萬科企業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系的實證分析

董海蛟　朱佳夢　馬立國

摘 要：本文利用萬科股份有限公司2009年-2013年的連續(xù)5年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，從定性分析和建立模型定量分析兩方面分析探究了上市公司萬科股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系。研究的結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)的盈利能力對萬科公司的經(jīng)營績效影響最大，其次是獲現(xiàn)能力，發(fā)展能力對公司的經(jīng)營績效影響不是很大。

關(guān)鍵詞：萬科股份有限公司；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)的各種資本的構(gòu)成以及其比例的關(guān)系，它是企業(yè)決策的核心問題。而在市場經(jīng)濟的條件下，合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價值的最大化和促進企業(yè)經(jīng)營績效增長的必要條件，對公司個體的發(fā)展甚至是整個行業(yè)或者是整個國家的總體的經(jīng)濟的運行和增長起著舉足輕重的作用。目前，國內(nèi)外的學(xué)者主要側(cè)重從定性的角度論述，或者從宏觀角度進行定量的橫向分析，且以地區(qū)和行業(yè)的分析較多。而本文則主要從微觀的角度，以單個個體的發(fā)展為例，采用定性分析和建立模型定量分析的方法研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，并據(jù)此對企業(yè)的經(jīng)營績效進行評價，以及對企業(yè)的發(fā)展和資本結(jié)構(gòu)的配置給予合理化的建議。

一、問題的提出

本文主要通過先對單一的上市公司萬科進行資本結(jié)構(gòu)方面的定性分析，主要分析各個內(nèi)部影響因素對經(jīng)營績效是否產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生影響的趨勢分析。然后通過建立經(jīng)營績效評價模型進行定量分析，主要分析資本結(jié)構(gòu)的影響變量對經(jīng)營績效產(chǎn)生多少的影響。

為了更好地分析和得出結(jié)論，本文主要提出以下問題：

1.以萬科股份有限公司為例，其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間存在著什么樣的關(guān)系？

2.萬科股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)對經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響以及如何合理配置最佳的資本結(jié)構(gòu)才能促進萬科的經(jīng)營績效的增加？

二、通過定性分析的實證檢驗

1.變量與數(shù)據(jù)的選擇

本文以上市公司萬科股份有限公司為研究樣本，選取了截至2014年3月6日，在上海證券交易所公布的萬科股份有限公司公布的2009年至2013年連續(xù)五年的年度財務(wù)報告。建立萬科經(jīng)營績效評價模型，以Y作為因變量表示萬科的經(jīng)營績效評級結(jié)果值，且Y采用百分制度量。本文在綜合考慮影響公司經(jīng)營績效的各個方面的基礎(chǔ)上，遵循科學(xué)性、全面性、層次性、可操作性原則，建立了上市公司經(jīng)營績效評價指標(biāo)體系，且各自變量指標(biāo)值以百分比形式度量。如表1所示：

表1 因變量和自變量的構(gòu)成

2.構(gòu)建模型

（1）相關(guān)評價指標(biāo)的權(quán)重比例的確定

構(gòu)建起上市公司經(jīng)營績效評價指標(biāo)體系后，還需要根據(jù)評價目標(biāo)與指標(biāo)特點確定出每一評價指標(biāo)的權(quán)重，本文運用層次分析法確定。層次分析法進行決策分析的關(guān)鍵是定量地確定出各決策方案相對于總目標(biāo)的重要性系數(shù)。確定評價指標(biāo)權(quán)重的基本步驟如下：

第一步：建立遞階層次結(jié)構(gòu)模型。

第二步：對同一層次的各指標(biāo)關(guān)于上一層次中某一準(zhǔn)則的重要性進行兩兩比較并賦予一定的分值，構(gòu)造兩兩比較判斷矩陣。重要性分值通常采用1～9標(biāo)度法。根據(jù)九標(biāo)度法，引用資深學(xué)者對中國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)驗判斷，分別構(gòu)造出準(zhǔn)則層對目標(biāo)層、指標(biāo)層對準(zhǔn)則層的四個不同的判斷矩陣：

