旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險

周春梅

摘要：作為企業(yè)動態(tài)成長的戰(zhàn)略選擇之一，國內(nèi)旅游企業(yè)已將多元化投資作為規(guī)避風(fēng)險的重要手段。然而，多元化投資是一把“雙刃劍”，其對旅游企業(yè)風(fēng)險的影響效果具有不確定性。在降低企業(yè)收益率波動的同時，多元化投資帶來的波動幅度過大、增加資金籌措與配置壓力、降低組織競爭優(yōu)勢與協(xié)調(diào)能力等問題在某種程度上不是分散風(fēng)險，而是自我擴(kuò)大風(fēng)險。本文在總結(jié)借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，以旅游上市公司為樣本對多元化投資與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系以及經(jīng)理人塹壕防御在二者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)研究。研究發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司多元化投資程度與企業(yè)風(fēng)險正相關(guān)（未通過顯著性檢驗），經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化二者之間的正向關(guān)系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險。筆者建議國內(nèi)旅游上市公司提高股東話語權(quán)，并重視新聞媒體等社會化治理機(jī)制的作用，以控制經(jīng)理人權(quán)力濫用引致的塹壕防御行為的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：旅游上市公司；多元化投資；企業(yè)風(fēng)險；經(jīng)理人塹壕防御

中圖分類號：F590.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2015）03-0061-08

一、引言

企業(yè)多元化投資是一個頗具爭議性的話題。自Rumelt[1]的開創(chuàng)性研究以來，國內(nèi)外學(xué)者長期致力于多元化投資利與弊的討論，并希望借此對多元化投資存在的合理性做出判斷。從企業(yè)實踐來看，多元化投資成為一種趨勢源自1950年《克萊頓法案》修訂后，美國實業(yè)界盛行的混合兼并。在《財富》500強(qiáng)中，實施多元化投資的企業(yè)比重從1949年的30%迅速攀升至1974年的63%。20世紀(jì)80年代后，美國、西歐等呈現(xiàn)出明顯的由“多元化”向“歸核化”回歸的勢頭，《財富》500強(qiáng)企業(yè)的平均多元化指數(shù)從1980年的1.00降為1990年的0.67。即使仍堅持多元化投資的企業(yè)，基本也都是以相關(guān)多元化為主。

然而，作為企業(yè)動態(tài)成長的戰(zhàn)略選擇之一，我國旅游企業(yè)集團(tuán)對多元化項目的投資從未間斷過。即使是坐擁核心資源、過度依賴“門票經(jīng)濟(jì)”的部分著名景區(qū)，也不可避免地走上了多元化經(jīng)營之路，如峨眉山A（000888）在占據(jù)優(yōu)質(zhì)壟斷資源的同時，逐步打造包括文化演藝和“峨眉雪芽”等高端茶品銷售的完整產(chǎn)業(yè)鏈條。從經(jīng)營領(lǐng)域來看，部分旅游上市公司多元化涉足領(lǐng)域與旅游行業(yè)關(guān)聯(lián)度不高，如華天酒店（000428）涉足光電項目、西安旅游（000610）涉足石油開采業(yè)務(wù)、中青旅（600138）涉足高新技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)和技術(shù)服務(wù)。而有著“中國民營餐飲第一股”之稱的湘鄂情（002306）的多元化投資之路最為傳奇，在經(jīng)歷2012年12月中央“八項規(guī)定”措施出臺遭遇史上最大虧損后，湘鄂情率先發(fā)力轉(zhuǎn)型“大眾餐飲”，2013年下半年頻繁“跨界”環(huán)保，2014年3月以對賭協(xié)議的方式收購中視精彩、迪女影視兩家影視公司，2014年5月4日又與中國科學(xué)院計算技術(shù)研究所簽訂《網(wǎng)絡(luò)新媒體及大數(shù)據(jù)聯(lián)合實驗室的合作協(xié)議》正式涉足“大數(shù)據(jù)”業(yè)務(wù)。

與其他企業(yè)相比，旅游企業(yè)實施多元化投資有其特殊性。旅游業(yè)的綜合性特點也決定了旅游企業(yè)實施多元化發(fā)展戰(zhàn)略是出于實際運營的需要。旅游業(yè)涉及吃、住、行、游、購、娛等多個環(huán)節(jié)，具有較強(qiáng)的綜合性。實施單一的專門化經(jīng)營，無法將這些資源充分利用，在一定程度上限制了企業(yè)的發(fā)展。同時，在危機(jī)事件常態(tài)化的背景下，旅游企業(yè)已將多元化投資作為規(guī)避其自身經(jīng)營風(fēng)險的一項重要手段。擺脫經(jīng)營困境，拓展新的利潤空間是旅游行業(yè)發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，多元化投資正是適應(yīng)旅游行業(yè)這種發(fā)展需要的有效途徑。因此，旅游企業(yè)將多元化投資作為一項重要戰(zhàn)略，其本身并無可厚非?，F(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，旅游企業(yè)進(jìn)行多元化投資是否在客觀上降低了企業(yè)風(fēng)險？研究者在總結(jié)借鑒現(xiàn)有研究成果的基礎(chǔ)上，以旅游上市公司為研究樣本對多元化投資行為與企業(yè)風(fēng)險之間的關(guān)系以及經(jīng)理人塹壕防御在兩者關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)（Moderating Effect）進(jìn)行系統(tǒng)研究。基于我國目前的公司治理實踐，經(jīng)理人塹壕防御行為呈現(xiàn)明顯的主動性與常態(tài)性特征。從經(jīng)理人塹壕防御視角研究旅游上市公司多元化投資行為的形成機(jī)理及其經(jīng)濟(jì)后果，有助于豐富和完善多元化投資理論，并為旅游上市公司優(yōu)化投資決策、降低企業(yè)風(fēng)險提供新的可能路徑。

