得財(cái)務(wù)信息與股票價(jià)格之間的作用機(jī)制得到了詳細(xì)的理論論證。Ayers（1998）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)凈值與其股票收益之間的相關(guān)性顯著地強(qiáng)于會(huì)計(jì)盈余與股票收益的相關(guān)性。Subramanyam等（2007）的研究結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的相關(guān)性要顯著強(qiáng)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與股票價(jià)格的相關(guān)性。

而國(guó)內(nèi)相關(guān)研究起步較晚，趙宇龍（1998）和陳曉（1999）等研究論證了財(cái)務(wù)指標(biāo)通過(guò)信息傳導(dǎo)機(jī)制影響股票價(jià)格。袁琳（2009）的研究結(jié)果表明每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的解釋能力呈現(xiàn)波動(dòng)性的增長(zhǎng)。

（三）根據(jù)以上對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理，我們發(fā)現(xiàn)已有研究為后續(xù)深入分析奠定了理論基礎(chǔ)，但同時(shí)也呈現(xiàn)出以下問(wèn)題

未考慮行業(yè)因素。投資者對(duì)不同行業(yè)發(fā)展前景、投資回報(bào)持不同觀點(diǎn)和態(tài)度，不考慮行業(yè)因素顯然不夠客觀。

過(guò)于關(guān)注每股收益。每股收益對(duì)股票有重要影響，但過(guò)分關(guān)注每股收益而忽略其他財(cái)務(wù)指標(biāo)容易導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)值的估計(jì)產(chǎn)生偏差。

此外，數(shù)據(jù)的處理不夠嚴(yán)謹(jǐn)?，F(xiàn)有研究大都采用年報(bào)或半年報(bào)披露后某一段時(shí)間內(nèi)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)為樣本，而忽略了各個(gè)公司財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)出日期并不集中于這一日期。

二、O-F股票計(jì)價(jià)模型與財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

基于以上的分析，本文以醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)內(nèi)的120家A股上市公司為樣本，取每個(gè)公司半年報(bào)披露后五個(gè)工作日內(nèi)平均股票價(jià)格作為被解釋變量，取半年報(bào)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)為解釋變量，探索影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（一）O-F股票計(jì)價(jià)模型

Ohlson和Feltham（1995）提出的以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的股票計(jì)價(jià)模型（Ohlson-Feltham模型，簡(jiǎn)稱O-F模型）雖然未能取得股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模的地位，但O-F股票計(jì)價(jià)模型為探討會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的關(guān)系提供了一個(gè)新的理論基礎(chǔ)。

O-F模型是由股利折現(xiàn)模型演化而來(lái)的，但它比股利折現(xiàn)模型更具可操作性，其在股票價(jià)格與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間建立了直接的聯(lián)系。從1995年Ohlson和Feltham提出O-F模型后，后續(xù)研究將O-F模型擴(kuò)展為如下簡(jiǎn)要形式：PtΣ■■V■F■；其中：Pt是第t期末的股票價(jià)格，F(xiàn)■是第t期影響股票價(jià)格的第i種財(cái)務(wù)指標(biāo)，V■第i種財(cái)務(wù)指標(biāo)的回歸系數(shù)。

（二）財(cái)務(wù)指標(biāo)分析與假設(shè)

本文從幾個(gè)方面選取財(cái)務(wù)指標(biāo)：

一是盈利能力。理性投資者都傾向于選擇盈利能力比較強(qiáng)的公司的股票，本文選取每股息稅前利潤(rùn)率（EBITPS）作為反映公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

二是股東獲利能力。股東獲利能力強(qiáng)的股票會(huì)獲得更多投資者的青睞，本文選取每股凈資產(chǎn)（NAPS）作為衡量股東獲利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

三是發(fā)展能力。發(fā)展能力較強(qiáng)意味著未來(lái)的盈利能力和股東獲利能力較強(qiáng)，本文選取每股凈現(xiàn)金流量（CFPS）作為衡量公司發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

根據(jù)上述三點(diǎn)，提出本文第1個(gè)假設(shè)：EBITPS、NAPS、CFPS與STPRICE存在正相關(guān)關(guān)系。

四是股利政策。本文選取每股留存收益（RETEARPS）作為衡量股利政策的指標(biāo)，一般認(rèn)為多分股利減少留存收益可以使投資者在短期內(nèi)獲得股利收益，對(duì)股票價(jià)格有正向影響。據(jù)此提出本文第2個(gè)假設(shè)：RETEARPS與STPRICE存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、實(shí)證研究與分析