第三步：針對某一準(zhǔn)則，計算各被支配指標(biāo)的相對權(quán)重，并進行一致性檢驗。由于客觀事物的復(fù)雜性和人對同一事物認(rèn)識的差異性，專家打分構(gòu)造的兩兩比較判斷矩陣可能會出現(xiàn)重要性判斷上的矛盾性，因此需對判斷矩陣進行進一致性檢驗。一般是采用一致性比率CR進行檢驗。當(dāng)CR<0.1時，認(rèn)為矩陣的不一致性程度是可以接受的，否則需要重新調(diào)整，直到滿意為止。根據(jù)方根法求得上述構(gòu)造的四個判斷矩陣的權(quán)重向量及一致性的檢驗結(jié)果如下：

由CR的結(jié)果可以判斷出矩陣都通過了一致性檢驗，說明前面所構(gòu)成的四個判斷矩陣以及由之導(dǎo)出的權(quán)重向量均合理。

第四步：計算指標(biāo)層各指標(biāo)對檢驗?zāi)繕?biāo)的合成權(quán)重。

指標(biāo)層某個指標(biāo)對評價目標(biāo)的合成權(quán)重等于該指標(biāo)對準(zhǔn)則層的權(quán)重與該準(zhǔn)則對目標(biāo)層的權(quán)重的成績。據(jù)此計算得到評價指標(biāo)體系中X1～X9這9項指標(biāo)對公司經(jīng)營績效目標(biāo)的合成權(quán)重如表2所示：

（2）得出萬科股份有限公司的經(jīng)營績效的評價模型

為了消除指標(biāo)間量綱的影響，需對評價指標(biāo)數(shù)據(jù)進行無綱量化處理。本文采用的廣義指數(shù)法計算評價指標(biāo)的無量綱化值。因為前述的9個指標(biāo)的評價指標(biāo)都為正指標(biāo)，所以采用百分制形式的無綱量化值的計算公式為：

其中，Kxi為第i指標(biāo)的無綱量化值，xi、xiB分別為第i指標(biāo)的實際值和標(biāo)準(zhǔn)值。由此可以得出用于評價上市公司萬科的經(jīng)營績效評價分值的計算模型為：

其中，Y為上市公司萬科的經(jīng)營績效評價分值，wi為第i指標(biāo)對目標(biāo)層的權(quán)重。分別對以上9個自變量數(shù)據(jù)進行無綱量化處理，經(jīng)過處理的各變量指標(biāo)的結(jié)果如下表3所示：

表3 對2009年—2013年的實際值經(jīng)過均值法處理的標(biāo)準(zhǔn)值

將表3得出的自變量的標(biāo)準(zhǔn)值與9個指標(biāo)的實際值進行比較，并將數(shù)據(jù)值代入模型中的（1）式中：

得出最終的計算結(jié)果—評價值，如表4所示：

表4 萬科股份有限公司2009年—2013年的經(jīng)營績效評價值

三、財務(wù)狀況綜合分析

1.盈利能力分析

上市公司萬科的盈利能力強弱的指標(biāo)在對整個公司經(jīng)營績效評價機制中占的比重最大，其對公司經(jīng)營績效的提升貢獻(xiàn)也最大。其與經(jīng)營績效評價值的高低成正比例。但是造成萬科股份有限公司在2013年經(jīng)營績效評價值的下降的主要原因有：第一，由于萬科自2012年步入千億元營業(yè)收入大關(guān)，造成X1的比例基數(shù)值較大，而且由于X1的權(quán)重占比最大，也造成了對公司經(jīng)營績效評價值的不增反降。第二，由于近年來房地產(chǎn)企業(yè)的迅速發(fā)展，使萬科積累了大量的資產(chǎn)。同時也因為每年的利潤的增長吸引了大量的投資者和在證券市場募集的大量的權(quán)益資金使萬科的資產(chǎn)和權(quán)益總額增加速度快過凈利潤的增長速度，引起盈利能力指標(biāo)的下降。

