美國(guó)證券儲(chǔ)架注冊(cè)制度研究及對(duì)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的啟示*

鄭子牧

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

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美國(guó)證券儲(chǔ)架注冊(cè)制度研究及對(duì)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的啟示*

鄭子牧

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

美國(guó)聯(lián)邦證券發(fā)行制度是以注冊(cè)制為基礎(chǔ)的。隨著信息披露日臻完善和市場(chǎng)融資需求日益增長(zhǎng)，美國(guó)創(chuàng)立了一種再融資監(jiān)管方式——儲(chǔ)架注冊(cè)制度。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許上市公司向監(jiān)管機(jī)關(guān)進(jìn)行注冊(cè)申請(qǐng)，獲批后可以自主多次發(fā)行證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度為發(fā)行人提供了諸多便利和優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提高了資本市場(chǎng)的效率，但也遭受到來(lái)自承銷商等方面的阻力。我國(guó)證券發(fā)行正處于從審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的時(shí)期，應(yīng)當(dāng)借鑒儲(chǔ)架注冊(cè)制度的經(jīng)驗(yàn)，為境內(nèi)上市公司提供更為靈活有效的再融資路徑，吸引更多優(yōu)質(zhì)公司在境內(nèi)上市，進(jìn)一步壯大我國(guó)資本市場(chǎng)。

儲(chǔ)架注冊(cè)；證券發(fā)行；信息披露；《1933年證券法》

隨著市場(chǎng)的不斷成熟和監(jiān)管實(shí)踐的豐富，美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)關(guān)設(shè)計(jì)出了儲(chǔ)架注冊(cè)(shelf registration)制度。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許發(fā)行人在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效后的一定期限內(nèi)擇機(jī)多次發(fā)行證券，為發(fā)行人再融資提供了更方便、快捷、靈活的選擇。然而在我國(guó)，再次公開(kāi)發(fā)行(seasoned offering)證券的條件幾乎與首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)無(wú)差異，也需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)性審核，再融資難度和成本花費(fèi)不亞于首次公開(kāi)發(fā)行，上市公司缺少相對(duì)寬松靈活的再融資路徑。[1]當(dāng)前，我國(guó)正處在從證券發(fā)行審核制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，研究?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度可為我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資改革提供借鑒與參考。

一、 美國(guó)證券儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革

《1933年證券法》規(guī)定證券發(fā)行施行注冊(cè)制，除法定可以豁免的情形外，發(fā)行人需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)注冊(cè)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人提交的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)(registration statement)進(jìn)行合規(guī)審查和登記，發(fā)行人在美國(guó)證監(jiān)會(huì)判定注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效前不得發(fā)行證券。在儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用前，發(fā)行人在首次公開(kāi)發(fā)行之后的再次公開(kāi)發(fā)行都需先向美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)。

1968年美國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布“指引4”(Guide 4)，在原則上禁止的同時(shí)允許有限類別的證券發(fā)行采取儲(chǔ)架注冊(cè)。1980年美國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“462A條規(guī)則”(Rule 462A)，同時(shí)廢除“指引4”。美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的出臺(tái)，配合“引證納入”(incorporation by reference)機(jī)制引用定期報(bào)告如10-K(年報(bào))、10-Q(季報(bào))和8-K(臨時(shí)報(bào)告)等，便足以保證注冊(cè)說(shuō)明書(shū)信息的有效性和及時(shí)性。因此，發(fā)行人可以選擇利用儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行證券。1982年美國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)“415條臨時(shí)規(guī)則”(Temporary Rule 415)，試行儲(chǔ)架注冊(cè)制度。該規(guī)則首次在法律層面確立了儲(chǔ)架注冊(cè)制度，具有突破意義的是允許股票或債券在初次發(fā)行中(primary offering)使用此制度。1983年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)正式采納“415條規(guī)則”，認(rèn)為該規(guī)則在提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本方面會(huì)產(chǎn)生積極作用。

至此，美國(guó)證券法正式采納了儲(chǔ)架注冊(cè)制度，制度發(fā)展的背后是社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、法律理念與大環(huán)境的轉(zhuǎn)變。筆者認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)制度確立的最重要推動(dòng)因素是不斷增強(qiáng)的信息披露的完整性和有效性。隨著電話、電視等信息媒介的普及和統(tǒng)一信息披露制度的確立，普通投資者能夠更加快捷地接觸到發(fā)行人和相關(guān)證券的信息并作出投資判斷，發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱有所改善。在這種背景下，政策的天平開(kāi)始向發(fā)行人募集資金的需求傾斜，擁有發(fā)行靈活性強(qiáng)、發(fā)行成本低等特點(diǎn)的儲(chǔ)架注冊(cè)制度被法律采納便順理成章。儲(chǔ)架注冊(cè)制度的確立反映了發(fā)行人募集資金的需求和保護(hù)投資者利益的需求二者間的動(dòng)態(tài)平衡關(guān)系。

