• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)模式研究與案例分析

    2015-02-18 06:58:12
    金融經(jīng)濟 2015年24期
    關(guān)鍵詞:模式結(jié)構(gòu)

    周 煒

    (國家開發(fā)銀行股份有限公司江蘇省分行,江蘇 南京 210029)

    國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)模式研究與案例分析

    周煒

    (國家開發(fā)銀行股份有限公司江蘇省分行,江蘇南京210029)

    摘要:本文通過分析美國、歐洲及亞洲市場資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品發(fā)行情況,比較了各國開展資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的模式,系統(tǒng)地回顧了資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品在我國的發(fā)展歷程,總結(jié)了中國資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品與國外同類產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)異同,結(jié)合已成功開展的成功案例,對未來商業(yè)銀行開展資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)提出參考意見。

    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)支持票據(jù);結(jié)構(gòu);模式;ABN

    一、資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品概述

    資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(asset-backed commercial paper,ABCP)是一種具有資產(chǎn)證券化性質(zhì)的商業(yè)票據(jù),該票據(jù)由特定資產(chǎn)所產(chǎn)生的可預測現(xiàn)金流作為還款支持,并約定在一定期限內(nèi)還本付息。資產(chǎn)支持票據(jù)通常由大型企業(yè)、金融機構(gòu)或多個中小企業(yè)把自身擁有的、將來能夠生成穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給受托機構(gòu),由受托機構(gòu)將這些資產(chǎn)作為支持基礎(chǔ)發(fā)行商業(yè)票據(jù),并向投資者出售以換取所需資金。

    (一)國際資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展

    1.美國市場

    在美國,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)最初是為貿(mào)易應(yīng)收款融資,現(xiàn)已成為為其他資產(chǎn)融資的重要金融工具。20世紀80年代和90年代前期,隨著信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等迅速增長以及對銀行資產(chǎn)負債表約束壓力的加強,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)未清償余額強勢增長,從20世紀90年代開始,美國經(jīng)濟迎來了連續(xù)十年的強勁增長,也推動了票據(jù)市場和ABCP市場的持續(xù)增長。ABCP由于能夠為項目提供穩(wěn)定的流動性支持,阻隔企業(yè)經(jīng)營管理風險、提高企業(yè)的信用評級等級,從一開始就表現(xiàn)出良好的市場前景。

    圖1 美國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展情況資料來源:根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

    根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(SIFMA)的統(tǒng)計,2007年,美國ABCP產(chǎn)品當年余額達8.31萬億美元,占美國當年商業(yè)票據(jù)總余額的46%,之后,隨著新的公司、沒有票據(jù)發(fā)行及風險控制經(jīng)驗的公司不斷進入到票據(jù)市場,美國ABCP產(chǎn)品風險逐步上升,其市場流動性有所弱化,發(fā)行額逐年遞減,2010年以來保持較為穩(wěn)定的水平,截至2014年,美國ABCP產(chǎn)品的當年余額為2.3萬億美元,仍占美國當年商業(yè)票據(jù)總余額的近25%。

    2.歐洲市場

    在歐洲,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)在20世紀90年代以來得到了快速發(fā)展,2007年資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的流通額達到4.5萬億歐元的最高峰,之后呈現(xiàn)下降趨勢,但2010年以來又有所回升,截至2014年末,歐洲市場資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品當年余額為1.17萬億歐元,其中,法國和愛爾蘭占當年流動額的89%。

    圖2 歐盟資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)市場發(fā)展情況資料來源:根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

    圖3 2014年上半年歐盟主要成員國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)流動額占比情況資料來源:根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會資料整理

    3.亞洲市場

    90年代后期,由于日本銀行業(yè)的不良貸款問題日益嚴重,導致銀行的信用中介職能被弱化,從而在很大程度上限制了公司融資,尤其是中小企業(yè)高度依賴銀行貸款而使得融資更加困難。在這種情況下,資產(chǎn)證券化為企業(yè)提供了一個直接進入資本市場的渠道,但由于中小企業(yè)的規(guī)模較小,并且很難通過公開渠道獲得這些企業(yè)的信用信息,因此絕大多數(shù)的中小企業(yè)被排除在證券化業(yè)務(wù)的范圍之外。在這種情況下,ABCP業(yè)務(wù)的推行就為日本的中小企業(yè)開辟了新的融資渠道,因此,ABCP業(yè)務(wù)得到了極大的發(fā)展。