以2014年上半年半年報(bào)披露后五個(gè)工作日股票收盤價(jià)的平均值（STPRICE）作為被解釋變量；EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作為解釋變量，而將SIZE作為控制變量。

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

在做回歸分析之前，首先分析變量間的相關(guān)系數(shù)，以確定變量間相關(guān)關(guān)系的性質(zhì)和程度。運(yùn)用Eviews6.0得出EBITPS、NAPS、RETEARPS、CFPS、SIZE與STPRICE的相關(guān)系數(shù)分別為：0.75、0.61、0.53、0.19、0.0009。即EBITPS、EPS、NAPS、RETEARPS與STPRICE存在較強(qiáng)的相關(guān)性；而CFPS、SIZE與STPRICE相關(guān)性則較弱。

（二）模型建立與回歸

結(jié)合上述分析，以2014年上半年半年報(bào)報(bào)表中披露EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS作為解釋變量；以SIZE為控制變量；以STPRICE為被解釋變量，建立基于擴(kuò)展的O-F擴(kuò)展模型的回歸模型：

STPRICEi=C+α1EBITPSi+α2NAPSi+α3CFPSi+α4RETEARPSi+α5SIZEi+Ui

其中：常數(shù)項(xiàng)代表除公司財(cái)務(wù)指標(biāo)以外的其他影響因素，比如宏觀因素、市場(chǎng)因素等等。運(yùn)用Eviews6.0對(duì)模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下：

STPRICE=5.81+36.15EBITPS+2.70NAPS+2.46CFPS-2.85RETEARPS-0.12SIZE

t=（3.56） （10.11） （5.75） （2.49） （-3.35） （4.89）

R2=0.72，■2=0.71，F(xiàn)=59.70

計(jì)量結(jié)果分析：a、F統(tǒng)計(jì)量59.70，通過(guò)F檢驗(yàn)；經(jīng)過(guò)調(diào)整的可決系數(shù)為0.71，即該模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)擬合程度較好。

1.EBITPS、NAPS、RETEARPS和SIZE的回歸系數(shù)在顯著性為0.01的水平下顯著；而CFPS的回歸系數(shù)在顯著性為0.05的水平下顯著。

2.通過(guò)回歸和計(jì)算可知EBITPS、NAPS、CFPS、RETEARPS和SIZE的方差擴(kuò)大因子分別為：2.4、3.3、1.1、4.8、1.3，都小于10，可確定各解釋變量間不存在嚴(yán)重多重共線性。

3.杜賓沃森值2.1，非常接近于2，可確定隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)。

4.運(yùn)用匡特檢驗(yàn)可確定該隨機(jī)誤差項(xiàng)不存在顯著異方差。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.證明了本文提出的假設(shè)1。EBITPS、NAPS的回歸系數(shù)都為正數(shù)且通過(guò)顯著性為0.01的t檢驗(yàn)；CFPS的系數(shù)為正數(shù)，并通過(guò)了顯著性為0.05的t檢驗(yàn)；因此可以證明上述假設(shè)1的正確性。

2.證明了本文提出的假設(shè)2。RETEARPS系數(shù)為負(fù)數(shù)且通過(guò)顯著性為0.01的t檢驗(yàn)，說(shuō)明RETEARPS與股票價(jià)格存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究結(jié)論與展望

股票價(jià)格與財(cái)務(wù)指標(biāo)密切相關(guān)，影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有每股息稅前利潤(rùn)、每股凈資產(chǎn)、每股凈現(xiàn)金流量、每股留存收益和資產(chǎn)規(guī)模，這幾個(gè)指標(biāo)可以對(duì)股票價(jià)格給予非常好的解釋。

每股息稅前利潤(rùn)結(jié)合其他幾個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)也可很好的擬合樣本數(shù)據(jù)，所以進(jìn)行投資時(shí)，不僅關(guān)注每股收益，也應(yīng)該關(guān)注每股息稅前利潤(rùn)。

因本文作者學(xué)術(shù)能力有限，且一些數(shù)據(jù)難以獲取，未能對(duì)長(zhǎng)期內(nèi)影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步探索，這既是本文的局限，也是對(duì)未來(lái)研究的展望。

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