二、 美國(guó)證券儲(chǔ)架注冊(cè)制度的基本內(nèi)容

1. 儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的主體資格及其適用條件

儲(chǔ)架注冊(cè)制度由“415條規(guī)則”確立。該規(guī)則確立了11類可以持續(xù)發(fā)行或延遲發(fā)行的證券。筆者在此著重介紹一下利用表格3*美國(guó)證券發(fā)行中，本國(guó)發(fā)行人適用的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)主要有兩大類，分別是表格1(S-1)和表格3 (S-3)，外國(guó)發(fā)行人適用內(nèi)容相對(duì)應(yīng)的是F-1和F-3表格。表格1和表格3的內(nèi)容都來(lái)源于明確規(guī)定信息披露內(nèi)容細(xì)節(jié)的S-K條例(Regulation S-K) 和S-X條例(Regulation S-X)。除了外國(guó)政府和政治性分支機(jī)構(gòu)外，所有公司都可以適用表格1，而表格3的適用條件更高，要滿足額外的注冊(cè)要求和交易要求。進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人和知名成熟發(fā)行人(WKSI)適用的具體條件。

發(fā)行人想要利用表格3進(jìn)行注冊(cè)和發(fā)行需要同時(shí)滿足美國(guó)證監(jiān)會(huì)設(shè)定的注冊(cè)要求和交易要求[2]：(1)表格3的全面指引(general instructions)中要求注冊(cè)人需要根據(jù)《1934年證券交易法》第12章的規(guī)定發(fā)行過(guò)某種證券、股本證券，或者根據(jù)《1934年證券交易法》第15章的規(guī)定提交過(guò)相關(guān)報(bào)告。(2)在提交表格3進(jìn)行注冊(cè)之前的12個(gè)月中，注冊(cè)人需要及時(shí)提交所有《1934年證券交易法》要求提交的重要文件，即滿足《1934年證券交易法》對(duì)于持續(xù)信息披露的要求，且在此期間沒(méi)有不合法行為。(3)在最近的財(cái)務(wù)年度內(nèi),未出現(xiàn)不支付優(yōu)先股股息或不按期繳納償債基金等情形。[3]

2005年的《公開(kāi)發(fā)行改革》中將公司分為四大類,其中包括知名成熟發(fā)行人。在所有使用表格3的發(fā)行人中，知名成熟發(fā)行人享受特殊待遇，其特殊待遇體現(xiàn)在可以利用自動(dòng)儲(chǔ)架注冊(cè)制度(automatic shelf registration)。雖然表面上儲(chǔ)架注冊(cè)制度將有效窗口期限定在3年內(nèi)，要求發(fā)行人在3年內(nèi)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交更新后的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。但是“引證納入”機(jī)制使得發(fā)行人只需要在新的表格3注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中“引證納入”以往的各類信息披露文件即可，自身只需填寫(xiě)相關(guān)交易信息。下文中會(huì)討論到，根據(jù)“430B條規(guī)則”(Rule 430B)，大多數(shù)交易相關(guān)信息在真正發(fā)行證券前都可以省略。而根據(jù)“462(e)條規(guī)則”，知名成熟發(fā)行人向美國(guó)證監(jiān)會(huì)遞交的新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)是自動(dòng)生效的，這就避免了知名成熟發(fā)行人在轉(zhuǎn)換發(fā)行窗口時(shí)可能存在的遲延或中斷。倘若知名成熟發(fā)行人沒(méi)有及時(shí)向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交更新的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，其仍舊可以在舊注冊(cè)說(shuō)明書(shū)到期后的180天內(nèi)繼續(xù)發(fā)行證券，只要在此期間補(bǔ)交更新的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人就可以在未來(lái)的三年中繼續(xù)利用儲(chǔ)架注冊(cè)發(fā)行證券。

