國(guó)內(nèi)公司海外上市融資問題探析——以人人網(wǎng)為例

廣東粵電天然氣有限公司 張小剛

國(guó)內(nèi)公司海外上市融資問題探析——以人人網(wǎng)為例

廣東粵電天然氣有限公司 張小剛

摘 要：最近幾年，國(guó)內(nèi)許多互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛選擇在美國(guó)上市，其股票發(fā)行價(jià)格屢創(chuàng)新高，為企業(yè)募集到了大量資金。2011年，人人公司正式在美國(guó)上市，它在上市目的、上市地點(diǎn)、上市方式等方面，不但繼承了先前上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特征，而且還反映了新興媒體的上市融資需求。本文在此基于人人公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，以企業(yè)上市理論為指導(dǎo)，對(duì)人人公司海外上市進(jìn)行了深入分析，驗(yàn)證了經(jīng)典假說的正確性，并給出了筆者獨(dú)到的見解，這充分體現(xiàn)了目的地明確性、數(shù)據(jù)的有效性以及分析方法和工具的創(chuàng)新性。希望借此分析為國(guó)內(nèi)其他互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市以及完善國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管提供有益的借鑒。

關(guān)鍵詞：人人公司 海外上市融資 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)

1 引言

在海外上市的企業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)比重很大，其上市方案日臻成熟。很多在海外上市的企業(yè)在上市時(shí)往往參照這些企業(yè)的上市方案并成功地實(shí)現(xiàn)了上市。2011年，人人公司正式在美國(guó)上市，它在上市目的、上市地點(diǎn)、上市方式等方面反映了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本運(yùn)作的特征，并且上市異常順利，為企業(yè)的發(fā)展募集到了巨額資金，在美國(guó)上市的中資企業(yè)中位居榜首。

所以，人人公司在美國(guó)順利上市不但為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市提供了有益的借鑒，還為國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市理論的發(fā)展提供了一個(gè)范例。通過對(duì)其上市過程進(jìn)行分析，能夠找到影響企業(yè)上市的有利因素，還能夠?qū)ζ渖鲜械氖痉缎?yīng)做出準(zhǔn)確地評(píng)估。此外，也能夠讓其他企業(yè)做出正確的上市決策。

2 人人公司赴美上市籌備階段考慮的主要問題

2.1 人人公司選擇在海外上市的原因

首先，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)慘烈，需要募集足額的資金。人人公司希望通過此次上市為其募集高達(dá)6.2億美元的資金，這些資金大多投向科研、市場(chǎng)開發(fā)等領(lǐng)域，剩余的資金將用于滿足未來的并購和投資需求。

其次，我國(guó)的資本市場(chǎng)不健全，融資困難。在國(guó)內(nèi)，可供人人公司選擇的融資方式十分有限，無法滿足人人公司的巨額資金需求。中國(guó)的商業(yè)銀行在向諸如人人公司等新興企業(yè)發(fā)放貸款時(shí)，十分謹(jǐn)慎，耗時(shí)耗力，融資成本高。此外，中國(guó)的資本市場(chǎng)極不完善，對(duì)融資企業(yè)的要求很高。耿卉、房超等學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)對(duì)公司債的發(fā)行要求十分苛刻，政府監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo)是將公司債的風(fēng)險(xiǎn)降為零，也正因?yàn)槿绱?，只有少?shù)實(shí)力雄厚的國(guó)有企業(yè)才能發(fā)放公司債，而人人公司根本沒有機(jī)會(huì)發(fā)行公司債。

最后，國(guó)外融資環(huán)境適合人人公司進(jìn)行融資。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于公司上市的規(guī)定十分寬松。尤其是美國(guó)，資本市場(chǎng)十分完善，融資渠道多，能夠滿足人人公司的融資需求。

2.1.2 回報(bào)海外投資機(jī)構(gòu)

在人人公司成立時(shí)，就已經(jīng)獲得了國(guó)外風(fēng)投公司的大量投資。風(fēng)投機(jī)構(gòu)大多來自歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，十分熟悉互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的情況，并且敢于向人人公司投入大量資金。比如，軟銀集團(tuán)向人人公司注資4億美元，一躍成為人人公司的最大股東。所以，當(dāng)人人公司發(fā)展成熟時(shí)，這些風(fēng)投機(jī)構(gòu)必然要不遺余力地推動(dòng)其上市，從而獲得高額的收益。

2.2 人人公司選擇在美國(guó)上市的原因

我們說，無論是寫入正史的官方記載，還是民間口傳的底層記憶，歷代民眾都不會(huì)去懷疑其內(nèi)容是否符合歷史真實(shí)。人們之所以不注重?cái)⑹聝?nèi)容的真假，是因?yàn)閿⑹聝?nèi)容的真假并不重要，重要的是敘事內(nèi)容能否為后代答疑解惑，為后代提供認(rèn)可和認(rèn)同的價(jià)值。所以，無論是官方還是民間，看重的都是記憶在凝聚族群方面的認(rèn)同價(jià)值。正是在正史記載與民間流傳的雙重傳播渠道中，滿族社會(huì)關(guān)于祖先及其文化淵源的社會(huì)記憶不斷被強(qiáng)化和鞏固。

