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    國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)模式研究與案例分析

    2015-02-18 06:58:12
    金融經(jīng)濟 2015年24期
    關(guān)鍵詞:模式結(jié)構(gòu)

    周 煒

    (國家開發(fā)銀行股份有限公司江蘇省分行,江蘇 南京 210029)

    國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)模式研究與案例分析

    周煒

    (國家開發(fā)銀行股份有限公司江蘇省分行,江蘇南京210029)

    摘要:本文通過分析美國、歐洲及亞洲市場資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品發(fā)行情況,比較了各國開展資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的模式,系統(tǒng)地回顧了資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品在我國的發(fā)展歷程,總結(jié)了中國資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品與國外同類產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)異同,結(jié)合已成功開展的成功案例,對未來商業(yè)銀行開展資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)提出參考意見。

    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)支持票據(jù);結(jié)構(gòu);模式;ABN

    一、資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品概述

    資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper,ABCP)是一種具有資產(chǎn)證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù),該票據(jù)由特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預測現(xiàn)金流作為還款支持,并約定在一定期限內(nèi)還本付息。資產(chǎn)支持票據(jù)通常由大型企業(yè)、金融機構(gòu)或多個中小企業(yè)把自身擁有的、將來能夠生成穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機構(gòu),由受托機構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù),并向投資者出售以換取所需資金。

    (一)國際資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展

    1.美國市場

    在美國,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)最初是為貿(mào)易應(yīng)收款融資,現(xiàn)已成為為其他資產(chǎn)融資的重要金融工具。20世紀80年代和90年代前期,隨著信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等迅速增長以及對銀行資產(chǎn)負債表約束壓力的加強,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)未清償余額強勢增長,從20世紀90年代開始,美國經(jīng)濟迎來了連續(xù)十年的強勁增長,也推動了票據(jù)市場和ABCP市場的持續(xù)增長。ABCP由于能夠為項目提供穩(wěn)定的流動性支持,阻隔企業(yè)經(jīng)營管理風險、提高企業(yè)的信用評級等級,從一開始就表現(xiàn)出良好的市場前景。

    圖1 美國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展情況資料來源:根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

    根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)的統(tǒng)計,2007年,美國ABCP產(chǎn)品當年余額達8.31萬億美元,占美國當年商業(yè)票據(jù)總余額的46%,之后,隨著新的公司、沒有票據(jù)發(fā)行及風險控制經(jīng)驗的公司不斷進入到票據(jù)市場,美國ABCP產(chǎn)品風險逐步上升,其市場流動性有所弱化,發(fā)行額逐年遞減,2010年以來保持較為穩(wěn)定的水平,截至2014年,美國ABCP產(chǎn)品的當年余額為2.3萬億美元,仍占美國當年商業(yè)票據(jù)總余額的近25%。

    2.歐洲市場

    在歐洲,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)在20世紀90年代以來得到了快速發(fā)展,2007年資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的流通額達到4.5萬億歐元的最高峰,之后呈現(xiàn)下降趨勢,但2010年以來又有所回升,截至2014年末,歐洲市場資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品當年余額為1.17萬億歐元,其中,法國和愛爾蘭占當年流動額的89%。

    圖2 歐盟資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展情況資料來源:根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

    圖3 2014年上半年歐盟主要成員國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)流動額占比情況資料來源:根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

    3.亞洲市場

    90年代后期,由于日本銀行業(yè)的不良貸款問題日益嚴重,導致銀行的信用中介職能被弱化,從而在很大程度上限制了公司融資,尤其是中小企業(yè)高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下,資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一個直接進入資本市場的渠道,但由于中小企業(yè)的規(guī)模較小,并且很難通過公開渠道獲得這些企業(yè)的信用信息,因此絕大多數(shù)的中小企業(yè)被排除在證券化業(yè)務(wù)的范圍之外。在這種情況下,ABCP業(yè)務(wù)的推行就為日本的中小企業(yè)開辟了新的融資渠道,因此,ABCP業(yè)務(wù)得到了極大的發(fā)展。

