長期債券資本成本計算方法應充分體現(xiàn)科學性
——關于改進現(xiàn)行長期債券資本成本計算方法的思考

章道云 鄧學芬 韓 靜 高延歌

(西華大學工商管理學院 四川成都 610039)

·經濟與管理·

長期債券資本成本計算方法應充分體現(xiàn)科學性
——關于改進現(xiàn)行長期債券資本成本計算方法的思考

章道云 鄧學芬 韓 靜 高延歌

(西華大學工商管理學院 四川成都 610039)

資本成本是財務決策的重要指標。長期債券資本成本計算的關鍵是確立稅前資本成本。本文在評價現(xiàn)有計算方法的基礎上，提出了長期債券資本成本計算的新方法：年均籌資與用資費用之和，除以籌資現(xiàn)值總額。這一方法規(guī)避了現(xiàn)有計算方法的缺陷與不足，具有科學性、完整性、動態(tài)性、實用性特征。在實際運用中還要根據(jù)債券發(fā)行方式、償還本息方式不同而靈活運用。

長期債券；資本成本；計算方法

資本成本是財務決策的一個重要指標。企業(yè)日常財務管理中，籌資決策、投資決策、資本結構優(yōu)化決策、資產組合決策等，都以資本成本作為判斷標準之一。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司獨立經營、自主理財，籌集資本來源渠道與方式、投資使用去向與領域日益多元化?；I資決策和投資決策成為財務管理日常核心工作，而資本成本作為其主要判斷指標，必將倍加受人關注。因此，資本成本指標的計算是現(xiàn)代財務管理的一項關鍵工作。

企業(yè)經營資本按籌集來源和性質劃分，有權益資本和負債資本。在現(xiàn)代財務管理中，長期負債(包括長期借款、長期債券應付款、融資租賃應付款、應付引進設備款等)資本化管理，短期負債實施債務管理。相對而言，長期債券具有及時性、靈活性、低成本、高效應等優(yōu)點，故成為眾多公司偏好的籌資方式，也使長期債券資本成本的計算成為發(fā)行者、投資商、證券公司、金融機構理財人員的一項日常工作。長期債券資本成本指標的正確性，是各方決策的關鍵。正確的資本成本指標，在其計算過程中必須體現(xiàn)科學性?，F(xiàn)行教科書及研究成果中所介紹的計算方法，均存在著局限性，有必要加以改革和完善。

一、資本成本的涵義及其要素分析

財務管理學中的資本，是指從事生產經營活動的運營資本，包括權益資本和負債資本。一般情況下，長期負債資本化管理，短期負債實施債務管理。資本成本中的資本，特指企業(yè)的權益資本和長期負債資本。

資本成本是指企業(yè)在籌集資本過程中和使用資本期間內發(fā)生的各種支出。籌集資本是一項日常財務活動，在這一活動中必然會發(fā)生咨詢費、公證費、評估費、審計費、手續(xù)費、印刷費、勞務費等支出，構成籌資費用。企業(yè)籌集的資本必須及時投資使用，獲取投資收益，并將其在企業(yè)和資本所有者之間分配，后者所分部分構成企業(yè)用資費用。企業(yè)之所以要將投資收益分一部分給資本所有者，是因為：①資本的自然屬性決定了資本一定要實現(xiàn)增值，其增值是資本所有權和使用權共同作用的結果；②資本所有者將資本的使用權讓渡給企業(yè)，其本質是向企業(yè)投資，理所當然要獲取投資報酬。籌資費用和用資費用的總額就成了企業(yè)的資本成本。

資本成本是市場經濟條件下資本所有權與資本使用權相分離的產物，是企業(yè)作為資本使用者，因占用資本而向資本所有者(即投資者)支付的占用費用。資本成本與生產成本有本質區(qū)別，前者不屬于生產經營性支出，不能構成企業(yè)產品成本或經營費用，只能由經營收益補償。因此，企業(yè)支付的用資費用，無論是通過利息、股息方式向投資者支付報酬，還是直接向投資者分配利潤，其本質都屬于利潤分配范疇。

