對(duì)我國(guó)上市公司半強(qiáng)制分紅制度局限性的思考

韓永瑞

摘 要：隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)起著越來越重要的作用。股利分配政策作為公司理財(cái)?shù)娜筘?cái)務(wù)政策之一，是公司經(jīng)營(yíng)的重要組成部分。股利政策對(duì)于增加股東財(cái)富，引導(dǎo)投資者樹立正確的投資理論，降低上市公司代理成本，資本市場(chǎng)的規(guī)范運(yùn)行等都具有深遠(yuǎn)的影響。然而我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀卻很不規(guī)范，存在現(xiàn)金水平的發(fā)放率較低、股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性等諸多問題，對(duì)投資者、公司、以及資本市場(chǎng)造成了不利影響。分析半強(qiáng)制分紅政策的局限性同時(shí)提出可行的解決措施。

關(guān)鍵詞：股利政策；現(xiàn)金股利；半強(qiáng)制分紅；局限性；對(duì)策

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）07-0082-02

引言

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的不完善，許多上市公司長(zhǎng)期不分紅嚴(yán)重?fù)p害了流通股股東的利益，2001年以來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列政策文件規(guī)范上市公司的分紅行為，這在一定程度上推動(dòng)了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。強(qiáng)制分紅制度是指在已有法律條件下由于無法促使企業(yè)的內(nèi)部人主動(dòng)發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，為保護(hù)小股東利益而采取的一種硬性措施。在強(qiáng)制分紅制度下，上市公司實(shí)施分紅是行使法律義務(wù)，不分紅或分紅比例達(dá)不到規(guī)定要求，則屬于違法行為。而證監(jiān)會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司分紅的制度安排并沒有上升到法律層面，主要做法是將上市公司的分紅行為與再融資行為掛鉤，對(duì)不分紅或分紅比例達(dá)不到規(guī)定的上市公司取消其再融資的要求。因此把我國(guó)這種做法稱之為“半強(qiáng)制分紅制度”。半強(qiáng)制分紅制度在一定程度上推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，但其仍然存在一定的局限性。

一、我國(guó)上市公司半強(qiáng)制分紅制度的局限性

（一）從保護(hù)投資者利益角度看制度局限性

1.違背增加股東財(cái)富的初衷

投資者在市場(chǎng)上取得回報(bào)的途徑，主要有資本利得與股利。在理論上發(fā)放股利可以增加股東財(cái)富，特別是現(xiàn)金股利。但由于除息制度與紅利稅征收的不合理，用于投資者分紅的凈利潤(rùn)已經(jīng)是扣除過企業(yè)所得稅，但投資者仍需要以10%交納紅利稅，同時(shí)在分紅除權(quán)日，分紅股票的開盤參考價(jià)實(shí)行的是上一交易日收盤價(jià)與100%分紅額的差額。在這種機(jī)制下，現(xiàn)金分紅就失去了投資回報(bào)的根本意義，上市公司分紅金額越多，投資者的損失也就越大。

2.不能滿足客戶的不同偏好

客戶效應(yīng)理論認(rèn)為，不同稅收等級(jí)的投資者對(duì)待股利分配的態(tài)度有差異。例如低收入階層和風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者，由于其稅負(fù)低并且偏好現(xiàn)金股利，他們希望公司多發(fā)放現(xiàn)金股利，往往就會(huì)選擇實(shí)施高現(xiàn)金股利分紅比例的股利政策的公司；對(duì)于高收入階層和風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者，由于其稅負(fù)高并且偏好資本增長(zhǎng)，他們希望公司少發(fā)放現(xiàn)金股利，并希望通過獲得資本利得適當(dāng)避稅，往往投資于實(shí)施低現(xiàn)金分紅比例，甚至不分紅的股利政策的公司。

3.投資者無法通過股利分析公司進(jìn)行合理投資

信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，在投資者與管理層信息不對(duì)稱的情況下，股利政策包含了企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展的信息，投資者通過對(duì)這些信息的分析來判斷公司未來盈利能力的高低。一般來講，如果企業(yè)支付股利率增加，表明企業(yè)未來業(yè)績(jī)將大幅度增長(zhǎng)，如果企業(yè)支付股利率下降，股東與投資者會(huì)感受到這是經(jīng)理人員對(duì)未來前景比較悲觀。但是國(guó)家半強(qiáng)制分紅并沒有使股利政策起到傳達(dá)公司未來盈利的能力的作用，投資者無法通過股利的發(fā)放來分析公司。