筆者認(rèn)為，美國(guó)證監(jiān)會(huì)給予知名成熟發(fā)行人在儲(chǔ)架注冊(cè)制度中的特殊待遇并非一時(shí)興起，其背后的監(jiān)管理念和政策性考量貫穿于《1933年證券法》的修改中?！?933年證券法》對(duì)于首次公開(kāi)發(fā)行的規(guī)制很?chē)?yán)格。法律規(guī)制的起點(diǎn)是第5章，第5章a節(jié)規(guī)定在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效前出售或交付任何證券都是違法的，其法律效力相當(dāng)于禁止所有人在靜默期和等待期出售或交付證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度的優(yōu)點(diǎn)在于沒(méi)有等待期——注冊(cè)說(shuō)明書(shū)一經(jīng)發(fā)送美國(guó)證監(jiān)會(huì)即生效，直接進(jìn)入后生效期。在靜默期，第5章c節(jié)原則上禁止一切在未提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)之前進(jìn)行銷售或購(gòu)買(mǎi)股票的要約(offer)。2005年的《公開(kāi)發(fā)行改革》中為靜默期的企業(yè)制訂了一些“安全港條款”(safe harbor rules)，例如“163A條規(guī)則”、“168條規(guī)則”和“169條規(guī)則”等，都是通過(guò)不同方式排除了第5章c節(jié)的適用。但美國(guó)證監(jiān)會(huì)還是通過(guò)“163條規(guī)則”為知名成熟發(fā)行人創(chuàng)設(shè)了特別的“安全港條款”，允許知名成熟發(fā)行人在靜默期發(fā)出銷售或購(gòu)買(mǎi)證券的要約。由此可以看出，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在儲(chǔ)架注冊(cè)制度上給予知名成熟發(fā)行人更多的特殊待遇與其在首次公開(kāi)發(fā)行階段對(duì)知名成熟發(fā)行人更加寬松的態(tài)度是一致的。可能的解釋是，規(guī)模更大的發(fā)行人擁有大量在流動(dòng)的二級(jí)市場(chǎng)中交易的股票，所以會(huì)吸引更多的賣(mài)方分析師關(guān)注其股票，分析師的報(bào)告為市場(chǎng)中的投資者提供有效信息和專業(yè)意見(jiàn)。[4]同時(shí)，巨頭級(jí)別的公司如微軟、IBM等已經(jīng)在過(guò)去提交了大量美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的信息披露文件，有效市場(chǎng)理論(efficient market hypothesis)認(rèn)為信息流動(dòng)性高的市場(chǎng)又會(huì)將公開(kāi)的信息真實(shí)地反映到股價(jià)中，所以沒(méi)有必要對(duì)知名成熟發(fā)行人施加過(guò)于苛刻的限制。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)信息披露的要求

儲(chǔ)架注冊(cè)制度得以確立很大程度上要?dú)w功于不斷發(fā)展完善的信息披露制度和信息技術(shù)的進(jìn)步，美國(guó)證監(jiān)會(huì)放松了事前的行政審查不意味著徹底放棄了監(jiān)管，而是將監(jiān)管后置于信息披露階段，嚴(yán)格要求儲(chǔ)架注冊(cè)發(fā)行人遵守信息披露規(guī)定。

(1) 注冊(cè)說(shuō)明書(shū)信息披露要求

注冊(cè)說(shuō)明書(shū)信息披露的核心在于注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的信息更新，因?yàn)楣镜慕?jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)狀況不是一成不變的。在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效時(shí)準(zhǔn)確無(wú)誤的信息，如果情況發(fā)生變化仍不更新，該信息日后就可能成為誤導(dǎo)投資者的引線?！?933年證券法》在第11章中明確了因注冊(cè)說(shuō)明書(shū)信息錯(cuò)誤而需要承擔(dān)的民事法律責(zé)任。倘若注冊(cè)說(shuō)明書(shū)在生效時(shí)對(duì)重要事實(shí)有虛假陳述或者省略了重要事實(shí)對(duì)大眾產(chǎn)生了誤導(dǎo)，證券投資人都有權(quán)利對(duì)發(fā)行人提起訴訟并要求賠償。這樣的法律規(guī)制意在督促發(fā)行人確保注冊(cè)說(shuō)明書(shū)信息披露的準(zhǔn)確、完整。

