可轉(zhuǎn)換公司債券投資策略研究

南京證券股份有限公司 張凝

一、可轉(zhuǎn)換公司債券的定義及特性

可轉(zhuǎn)換公司債券（下簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）賦予持有人在發(fā)債后一定時(shí)間內(nèi)，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的股票或者另外一家公司股票的權(quán)利?？赊D(zhuǎn)債一方面是一種公司債券，具有確定的債券期限和定期息率，持有人可享有還本付息的保障；它另一方面包含了股票買入期權(quán)的特性，可看做一種選擇權(quán)，持有人既可行使轉(zhuǎn)換權(quán)將其轉(zhuǎn)換成股票，也可以放棄轉(zhuǎn)換權(quán)持有到期，或通過持有可轉(zhuǎn)債獲取股票上漲的收益。

二、可轉(zhuǎn)換公司債券的投資優(yōu)勢(shì)

正由于可轉(zhuǎn)債包含了債券價(jià)值和股票期權(quán)價(jià)值兩部分價(jià)值，因此具有“下跌風(fēng)險(xiǎn)有界，上漲收益巨大”的投資優(yōu)勢(shì)?！跋碌L(fēng)險(xiǎn)有界”的含義在于：可轉(zhuǎn)債的債券價(jià)值是每年支付的利息和期滿時(shí)獲得的本金按一定的貼現(xiàn)率折算的當(dāng)前價(jià)值，對(duì)其價(jià)格起到較好的支撐作用，因此可轉(zhuǎn)債的價(jià)格一般不會(huì)跌破其債券價(jià)值。“上漲收益巨大”的含義在于：可轉(zhuǎn)債的股票期權(quán)價(jià)值相當(dāng)于一個(gè)看漲期權(quán),持有人可以通過支付轉(zhuǎn)債價(jià)格中高于債券價(jià)值的那部分價(jià)格獲得轉(zhuǎn)股權(quán),享受未來(lái)股價(jià)上漲所帶來(lái)的轉(zhuǎn)股收益。因此理論上，在正股價(jià)格超過轉(zhuǎn)股價(jià)后，可轉(zhuǎn)債與正股價(jià)格將同步上漲。

三、可轉(zhuǎn)換公司債券的投資策略

本文將重點(diǎn)從宏觀經(jīng)濟(jì)周期、轉(zhuǎn)債發(fā)行條款、純債溢價(jià)率及轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、發(fā)行公司基本面等方面分析影響可轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素，探討可轉(zhuǎn)債投資策略。

(一)宏觀經(jīng)濟(jì)周期

根據(jù)美國(guó)近20年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，可轉(zhuǎn)債跟隨經(jīng)濟(jì)周期表現(xiàn)出較強(qiáng)的周期性特征。在經(jīng)濟(jì)衰退后期至經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張?jiān)缙?，可轉(zhuǎn)債快于股票上漲，收益率優(yōu)于股票；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中后期，可轉(zhuǎn)債漲勢(shì)趨緩，并逐步落后于股票；而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張后期，可轉(zhuǎn)債價(jià)格追隨股票下跌，但對(duì)股票顯示出較好的抗跌性。

(二)發(fā)行條款

近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷完善，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行逐步規(guī)范，其發(fā)行條款設(shè)計(jì)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的趨同性。然而通過仔細(xì)比較，各品種間仍存在一定的差異，因而有必要對(duì)轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款進(jìn)行細(xì)化分析，來(lái)評(píng)估其投資價(jià)值。

1、票面利率條款

一般而言，可轉(zhuǎn)換公司債券的票面利率低于同等資信的公司債券，原因在于可轉(zhuǎn)換公司債券賦予投資人轉(zhuǎn)換股票的權(quán)利作為補(bǔ)償，所以投資人所得利息就低。不過相對(duì)于國(guó)外轉(zhuǎn)債的低息率或零息率，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債品種具有更高的純債投資價(jià)值及安全性，其平均票面利率1.6%以上，尤其是南山轉(zhuǎn)債的票面利率又顯著高于國(guó)內(nèi)其它品種，因此純債價(jià)值也最高。我國(guó)可轉(zhuǎn)債的計(jì)息方式包括固定利率、累進(jìn)利率、浮動(dòng)利率三種，一般累計(jì)利率品種占大多數(shù)，其年息可逐年遞增。

2、轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款

轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款在轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值中起到至關(guān)重要的作用，發(fā)行人設(shè)置的目的是促成轉(zhuǎn)債持有人成功轉(zhuǎn)股。除分紅引起的自動(dòng)修正外，還包括有條件修正，即當(dāng)股票價(jià)格在多個(gè)交易日內(nèi)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí),發(fā)行人可按一定的比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)調(diào)低后，轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值相應(yīng)提高，如果市場(chǎng)環(huán)境平穩(wěn)，此類券種則會(huì)有較好的市場(chǎng)表現(xiàn)。以中行轉(zhuǎn)債為例，公司于03年1月31日宣布向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)后，該券當(dāng)日漲幅達(dá)4.92%。不過各券種設(shè)定的轉(zhuǎn)股標(biāo)準(zhǔn)不同，其投資價(jià)值也存在差異：如有的券種要求股票收盤價(jià)任意連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的80%時(shí)才可修正轉(zhuǎn)股價(jià)，而有的券種則要求股票收盤價(jià)任意連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)有10個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的90%時(shí)即可修正轉(zhuǎn)股價(jià)。但需要注意的是，轉(zhuǎn)股價(jià)修正是發(fā)行人擁有的權(quán)利，當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正促發(fā)轉(zhuǎn)股后，一定程度上稀釋了股票利潤(rùn)，而該方案須提交公司股東大會(huì)通過，可能會(huì)遭到股東的反對(duì)，因此只有在發(fā)行人面臨回售壓力時(shí)，才有修正轉(zhuǎn)股價(jià)的動(dòng)力。