二、理論分析與假設(shè)演繹

1.旅游上市公司多元化投資是分散風(fēng)險還是擴(kuò)大風(fēng)險

多元化投資行為的實施對于旅游企業(yè)的經(jīng)營、發(fā)展有著重要影響，多元化與企業(yè)價值關(guān)系的研究是多元化問題研究的基礎(chǔ)和重點領(lǐng)域[2]。Lang 和 Stulz（1994）通過對公司業(yè)務(wù)集中度與托賓Q值的關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，首次證實了多元化存在折價。Berger 和 Ofek（1995）、Comment 和 Jarrell（1995）、Megginson 等（2004）此后的研究也證實了Lang和 Stulz的這一觀點。此后，部分國外學(xué)者逐漸開始對多元化折價這一觀點提出質(zhì)疑。Graham等（2002）的研究顯示，在消除選擇性偏差的影響之后，企業(yè)的多元化經(jīng)營并不導(dǎo)致折價問題。而且，通過對新興市場和轉(zhuǎn)型國家的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的多元化經(jīng)營非但不會導(dǎo)致多元化折價，而且還會產(chǎn)生多元化溢價（Khanna和 Palepu，2000；Fauvera 等，2003），但其原因不在于多元化有助于提升企業(yè)價值，而是因為價值高的公司更傾向于選擇多元化[3]。在研究多元化與企業(yè)價值關(guān)系的同時，部分學(xué)者也關(guān)注到了多元化投資對企業(yè)風(fēng)險的影響，如朱江[4]經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)多元化與收益率的波動水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明多元化投資能夠降低企業(yè)風(fēng)險。依據(jù)Markowitz的投資組合理論，多元化投資不一定能夠提高企業(yè)利潤率，但可以降低企業(yè)利潤率的波動，從而達(dá)到分散風(fēng)險的目的。然而，多元化投資帶來的組織規(guī)模過大、增加資金籌措與配置壓力、降低組織競爭優(yōu)勢與協(xié)調(diào)能力等問題在某種程度上不是分散風(fēng)險，而是自我風(fēng)險擴(kuò)大。多元化投資是一把“雙刃劍”，其對旅游企業(yè)風(fēng)險的影響效果具有不確定性。據(jù)此，筆者提出以下兩條競爭性假設(shè)：

H1a：旅游上市公司多元化投資行為的實施能夠顯著降低企業(yè)風(fēng)險，多元化程度越高企業(yè)風(fēng)險越低。

H1b：旅游上市公司多元化投資行為的實施會顯著提高企業(yè)風(fēng)險，多元化程度越高企業(yè)風(fēng)險也越高。

2.旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為

經(jīng)理人塹壕防御概念，起源于經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值之間的非線性關(guān)系。委托代理理論認(rèn)為，經(jīng)理人員擁有一定比例的股權(quán)可以有效降低機(jī)會主義行為，經(jīng)理人持股比例越高越可能提升公司價值[5]。然而，被市場譽為經(jīng)理人員“金手銬” （Golden Handcuffs）的股權(quán)激勵機(jī)制，并不必然帶來公司價值的提升 [6]。Stulz[7]首次以理論模型證實經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值之間非單調(diào)關(guān)系的存在。Morck等[8]以1980年《財富》500強(qiáng)中371家大型美國公司為樣本的實證研究認(rèn)為，經(jīng)理人持股對公司價值的影響是“利益趨同”與塹壕防御兩種效應(yīng)的交叉反應(yīng)。當(dāng)股權(quán)比例在5%—25%之間時，經(jīng)理人享有更高的決策自由，并且傾向于利用其決策自由權(quán)做出穩(wěn)固職位但有損于公司整體價值的塹壕防御行為。Cho[9]采用格點搜索技術(shù)確定的經(jīng)理人股權(quán)比例的臨界點為7%和38%，認(rèn)為股權(quán)比例在此區(qū)間內(nèi)經(jīng)理人處于塹壕防御狀態(tài)。徐大偉等[10]對我國上市公司的研究同樣證實了經(jīng)理人持股比例與公司價值之間非線性三次方程關(guān)系（N型曲線關(guān)系）的成立，經(jīng)計算三次函數(shù)的駐點分別為7.50%和33.35%，當(dāng)經(jīng)理人持股比例在7.50%與33.35%之間時處于塹壕防御狀態(tài)。王華和黃之駿[11]以我國高科技上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人股權(quán)激勵與公司價值之間呈現(xiàn)顯著且穩(wěn)定的倒U型曲線關(guān)系。