(2) 招股說(shuō)明書(shū)信息披露要求

發(fā)行人選擇儲(chǔ)架注冊(cè)制度最終目的還是為了后續(xù)的儲(chǔ)架發(fā)行，雖然發(fā)行人提交儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)后不再受《1933年證券法》對(duì)證券出售的限制，但第五章b節(jié)卻要求在生效期后出售證券時(shí)需要將招股書(shū)(prospectus)送達(dá)投資者。招股書(shū)需要滿足第10章的要求，以出售證券或者送達(dá)證券為目的時(shí)使用的招股書(shū)必須滿足第10章a節(jié)的要求。這樣的規(guī)定對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)是一種巨大的負(fù)擔(dān)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年《公開(kāi)發(fā)行改革》文件中利用“172條規(guī)則”(Rule 172)設(shè)定“有資源獲得即視同送達(dá)”(access equals delivery)的標(biāo)準(zhǔn)大大降低了對(duì)發(fā)行人送達(dá)招股書(shū)的要求。但是，發(fā)行人對(duì)于招股書(shū)內(nèi)容的更新義務(wù)卻并沒(méi)有因?yàn)閮?chǔ)架注冊(cè)而有所減緩，懸在發(fā)行人和承銷商頭上的達(dá)摩克利斯之劍“10b-5規(guī)則”(Rule 10b-5)，提醒著發(fā)行人和承銷商要勤于更新招股書(shū)內(nèi)容，否則他們很可能因?yàn)樽C券欺詐集體訴訟而支付巨額的和解金，為自己的錯(cuò)誤買(mǎi)單。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度在招股書(shū)信息披露方面最有特色的當(dāng)屬基礎(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)(base prospectus)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度中最關(guān)鍵的問(wèn)題之一即為商業(yè)環(huán)境變化的不可預(yù)知性，美國(guó)證監(jiān)會(huì)也認(rèn)識(shí)到需要給予部分儲(chǔ)架注冊(cè)發(fā)行人在有關(guān)招股說(shuō)明書(shū)中與交易相關(guān)信息方面更多的靈活性?；A(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)適用于利用表格3的發(fā)行人，發(fā)行人可以省略“不知曉或出于合理原因未掌握的信息”，知名成熟發(fā)行人甚至可以省略發(fā)行是否為初次發(fā)行、是否代表非發(fā)行人發(fā)行、股票的分配方案、股票的具體名稱和類別等信息，到真正銷售的時(shí)候再補(bǔ)齊交易相關(guān)信息，這賦予了相關(guān)發(fā)行人相當(dāng)大的自由度?；A(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)屬于《1933年證券法》第10章所認(rèn)可的招股說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人不會(huì)因?yàn)樗瓦_(dá)基礎(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)而觸犯第5章b節(jié)1款的禁止性規(guī)定。但是，基礎(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)并不能滿足第5章b節(jié)2款對(duì)于銷售證券時(shí)招股書(shū)所需達(dá)到的要求。所以，發(fā)行人在銷售證券時(shí)還需要補(bǔ)齊基礎(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)中之前省略的信息，通?？梢酝ㄟ^(guò)提供招股說(shuō)明書(shū)補(bǔ)充稿滿足相關(guān)要求。

三、 美國(guó)證券儲(chǔ)架注冊(cè)制度的施行效果與爭(zhēng)議

1. 儲(chǔ)架注冊(cè)制度的正效應(yīng)

(1)降低發(fā)行成本，提高融資效率

儲(chǔ)架注冊(cè)制度最受發(fā)行人的歡迎，主要是因?yàn)槠浣档土嗽偃谫Y的成本。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，采用“415條規(guī)則”進(jìn)行的儲(chǔ)架債券發(fā)行利率較非儲(chǔ)架發(fā)行低30%～40%；儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行低29%。[5]發(fā)行成本的降低來(lái)自多個(gè)方面：一是合規(guī)成本降低，公司不需要在每次再融資之前組織承銷商、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所額外進(jìn)行大量的盡職調(diào)查工作，法律成本和會(huì)計(jì)成本下降，而且可以通過(guò)“引證納入”將上市公司本來(lái)就要提交的年報(bào)等信息引入注冊(cè)說(shuō)明書(shū)等，印刷成本也降低了很多；二是承銷費(fèi)用降低，一次注冊(cè)多次發(fā)行加劇了承銷商之間的競(jìng)爭(zhēng)，承銷商們?yōu)榱私酉逻B年的大單會(huì)在承銷傭金和承銷價(jià)格與發(fā)行價(jià)格價(jià)差方面給予發(fā)行人相對(duì)更大的讓利空間。[6]

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的靈活性提高了發(fā)行人融資的效率，從而推動(dòng)了資本市場(chǎng)的效率提升。儲(chǔ)架注冊(cè)制度簡(jiǎn)化了注冊(cè)程序，為發(fā)行人合理利用市場(chǎng)窗口提供平臺(tái)，發(fā)行人可以在最理想的時(shí)間段選擇發(fā)行最適合自身的證券，提高自身的融資效率。有學(xué)者選取了1992年到2003年間美國(guó)上市公司再融資的樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)使用傳統(tǒng)注冊(cè)制度進(jìn)行普通股發(fā)行的公司從提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)到股票流向市場(chǎng)平均需要45天，但采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度進(jìn)行再融資的發(fā)行人的普通股只需要9天就可以在市場(chǎng)上發(fā)行了。[7]此研究成果還只是反映了自動(dòng)儲(chǔ)架注冊(cè)制度誕生前的情況。在2005年《公開(kāi)發(fā)行改革》之后，知名成熟發(fā)行人可以使用自動(dòng)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，其普通股可以更快流入市場(chǎng)。