    (二)中國資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的實踐

    在我國,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的實踐工作也在不斷推進,2000年,中集集團(000039)與荷蘭銀行合作,將公司的8000萬美元應(yīng)收賬款以資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的形式在國際市場上進行銷售。2005年,開發(fā)銀行、建設(shè)銀行分別成功發(fā)行41.77億元開元信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品和30.17億元建元信貸資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品,中金公司、廣發(fā)證券分別發(fā)行中國聯(lián)通100億元CDMA租賃費收益計劃以及莞深高速5.8億元公路收益計劃準資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

    2012年8月3日,銀行間市場交易商協(xié)會正式發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》,標志著我國的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)正式推出。根據(jù)指引規(guī)定,發(fā)行人限于非金融企業(yè),基礎(chǔ)資產(chǎn)需權(quán)屬明確,不得附帶抵押質(zhì)押等權(quán)利限制,產(chǎn)品在銀行間債券市場發(fā)行,由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持,約定在一定期限內(nèi)還本付息,發(fā)行人可選擇公開發(fā)行或非公開定向發(fā)行,在發(fā)行時,需要披露包括募集資金用途和基礎(chǔ)資產(chǎn)及現(xiàn)金流情況,公募票據(jù)要求雙評級,并在指定網(wǎng)站公告披露信息。

    指引中未對私募票據(jù)作強制評級要求,相關(guān)信息披露也可由買賣雙方在《定向發(fā)行協(xié)議》中自行約定。同時,指引要求在資產(chǎn)支持票據(jù)債項評級下降、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其它可能影響投資者利益等情況、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭議時,設(shè)置投資人保護機制。

    二、國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)類產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比較

    (一)國際通行做法及其產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

    1.美國模式

    早在1938年,美國就成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會,開始探索和培育住房抵押二級市場,以改善住宅信貸機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu),提高資金的流動性。1968年,美國推出第一張住宅抵押貸款證券,其發(fā)行者是新成立政府國民抵押協(xié)會,該機構(gòu)專門以聯(lián)邦住宅局(FHA)、退伍軍人管理局(VA)和聯(lián)邦農(nóng)場主管理局(FHMA)擔保的抵押貸款組合為基礎(chǔ),為發(fā)行的抵押證券提供擔保,保證及時向證券投資者支付貸款的本金和利息。

    具體業(yè)務(wù)模式為:由住房抵押貸款機構(gòu)充當原始權(quán)益人(Originator),以“真實銷售(TrueSale)”方式將其持有的抵押貸款債權(quán)合法轉(zhuǎn)讓給“特設(shè)載體(SPV)”。特設(shè)載體是為證券化目的而成立的“特別信托機構(gòu)”,它以受讓的基礎(chǔ)抵押為支撐,經(jīng)信用評級或增級后,在資本市場上發(fā)行抵押擔保證券募集資金,并用募集的資金來購買發(fā)起人所轉(zhuǎn)讓的抵押債權(quán)。在轉(zhuǎn)讓過程中,信用評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)通過評估、擔?;虮kU等形式對特設(shè)載體進行信用升級。

    2.歐洲模式

    與美國不同,歐洲各國抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持,多是金融機構(gòu)以企業(yè)應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款、設(shè)備貸款和租賃、銀行貸款、消費者貸款、制造廠房貸款等等為基礎(chǔ),項目的發(fā)起人通常是一家金融機構(gòu),通過建立一個證券化平臺——SPV來幫助實現(xiàn)資產(chǎn)的證券化。由于各金融機構(gòu)的資本實力、資信等級千差萬別,為提高證券的信用等級和贏得投資者的青睞,在沒有政府信用擔保的情況下,發(fā)行者不得不依賴信用增級機制。其中外部信用增級的辦法包括:尋求大的金融機構(gòu)或保險公司提供第三方擔保,購買信用保險和信用證等;內(nèi)部信用增級的辦法包括:將組合中的抵押貸款按信用等級分類,發(fā)行優(yōu)先級/次級證券,或設(shè)計儲備金型優(yōu)先級/次級證券等。