（二）從企業(yè)自身發(fā)展角度看制度局限性

1.一刀切的強(qiáng)制政策，不利于企業(yè)發(fā)展

股利政策包括股利支付形式，股利支付率，以及具體的采用固定股利政策等。股利的發(fā)放不僅受到法律對(duì)于資本保全的約束，企業(yè)利潤(rùn)的約束以及償債能力的約束的影響，還受到債務(wù)契約因素以及公司自身現(xiàn)金流量，投資機(jī)會(huì)，資金成本，盈利狀況，公司所處生命周期的影響，此外股東的偏好也對(duì)公司的股利政策有很大影響，不同行業(yè)的股利支付率也存在系統(tǒng)性的差別。忽略了眾多因素的影響而只是一刀切地要求所有上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，在理論上不利于高成長(zhǎng)性企業(yè)、高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)公司的可持續(xù)發(fā)展。

2.不符合優(yōu)序融資理論，不能實(shí)現(xiàn)融資成本最小

融資渠道也是財(cái)務(wù)管理一項(xiàng)很重要的方面，根據(jù)優(yōu)序融資理論，融資的最佳順序?yàn)閮?nèi)部融資，債券融資，股票融資。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而內(nèi)部融資是首選的融資方式，在不得已的情況下才發(fā)行股票。內(nèi)部融資成本遠(yuǎn)低于外部融資，因而當(dāng)公司存在良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，較低的股利支付率符合股東利益最大化的原則。但如果該政策強(qiáng)制的要求公司以內(nèi)部利潤(rùn)派發(fā)現(xiàn)金股利，然后再以外部融資來彌補(bǔ)不足，將會(huì)大大增加融資成本，不能達(dá)到最優(yōu)效果。

3.增強(qiáng)企業(yè)惡性行為的動(dòng)機(jī)，影響企業(yè)運(yùn)營(yíng)

一方面為了規(guī)避必須分紅的政策，各個(gè)公司開始出奇招以求減少現(xiàn)金分紅，例如虛假調(diào)節(jié)利潤(rùn)，這就更加惡化了公司財(cái)務(wù)狀況披露的透明性。另一方面若公司為了融資而超能力分紅，這對(duì)于公司的運(yùn)營(yíng)有不利影響，也會(huì)對(duì)公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重大影響。由此可見強(qiáng)制性的現(xiàn)金分紅政策在一定程度上增大了公司通過不良行為，減少現(xiàn)金分紅，或者增加惡意分紅的動(dòng)機(jī)，并不利于公司的發(fā)展。

（三）從維護(hù)市場(chǎng)良好運(yùn)行角度看制度局限性

1.不利于市場(chǎng)形成客觀公正的價(jià)值評(píng)價(jià)機(jī)制

中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅一般不超過會(huì)計(jì)收益或賬面利潤(rùn)，但相當(dāng)一部分公司的現(xiàn)金分紅超過其股權(quán)自由現(xiàn)金流量，其分紅的現(xiàn)金來源于配股融資。這意味著公司通過滿足半強(qiáng)制分紅政策的要求來融資，圈來的錢又成為現(xiàn)金分紅的來源?？梢娢覈?guó)把現(xiàn)金分紅與再融資強(qiáng)行聯(lián)系在一起對(duì)某些企圖通過配股、增發(fā)來圈錢的公司而言，分紅派息可能會(huì)淪其圈錢的合法手段，這使得市場(chǎng)更加的扭曲，不能形成良好的評(píng)價(jià)機(jī)制以及資本市場(chǎng)文化。

2.現(xiàn)行高股價(jià)使分紅無意義，市場(chǎng)反應(yīng)效果差

證監(jiān)會(huì)出臺(tái)強(qiáng)制性分紅的初衷是好的，但是面對(duì)購(gòu)買時(shí)的高價(jià)，即使強(qiáng)制公司分紅，所發(fā)放的現(xiàn)金股利對(duì)于投資者而言只是杯水車薪，股息率收益率的極度低下使投資者只注重股票的資本利得，希望通過二級(jí)市場(chǎng)的低買高賣獲取投資收益。我國(guó)在高發(fā)行價(jià)格的情況下，強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策并沒有真正的引導(dǎo)投資者樹立正確的投資觀念，投資者仍然寄希望于買賣差價(jià)獲利，而不是關(guān)注公司的長(zhǎng)期收益，仍然不利于整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)氣的改變。

3.治標(biāo)不治本，不能從根本上解決問題

實(shí)際上，增加投資回報(bào)，提高股票投資價(jià)值，這是一個(gè)系統(tǒng)性工程，而強(qiáng)制分紅只是這個(gè)系統(tǒng)工程中的一個(gè)環(huán)節(jié)而已，僅僅只是強(qiáng)制分紅，對(duì)于增加投資回報(bào)的意義是相對(duì)有限的。我國(guó)上市公司的資本文化尚未成形，沒有真正認(rèn)識(shí)到為股東創(chuàng)造價(jià)值是上市公司立足的根本。規(guī)范公司治理，強(qiáng)化上市公司回報(bào)股東的意識(shí)，形成良好的的資本市場(chǎng)文化，這才是癥結(jié)所在。