發(fā)行人融資效率的提高建立在接近即募即得的儲(chǔ)架注冊(cè)制度基礎(chǔ)上。以信息披露為監(jiān)管導(dǎo)向的法規(guī)并不會(huì)實(shí)質(zhì)判斷發(fā)行人的資質(zhì)和盈利能力等要素，使得發(fā)行人的融資通道相對(duì)順暢，不會(huì)因?yàn)樵偃谫Y困難過(guò)大而在首次公開(kāi)發(fā)行或某一次再融資過(guò)程中超募資金以備后用。發(fā)行人對(duì)于超募的資金在近期內(nèi)沒(méi)有使用的需求和規(guī)劃，然而又害怕投入其他高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目虧損或者受到投資者責(zé)難，保險(xiǎn)的選擇是將超募資金存入銀行，從而造成資本閑置，資本市場(chǎng)整體的效率受到負(fù)面影響。而真正需要依靠證券融資的企業(yè)卻遇到了口袋中鈔票所剩無(wú)幾的投資者。儲(chǔ)架注冊(cè)制度在一定程度上可以緩解資本非理性配置，從而提高資本市場(chǎng)的效率。

(2)促進(jìn)上市公司誠(chéng)信建設(shè)，保護(hù)投資者利益

面對(duì)金融欺詐，法律法規(guī)層面可以有不同的路徑解決?！?933年證券法》的第11、12章以及《1934年證券交易法》都是從事后懲罰欺詐主體入手，剝奪欺詐行為人的違法所得，用巨額罰款震懾欺詐行為人和市場(chǎng)中潛在的欲以欺詐獲利的主體。另一種路徑是通過(guò)特殊法律制度如儲(chǔ)架注冊(cè)制度，為誠(chéng)信的公司提供更為靈活高效的融資渠道,屬于正向激勵(lì)方式。[8]

儲(chǔ)架注冊(cè)制度并沒(méi)有排除發(fā)行人適用原先再融資方式的可能，只是另辟蹊徑，為滿足相關(guān)要求的發(fā)行人提供了一次注冊(cè)、多次擇機(jī)發(fā)行的自由度較大的再融資模式。所以，有學(xué)者認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)是正向激勵(lì)的主要理由是其具有非懲罰性，是對(duì)誠(chéng)信、信息披露及時(shí)準(zhǔn)確的上市公司的“獎(jiǎng)勵(lì)措施”[9]。

正向激勵(lì)結(jié)果是營(yíng)造出更好的市場(chǎng)環(huán)境。發(fā)行人為了能夠使用儲(chǔ)架注冊(cè)制度，從而充分披露信息、誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)，專業(yè)的分析師團(tuán)隊(duì)或者機(jī)構(gòu)投資者雇傭的分析師會(huì)對(duì)發(fā)行人做出更加符合公司價(jià)值的判斷，這種判斷通過(guò)傳導(dǎo)機(jī)制也可以被普通投資者獲得。[10]更加接近公司真實(shí)價(jià)值的證券對(duì)于投資者的保護(hù)更加有利，一方面可以阻卻一部分投機(jī)行為，另一方面透明的市場(chǎng)有助于普通投資者投資經(jīng)驗(yàn)的成長(zhǎng)和積累。[11]

2. 儲(chǔ)架注冊(cè)制度的爭(zhēng)議

(1) 盡職調(diào)查難度加大

投行之間在競(jìng)標(biāo)儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)的內(nèi)斗導(dǎo)致利潤(rùn)空間下降[12]，承銷商打著保護(hù)投資者利益的旗號(hào)聲稱儲(chǔ)架注冊(cè)制度降低了盡職調(diào)查的質(zhì)量，影響了信息披露的準(zhǔn)確性和完整性，間接傷害了投資者[13]。承銷商另一方面的擔(dān)心可能很大程度上來(lái)自于《1933年證券法》第11章的民事責(zé)任規(guī)定。原告只需要能夠證明在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中存在“重大虛假陳述或省略”(material misstatement or omission)就有資格對(duì)責(zé)任人提起訴訟，而第11章中明確將承銷商列為了潛在的被告，這確實(shí)增加了承銷商盡職調(diào)查的時(shí)間和金錢(qián)成本。[14]同時(shí)，發(fā)行方在利用儲(chǔ)架注冊(cè)時(shí)往往希望抓住良好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)，可能會(huì)要求承銷商、律師和審計(jì)師在最快的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查，這在客觀上為深入、全面、細(xì)致的盡職調(diào)查帶來(lái)了壓力。