    (二)中國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的實踐

    在我國,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的實踐工作也在不斷推進,2000年,中集集團(000039)與荷蘭銀行合作,將公司的8000萬美元應(yīng)收賬款以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的形式在國際市場上進行銷售。2005年,開發(fā)銀行、建設(shè)銀行分別成功發(fā)行41.77億元開元信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品和30.17億元建元信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品,中金公司、廣發(fā)證券分別發(fā)行中國聯(lián)通100億元CDMA租賃費收益計劃以及莞深高速5.8億元公路收益計劃準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

    2012年8月3日,銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》,標志著我國的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)正式推出。根據(jù)指引規(guī)定,發(fā)行人限于非金融企業(yè),基礎(chǔ)資產(chǎn)需權(quán)屬明確,不得附帶抵押質(zhì)押等權(quán)利限制,產(chǎn)品在銀行間債券市場發(fā)行,由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持,約定在一定期限內(nèi)還本付息,發(fā)行人可選擇公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行,在發(fā)行時,需要披露包括募集資金用途和基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流情況,公募票據(jù)要求雙評級,并在指定網(wǎng)站公告披露信息。

    指引中未對私募票據(jù)作強制評級要求,相關(guān)信息披露也可由買賣雙方在《定向發(fā)行協(xié)議》中自行約定。同時,指引要求在資產(chǎn)支持票據(jù)債項評級下降、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭議時,設(shè)置投資人保護機制。

    二、國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較

    (一)國際通行做法及其產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

    1.美國模式

    早在1938年,美國就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會,開始探索和培育住房抵押二級市場,以改善住宅信貸機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),提高資金的流動性。1968年,美國推出第一張住宅抵押貸款證券,其發(fā)行者是新成立政府國民抵押協(xié)會,該機構(gòu)專門以聯(lián)邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局(FHMA)擔保的抵押貸款組合為基礎(chǔ),為發(fā)行的抵押證券提供擔保,保證及時向證券投資者支付貸款的本金和利息。

    具體業(yè)務(wù)模式為:由住房抵押貸款機構(gòu)充當原始權(quán)益人(Originator),以“真實銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給“特設(shè)載體(SPV)”。特設(shè)載體是為證券化目的而成立的“特別信托機構(gòu)”,它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐,經(jīng)信用評級或增級后,在資本市場上發(fā)行抵押擔保證券募集資金,并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。在轉(zhuǎn)讓過程中,信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)通過評估、擔?;虮kU等形式對特設(shè)載體進行信用升級。

    2.歐洲模式

    與美國不同,歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持,多是金融機構(gòu)以企業(yè)應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、設(shè)備貸款和租賃、銀行貸款、消費者貸款、制造廠房貸款等等為基礎(chǔ),項目的發(fā)起人通常是一家金融機構(gòu),通過建立一個證券化平臺——SPV來幫助實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。由于各金融機構(gòu)的資本實力、資信等級千差萬別,為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞,在沒有政府信用擔保的情況下,發(fā)行者不得不依賴信用增級機制。其中外部信用增級的辦法包括:尋求大的金融機構(gòu)或保險公司提供第三方擔保,購買信用保險和信用證等;內(nèi)部信用增級的辦法包括:將組合中的抵押貸款按信用等級分類,發(fā)行優(yōu)先級/次級證券,或設(shè)計儲備金型優(yōu)先級/次級證券等。

    3.日本模式

    在日本,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品大部分由信用增級機構(gòu)或流動性資金授信銀行提供100%的全額保證,另外為鼓勵證券化市場的發(fā)展,日本央行不僅認定資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是無風險資產(chǎn),而且規(guī)定日本的銀行可以用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)向日本央行融資,因此使得日本的商業(yè)銀行都很樂于持有和發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù),目前日本的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額甚至已經(jīng)和一般商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額相當。

    (二)國際資產(chǎn)證券化運作模式的比較分析

    目前,國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種:一是美國模式,也稱表外模式,即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)SPV用以收購銀行資產(chǎn),實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售;二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式,即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機構(gòu),由這個機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù),資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行,保留在銀行的資產(chǎn)負債表中;三是澳大利亞模式,也稱準表外模式,是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV,然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV,子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn),也可以購買其他資產(chǎn),子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。表內(nèi)融資模式的目的主要是解決銀行的流動性問題,而表外融資模式則重在改善銀行的監(jiān)管指標,比如資本充足率。