企業(yè)與企業(yè)之間籌資方式、籌資有效使用期限、各批籌資數(shù)額不同，為了比較分析，做出正確的籌資決策與評價，財務管理學中的資本成本強調三點：一是籌資費用和用資費用按年度表示，消除資本使用期限因素；二是用相對數(shù)反映，即年度籌資用資費用額與籌集資本總額之比，全稱為資本成本率，消除籌資額因素；三是現(xiàn)值比率，即籌資用資費用是現(xiàn)值總額的年金，籌資額為現(xiàn)值總額，體現(xiàn)可比性和突出資金時間價值。資本成本的基本計算公式為：

資本成本=(年度籌資費用現(xiàn)值+年度用資費用現(xiàn)值)÷籌集資本現(xiàn)值總額×100%

由以上計算公式可知，資本成本的構成基本要素如下：

(1)籌資費用?；I集資本時發(fā)生的各種支出，包括借款手續(xù)費、委托中介費、有價證券印刷費、其他人工費等。無論是何時發(fā)生的，一律折算至基準籌資日的現(xiàn)值，再按年金現(xiàn)值計算公式計算年金，即為年度籌資費用現(xiàn)值。

(2)用資費用?；I集資本在整個有效使用期內向投資者支付的投資報酬，包括利息支出、股息支出、分出股利、分出稅后利潤等。無論是何時發(fā)生的、是否等額支付的，一律折算至基準籌資日的現(xiàn)值，再按年金現(xiàn)值計算公式計算年金，即為年度用資費用現(xiàn)值。

(3)資本使用期限。企業(yè)籌集資本的有效使用最大年限。負債資本為約定償還年限，權益資本為長期使用；但合作企業(yè)例外，其權益資本的有效使用期僅為合作章程中規(guī)定的合作期限，它是計算現(xiàn)值或終值的時間年限。

(4)籌資數(shù)額。企業(yè)實際籌集的、確認入賬的資本數(shù)額。無論何時入賬的，一律折算至基準籌資日的現(xiàn)值，以便計算資本成本時可比。

(5)貼現(xiàn)率。計算現(xiàn)值或終值時使用的復利率。以市場單利率為基礎，轉換計算復利率(另文探討)。

二、長期債券資本成本計算方法的缺陷

現(xiàn)行長期債券資本成本計算方法主要有三種：

(一)基本模型(靜態(tài)法)

現(xiàn)行財務管理教材介紹的企業(yè)長期債券資本成本計算基本公式是①：

(1)

式中：K表示債券資本成本,I表示債券年利息,P表示債券發(fā)行價格,f表示籌資費用率,T表示企業(yè)所得稅稅率。該計算模型的不足表現(xiàn)如下：

1.不應將籌資費用資本化處理

籌資費用(Pf)作為籌集資額(P)的減項處理不妥，應當還其本來面目，它是為籌集資本而實實在在發(fā)生的費用支出。之所以籌資費用不可資本化,其理由是：①籌資費用本身是籌集資本過程中發(fā)生的支出，不是籌集資本本身的減少；②籌資費用資本化，與資本成本涵義相違背；③現(xiàn)行財務制度規(guī)定，為籌集資本而發(fā)生的支出列為財務費用，在稅前利潤中開支；④作為籌集資本的減項處理，人為提高了資本成本(本應由資本使用期內攤銷的分子增加的費用，人為列作期初一次減少分母籌資額，必然大大提高比率)，不利于財務正確分析決策；⑤即使因金額小可視同資本化處理，由于存在抵稅效應，分母也應該為P-Pf(1-T)=P(1-f+fT)，而不是P(1-f)。

2.沒有考慮資金時間價值

該模型計算的只是一種靜態(tài)指標，沒有考慮資金時間價值因素，與現(xiàn)代財務管理的要求不匹配。資本成本作為長期投資決策判斷指標，或是作為貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)現(xiàn)金流量，或是與內含報酬率、貼現(xiàn)率比較權衡。單利率與復利率存在差異，靜態(tài)指標用于動態(tài)決策，顯然難以達到預期目的。

3.沒有考慮債券期限

債券期限是計算現(xiàn)金流量現(xiàn)值或終值的關鍵因素之一。雖然不同期限的債券在設定票面利率(我國是單利率,財務決策要求是復利率)時有所考慮,但它是計算長期債券資本成本不可忽視的重要因素。若按此公式計算，會誤導人們認為債券期限與債券資本成本無關。

