馬航事件對(duì)機(jī)場航運(yùn)板塊上市公司的影響研究

摘要：衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)的影響是我們經(jīng)常關(guān)心的問題。在衡量一個(gè)公司的股票價(jià)格對(duì)新信息的反映中，由于事件研究法具有簡單明了的邏輯線索，計(jì)算程序統(tǒng)一的優(yōu)點(diǎn)，研究效率大大提高。為檢驗(yàn)馬航客機(jī)失聯(lián)事件對(duì)機(jī)場航運(yùn)板塊上市公司股票價(jià)格的影響，本文選取2013年1月4日到2014年4月16日的9家機(jī)場航運(yùn)板塊上市公司的股票為樣本，以馬航事件發(fā)生日后27個(gè)交易日為事件窗口，運(yùn)用事件研究法對(duì)馬航事件的影響進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明：馬航失聯(lián)事件發(fā)生后，市場反應(yīng)劇烈；事件發(fā)生日后的連續(xù)5個(gè)交易日，產(chǎn)生了顯著的負(fù)累計(jì)異常收益。從突發(fā)事件的角度看，市場已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)有效性。

關(guān)鍵詞： 馬航事件；事件研究法；機(jī)場航運(yùn)板塊；半強(qiáng)有效性

事件研究法的原理是假設(shè)市場理性，則有關(guān)事件的影響將會(huì)立即反映在證券價(jià)格中。于是，運(yùn)用短期所觀察到的證券價(jià)格就可以測定某一事件的經(jīng)濟(jì)影響。根據(jù)研究目的，選擇某一特定事件以研究事件發(fā)生前后某一段時(shí)間內(nèi)樣本股票收益率的變化，進(jìn)而解釋特定事件對(duì)樣本股票價(jià)格或收益率的影響。市場有效性假說是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要基礎(chǔ)，是現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論的一個(gè)極其重要的組成部分，它反映了證券價(jià)格對(duì)各類型信息的調(diào)整速度。市場效率，這里主要指股票市場的信息效率，即股票價(jià)格是否能夠充分迅速地反映相關(guān)的信息。芝加哥大學(xué)的哈里·羅伯茲按照股價(jià)所反映信息集的大小，首先將證券市場劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效，得到學(xué)術(shù)界一致認(rèn)可.

應(yīng)用事件研究法對(duì)馬航客機(jī)失聯(lián)事件影響的實(shí)證分析

本實(shí)例是對(duì)馬航事件對(duì)機(jī)場航運(yùn)板塊上市公司股票價(jià)格影響的測度，最后通過事件研究法確定該突發(fā)事故的具體影響，并據(jù)此推斷滬深兩市的有效性。

（一）樣本選取

本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法進(jìn)行分析，通過股票交易軟件同花順選取了滬深兩市上機(jī)場航運(yùn)板塊股票所有共9個(gè)樣本（其中滬市A股7家，深圳A股2家，包括南方航空、廈門空港、上海機(jī)場、白云機(jī)場、深圳機(jī)場，中信海直，東方航空、中國國航以及海南航空）。事件研究法中很重要的一點(diǎn)是要保證樣本不受其他重大事件的污染，因此要對(duì)樣本進(jìn)行篩選。由于馬航事故發(fā)生前后并未發(fā)生引起股價(jià)劇烈波動(dòng)的重大事件，所以9家上市公司全部入樣。根據(jù)以往文獻(xiàn)的做法，本文選取上證綜指和深證成指作為估計(jì)樣本正常收益率時(shí)對(duì)應(yīng)的市場指數(shù)。指數(shù)收益率數(shù)據(jù)來自網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。日收益率定義為：

另外每年的3到4月份，上市公司陸續(xù)公布年報(bào)和第一季季報(bào)。本文參考以往文獻(xiàn)的做法，剔除中報(bào)公布前后一個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)。類似的，本文檢查了事件日前后兩個(gè)交易曰內(nèi)發(fā)生其他重大事件的樣本，并剔除其前后各一個(gè)交易日的數(shù)據(jù)，以避免中心事件受到污染。