現(xiàn)有研究關(guān)于公司價值隨經(jīng)理人持股比例變化的區(qū)間不盡相同，但仍在某種程度上達(dá)成了共識。如，均認(rèn)為較低的持股比例能夠激勵經(jīng)理人提高公司價值，但當(dāng)經(jīng)理人持股比例超過某一水平時，市場（經(jīng)理人市場、公司控制權(quán)市場）約束力會明顯下降，此時經(jīng)理人在企業(yè)中的地位會非常穩(wěn)固，促使其采取追求私人收益而有損企業(yè)價值的塹壕防御行為。與西方國家基于古典企業(yè)基礎(chǔ)發(fā)展而來的現(xiàn)代公司不同，國有股占據(jù)控制地位的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國上市公司中經(jīng)理人持股比例普遍偏低。有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為國內(nèi)上市公司經(jīng)理人持股對公司價值的影響以利益趨同效應(yīng)為主導(dǎo)，較少出現(xiàn)由經(jīng)理人塹壕防御行為導(dǎo)致股東利益受損的情況。2009—2013年旅游上市公司的樣本數(shù)據(jù)顯示，旅游上市公司未普遍將經(jīng)理人持股權(quán)合約作為一項激勵機(jī)制，經(jīng)理人“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象突出。那么，這是否表明我國旅游上市公司經(jīng)理人不存在塹壕防御行為呢？就目前已實施股權(quán)激勵的旅游上市公司來看，期權(quán)激勵方式較為少見，絕大部分公司以“股東轉(zhuǎn)讓股票”、“上市公司定向發(fā)行股票”或“上市公司提取激勵基金買入流通A 股”等激勵方式為主。后三種股權(quán)激勵計劃由于事先承諾了經(jīng)理人的股票所有權(quán)，是基于對經(jīng)理人過去業(yè)績的褒獎而非未來努力工作的激勵。這種福利型股權(quán)激勵方式往往不能有效解決代理問題，反而會成為大股東對經(jīng)理人的一種合法性“贖買”工具，為經(jīng)理人“名正言順”地利用激勵補(bǔ)償謀取租金提供便利條件。據(jù)此，研究者認(rèn)為在普遍持股比例較低的情況下，旅游上市公司經(jīng)理人仍不可避免地存在塹壕防御行為。

H2：旅游上市公司存在經(jīng)理人塹壕防御行為，經(jīng)理人持股比例與公司價值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，提高經(jīng)理人持股比例會顯著降低公司價值。

3.經(jīng)理人塹壕防御在多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系中是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)

關(guān)于企業(yè)實施多元化投資行為的動機(jī)，國外學(xué)者主要以資源基礎(chǔ)理論、交易成本理論、資產(chǎn)組合理論和委托代理理論等經(jīng)典理論為基礎(chǔ)進(jìn)行解釋。而在研究轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)或新興經(jīng)濟(jì)體企業(yè)多元化投資行為時，學(xué)者們則普遍考慮到制度因素的影響。

來自17個國家451個樣本企業(yè)1 394個薪酬合約的經(jīng)驗證據(jù)證實，經(jīng)理人權(quán)力在世界范圍內(nèi)普遍存在[12]。新興市場同時又植根于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的雙重特征，使得我國企業(yè)經(jīng)理人權(quán)力問題呈現(xiàn)出一些自身特征。從我國國有上市公司的治理實踐來看，1978年以來“放權(quán)讓利”等一系列改革措施的實施，使得國有企業(yè)經(jīng)理人在公司決策中擁有了較大自主權(quán)，而企業(yè)層面看似架構(gòu)“完備”實則弱化的內(nèi)部治理機(jī)制又反過來刺激了經(jīng)理人權(quán)力的進(jìn)一步膨脹；與國有企業(yè)相比，我國民營企業(yè)“一股獨大”造就的兩權(quán)合一問題可能更應(yīng)引起重視。股權(quán)集中容易形成一言堂，董事會很容易推選大股東派來的董事長兼任總經(jīng)理。我國將近2/3的民營上市公司經(jīng)營層與董事會高度重疊，董事長兼任總經(jīng)理的情況亦屢見不鮮。以中科云網(wǎng)（002306）為例，該公司第一大股東直接或間接持股總比例為26.075%，并同時擔(dān)任公司董事長和總裁。這種家族式的控制方式注定民營企業(yè)經(jīng)理人擁有與生俱來的掌握企業(yè)“生殺賞罰”的大權(quán)。在與股東出現(xiàn)利益沖突的情況下，企業(yè)經(jīng)理人一旦有機(jī)會就很可能會利用手中的權(quán)力進(jìn)行積極的塹壕防御以固守職位，從而對公司財務(wù)決策產(chǎn)生一系列影響。表現(xiàn)在投資行為上，經(jīng)理人往往會投資一些能增加自身人力資本價值的項目，增加與股東討價還價的能力，以固守職位，多元化投資只是經(jīng)理人追求自我利益的產(chǎn)物。經(jīng)理人進(jìn)行多元化投資時的這種機(jī)會主義行為會加劇企業(yè)收益率的波動，不利于企業(yè)風(fēng)險的分散。

如果研究假設(shè)H1a成立，則經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)表現(xiàn)為：

H3a：經(jīng)理人塹壕防御會顯著弱化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間的負(fù)向關(guān)系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，通過多元化投資降低企業(yè)風(fēng)險的效果越不理想。

如果研究假設(shè)H1b成立，則經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)則相應(yīng)表現(xiàn)為：