3、回售條款

回售條款是為了保護(hù)轉(zhuǎn)債持有人利益而所設(shè)定的，但滿足該條款的要求高于轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款，因此當(dāng)主股價(jià)格持續(xù)低于轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)，首先觸發(fā)的是轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款，回售條款在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)則很難觸發(fā)，而且持券人回售給公司的價(jià)格往往低于轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)格，因而該條款幾乎形同虛設(shè)。不過對(duì)于發(fā)行人而言，如果接受回售的成本小于轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正所增加的成本，回售可能是一種較好的選擇。

4、提前贖回條款

提前贖回條款實(shí)質(zhì)上保護(hù)了發(fā)行人的利益，當(dāng)股價(jià)持續(xù)一段時(shí)間不低于轉(zhuǎn)股價(jià)的一定比例時(shí)，公司就可從轉(zhuǎn)債持有人手中贖回轉(zhuǎn)債。這實(shí)際上封住了轉(zhuǎn)債隨主股價(jià)格上漲的空間，而且轉(zhuǎn)債贖回價(jià)遠(yuǎn)低于其市場(chǎng)價(jià)格，轉(zhuǎn)債持有人較為明智的選擇是在將要觸發(fā)提前贖回條款時(shí)實(shí)施轉(zhuǎn)股或直接在二級(jí)市場(chǎng)上拋出轉(zhuǎn)債。目前可轉(zhuǎn)債的提前贖回條款設(shè)定趨同，一般規(guī)定在轉(zhuǎn)股期內(nèi)主股收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日至少15到20個(gè)交易日高于轉(zhuǎn)股價(jià)的130%即可行使贖回，如2014年末歌華、南山、民生等轉(zhuǎn)債已數(shù)次觸發(fā)贖回條件，是必須關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。早期曾掛牌的云化轉(zhuǎn)債未設(shè)定提前贖回條款，持有該券可完全享有主股價(jià)格上揚(yáng)帶來(lái)的投資收益，真正實(shí)現(xiàn)了價(jià)格“上不封頂”，因此該券在二級(jí)市場(chǎng)上的走勢(shì)明顯強(qiáng)于其它品種。

(三)純債溢價(jià)率和轉(zhuǎn)股溢價(jià)率

純債溢價(jià)率是指可轉(zhuǎn)債的當(dāng)前價(jià)值相對(duì)于其純債價(jià)值的溢價(jià)程度，純債溢價(jià)率公式為：(轉(zhuǎn)債市價(jià)－純債價(jià)值)/純債價(jià)值×100%。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是指可轉(zhuǎn)債市價(jià)相對(duì)于其轉(zhuǎn)換后價(jià)值的溢價(jià)水平，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率公式為：(轉(zhuǎn)債市價(jià)－轉(zhuǎn)換比例×正股市價(jià))/（轉(zhuǎn)換比例×正股市價(jià)）×100%。純債溢價(jià)率與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率存在一高一低的“蹺蹺板”效應(yīng)。當(dāng)純債溢價(jià)率低、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高時(shí)，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出較強(qiáng)的債性，其純債價(jià)值理論上是可轉(zhuǎn)債的價(jià)格底限，因而純債溢價(jià)率不高的品種投資相對(duì)安全，且這類品種債性較強(qiáng)，如恒豐、深機(jī)轉(zhuǎn)債等。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的純債溢價(jià)率很高時(shí)，純債作為債底的作用幾乎消失，而這時(shí)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率往往很低,轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股相近,顯示其股性很強(qiáng)，如國(guó)電、國(guó)金轉(zhuǎn)債等，但應(yīng)注意可能觸發(fā)提前贖回條件。

(四)發(fā)行公司基本面

發(fā)行公司如果具有良好的行業(yè)公司前景，可轉(zhuǎn)債在二級(jí)市場(chǎng)上會(huì)隨著正股上漲而獲得較為可觀的收益。截止2014年末，在國(guó)內(nèi)證券交易所掛牌的可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司主要分布在金融、采掘、制造等七個(gè)行業(yè)。2014年下半年，在房地產(chǎn)政策放松、降息、滬港通開閘等因素刺激下，A股走出波瀾壯闊的上揚(yáng)行情，金融、交運(yùn)、機(jī)械、電力等大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)搶眼。與此同時(shí)，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也追隨A股走出一波上漲行情，徐工、中海、國(guó)電、國(guó)金轉(zhuǎn)債漲幅達(dá)70%以上。2015年，A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)一方面在于大盤藍(lán)籌，融資融券、滬港通等將促使券商股繼續(xù)向好，房地產(chǎn)政策松綁也有望刺激地產(chǎn)基本面轉(zhuǎn)好，因此可繼續(xù)關(guān)注國(guó)金轉(zhuǎn)債及明年招商地產(chǎn)可能發(fā)行可轉(zhuǎn)債；另一方面在于國(guó)企改革、“一帶一路”戰(zhàn)略帶來(lái)的主題投資機(jī)會(huì)，可關(guān)注國(guó)電、海運(yùn)、中海轉(zhuǎn)債等。

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