二、完善我國(guó)半強(qiáng)制分紅制度的對(duì)策

（一）促進(jìn)紅利稅的改革，真正給投資者帶來利益

在稅收優(yōu)惠方面，可考慮減免上市公司紅利稅，并適時(shí)開征股票利得稅?，F(xiàn)行的除息制度及紅利稅征收不合理，使現(xiàn)金分紅失去了投資回報(bào)的意義，公司分紅越多，投資者損失越大，分紅成為對(duì)投資者的一種懲罰。其次，股票利得目前仍然實(shí)行免稅，這是對(duì)股市投機(jī)者的最大獎(jiǎng)勵(lì)。因此加快稅制改革，減免紅利稅，使股東的財(cái)富增加。同時(shí)增收股票利得稅，遏制投投機(jī)行為，以引導(dǎo)投資者的投資行為，引領(lǐng)中國(guó)證券市場(chǎng)走向成熟。

（二）細(xì)化半強(qiáng)制分紅制度，增強(qiáng)政策約束力

股利政策應(yīng)結(jié)合公司戰(zhàn)略規(guī)劃和近期對(duì)資本的需求，兼顧資本市場(chǎng)情況，科學(xué)分紅?，F(xiàn)金分紅要量力而行，并非越多越好。現(xiàn)行的對(duì)公司一刀切的政策使得企業(yè)失去了自由發(fā)展的權(quán)利，不能夠合理運(yùn)用自己的盈余，可以對(duì)于不同的企業(yè)采取不同的規(guī)定，如對(duì)于現(xiàn)金流充沛的成熟型公司、壟斷行業(yè)公司應(yīng)規(guī)定較高的現(xiàn)金分紅比例，但對(duì)高成長(zhǎng)性公司、高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)公司可適當(dāng)降低現(xiàn)金分紅要求，這更符合這些公司的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)政策可以進(jìn)一步對(duì)發(fā)放股利的頻率等加以規(guī)定，以解決股利發(fā)放不連續(xù)，不穩(wěn)定的問題。

（三）引導(dǎo)公司樹立回報(bào)股東意識(shí)，從根本上解決問題

公司只有真正樹立起回報(bào)股東的意識(shí)，股利政策才能夠保證股東的權(quán)益，同時(shí)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。監(jiān)管部門在推動(dòng)上市公司分紅的同時(shí)，還應(yīng)引導(dǎo)企業(yè)形成合理的利潤(rùn)分配機(jī)制，從而引導(dǎo)上市公司進(jìn)行利潤(rùn)分配管理以及從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度安排現(xiàn)金分紅，讓分紅在不影響公司發(fā)展的同時(shí)實(shí)實(shí)在在地回報(bào)股東。同時(shí)更應(yīng)該從加強(qiáng)公司治理等根本的方式出發(fā)，與強(qiáng)制現(xiàn)金分紅的政策環(huán)環(huán)相扣，才能夠從根本上保證我國(guó)市場(chǎng)的健康運(yùn)轉(zhuǎn)。

（四）頒布有關(guān)法規(guī)，限制公司惡性行為

超能力派現(xiàn)是指，當(dāng)年每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。超能力派現(xiàn)象把大額的利潤(rùn)分給了公司的大股東，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益，本質(zhì)上是占控制權(quán)地位的大投資者對(duì)中小投資者的一種剝削和利益榨取，這會(huì)影響公司的整體利益與長(zhǎng)期發(fā)展。半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)也使得侵害行為變得更加合理、合法，如果國(guó)家可以出臺(tái)相應(yīng)的法律政策以遏制惡意分紅與超能力派現(xiàn)，以配合強(qiáng)制分紅的政策，將會(huì)起到更大的效果。

結(jié)束語(yǔ)

促進(jìn)紅利稅的改革以真正維護(hù)投資者權(quán)益，細(xì)化分紅政策，對(duì)不同公司采取不同政策，引導(dǎo)公司樹立回報(bào)股東意識(shí)，從根本上解決問題，頒布有關(guān)法規(guī)，限制公司惡性行為。加強(qiáng)與半強(qiáng)制分紅相匹配政策的建設(shè)，可以使我國(guó)強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策發(fā)揮更大的作用，更有利于規(guī)范我國(guó)股利分配的行為，從而有利于市場(chǎng)良好運(yùn)行，公司可持續(xù)發(fā)展，維護(hù)投資者的收益。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]