4.未能考慮債券發(fā)行方式與償還方式

長期債券有平價、溢價、折價發(fā)行。在溢價、折價發(fā)行方式下，所產生的溢價(折價)要在債券有效期內攤銷,調整當期利息費用(后面詳細分析),從而影響資本成本的計算。

長期債券有一次發(fā)行和分次發(fā)行的方式，償還債券本息也有一次付息還本和分次付息還本等形式，這些都直接影響企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值,因此在計算長期債券資本成本時,應考慮債券的發(fā)行方式和還本付息方式。

5.抵免的所得稅考慮過于簡單

該模型的隱含前提是一次債券按面值平價發(fā)行且每年支付利息相等，這顯然不全面。按現(xiàn)行財務制度規(guī)定,企業(yè)債券利息費用在稅前列支,有抵免所得稅的效用，但真正能抵免所得稅的是當期實際確認的利息費用，并非實際支出的利息額。當債券的發(fā)行方式、還本付息方式不同時，當期確認的利息費用與實際支付的利息額并不總是相等(如溢價或折價攤銷額)，故簡單地以支付的利息額作為抵稅基礎顯然不恰當。

(二)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型(動態(tài)法)

在考慮資金時間價值的前提下，使方程(2)成立的K值②：

(2)

式中：P為債券發(fā)行價格,f為籌資費用率,M為債券面值,I為債券票面年利息,n為債券發(fā)行期,t為債券計息期,T為所得稅稅率。這種方法與(1)式相比，優(yōu)點在于考慮了資金時間價值，但除籌資費用處理欠妥外還存在如下問題：

(1)計算公式不明了，沒有體現(xiàn)資本成本的本質，是間接計算。

(2)僅適用于每年末付息一次、到期一次還本這種長期債券資本成本的計算。

(3)也沒有考慮債券溢價、折價的影響。當長期債券折(溢)價發(fā)行時，按現(xiàn)行財務制度規(guī)定折(溢)必須在債券有效期內攤銷，攤銷額作為當期利息費用的減(加)項處理，只有調整后的實際利息費用才具有抵稅作用，這樣，各期稅后利息流出就再不是公式I(1-T)了。

溢價發(fā)行的債券，其溢價部分對于投資者而言可視為投資者以后各期多收利息的代價，是給發(fā)行債券的公司每期多付利息的預先補償，是對債券票面利息費用的一種調整。因此，債券溢價應在債券的存續(xù)期內的各個付息期，逐期沖減利息費用。當按直線法攤銷溢價時，實際計入財務費用的利息費用=按票面利率計算的應計利息-溢價攤銷=I-(P-M)/m，利息抵稅=[I-(P-M)/m]×T，則稅后利息流出=I-[I-(P-M)/m]×T=I(1-T)+[(P-M)/m]×T，可見,長期債券溢價發(fā)行時的資本成本計算應考慮[(P-M)/m]×T因素。

折價發(fā)行的債券，其折價是發(fā)行債券的公司預先付給債券投資人的一筆利息，是對債權人每期少得利息的一種補償，因此，債券折價應在還款期限內的各個付息期進行攤銷。當按直線法攤銷折價時，實際計入財務費用的利息費用=按票面利率計算的應計利息+折價攤銷=I+(M-P)/m，利息抵稅=[I(M-P)/m]×T，則稅后利息流出=M.i-[M．i+(M-P)/m]×T=I(1-T)+(P-M/m)×T?？梢?，長期債券折價發(fā)行時的資本成本計算也要考慮(P-M/m)×T這一因素。

(4)用內部收益率代替資本成本不妥。公式(2)實際上是債券估價模型，式中的K是內部收益率(確定債券理論發(fā)行價格時為市場利率)。雖說在進行投資決策時可以用資本成本作判斷標準(投資收益率>資本成本，方案可行)，也可以用內部收益率作判斷標準(投資收益率=內部收益率，方案可行)，但在籌資決策時就只用內部收益率作為判斷標準了(資本成本<內部收益率，方案可行)；資本成本與內部收益率是兩個不同的指標，一般情況下資本成本小于內部收益率，否則將不會籌資。所以，用內部收益率代替資本成本不妥。

(三)平均年成本法

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型考慮了資金時間價值，能較好地反映長期債券的資本成本，但公式不直接明了，且計算過程比較復雜(必須用內插法求解)，故可考慮用平均年成本法修正③：

(3)