(2) 二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)受到打壓

儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的潛在風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)預(yù)期儲(chǔ)架注冊(cè)發(fā)行人總會(huì)在其自身股票價(jià)值市場(chǎng)估值虛高的情況下增發(fā)，且發(fā)行人有時(shí)并不會(huì)事先透露將要發(fā)行的股票是優(yōu)先股還是普通股、具體數(shù)量和總額為多少。種種的不確定性和市場(chǎng)預(yù)期綜合導(dǎo)致的結(jié)果就是市場(chǎng)會(huì)對(duì)發(fā)行人增發(fā)的股票價(jià)值進(jìn)行打折。有學(xué)者指出，市場(chǎng)對(duì)與外界信息不對(duì)稱相對(duì)嚴(yán)重的發(fā)行人使用儲(chǔ)架發(fā)行會(huì)有嚴(yán)重折價(jià)現(xiàn)象，而信息公開(kāi)透明度高的公司使用儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)的成本效用(cost effective)是最高的。[15]

(3) 加速證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出存在加速證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的可能。雖然儲(chǔ)架發(fā)行催生了承銷方式的創(chuàng)新，但大多數(shù)投資銀行仍采用購(gòu)買(mǎi)承銷,由于風(fēng)險(xiǎn)較大，規(guī)模大的投資銀行更有可能接單成為承銷商，而購(gòu)買(mǎi)能力較弱的區(qū)域性和新生投資銀行則較難分得一杯羹，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。與此同時(shí)，承銷商更愿意把證券轉(zhuǎn)手給財(cái)大氣粗且擁有專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)投資者，購(gòu)買(mǎi)力有限且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的個(gè)人投資者將被擠出一級(jí)市場(chǎng)，造成一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者扎堆，個(gè)人投資者只能試水二級(jí)市場(chǎng)的結(jié)果，進(jìn)而損害一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和相對(duì)穩(wěn)定性。

四、 儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的啟示

在對(duì)美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度有了清晰的認(rèn)識(shí)后，不妨回頭看看國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。從2012年11月首次公開(kāi)發(fā)行被證監(jiān)會(huì)叫停到2013年11月30日證監(jiān)會(huì)宣布重啟首次公開(kāi)發(fā)行進(jìn)程的這一年時(shí)間，證監(jiān)會(huì)稱待審核欲上市企業(yè)達(dá)到700多家。如此數(shù)量龐大的積壓并不是市場(chǎng)容量的限制，而是審核制背景下行政干預(yù)的結(jié)果。2013年召開(kāi)的中國(guó)共產(chǎn)黨第十八屆三中全會(huì)作出了有關(guān)深化改革的決定，明確指出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，旨在“為實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制奠定良好基礎(chǔ)”。2015年全國(guó)人大會(huì)議審議通過(guò)的《政府工作報(bào)告》也明確指出“2015年要實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革”。種種跡象表明，我國(guó)政策層面和監(jiān)管機(jī)關(guān)堅(jiān)定了對(duì)現(xiàn)有股票發(fā)行審核制的改革意愿。

1.我國(guó)現(xiàn)行證券發(fā)行體制的問(wèn)題

我國(guó)證券發(fā)行以審核制為基礎(chǔ)，對(duì)發(fā)行主體的條件和資格設(shè)定較高的審查標(biāo)準(zhǔn)，注重事前的規(guī)制和審查，希望通過(guò)專業(yè)的監(jiān)管機(jī)關(guān)即證監(jiān)會(huì)的審核遴選出資質(zhì)出色的企業(yè)上市公開(kāi)發(fā)行證券。但證監(jiān)會(huì)畢竟是政府機(jī)構(gòu)的一部分，不可能做到政策的完全獨(dú)立且不受其他人影響，以政府的政策目標(biāo)作為監(jiān)管行為的取向是導(dǎo)致發(fā)行監(jiān)管高度行政化的原因。[16]我們必須要認(rèn)識(shí)到，單純依靠政府調(diào)控是無(wú)法達(dá)到市場(chǎng)均衡的。受過(guò)去計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和大政府的思想影響，證監(jiān)會(huì)還不能超脫淡定到“凱撒的歸凱撒，上帝的歸上帝”這種境界，還無(wú)法擺脫對(duì)權(quán)力的占有欲。但不放權(quán)的后果一方面影響市場(chǎng)的效率，另一方面為某些人利用權(quán)力尋租創(chuàng)造了條件。從積極的角度看，中央政府從2014年開(kāi)始推動(dòng)政府審批權(quán)限下放以及取消政府機(jī)構(gòu)某些方面的審批，意在用“無(wú)形的手”幫助市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