H3b：經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間的正向關(guān)系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國資本市場建立之初對上市公司并沒有統(tǒng)一的分類。上海證券交易所和深圳證券交易所根據(jù)各自的需要分別對上市公司進(jìn)行了簡單的行業(yè)劃分。但隨著資本市場的迅速發(fā)展和上市公司數(shù)量的不斷增加，滬、深交易所過粗的行業(yè)劃分方式給市場各方進(jìn)行相關(guān)分析帶來了很大的不便?；谶@一情況，中國證監(jiān)會（CSRC）于2001年4月頒布了《上市公司行業(yè)分類指引》（以下簡稱《指引》）?！吨敢芬陨鲜泄緺I業(yè)收入為分類標(biāo)準(zhǔn)，由證券交易所根據(jù)上市公司經(jīng)會計師事務(wù)所審計的合并報表數(shù)據(jù)對上市公司進(jìn)行劃分，將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動分為13個門類。其中，社會服務(wù)業(yè)門類（K）中的餐飲業(yè)（K30）、旅館業(yè)（K32）和旅游業(yè)（K34）上市公司的主營業(yè)務(wù)均屬于旅游行業(yè)的業(yè)務(wù)范疇。2012年10月，證監(jiān)會對該分類指引進(jìn)行了重新修訂，但修訂后歸屬于旅游行業(yè)的上市公司散落分布于住宿和餐飲業(yè)（H）、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（L）以及水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)（N），對旅游上市公司的分類反而更不清楚。因此，本文中對旅游上市公司的分類仍依據(jù)證監(jiān)會2001年4月頒布的《指引》，將CSRC行業(yè)分類中的餐飲業(yè)、旅館業(yè)和旅游業(yè)上市公司歸為旅游上市公司。同時，研究結(jié)合富時集團(tuán)與道瓊斯指數(shù)2005年1月合作推出的“行業(yè)分類基準(zhǔn)”（Industry Classification Benchmark，ICB），將旅游與休閑行業(yè)中的首旅酒店（600258）、中青旅（600138）和國旅聯(lián)合（600358）等多家公司也歸入旅游上市公司。綜合CSRC（2001）與ICB兩套行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，截至2014年9月31日，我國共有A股旅游上市公司30家。

本文選取2009年12月31日之前上市的旅游企業(yè)作為研究樣本，以2009—2013年作為研究的樣本區(qū)間。由于世紀(jì)游輪和長白山兩家公司均是在2009年之后上市的，因此，從研究樣本中剔除。此外，還剔除了財務(wù)狀況異常的*ST新都。經(jīng)過上述步驟之后，最終篩選出27家旅游上市公司的135個公司年度數(shù)據(jù)，其所涉及的財務(wù)數(shù)據(jù)和股票交易數(shù)據(jù)均來自于巨潮資訊網(wǎng)所公布的各企業(yè)2009—2013年的年度報告和CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本公司的具體分類與業(yè)務(wù)范圍情況如下：

表1旅游上市公司行業(yè)分類與經(jīng)營范圍

公司名稱CSRC分類ICB分類主營業(yè)務(wù)

西安飲食餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲服務(wù)、生產(chǎn)制造

易食股份餐飲業(yè)旅游與休閑航空配餐及服務(wù)、鐵路配餐及服務(wù)、藥品銷售

全聚德餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲、商品銷售

湘鄂情餐飲業(yè)旅游與休閑餐飲服務(wù)、商標(biāo)許可使用及服務(wù)

零七股份旅館業(yè)旅游與休閑商品貿(mào)易（鈦礦產(chǎn)品）、物業(yè)管理和停車、旅游飲食業(yè)、房屋租賃

寶利來旅館業(yè)旅游與休閑商品貿(mào)易、客房服務(wù)、餐飲服務(wù)、娛樂服務(wù)、休閑服務(wù)、物業(yè)租賃

華天酒店旅館業(yè)旅游與休閑酒店服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、酒店資產(chǎn)運營、生產(chǎn)制造業(yè)

東方賓館旅館業(yè)旅游與休閑客房、餐飲、商鋪租賃

大東海A旅館業(yè)旅游與休閑旅游飲食服務(wù)業(yè)

首旅酒店—旅游與休閑酒店運營、酒店管理、景區(qū)、旅游服務(wù)

錦江股份旅館業(yè)旅游與休閑經(jīng)濟(jì)型酒店、運營與管理、餐飲與食品

金陵飯店旅館業(yè)旅游與休閑酒店服務(wù)、商品貿(mào)易、物業(yè)管理

華僑城A旅游業(yè)旅游與休閑旅游、房地產(chǎn)、紙包裝

張家界旅游業(yè)旅游與休閑旅行社、旅游客運、旅游服務(wù)、廣告代理、租賃服務(wù)、酒店

西安旅游旅游業(yè)旅游與休閑旅行社、酒店、房地產(chǎn)

北京旅游旅游業(yè)旅游與休閑旅游服務(wù)與管理

峨眉山A旅游業(yè)旅游與休閑游山門票、客運索道、賓館酒店服務(wù)業(yè)、旅行社

桂林旅游旅游業(yè)旅游與休閑游船客運、公路旅行客運、出租車業(yè)務(wù)、旅游觀光服務(wù)

麗江旅游旅游業(yè)旅游與休閑索道業(yè)務(wù)、酒店業(yè)務(wù)、印象演出

云南旅游旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)、酒店、房地產(chǎn)、交通運輸、旅行社、汽車維修、園藝及物業(yè)服務(wù)配套、婚宴及會議

三特索道旅游業(yè)旅游與休閑旅游、旅游地產(chǎn)

黃山旅游旅游業(yè)旅游與休閑酒店、索道、園林開發(fā)、旅游服務(wù)、商品房銷售

中青旅—旅游與休閑旅游產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)會展服務(wù)、酒店、IT 產(chǎn)品銷售與技術(shù)服務(wù)、景區(qū)經(jīng)營、房地產(chǎn)銷售、房屋租賃

國旅聯(lián)合—旅游與休閑旅游飲食、工業(yè)