式中：i債券票面利率，其他同前。該方法存在的主要問題是：

(1)用票面利率代替市場利率不妥。債券溢價或折價正是票面利率與市場利率不等引起的，在市場經濟條件下二者一般都存在差異。

(2)現(xiàn)金流出并非都有抵稅效應。按現(xiàn)行稅法規(guī)定，企業(yè)償還到期債券的現(xiàn)金流出不予以免稅，不能作為應稅所得額扣除項，顯然(3)式處理欠妥。

(3)公式分子表示平均年成本，無法反映經濟活動全貌。I不一定每年都相等；當M=P，且f=0時，與(1)式相同，達不到設計初衷為動態(tài)指標的目的。

三、長期債券資本成本計算方法

(一)基本模型

根據(jù)上述分析，我們認為長期債券成本計算公式應當改造為：

(4)

其中：

(1)分子為費用普通年金?？蓪⒏髌谥Ц恫坏鹊幕I資費用和債券利息費用扣除抵稅后的余額折合成現(xiàn)值(或終值)，再除以普通年金現(xiàn)值系數(shù)(或終值系數(shù))來求之。

(2)分母為籌集資金在整個使用期內的現(xiàn)值。必須具備兩個條件：所籌集資金在債券發(fā)行期內使用，籌集資金為發(fā)行日的價值。

基本模型計算公式在實際使用時，還要根據(jù)債券發(fā)行方式、償還本息方式的不同而靈活運用，特別是技術處理辦法一定要根據(jù)資金時間價值原理確定。

(二)不同種類的長期債券資本成本計算

長期債券籌資按發(fā)行方式分類，分為一次發(fā)行和多次發(fā)行；按償還方式分類，則有到期一次還本付息、分期付息到期一次還本、分期還本到期一次付息和分期還本付息。共8種方式：

—分期付息、到期一次還本

—分期還本、到期一次付息

—分期還本付息

現(xiàn)規(guī)定：債券面值為M，發(fā)行價格(理論價格)為P，籌資費用為F，年利息費用為I，票面利率為i，市場利率(或內部收益率)為r，債券期限為n期，長期債券資本成本為K。下面舉例說明發(fā)行各種長期債券資本成本的計算。

1.一次發(fā)行長期債券資本成本計算

①到期一次還本付息

例1 某公司發(fā)行面值為100000元、票面利率8%、到期一次還本付息的5年期債券。按發(fā)行日市場利率6%委托銀行一次包干發(fā)行，向銀行支付發(fā)行價格2%的手續(xù)費。企業(yè)所得稅率33%，債券折(溢)價按直線法攤銷。

已知：M=100000，i=8%,r=6%,n=5,f=2%,T=33%。

求：K=？

解：

(1)債券發(fā)行價格按市場利率的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計算④：

(2)手續(xù)費(籌資費)是期初一次性支付的，則年均手續(xù)費就為已付費用(現(xiàn)值)的年金：

(3)債券利息是期末一次支付的，則年均利息費用就為期末支付利息(終值)的年金：

(4)溢價按直線法攤銷，每年攤銷額為：

(5)長期債券資本成本：

②分期付息、到期一次還本

例2 假設例1中改為每年年末支付利息一次，其他條件不變。

IA=100000×8%=8000.00(元)

③分期還本、到期一次付息

例3 假設例1中改為第4年末還本40%、第5年末還本60%，其他條件不變。

=238.08+295.65=533.73(元)

(不同使用期債券的手續(xù)費,分別計算年均手續(xù)費)

=6528.19(元)

(不同本金的債券,按實際使用期平均攤銷溢價)

④分期還本付息

例4假設例1中改為第4年末還本付息40%、第5年末還本付息60%，其他條件不變。

總利息=100000×8%×4+100000×60%×8%=32000+4800=36800(元)

=43343.37+61334.95=104678.32(元)

=250.17+291.21=541.38(元)

=3364.87+3916.91=7281.78(元)

2.分期發(fā)行長期債券資本成本計算

分期發(fā)行，也有四種還本付息方式，其資本成本計算的技術處理，除發(fā)行價格計算方式不同外，其他步驟與一次發(fā)行相同。發(fā)行價格可先按一次發(fā)行方式計算，再將后續(xù)發(fā)行部分(按面值比例劃分)折合成期初現(xiàn)值。換句話說，分期發(fā)行籌資額現(xiàn)值小于一次發(fā)行的現(xiàn)值?，F(xiàn)舉分期還本付息情況為例說明如下：