實(shí)踐中，公司首次公開(kāi)發(fā)行股票的審核期一般在六個(gè)月以上，審核通過(guò)后還需排隊(duì)等待六個(gè)月左右的時(shí)間才能發(fā)行，具體情況視二級(jí)市場(chǎng)行情而定。而再融資的困難程度并不比首次公開(kāi)發(fā)行少很多，所以造成了企業(yè)力圖通過(guò)一次發(fā)行融到本應(yīng)該在真正有需求情況下進(jìn)行的再融資額度，超募便成為了發(fā)行人“理性”的選擇。有學(xué)者對(duì)2009年7月至2011年7月上市公司首次公開(kāi)發(fā)行募集資金做了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)主板市場(chǎng)平均每家公司超募16.29億元，中小板市場(chǎng)平均每家公司超募5.12億元，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均每家公司超募4.28億元。[17]企業(yè)對(duì)于超募資金并沒(méi)有合理的規(guī)劃和利用，也沒(méi)有合適的投資項(xiàng)目，只能再將錢(qián)存入銀行，造成資本配置效率低下，利用率不高。上市公司畏懼再融資的審核周期和成本花費(fèi)是助長(zhǎng)超募現(xiàn)象的重要原因之一。所以，應(yīng)當(dāng)在再融資過(guò)程中借鑒美國(guó)的儲(chǔ)架注冊(cè)制度，為上市公司再融資創(chuàng)造出靈活的平臺(tái)，提供高效的手段，提高吸引力并且留住更多優(yōu)秀的本土企業(yè)在我國(guó)境內(nèi)上市。

2. 我國(guó)實(shí)施儲(chǔ)架注冊(cè)制度的可行性與必要性

我國(guó)進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)制度在法律層面上并不存在障礙。2007年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債發(fā)行試點(diǎn)辦法》規(guī)定，發(fā)行公司債券可以申請(qǐng)一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行，但并不是發(fā)行人任意發(fā)行，仍需滿足相應(yīng)的時(shí)間和數(shù)量的要求。這是我國(guó)在債券發(fā)行市場(chǎng)先行試水類儲(chǔ)架注冊(cè)制度，是有益的嘗試。實(shí)踐中，長(zhǎng)江電力公司在2007年一次性核準(zhǔn)了80億元的債券發(fā)行，并在六個(gè)月內(nèi)第一次發(fā)行了40億元，成為第一個(gè)吃螃蟹的人。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度在我國(guó)的設(shè)立有其必要性。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)的融資效率偏低，而在影響融資效率的主要三個(gè)因素——發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間中，我國(guó)券商等中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用即狹義上的發(fā)行成本(不計(jì)入時(shí)間等待成本)較低，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行成本占實(shí)募金額比例最高，但也僅占5.87%，主板市場(chǎng)更是只占2.34%。相比在納斯達(dá)克上市費(fèi)用占募集總額在13%～18%的比例著實(shí)不高。[18]所以，影響我國(guó)證券市場(chǎng)融資效率的主因就是審核周期過(guò)長(zhǎng)，發(fā)行人無(wú)法掌握最佳的市場(chǎng)發(fā)行時(shí)機(jī)，而儲(chǔ)架注冊(cè)制度可以在這方面提供幫助。其次，儲(chǔ)架注冊(cè)制度有助于提高境內(nèi)發(fā)行的吸引力，留住更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在我國(guó)各個(gè)板塊上市，進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的活力。再次，儲(chǔ)架注冊(cè)制度可以起到規(guī)范企業(yè)資金流向[19]、緩解超募現(xiàn)象的作用。對(duì)于前次募集的資本沒(méi)有按照計(jì)劃落實(shí)的，市場(chǎng)和投資者會(huì)在企業(yè)下一次發(fā)行中用腳投票的方式作出回應(yīng)，從而督促上市企業(yè)不辜負(fù)投資者的信任，有助于在投資者和發(fā)行人之間建立起互信紐帶。最后，用制度為市場(chǎng)參與者提供不同的層級(jí)，也是一種創(chuàng)設(shè)“多層次”資本市場(chǎng)的有益實(shí)踐。