    但是,不論上述何種模式,在風險隔離方面,遠離參與各方的破產(chǎn)風險是保證投資者收益的關(guān)鍵。主要包括SPV自身破產(chǎn)風險隔離、發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離、服務(wù)商的破產(chǎn)風險隔離以及原始債務(wù)人的破產(chǎn)風險隔離等。為使SPV自身實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,國際上比較通行的做法是在法律上對SPV的經(jīng)營范圍、債務(wù)等方面進行嚴格的限制,同時要求SPV必須保持其獨立性,不得進行并購重組,不得設(shè)立任何附屬機構(gòu)等等。為實現(xiàn)發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離,必須做到SPV不會被發(fā)起人合并,同時還要做到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被定性為真實出售,而不是擔保融資。

    從各國資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的實踐來看,SPV的設(shè)立主要有三種:政府組建、發(fā)起人組建以及由獨立的第三方組建和擁有?,F(xiàn)實中,不管是由哪一方組建,皆要求設(shè)立手續(xù)簡便、設(shè)立成本較低,便于資產(chǎn)擔保證券的發(fā)行,同時還要考慮法律對證券化稅收的規(guī)定——避免雙重納稅,以及實現(xiàn)破產(chǎn)離等。目前,比較常見的SPV組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。具體采用何種組織形式,主要取決于各國的法律、稅收和會計制度等因素。破產(chǎn)風險隔離。具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下:

    圖4 資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

    (三)我國資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況

    由于我國《公司法》不支持空殼公司,所以不能設(shè)立公司型的SPV,即用于證券化的資產(chǎn)沒有與出售方的風險完全隔離開來,一旦企業(yè)發(fā)生違約、破產(chǎn)、延期支付等事項,基礎(chǔ)資產(chǎn)如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規(guī)支持。因此,在銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的指引中,僅規(guī)定了“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)設(shè)立合理的交易結(jié)構(gòu),不得損害股東、債權(quán)人利益”,但對是否需要設(shè)立特殊目的載體來實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售和破產(chǎn)隔離未作強制規(guī)定。

    同時,為了彌補SPV的缺失,指引根據(jù)產(chǎn)品特性對投資者保護機制提出了要求,規(guī)定發(fā)行文件中應(yīng)包含基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應(yīng)對措施、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約后的債權(quán)保障及清償安排、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭議時的解決機制等。具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下:

    圖5 我國ABN產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖

    (四)國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)比較分析

    在美國,資產(chǎn)支持債券類產(chǎn)品法律上一般要求風險隔離、有限追索權(quán),與發(fā)起人、發(fā)行人無關(guān),而會計上要從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中移除,風險回報真實轉(zhuǎn)讓,另外市場上要公開發(fā)行和上市。

    而從交易商協(xié)會已發(fā)布的指引來看,指引中未對如何設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)、如何對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行有效控制并實現(xiàn)風險收益的雙向隔離提出明確要求。截至2015年6月末,我國已發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)48支,金額172.9億元,由于投資人對發(fā)起人仍有一定的追索權(quán),嚴格來說,目前已發(fā)行的ABN產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然屬于發(fā)起人。但是,鑒于發(fā)行人均承諾當基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足時予以補償差額,且相關(guān)現(xiàn)金流需要匯入監(jiān)管行監(jiān)管的指定賬戶并設(shè)置質(zhì)押,使得投資者對于該現(xiàn)金流享有優(yōu)先受償權(quán),因此債項評級一般會高于主體評級。

    但需要注意的是,設(shè)置了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流質(zhì)押的ABN 也不完全等同于應(yīng)收賬款質(zhì)押的債券,只是因為一方面結(jié)合發(fā)行文件,需要明確發(fā)行人是否承擔連帶償還責任,另一方面ABN 的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較多樣化,不僅限于應(yīng)收賬款,現(xiàn)金流的可預測性和穩(wěn)定性可能弱于應(yīng)收賬款,在質(zhì)押生效的程序上也可能更復雜一些。