例5 某公司于2014年1月1日發(fā)行即日起息面值為150000元、票面利率8%的6年期債券，且約定第4年末還本付息20%、第5年末還本付息30%、第6年末還本付息50%。按發(fā)行日市場利率10%委托證券公司代理發(fā)行，并向證券公司支付發(fā)行價格2%的手續(xù)費。因該債券滯銷，企業(yè)同意證券公司分兩次發(fā)行：2014年1月發(fā)行面值100000元、2015年1月發(fā)行面值50000元。企業(yè)所得稅率33%，債券折(溢)價按直線法攤銷。

總利息=150000×20%×8%×4+150000×30%×8%×5+150000×50%×8%×6

=9600+18000+36000=63600(元)

P=P1-P2=129252.79-3916.74=125336.05(元)

結論

正確的長期債券資本成本計算方法的建立，必須體現(xiàn)出其基本特征：(1)科學性。資本成本是企業(yè)為籌集和使用資本而付出的代價與籌集資本總額之比率。(2)完整性。長期債券資本成本由籌資費用、用資費用、資本使用期限、籌資總額以及利率(票面利率、市場利率、內部收益率)、所得稅率、抵稅效應等因素構成，計算公式必須反映這些因素的影響。(3)動態(tài)性。充分考慮資金時間價值和風險價值，是現(xiàn)代財務管理的顯著標志，在計算長期債券資本成本時必須考慮資金時間價值。(4)實用性。所設計的計算方法應當實用、可操作，貼現(xiàn)率應使用市場利率，在無法取得市場利率時用內部收益率。

針對現(xiàn)行教科書計算方法，我們強調三個關鍵點：籌資費用不能資本化、單利率不能代替復利率、年均費用是費用現(xiàn)值總額的年金。

注釋：

① 荊新，王化成.財務管理學.中國人民大學出版社1994年月1月第150頁。

② 漆江娜,黃元生.企業(yè)財務管理.中山大學出版社1994年8月第86頁。

③ 何小平.債券資本成本計算方法淺議.廣西會計.2002年第6期。

④ 發(fā)行價格若不是按理論價格計算的，可按理論價格進行分解，以便計算資本成本時使用。

[1] 羅勇.關于資金成本率計算公式的再思考[J].財會通訊，2000 (2).

[2] 蔣賢品，劉雁華.對長期債券和發(fā)行債券的資金成本率計算的探討[J].數(shù)量經濟與技術經濟,2000(6).

[3] 王曉武.資金成本計算之我見[J].江蘇理工大學學報(社科版),2000(1).

[4] 孟繼華.淺議資金成本及其計量[J].財會研究(山東),2000(3).

[5] 韓良智.長期債券資本成本的計算方法[J].農機化研究,2003(1).

[6] 潘東.長期債券資本成本計算公式的修正[J].黑龍江對外貿易,2003(12).

[7] 章道云,鄧學芬.證明“長期借款稅前資本成本=借款年復利率”[J].四川工業(yè)學院學報,2003(6).

[8] 章道云.長期債券溢價或折價實際利率法攤銷應用探討[J].西華大學學報(哲社版) ,2010(2).

[責任編輯 李秀燕]

The Long-term Bonds Capital Cost Calculation Methods Should Embody Scientific——Reflections on Improving the Current Calculation Methods of the Long-term Bonds Capital Cost

ZHANG Dao-yun DENG Xue-fen HAN Jing GAO Yan-ge

(SchoolofManagement,XihuaUniversity,Chengdu,Sichuan, 610039,China)

The capital cost is a crucial index for making financial decisions. Fixing the pre-tax capital cost is key for cost calculation of the long-term bonds capital. On the basis of evaluating the existing calculation method, a new cost calculation method of the long-term bonds capital is presented in this paper. With scientificity, integrity, dynamic and practicality, this new method avoids the weak points of the existing one. In addition, the new method will be applied flexibly according to different ways of issuing bonds and repaying the principal with interest.

long-term bonds; capital cost; calculation method

2015-03-09

西華大學研究生教改項目(YJG2014002)。

章道云(1959—)，男，教授，主要研究方向：會計學、財務管理。

F810.5

A

1672-8505(2015)03-0078-07