第一，美國(guó)市場(chǎng)化程度高，企業(yè)上市機(jī)制完善。在美國(guó)，不論企業(yè)來自國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，都要接受美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，并且遵守相同的法律法規(guī)，不存在任何歧視現(xiàn)象。除此之外，SEC還為國(guó)外企業(yè)量身訂做了注冊(cè)表格，以方便其注冊(cè)。上市企業(yè)只需要遵守相關(guān)法律規(guī)定，及時(shí)進(jìn)行注冊(cè)登記就可以順利上市了。

第二，美國(guó)的市場(chǎng)層次多樣。學(xué)者馬瑞卿對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了分析和研究，他認(rèn)為美國(guó)證券市場(chǎng)共有交易所、店頭市場(chǎng)、電子板市場(chǎng)、粉單市場(chǎng)、非主流報(bào)價(jià)市場(chǎng)五個(gè)層次，既集中又分散，整體和部分相互促進(jìn)，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易協(xié)同發(fā)展。

第三，美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)能力強(qiáng)。世界銀行認(rèn)為，市場(chǎng)流動(dòng)性的影響因素主要包括產(chǎn)品設(shè)計(jì)、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)參與者。根據(jù)上述3因素對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性分析可知：就產(chǎn)品設(shè)計(jì)而言，美國(guó)證券市場(chǎng)資金充足，證券變現(xiàn)能力強(qiáng)，金融衍生工具多樣。就市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)而言，各個(gè)層次的證券市場(chǎng)中，都存在著龐大的個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者。此外，交易方式主要是指令驅(qū)動(dòng)型和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型。就市場(chǎng)參與者而言，市場(chǎng)參與者類型多樣，既有國(guó)內(nèi)投資者，也有國(guó)外的投資者，并且他們的投資經(jīng)驗(yàn)十分豐富。所以，人人公司在美國(guó)上市不但能夠募集到所需的資金，還能夠?yàn)橥顿Y人、管理層以及員工帶來更多的流動(dòng)性收益。

3 人人上市之后股票交易情況分析

3.1 人人股票發(fā)行初級(jí)市場(chǎng)情況

3.1.1 股票首日發(fā)行概況

人人公司上市股票代碼為“RENN”，擬發(fā)行股票數(shù)為5310萬股ADS。在開盤首日，人人公司股票的發(fā)行價(jià)格區(qū)間為12～14美元，開盤價(jià)為19.05美元，比擬定的最高發(fā)行價(jià)格高出30%。盤中價(jià)為24美元，收盤價(jià)為18.01美元，比開盤價(jià)低9.95%。

由收盤價(jià)和發(fā)行股票數(shù)可知，人人企業(yè)首日開盤的市值高達(dá)72億美元，位居國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)第四名。如果按照發(fā)行價(jià)14美元計(jì)算，人人公司的融資規(guī)模將從最初的5.85億美元增加至7.44億美元，在我國(guó)赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中位居首位，再創(chuàng)歷史新高。

3.1.2 股票首日發(fā)行收益率

股票首日發(fā)行收益率等于首次公開發(fā)行股票上市交易當(dāng)日的收盤價(jià)格P1和發(fā)行價(jià)格P0的百分比。公示為：

IR=(P1-P0)/P0

表1 2011年中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美首日IPO表現(xiàn)分析

由表1可知，2011年，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國(guó)上市的發(fā)行價(jià)溢價(jià)現(xiàn)象并不顯著，人人公司股票價(jià)格的漲幅低于奇虎360，這意味著美國(guó)股市的環(huán)境正在發(fā)生變化。從5月4日開始，我國(guó)大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)首日發(fā)行收益率開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，僅有鳳凰新媒體在發(fā)行首日股票價(jià)格上漲。

3.2 人人股票二級(jí)市場(chǎng)交易情況分析

3.2.1 二級(jí)市場(chǎng)股票走勢(shì)及分析

人人公司的股票的收益率僅在首日為正，隨后一直維持在負(fù)值的狀態(tài)，甚至在上市后的半年時(shí)間里，股票跌幅高達(dá)62.3%。盡管在2012年股票略有上升，然而到2012年4月2日，其股票的收益率仍然為負(fù)值，僅有-60%。也正因?yàn)槿绱?，人人公司的股票進(jìn)入了2011年度表現(xiàn)最差的5只股票中去。

市盈率和市銷率：在2012年4月5日，人人公司股票價(jià)格漲至5.45美元/股，市值則是由開盤日的72億美元減至21.30億美元，每股收益率僅為0.14美元。由此可知，人人公司股票的市盈率僅為39。