大連圣亞旅游業(yè)旅游與休閑建設(shè)經(jīng)營水族館、海洋探險人造景觀

曲江文旅旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)運營管理、酒店餐飲服務(wù)、旅游商品銷售、旅游服務(wù)管理、園林綠化

西藏旅游旅游業(yè)旅游與休閑景區(qū)、旅游、廣告?zhèn)髅?/p>

注：部分旅游上市公司在樣本區(qū)間內(nèi)主營業(yè)務(wù)有所變化，表中關(guān)于各公司主營業(yè)務(wù)的描述均手工整理自巨潮資訊網(wǎng)公布的2013年度報告中的“主營業(yè)務(wù)分行業(yè)情況”表。

2.研究變量與模型設(shè)定

（1）多元化程度的測度

早期研究者依據(jù)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類編碼數(shù)出公司所從事的不同業(yè)務(wù)或產(chǎn)品的數(shù)目，將此數(shù)值作為對公司多元化程度高低的測度。還有學(xué)者將經(jīng)營單元數(shù)量作為公司多元化程度的度量，如果公司參與經(jīng)營的某類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收入占總收入的10%以上則作為一個業(yè)務(wù)單元。這些方法雖然操作起來較為簡單，但卻不能很好地反映出某個業(yè)務(wù)單元在公司總收入中所占的比重及貢獻(xiàn)程度。因此，學(xué)術(shù)界又陸續(xù)出現(xiàn)了至今仍被廣泛使用的Herfindahl指數(shù)、熵值指數(shù)和集中度指數(shù)等。Herfindahl指數(shù)（HHI指數(shù)）原指一個行業(yè)中各市場競爭主體所占行業(yè)總收入或總資產(chǎn)百分比的平方和，用來計算市場份額的變化，即市場中廠商規(guī)模的離散度。測量行業(yè)集中度的HHI指數(shù)也可用來測量公司內(nèi)部各個業(yè)務(wù)單位的行業(yè)相關(guān)程度，從而得到該公司的多元化程度。在各種衡量多元化程度的指標(biāo)中，HHI指數(shù)能夠準(zhǔn)確地度量公司多元化的程度，而且能夠反映出營業(yè)收入的行業(yè)數(shù)及行業(yè)分布，相對準(zhǔn)確。因此，本文采用HHI指數(shù)對旅游上市公司的多元化程度進(jìn)行測量，具體測量方法如下：

HHI=∑ N[]i=1（Xi/X）2=∑ N[]i=1S2i

其中，HHI指數(shù)為旅游上市公司的多元化程度，HHI指數(shù)越大，表明該公司的多元化程度越低；Xi為旅游上市公司第i個業(yè)務(wù)單位的營業(yè)收入；X為旅游上市公司總的營業(yè)收入；N為該旅游上市公司內(nèi)不同業(yè)務(wù)單位的個數(shù)。

（2）企業(yè)風(fēng)險的測度

企業(yè)風(fēng)險測度模式一：以貝塔系數(shù)（β）測度企業(yè)風(fēng)險。Montgomery和 Singh[13]首先對多元化投資與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)不同多元化類型對系統(tǒng)風(fēng)險的影響存在顯著差異，非相關(guān)多元化企業(yè)面臨的系統(tǒng)風(fēng)險最高。Adaptation[14]以美國上市公司為研究樣本，未發(fā)現(xiàn)多元化投資與貝塔系數(shù)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。陳莉和張卓[15]以我國上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，非相關(guān)多元化企業(yè)伴隨較高的系統(tǒng)風(fēng)險。張敏和黃繼承[16]基于我國制度背景的研究發(fā)現(xiàn)，多元化投資與系統(tǒng)風(fēng)險之間的關(guān)系受企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)的影響，多元化投資會導(dǎo)致企業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險上升，但政治關(guān)聯(lián)企業(yè)實施的多元化帶來的系統(tǒng)風(fēng)險顯著低于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)。

企業(yè)風(fēng)險測度模式二：以收益率的波動程度測度企業(yè)風(fēng)險。Chang和 Thomas[17]采用ROA的方差測度企業(yè)風(fēng)險，發(fā)現(xiàn)多元化投資類型對企業(yè)風(fēng)險沒有顯著影響。姜付秀等[18]認(rèn)為多元化投資對企業(yè)受益波動具有負(fù)向影響，能夠顯著降低企業(yè)收益的波動程度。朱江[19]以每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變動幅度作為企業(yè)風(fēng)險的替代指標(biāo)，通過對單一經(jīng)營公司和多元化經(jīng)營公司進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)多元化投資能夠降低企業(yè)風(fēng)險。

企業(yè)風(fēng)險測度模式三：以財務(wù)困境預(yù)警模型測度企業(yè)風(fēng)險。張翼等[20]以Altman（1968）Z值破產(chǎn)判別模型中的部分指標(biāo)債務(wù)權(quán)益市價率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率測度企業(yè)風(fēng)險，認(rèn)為多元化投資不能降低企業(yè)風(fēng)險。魏然[21]以周首華等（1996）提出的F分?jǐn)?shù)模型測度企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，認(rèn)為多元化投資會惡化企業(yè)財務(wù)狀況、增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。

上市公司的整體風(fēng)險由兩部分構(gòu)成：一是公司自身風(fēng)險，具體包括財務(wù)風(fēng)險與經(jīng)營風(fēng)險；二是公司面臨的市場風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險，約占公司全部風(fēng)險的20%—30% [15]。本研究關(guān)注多元化投資對公司自身風(fēng)險的影響，而非不可控的系統(tǒng)風(fēng)險。