    3.日本模式

    在日本,資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)產(chǎn)品大部分由信用增級機構(gòu)或流動性資金授信銀行提供100%的全額保證,另外為鼓勵證券化市場的發(fā)展,日本央行不僅認定資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)是無風險資產(chǎn),而且規(guī)定日本的銀行可以用資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)向日本央行融資,因此使得日本的商業(yè)銀行都很樂于持有和發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù),目前日本的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額甚至已經(jīng)和一般商業(yè)票據(jù)發(fā)行金額相當。

    (二)國際資產(chǎn)證券化運作模式的比較分析

    目前,國際上信貸資產(chǎn)證券化代表性的模式有三種:一是美國模式,也稱表外模式,即在銀行外部設(shè)立特殊機構(gòu)SPV用以收購銀行資產(chǎn),實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售;二是歐洲模式,亦稱表內(nèi)業(yè)務(wù)模式,即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個機構(gòu),由這個機構(gòu)運作證券化業(yè)務(wù),資產(chǎn)的所有權(quán)仍然屬于銀行,保留在銀行的資產(chǎn)負債表中;三是澳大利亞模式,也稱準表外模式,是原權(quán)權(quán)益人成立全資或控股子公司作為SPV,然后把資產(chǎn)“真實出售”給SPV,子公司不但可以購買母公司的資產(chǎn),也可以購買其他資產(chǎn),子公司購得資產(chǎn)后組建資產(chǎn)池發(fā)行證券。表內(nèi)融資模式的目的主要是解決銀行的流動性問題,而表外融資模式則重在改善銀行的監(jiān)管指標,比如資本充足率。

    但是,不論上述何種模式,在風險隔離方面,遠離參與各方的破產(chǎn)風險是保證投資者收益的關(guān)鍵。主要包括SPV自身破產(chǎn)風險隔離、發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離、服務(wù)商的破產(chǎn)風險隔離以及原始債務(wù)人的破產(chǎn)風險隔離等。為使SPV自身實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,國際上比較通行的做法是在法律上對SPV的經(jīng)營范圍、債務(wù)等方面進行嚴格的限制,同時要求SPV必須保持其獨立性,不得進行并購重組,不得設(shè)立任何附屬機構(gòu)等等。為實現(xiàn)發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離,必須做到SPV不會被發(fā)起人合并,同時還要做到資產(chǎn)轉(zhuǎn)移被定性為真實出售,而不是擔保融資。

    從各國資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的實踐來看,SPV的設(shè)立主要有三種:政府組建、發(fā)起人組建以及由獨立的第三方組建和擁有?,F(xiàn)實中,不管是由哪一方組建,皆要求設(shè)立手續(xù)簡便、設(shè)立成本較低,便于資產(chǎn)擔保證券的發(fā)行,同時還要考慮法律對證券化稅收的規(guī)定——避免雙重納稅,以及實現(xiàn)破產(chǎn)離等。目前,比較常見的SPV組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種類型。具體采用何種組織形式,主要取決于各國的法律、稅收和會計制度等因素。破產(chǎn)風險隔離。具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下:

    圖4 資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)

    (三)我國資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況

    由于我國《公司法》不支持空殼公司,所以不能設(shè)立公司型的SPV,即用于證券化的資產(chǎn)沒有與出售方的風險完全隔離開來,一旦企業(yè)發(fā)生違約、破產(chǎn)、延期支付等事項,基礎(chǔ)資產(chǎn)如何能夠避免被清算將缺乏配套的法規(guī)支持。因此,在銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布的指引中,僅規(guī)定了“企業(yè)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)應(yīng)設(shè)立合理的交易結(jié)構(gòu),不得損害股東、債權(quán)人利益”,但對是否需要設(shè)立特殊目的載體來實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售和破產(chǎn)隔離未作強制規(guī)定。