    三、ABN產(chǎn)品案例分析

    2012年初,南京市城市建設(shè)投資控股(集團)有限責任公司(以下簡稱“南京城建集團”或“發(fā)行人”)以其與南京市政府簽署的《城市快速內(nèi)環(huán)東線項目回購協(xié)議》中2013-2015年所對應(yīng)的回購款作為還款來源,成功發(fā)行10億元資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品,具體情況如下:

    (一)客戶及項目基本情況

    南京城建集團成立于2002年11月,注冊資本40億元,為國有獨資公司,股東為南京市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。公司擁有南京市公用控股(集團)有限公司、南京市城市建設(shè)(控股)有限公司等8家全資子公司。

    本期債券基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇發(fā)行人已建成的賽虹橋立交交通樞紐工程作為基礎(chǔ)資產(chǎn),項目總投資19億元,2003年開始建設(shè),2008年完工。根據(jù)南京市政府與發(fā)行人簽署的《城市快速內(nèi)環(huán)東線項目回購協(xié)議》,分行選取南京市城市快速內(nèi)環(huán)東線項目2013-2015年所對應(yīng)的回購款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源,發(fā)行10億元資產(chǎn)支持票據(jù),募集資金5億元用于償還銀行貸款,5億元用于發(fā)行人南京城南歷史文化保護與復興項目及南捕廳歷史街區(qū)保護及危舊房改造項目建設(shè)。

    南京城南歷史文化保護與復興項目建成后,將加強門東片區(qū)現(xiàn)存各類歷史文化遺產(chǎn)的保護,維護片區(qū)整體格局與面貌,提升文化建筑周邊、歷史地段及歷史城區(qū)的城市環(huán)境品質(zhì);南捕廳歷史街區(qū)保護及危舊房改造項目規(guī)劃方案以保護街巷格局、保護院落肌理、保護空間節(jié)點為重點,建設(shè)主要內(nèi)容為建筑物保護、歷史街巷的恢復與保護、歷史環(huán)境要素的保護、環(huán)境整治、相關(guān)商業(yè)配套建設(shè)。

    (二)本期資產(chǎn)支持票據(jù)基本情況

    1.產(chǎn)品名稱:南京市城市建設(shè)投資控股(集團)有限責任公司資產(chǎn)支持私募票據(jù)

    2.基礎(chǔ)資產(chǎn):南京城市快速內(nèi)環(huán)東線項目

    3.注冊金額:10億元

    4.期限:3年

    5.還本付息方式:每年付息一次,逐年還本,分別于2012年、2013年和2014年按照30%:30%:40%比例分次償還本金,2012年、2013年和2014年的利息隨本金的兌付一起支付。

    6.募集資金用途:5億元用于償還銀行貸款,5億元用于發(fā)行人文化產(chǎn)業(yè)項目。

    (三)交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品創(chuàng)新

    本期ABN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)描述如下圖所示:

    圖6 開行南京城建ABN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖

    四、未來商業(yè)銀行對ABN產(chǎn)品的運用

    鑒于資產(chǎn)支持票據(jù)相比于傳統(tǒng)中期票據(jù)、短期融資券業(yè)務(wù),更能適應(yīng)不同企業(yè)的個性化需求,具有很強的靈活性,更有利我行客戶直接融資需求,因此,商業(yè)銀行在未來有必要提高認識,重點推動有充足現(xiàn)金流的客戶開展此類業(yè)務(wù)。但是,在財預發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(463號文)以后,地方政府BT模式受到極大影響,為確保發(fā)行成功,在未來開展業(yè)務(wù)時,應(yīng)選取市場易于接受的水費、電費收益權(quán)及保障性住房銷售收入等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外,在開展業(yè)務(wù)時,可以考慮選擇一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金

    流的中小企業(yè),以擴大我行發(fā)行人范圍,促進了中小企業(yè)以及新興行業(yè)的發(fā)展。

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