（二）事件研究方法

本文采用事件研究法考查馬航事故對(duì)股市的影響，依據(jù)既有文獻(xiàn)并結(jié)合本文研究對(duì)象的具體特征，采取的研究步驟如下：

（1）事件窗的選擇

與既有的文獻(xiàn)不同，本文的中心事件為突發(fā)事故。突發(fā)事故具有如下兩個(gè)特點(diǎn)：事件發(fā)生日期對(duì)于所有樣本都相同，事件信息不可能存在提前泄露。本文采用279天的估計(jì)期。事件期設(shè)為事故發(fā)生后28個(gè)交易日（未剔除其他事件影響之前），將事故發(fā)生后的第一個(gè)交易日設(shè)為t = 1。

（2）回歸及統(tǒng)計(jì)量的檢驗(yàn)

由于投資者投資的主要目的是獲取收益，收益可分為正常收益和異常收益。正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預(yù)期合理收益；異常報(bào)酬是超出

正常收益的投資收益部分。個(gè)股收益率的衡量： ，其中，Rit為個(gè)股i 在t 期的收益率，Pit、Pit- 1為個(gè)股在t、t- 1 期股票價(jià)格。市場投資組合收益率的衡量：市場投資組合收益率通常以大盤指數(shù)收益率來代表，因所有標(biāo)的股票都在滬深交易上市，因此文章的市場投資組合收益率用上證綜指收益率或深成指收益率來衡量。定義如下： ，其中 Rmt代表市場組合在 t 期的收益率，Rit、Rit- 1為代表第 t、t- 1期上證指數(shù)或深成指數(shù)。異常收益：以馬航事故發(fā)生日為事件日（t=0）觀察標(biāo)的股票價(jià)格的變化，以- 279 至 - 1 為估計(jì)期，估計(jì)市場模型的參數(shù)，其回歸方程如下Rit=αi+βRmt+εit。其中 Rit為個(gè)股i 在 t 期的收益率，Rmt代表市場組合在t期的收益率，t 的取值均在估計(jì)期內(nèi)，即[- 279，- 1]。則異常收益率為： ，此時(shí) t取值范圍為事件窗口，即[0，66]。

異常收益率的加總包括橫向加總和縱向加總，或稱之為個(gè)股加總和時(shí)間加總。平

均異常報(bào)酬率： 其中為ARit個(gè)股 i 在第 t 期的異常收益率，AARit為所有樣本股票在第 t 期的平均異常收益率。累計(jì)平均異常收益率： ，CAR（S1，S2）為從 S1 到 S2 的累計(jì)平均異常報(bào)酬率。為了觀察標(biāo)的股票是否因?yàn)轳R航事件而有顯著變化，需對(duì)事件期內(nèi)累計(jì)異常報(bào)酬率（CAR）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。文章將采用 T 檢驗(yàn)。累計(jì)異常報(bào)酬率假設(shè)檢驗(yàn)如下：H0：CARt≠0，即事件對(duì)股票價(jià)無影響，說明公司股價(jià)累計(jì)異常收益的變化是隨機(jī)波動(dòng)的結(jié)果。否則，H1：CARt≠0，表明事件內(nèi)股價(jià)變動(dòng)不是隨機(jī)因素產(chǎn)生的，事件對(duì)股價(jià)是有顯著影響的。累計(jì)平均異常報(bào)酬率的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量如下：

其中，t=1，…，16。

（三）實(shí)證分析

所有的Ri（i=1，2…，9），Si（i=1，2）均為平穩(wěn)序列，可以用回歸方程進(jìn)行最小二乘估計(jì)。使用Eviews與R軟件對(duì)所有的股票樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。事件發(fā)生日后的5個(gè)交易日，標(biāo)的股票股價(jià)波動(dòng)較大，出現(xiàn)明顯的負(fù)異常收益率，累計(jì)異常負(fù)收益逐漸增加，且都在 5%的顯著性水平上顯著，可能存在市場反應(yīng)過度的現(xiàn)象；其后的4個(gè)交易日，股價(jià)逐漸回調(diào)，至最后一日，甚至出現(xiàn)顯著的正累計(jì)異常收益（在10%的顯著性水平上）；接下來的4個(gè)交易日，股價(jià)繼續(xù)下跌，繼續(xù)產(chǎn)生負(fù)的累計(jì)異常收益，且都在 10%的顯著性水平上顯著；事件期的最后三個(gè)交易日，市場基本恢復(fù)正常水平，未出現(xiàn)顯著的正負(fù)累計(jì)異常收益。