同期，我國(guó)的概念股表現(xiàn)低迷。由美股中概30指數(shù)可知，我國(guó)的概念股股價(jià)指數(shù)持續(xù)走低，由2011年5月的1300點(diǎn)降至6月的900點(diǎn)，降幅高達(dá)30%。除此之外，納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普以及道瓊斯指數(shù)都在下跌。隨后，新浪、網(wǎng)易、奇虎360以及網(wǎng)秦的股價(jià)在2011年10月降至最低，這表明中國(guó)概念股總體表現(xiàn)很差。在此大環(huán)境下，人人公司的股票價(jià)格在10月份持續(xù)走低，最低跌至5美元/股。

所以，在2011年后半年，在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大都采取了股票回購措施，以期能夠使得股票價(jià)格達(dá)到預(yù)期水平，從而提高市場(chǎng)信心。

3.2.2 穩(wěn)定股價(jià)的措施

在二級(jí)市場(chǎng)上，人人公司也積極采取行動(dòng)提高股票價(jià)格。例如，在股票發(fā)行后立即使用綠鞋機(jī)制，在公司上市4個(gè)月后，實(shí)行股票回購。然而由于公司業(yè)績(jī)不好，人人公司的股票價(jià)格一路下滑，跌至3美元/股。

(1)使用綠鞋機(jī)制。人人公司在上市后的第二日就向公眾宣布使用綠鞋機(jī)制，承擔(dān)股票銷售的7家證券公司紛紛行使了超額配售選擇權(quán)，按照每股14美元的價(jià)格買入人人公司796.6萬股ADS，同時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)發(fā)售。由此人人公司發(fā)行的股票數(shù)高達(dá)6106.4萬股，募集資金8.4億美元。

人人公司上市時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其股票需求旺盛，股票價(jià)格上漲，所以主承銷商紛紛選擇行使超額配售選擇權(quán)，因此實(shí)際發(fā)行的股票數(shù)量增加了796.5萬股。這不但為人人公司募集到了更多的資金，而且也增加了承銷商的收益，此外還有助于確保市場(chǎng)的供求平衡，有助于避免股票價(jià)格發(fā)生大的波動(dòng)。人人公司的股價(jià)在發(fā)行第二日調(diào)整后降至16.88美元。

(2)回購股票。在人人公司在行使綠鞋機(jī)制的當(dāng)天，股票價(jià)格一度跌至15.57美元，最終收盤于每股16.88美元，跌幅達(dá)6.32%。

由發(fā)行日至2011年9月27日，人人公司的股票價(jià)格持續(xù)走低。所以，人人公司在同年9月開始回購股票，擬回購的股票總額最高不超過1.5億美元。人人公司的股票回購雖然收到了一些效果，股票價(jià)格在9月末漲至7美元，然而仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同年5月的24美元，跌幅仍然超過70%。所以，簡(jiǎn)單的采取股票回購還是無法從根本上解決人人公司股票低迷的狀況。

4 結(jié)論與建議

本文選擇人人公司進(jìn)行案例分析，深入分析了人人公司的上市動(dòng)機(jī)、上市地點(diǎn)、上市方式。然后基于其上市后股票變動(dòng)狀況，借助財(cái)務(wù)指標(biāo)分析了人人公司的上市目標(biāo)實(shí)現(xiàn)狀況，盈利能力是否增強(qiáng)，利益相關(guān)者的收益狀況。最終發(fā)現(xiàn)，對(duì)于以人人公司為代表的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，選擇在美國(guó)上市是一個(gè)募集資金的最佳方式。

然而，一旦選擇上市，企業(yè)就必須將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，股東由原來的公司管理者變?yōu)閱渭兊乃腥?，雇傭職業(yè)經(jīng)理人管理公司，由此將管理者、股東、投資人緊密地聯(lián)系起來。但是，上市對(duì)公司來說是一把雙刃劍。它能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)管理水平，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，這對(duì)于人人公司的未來發(fā)展十分有利。與此同時(shí)，它還必須統(tǒng)籌考慮各方利益，降低了公司的管理自由度，并且需要向社會(huì)公布年度財(cái)報(bào)，這樣難以保護(hù)商業(yè)機(jī)密。更有甚者，公司還面臨被惡意并購的威脅。所以，在2011年底，盛大網(wǎng)絡(luò)公司宣布退市，以維護(hù)其原有股東的控股權(quán)。

所以，對(duì)于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，上市僅僅是募集資金的手段，而非目的。人人公司上市后，人人公司的未來發(fā)展戰(zhàn)略以及核心競(jìng)爭(zhēng)力的培育常常遭到美國(guó)資本市場(chǎng)的干涉，對(duì)此，要統(tǒng)籌短期盈利和長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)系，確保公司能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1] 陳昌風(fēng),陳之琰.社交媒體融匯新聞業(yè)[J].新聞實(shí)踐, 2011(01).

[2] 陳江.海外融資的路徑選擇[J].中國(guó)企業(yè)家,2005(02).

[3] 陳莉,陳祥.預(yù)托證券:企業(yè)國(guó)際籌資的新途徑[J].鄭州工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào),2001(09).

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298(2015)05(a)-059-03