2.獲現(xiàn)能力分析

從模型得出的結(jié)果值分析來看，萬科之所以在2009年取得較高的評價值在于2009年的銷售收入增長較快，增長額較大。從而造成了大量的現(xiàn)金流入，同時由于支付的工資和稅收的支出減少，使得產(chǎn)生大量的現(xiàn)金凈流量。與當(dāng)年較低的銷售收入基數(shù)相比形成較大的比值。從而推動對2009年的經(jīng)營績效評價值較高。而2009年以后的四年連年下降則主要是因為銷售收入的迅速增加從而形成較大的基數(shù)。因此，較大的銷售收入基數(shù)是萬科股份有限公司經(jīng)營績效評價值的下降的一個主要原因。

3.發(fā)展能力分析

從資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展能力對萬科經(jīng)營績效的貢獻(xiàn)來看，其影響就相對來說小的多了。從實際情況來看，一方面，因為萬科的主營業(yè)務(wù)收入連續(xù)多年的增長，使得作為基數(shù)的數(shù)值較大，即使是每期有較大的增長額，其相對來說仍對整體影響不大。另一方面，從萬科步入千億元銷售收入大關(guān)后，其面臨較大的資產(chǎn)規(guī)模以及需要更多的資產(chǎn)融資需求，其資產(chǎn)價格也十分龐大，即使是有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動也會對整體影響不大。

四、結(jié)論與對策建議

通過定性與定量的分析相結(jié)合，經(jīng)過模型的實證檢驗結(jié)果表明，萬科股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)會對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響。而且，資本結(jié)構(gòu)的盈利能力對萬科公司的經(jīng)營績效影響最大，其次是獲現(xiàn)能力，發(fā)展能力對公司的經(jīng)營績效影響不是很大。但著三種均在資本結(jié)構(gòu)層面上會促進公司的經(jīng)營績效的提高。

如何實現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)是上市公司萬科面臨的關(guān)鍵性問題之一。從影響萬科經(jīng)營績效高低的資本結(jié)構(gòu)的各個影響方面入手，通過各個因素的調(diào)節(jié)來實現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)：

1.公司自身應(yīng)該積極調(diào)整財務(wù)政策，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

公司應(yīng)該根據(jù)自身面臨的不同情況和需要，及時調(diào)整企業(yè)的財務(wù)政策，確立合理的資本權(quán)益結(jié)構(gòu)，保持合理的負(fù)債比例。同時還需要通過加強銷售管理等方法增強企業(yè)的盈利能力，以獲得對公司經(jīng)營績效的最大貢獻(xiàn)。

2.完善公司的經(jīng)營現(xiàn)金收入分配機制，提高公司的獲現(xiàn)能力

公司應(yīng)該按年度調(diào)整每年的經(jīng)營現(xiàn)金的收入分配制度，設(shè)置合理的銷售現(xiàn)金收入方式，同時形成按照生產(chǎn)銷售途徑的經(jīng)營現(xiàn)金分配制度，保證經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的波動在一定的范圍內(nèi)，從而逐步提高公司的獲現(xiàn)能力。

3.拓展企業(yè)的融資渠道，形成公司的二次發(fā)展

公司要大力發(fā)展企業(yè)的債券市場，完善資本市場，確定合理的制度，拓寬融資渠道。通過多種途徑吸收投資者和外來資金并合理利用，集中發(fā)展自身的核心產(chǎn)業(yè)，積極創(chuàng)新，形成公司新的核心競爭力。

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作者簡介：董海蛟（1990- ），男，籍貫：河南省平頂山市，西南政法大學(xué)管理學(xué)院2011級會計學(xué)在讀本科生；朱佳夢（1993- ），女，籍貫：浙江省諸暨市，西南政法大學(xué)管理學(xué)院2011級會計學(xué)在讀本科生；馬立國（1992- ），男，籍貫：天津市，西南政法大學(xué)管理學(xué)院2011級會計學(xué)在讀本科生