對(duì)所有的標(biāo)的股票樣本進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)大部分交易日均存在顯著的負(fù)累計(jì)異常收益。馬航事件發(fā)生后，市場反應(yīng)劇烈，經(jīng)過一個(gè)短暫的回調(diào)后，市場又開始第二輪下跌，直至觀察期的第16個(gè)交易日，標(biāo)的股票的股價(jià)逐漸回穩(wěn)。第二輪下跌發(fā)生在3月24日后的幾個(gè)連續(xù)的交易日，而在3月24日晚10點(diǎn)，馬來西亞總理在吉隆坡宣布，馬航失聯(lián)航班MH370在南印度洋墜毀，機(jī)上無一人生還。從反應(yīng)幅度上來看，事件發(fā)生日后的連續(xù)兩個(gè)交易日的CAR為-3.19%，與以往文獻(xiàn)中中壞消息的反應(yīng)幅度相當(dāng)，而反應(yīng)時(shí)間上略有差異，本文中CAR在事故發(fā)生后五個(gè)交易日即恢復(fù)了正常波動(dòng)?？紤]到整個(gè)事件窗口中的反應(yīng)，可以看出市場對(duì)于馬航事故的反應(yīng)是及時(shí)而充分的。因此本文認(rèn)為，從突發(fā)事件的角度來看，滬深兩市基本達(dá)到了半強(qiáng)式有效。另外，為排除事件窗口內(nèi)其他事件的污染，得出更為準(zhǔn)確的結(jié)論，本文在處理樣本時(shí)剔出了包括各上市公司年報(bào)、季報(bào)等重大事件影響的交易日的影響。延長事件期，可以發(fā)現(xiàn)在第16個(gè)交易日后，市場波動(dòng)總體呈減緩態(tài)勢(shì)，但仍然存在顯著的負(fù)累計(jì)異常收益。這意味著，在此期間可能存在其他的未識(shí)別出的重大事件的影響。

結(jié)論

航空事故是一場巨大的災(zāi)難，同時(shí)也提供了一個(gè)從突發(fā)事件入手探討中國資本市場有效性的機(jī)會(huì)。馬航事故的發(fā)生是完全不可預(yù)期的，從而保證了不存在信息泄露的可能。同時(shí)，航空產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)公司都或多或少受到該事故的影響。因此，以馬航事故作為中心事件來研究市場的半強(qiáng)有效性是相當(dāng)理想的。

本文采用標(biāo)準(zhǔn)的事件研究法，首先以馬航事故的發(fā)生為中心事件，選取了滬深兩市全部9只機(jī)場航運(yùn)板塊股票研究該事件對(duì)這類上市公司的影響，進(jìn)而探討滬深兩市的半強(qiáng)有效性。結(jié)果表明，事件發(fā)生后的連續(xù)5個(gè)交易日，累計(jì)超額收益顯著為負(fù)，市場反應(yīng)迅速且及時(shí)，之后市場基本恢復(fù)了正常波動(dòng)。雖然可能存在一定程度的過度反應(yīng)，但基本可以認(rèn)為：從突發(fā)事件的角度看，市場已經(jīng)達(dá)到了半強(qiáng)有效性。檢驗(yàn)市場的半強(qiáng)有效性的背后邏輯是檢驗(yàn)市場對(duì)于新信息的反應(yīng)是否迅速。盡管突發(fā)事件不可能存在信息泄露，公司特征的事件信息卻很難避免被泄露，這或許是以往的文獻(xiàn)一致認(rèn)為中國資本市場尚未達(dá)到半強(qiáng)有效的原因。從另一方面來看，這也意味著要提高資本市場的有效性，必須加強(qiáng)對(duì)信息披露的監(jiān)管。

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張佳，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院