研究中企業(yè)風(fēng)險的高低以ROA的波動程度進(jìn)行計量，具體公式為：

Riskt=|ROAt-ROAt-1|

其中，Riskt為第t年的企業(yè)風(fēng)險；ROAt-1和ROAt分別表示旅游上市公司第t-1年與第t年的總資產(chǎn)報酬率。該指標(biāo)數(shù)值越大，說明旅游上市公司的收益波動越劇烈，企業(yè)風(fēng)險也越大。

（3）經(jīng)理人塹壕防御的測度

經(jīng)理人塹壕防御概念早期常見于西方并購文獻(xiàn)，通常指各種反并購、反接管的行為和措施，如“毒丸計劃”（Poison Pill）、“綠色郵件”（Green Mail）、“停滯協(xié)議”和“金色降落傘”（Golden Parachute）等。基于我國公司治理實踐，經(jīng)理人塹壕防御行為更具有防范的主動性與常態(tài)性特征。除了面對外部接管威脅或承受內(nèi)部解雇壓力時所做出的本能或被動反應(yīng)之外，塹壕防御行為還應(yīng)包括經(jīng)理人在公司中尋求積累自身權(quán)力從而增加職位安全性與最大化自身效用的一切行為[22]。

經(jīng)理人塹壕防御測度模式一：以經(jīng)理人持股比例作為塹壕防御水平高低的替代變量。Morck 等[23]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)比例在5%與25%之間時，經(jīng)理人享有更高的決策自由，并且傾向于利用其決策自由權(quán)做出穩(wěn)固職位但有損于公司整體價值的行為。Cho[9]采用格點搜索技術(shù)確定的經(jīng)理人股權(quán)比例的臨界點為7%和38%，認(rèn)為股權(quán)比例在此區(qū)間內(nèi)經(jīng)理人處于塹壕防御狀態(tài)。

經(jīng)理人塹壕防御測度模式二：以經(jīng)理人自身特質(zhì)因素對其塹壕防御水平進(jìn)行測度。經(jīng)理人的自身特質(zhì)會對其主觀評估防御行為后果的有用性產(chǎn)生影響，測度經(jīng)理人塹壕防御水平應(yīng)當(dāng)充分考慮其個人特征。李秉祥等[24]綜合選取經(jīng)理人年齡、學(xué)歷、任期、預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本、專業(yè)和職業(yè)經(jīng)歷等六項指標(biāo)構(gòu)建了經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)?？紤]到從心理上產(chǎn)生動機(jī)到逐步轉(zhuǎn)化為行為的復(fù)雜性。李秉祥等[25]對經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)做了進(jìn)一步的完善。新的防御指數(shù)除選取經(jīng)理人個人特征因素外，還將公司內(nèi)部治理因素與外部市場環(huán)境因素納入指數(shù)模型。經(jīng)理人塹壕防御指數(shù)的構(gòu)建，利用經(jīng)理人塹壕防御的影響因素間接測度其防御水平高低，但某些無法直接觀測的影響因素其替代性指標(biāo)的合理性有待商榷。例如，李秉祥等[24]認(rèn)為經(jīng)理人預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本（Relocation Cost）包括非貨幣性成本（如經(jīng)理人聲譽、學(xué)習(xí)和熟悉新環(huán)境所需付出的努力）與貨幣性成本（如貨幣化薪酬、在職消費）兩個部分，因為無法有效衡量非貨幣性成本，筆者以經(jīng)理人所放棄的現(xiàn)有薪酬與在職消費對經(jīng)理人預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本進(jìn)行第一次替代。之后又以工資收入的10倍作為在職消費金額的替代變量，此為第二次替代。

經(jīng)理人塹壕防御測度模式三：通過契約性管理防御條款測度經(jīng)理人塹壕防御水平。例如，Bebchuk等[26]在對經(jīng)理人塹壕防御與公司價值之間的相關(guān)性進(jìn)行研究時，就是以公司中管理防御條款的數(shù)目反映經(jīng)理人塹壕防御水平。我國企業(yè)目前仍普遍缺乏契約性或章程性的管理防御條款，通過管理防御條款對經(jīng)理人塹壕防御水平進(jìn)行測度的方法難以實現(xiàn)。

經(jīng)理人塹壕防御假設(shè)源于371家大型美國公司經(jīng)理人持股比例與企業(yè)價值（托賓Q）之間非單調(diào)關(guān)系的存在。經(jīng)理人持股比例超過某一水平，市場（經(jīng)理人市場、公司控制權(quán)市場）約束力會明顯下降，此時經(jīng)理人在企業(yè)中的地位會非常穩(wěn)固，促使其追求私人收益而非企業(yè)價值最大化[22]。鑒于此，本文以經(jīng)理人持股比例對塹壕防御水平進(jìn)行測度。

（4）研究模型設(shè)定

為檢驗旅游上市公司多元化投資行為的實施能否有效分散企業(yè)風(fēng)險（H1a、H1b）和旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為（H2），研究將待檢驗?zāi)Ｐ头謩e設(shè)定為：