3. 建立儲(chǔ)架注冊(cè)制度的設(shè)想

構(gòu)建儲(chǔ)架注冊(cè)制度第一個(gè)需要考慮的問(wèn)題應(yīng)當(dāng)是其適用在證券發(fā)行的哪一階段。在我國(guó)證券發(fā)行體制轉(zhuǎn)軌的背景下，儲(chǔ)架注冊(cè)制度僅宜適用于上市公司的再融資階段，不宜放寬到首次公開(kāi)發(fā)行階段。因?yàn)槭状喂_(kāi)發(fā)行階段的注冊(cè)制改革可以有單獨(dú)的設(shè)計(jì)，儲(chǔ)架注冊(cè)制度本意也是為上市公司再融資提供靈活性。上市公司在通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行之后可以利用儲(chǔ)架注冊(cè)制度就達(dá)到了制度創(chuàng)立的意義。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度另一個(gè)需要考慮的問(wèn)題就是設(shè)定什么樣的主體資格標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)槿〉弥黧w資格是發(fā)行人使用儲(chǔ)架注冊(cè)的邏輯起點(diǎn)。如果主體資格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定太低，濫竽充數(shù)的效果不會(huì)很好；倘若主體資格標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定太高，那就只有極少數(shù)發(fā)行人能夠享受制度紅利，不利于市場(chǎng)公平和正義，而轉(zhuǎn)變成了一種近乎于特權(quán)的東西。所以資格主體設(shè)定應(yīng)適當(dāng)嚴(yán)格，先允許誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)、按時(shí)進(jìn)行信息披露、市場(chǎng)信譽(yù)良好的發(fā)行人利用儲(chǔ)架注冊(cè)，通過(guò)制度的正向激勵(lì)作用帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)中發(fā)行人守法誠(chéng)信的積極性，待市場(chǎng)信任度較高時(shí)可以相對(duì)放寬主體資格要求。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的期限也是制度設(shè)計(jì)的重要因素。美國(guó)對(duì)知名成熟發(fā)行人放寬了要求，可以適用自動(dòng)儲(chǔ)架注冊(cè)不間斷發(fā)行股票。我國(guó)對(duì)于儲(chǔ)架注冊(cè)制度期限的規(guī)定可以效仿美國(guó)立法之初設(shè)定兩年的時(shí)限，在兩年期滿后對(duì)發(fā)行人兩年間的表現(xiàn)作出評(píng)估，決定是否再給予某些發(fā)行人更為特殊的平臺(tái)和渠道。

支撐儲(chǔ)架注冊(cè)制度的信息披露制度的完善也應(yīng)當(dāng)是工作的重點(diǎn)。例如，是否采納類似于美國(guó)的基礎(chǔ)招股說(shuō)明書(shū)制度；哪些信息可以被省略，哪些不可以；是否可以先發(fā)行后補(bǔ)充文件；是否采用“引證納入”的方式將之前的年報(bào)、季報(bào)等納入注冊(cè)說(shuō)明書(shū)；在何種情況下有義務(wù)更新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)等等。

另外，儲(chǔ)架注冊(cè)制度的規(guī)模也是需要斟酌的。例如，是否需要在發(fā)行之初即透露發(fā)行總額、發(fā)行股票的種類；能否超過(guò)股本總額的某一比例等等問(wèn)題。立法者需要考慮以上的種種問(wèn)題，憑借自身的智慧、經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)的理解制定出既符合市場(chǎng)環(huán)境又能促進(jìn)信息披露的規(guī)則。

五、結(jié)論

法律制度的發(fā)展離不開(kāi)法律文化土壤，相比較美國(guó)歷經(jīng)百年發(fā)展的資本市場(chǎng)和工商企業(yè)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)、法律大環(huán)境都有所不同，應(yīng)該“蹄疾而步穩(wěn)”地建立儲(chǔ)架注冊(cè)制度。從儲(chǔ)架注冊(cè)制度在美國(guó)的發(fā)展歷程來(lái)看，自主、透明、高效的信息披露機(jī)制起到了保駕護(hù)航的作用，沒(méi)有充分且時(shí)效性強(qiáng)的信息披露，儲(chǔ)架注冊(cè)制度也不可能取得良好的效果。所以，我國(guó)仍需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人的信息披露要求，加大對(duì)不履行信息披露義務(wù)行為的懲治力度，努力構(gòu)建信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確的市場(chǎng)環(huán)境。同時(shí)，與證券發(fā)行相協(xié)調(diào)的改革應(yīng)當(dāng)同步開(kāi)展，比如監(jiān)審分離，證監(jiān)會(huì)將上市審核權(quán)下放給證券交易所等，這樣儲(chǔ)架注冊(cè)制度才能得以更好地落實(shí)。[20]在立法層面，《證券法》也在醞釀修改，希望未來(lái)新出臺(tái)的證券法可以確立證券發(fā)行注冊(cè)制的法律地位，在“頂層設(shè)計(jì)”上給予改革支持，為改革創(chuàng)造“名正言順”的法律大環(huán)境。

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(責(zé)任編輯：周繼紅)

2015-01-05

鄭子牧，男，北京大學(xué)法學(xué)院，主要從事金融法研究。

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1672-0695(2015)02-0037-07