Risk=α+β1HHI+β2Stock+β3Debt+β4Size+β5Age+β6Ownership+ε（1）

ROA=α+β1Stock+β2Debt+β3Size+β4Age+β5Ownership+ε（2）

H3a和H3b主要檢驗經(jīng)理人塹壕防御在多元化投資與企業(yè)風(fēng)險關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗一般需要通過層次回歸（Hierarchical Regression）分析完成，具體包括兩個回歸方程：第一個回歸方程為模型（1），第二個回歸方程為模型（2）。為避免多重共線性可能導(dǎo)致的解釋變量回歸系數(shù)符號與顯著性水平異常，除控制變量外，不再將解釋變量多元化程度（HHI）與調(diào)節(jié)變量經(jīng)理人塹壕防御（Stock）單獨引入第二個回歸方程，僅需引入這兩個變量的交互項（HHI×Stock）即可。模型具體設(shè)定如下：

Risk=α+β1HHI×Stock+β2Debt+β3Size+β4Age+β5Ownership+ε（3）

如果交互項HHI×Stock的回歸系數(shù)β1顯著，則表明經(jīng)理人塹壕防御對旅游上市公司多元化投資與企業(yè)風(fēng)險兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。待檢驗?zāi)Ｐ椭械闹饕兞咳绫?所示。

表1待檢驗?zāi)Ｐ椭械闹饕兞?/p>

變量類別變量名稱變量定義

被解釋變量

企業(yè)風(fēng)險（Risk）以ROA波動程度計量

總資產(chǎn)報酬率（ROA）息稅前利潤/資產(chǎn)總額

解釋變量多元化程度（HHI）以Herfindahl指數(shù)計量

調(diào)節(jié)變量/解釋變量經(jīng)理人塹壕防御水平（Stock）以經(jīng)理人持股比例計量

控制變量

資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）資產(chǎn)總額/負(fù)債總額

企業(yè)規(guī)模（Size）年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)

企業(yè)年齡（Age）上市年限

企業(yè)性質(zhì)（Ownership）虛擬變量，國有企業(yè)賦值為“1”；民營企業(yè)賦值為“0”

3.實證分析與經(jīng)驗證據(jù)

（1）研究變量描述性統(tǒng)計

表2給出了模型中所涉及主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從中可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的一些基本特征：①樣本公司經(jīng)理人“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象較為突出。通過對經(jīng)理人持股比例（Stock）均值與中位數(shù)的比較可以發(fā)現(xiàn)，旅游上市公司經(jīng)理人持股比例普遍偏低，“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象較為突出。進(jìn)一步對經(jīng)理人持股比例與公司價值（ROA）進(jìn)行相關(guān)性檢驗后顯示，兩者之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.140，P值為0.090，在0.1%的水平（雙側(cè)）上顯著負(fù)相關(guān)。剔除經(jīng)理人持股數(shù)量為0的公司后，兩者之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.140，在1%的水平（雙側(cè)）上顯著負(fù)相關(guān)。初步表明在持股比例普遍較低的情況下，旅游上市公司經(jīng)理人仍存在明顯的塹壕防御行為。②研究樣本中涉及的其他主要變量如企業(yè)風(fēng)險（Risk）、多元化程度（HHI）的分布相對都不太均勻，樣本公司之間的個體差異較大。進(jìn)一步觀察企業(yè)風(fēng)險（Risk）的描述性統(tǒng)計量可以發(fā)現(xiàn)，雖然某些公司如世博股份（002059）的業(yè)績表現(xiàn)非常平穩(wěn)，但仍有公司在實施多元化投資后并未有效分散企業(yè)風(fēng)險，如曲江文旅（600706）2012年ROA的波動幅度高達(dá)90%。

表2研究變量描述性統(tǒng)計

變量觀測值均值中位數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差

ROA1350.0500.060-0.8100.2800.100

Risk1340.0500.0200.0000.9000.110

HHI1350.6500.6300.1701.0000.250

Stock1350.0050.0000.0000.2940.030

Debt1350.4700.3800.0406.2800.580

Size13520.93020.85016.52025.2001.320

Age13512.41014.0000.00022.0005.050

注：2010年與2009年相比，世博股份（002059）總資產(chǎn)報酬率ROA的波動幅度為0.0003，表中數(shù)據(jù)保留三位小數(shù)后為0.000；企業(yè)風(fēng)險（Risk）的觀測值缺失的原因在于樣本公司中“湘鄂情”（002306）上市時間為2009年11月11日，無法計算2009年ROA的波動程度，因此缺失1個公司/年度數(shù)據(jù)。

（2）研究模型檢驗結(jié)果

中青旅的“旅游+高科技”、華僑城的“旅游+房地產(chǎn)”等成功范例表明，多元化投資是克服旅游行業(yè)敏感性與脆弱性的重要途徑。然而，并非所有實施多元化投資的旅游上市公司都可以獲得成功，“東方不亮西方亮”的美好愿望甚至有可能演變?yōu)椤皷|方不亮西方黑”的噩夢，使企業(yè)陷入更加糟糕的境地。例如張家界（000430）重組后重點投資電子、軟件類的高科技企業(yè)，但伴隨2000年網(wǎng)絡(luò)神話的破滅，張家界（000430）出現(xiàn)了巨額虧損。模型（1）中HHI的回歸系數(shù)為負(fù)（t值為-0.911），雖然并未通過顯著性檢驗，但仍可說明旅游上市公司多元化投資行為的實施會增加企業(yè)風(fēng)險，即公司多元化程度越高企業(yè)風(fēng)險越大，部分驗證了研究假設(shè)H1b。

在135家樣本公司中，有91家公司的經(jīng)理人持股數(shù)量為0，所占比例高達(dá)67.410%，另外還有36家公司的經(jīng)理人持股比例不足1%（占比26.670%），經(jīng)理人持股比例超過1%的公司僅有8家（占比5.920%）。由于內(nèi)部治理機(jī)制的不完善，在持股比例偏低的情況下，國內(nèi)旅游上市公司經(jīng)理人仍存在明顯的利用手中掌控的權(quán)力謀取自身利益的塹壕防御行為。模型（1）的檢驗結(jié)果顯示，經(jīng)理人持股比例（Stock）的回歸系數(shù)顯著小于0（t值為-2.447），經(jīng)驗證實了旅游上市公司經(jīng)理人塹壕防御行為的存在，與研究H2的分析一致。如表3所示。

表3模型（1）、模型（2）和模型（3）

的檢驗結(jié)果

變量

模型（1）模型（2）模型（3）

RiskROARisk

Constant0.309**（2.057）-0.187*（-1.885）0.254*（1.857）

HHI-0.032（-0.911）

Stock0.543**（2.185）-0.440**（-2.447）

HHI×Stock0.586**（2.241）

Debt0.106***（7.545）-0.115***（-11.455）0.104***（7.499）

Size-0.015**（-2.215）0.014*** （2.902）-0.014**（-2.087）

Age0.001（0.630）0.000 （-0.644）0.002（1.000）

Ownership0.008（0.378）0.014（0.966）0.012（0.628）

20.3780.5850.381

F14.58838.83617.489

P0.0000.0000.000

N135135135

注：* 、** 和***分別代表在10%、5%和1%的水平上顯著；括號內(nèi)的數(shù)字代表顯著性檢驗的t值。

模型（3）是對經(jīng)理人塹壕防御水平（Stock）與多元化程度（HHI）交互效應(yīng)的檢驗，HHI×Stock的回歸系數(shù)顯著大于0，表明經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化旅游上市公司多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間的正向關(guān)系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險，檢驗結(jié)果支持研究H3b。

四、研究結(jié)論與政策啟示

國內(nèi)旅游上市公司實施多元化投資行為能否有效分散企業(yè)風(fēng)險？國內(nèi)旅游上市公司是否存在經(jīng)理人塹壕防御行為？如果存在經(jīng)理人塹壕防御，經(jīng)理人塹壕防御對多元化程度與企業(yè)風(fēng)險之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)又是怎樣的？本文以2009—2013年27家旅游上市公司的135個公司/年度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行實證檢驗，并得出以下研究結(jié)論：

多元化投資是一把“雙刃劍”，其對企業(yè)風(fēng)險的影響具有明顯的不確定性。以國內(nèi)旅游上市公司為樣本的研究證實，多元化投資行為的實施不僅未能有效分散風(fēng)險，反而在某種程度上加劇了旅游企業(yè)收益率的波動。

多數(shù)國內(nèi)旅游上市公司經(jīng)理人持股比例普遍偏低，“零持股”與“象征性持股”現(xiàn)象突出。即便如此，旅游上市公司“內(nèi)部人”控制問題依然嚴(yán)重，經(jīng)理人存在明顯的塹壕防御行為。經(jīng)理人塹壕防御會顯著強(qiáng)化多元化程度與旅游企業(yè)風(fēng)險之間的正向關(guān)系，經(jīng)理人塹壕防御水平越高，實施多元化投資越容易加劇企業(yè)風(fēng)險[27]。

本文研究結(jié)論具有重要的政策啟示。首先，受限于利潤增長，多元化投資幾乎已經(jīng)成為國內(nèi)旅游上市公司不得不走的必由之路，但盲目多元化很可能會使“東方不亮西方亮”的美好愿望演變?yōu)椤皷|方不亮西方黑”的噩夢。穩(wěn)定而具有優(yōu)勢的主營業(yè)務(wù)，是旅游企業(yè)實施多元化投資的必要前提。隨著旅游市場的持續(xù)增長，旅游企業(yè)的主業(yè)仍具有一定的可挖掘空間[28]。在鞏固自身主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、擁有核心競爭力的基礎(chǔ)上尋求新的市場并進(jìn)而實施多元化投資戰(zhàn)略，才能更為有效地分散企業(yè)風(fēng)險，避免旅游企業(yè)經(jīng)營陷入更為艱難的境地。多元化投資類型上建議以相關(guān)多元化為主，如景區(qū)開發(fā)可借鑒華僑城與曲江新區(qū)的“旅游+房地產(chǎn)”模式。其次，對國內(nèi)旅游上市公司來說，股權(quán)激勵并未很好地發(fā)揮出“金手銬”的作用，建議旅游上市公司提高股東話語權(quán)，并重視社會化治理機(jī)制的治理效用。在國外，股權(quán)激勵之所以被視為公司送給經(jīng)理人的“金手銬”，是因為這一制度具有激勵與約束的雙重作用。但在國內(nèi)，“股東轉(zhuǎn)讓股票”、“上市公司定向發(fā)行股票”或“上市公司提取激勵基金買入流通A 股”等福利型股權(quán)激勵方式更多地是對經(jīng)理人過去業(yè)績的褒獎，激勵作用十分有限。即便是股票期權(quán)這種激勵特征明顯的激勵方式，也因行權(quán)門檻過低導(dǎo)致對經(jīng)理人約束不足，并最終由“金手銬”淪為“金手表”。因此，對于股東與經(jīng)理人之間代理沖突的解決，除對經(jīng)理人實施股權(quán)激勵計劃外，還應(yīng)提高股東話語權(quán)，并重視新聞媒體治理等社會化治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

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（責(zé)任編輯：孟耀）