    同時,為了彌補SPV的缺失,指引根據(jù)產(chǎn)品特性對投資者保護機制提出了要求,規(guī)定發(fā)行文件中應(yīng)包含基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流惡化或其他可能影響投資者利益等情況的應(yīng)對措施、資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)生違約后的債權(quán)保障及清償安排、發(fā)生基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬爭議時的解決機制等。具體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)如下:

    圖5 我國ABN產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)圖

    (四)國內(nèi)外資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)比較分析

    在美國,資產(chǎn)支持債券類產(chǎn)品法律上一般要求風險隔離、有限追索權(quán),與發(fā)起人、發(fā)行人無關(guān),而會計上要從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中移除,風險回報真實轉(zhuǎn)讓,另外市場上要公開發(fā)行和上市。

    而從交易商協(xié)會已發(fā)布的指引來看,指引中未對如何設(shè)置合理的交易結(jié)構(gòu)、如何對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流進行有效控制并實現(xiàn)風險收益的雙向隔離提出明確要求。截至2015年6月末,我國已發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)48支,金額172.9億元,由于投資人對發(fā)起人仍有一定的追索權(quán),嚴格來說,目前已發(fā)行的ABN產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然屬于發(fā)起人。但是,鑒于發(fā)行人均承諾當基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不足時予以補償差額,且相關(guān)現(xiàn)金流需要匯入監(jiān)管行監(jiān)管的指定賬戶并設(shè)置質(zhì)押,使得投資者對于該現(xiàn)金流享有優(yōu)先受償權(quán),因此債項評級一般會高于主體評級。

    但需要注意的是,設(shè)置了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流質(zhì)押的ABN 也不完全等同于應(yīng)收賬款質(zhì)押的債券,只是因為一方面結(jié)合發(fā)行文件,需要明確發(fā)行人是否承擔連帶償還責任,另一方面ABN 的基礎(chǔ)資產(chǎn)比較多樣化,不僅限于應(yīng)收賬款,現(xiàn)金流的可預測性和穩(wěn)定性可能弱于應(yīng)收賬款,在質(zhì)押生效的程序上也可能更復雜一些。

    三、ABN產(chǎn)品案例分析

    2012年初,南京市城市建設(shè)投資控股(集團)有限責任公司(以下簡稱“南京城建集團”或“發(fā)行人”)以其與南京市政府簽署的《城市快速內(nèi)環(huán)東線項目回購協(xié)議》中2013-2015年所對應(yīng)的回購款作為還款來源,成功發(fā)行10億元資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品,具體情況如下:

    (一)客戶及項目基本情況

    南京城建集團成立于2002年11月,注冊資本40億元,為國有獨資公司,股東為南京市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會。公司擁有南京市公用控股(集團)有限公司、南京市城市建設(shè)(控股)有限公司等8家全資子公司。

    本期債券基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇發(fā)行人已建成的賽虹橋立交交通樞紐工程作為基礎(chǔ)資產(chǎn),項目總投資19億元,2003年開始建設(shè),2008年完工。根據(jù)南京市政府與發(fā)行人簽署的《城市快速內(nèi)環(huán)東線項目回購協(xié)議》,分行選取南京市城市快速內(nèi)環(huán)東線項目2013-2015年所對應(yīng)的回購款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)還款來源,發(fā)行10億元資產(chǎn)支持票據(jù),募集資金5億元用于償還銀行貸款,5億元用于發(fā)行人南京城南歷史文化保護與復興項目及南捕廳歷史街區(qū)保護及危舊房改造項目建設(shè)。

    南京城南歷史文化保護與復興項目建成后,將加強門東片區(qū)現(xiàn)存各類歷史文化遺產(chǎn)的保護,維護片區(qū)整體格局與面貌,提升文化建筑周邊、歷史地段及歷史城區(qū)的城市環(huán)境品質(zhì);南捕廳歷史街區(qū)保護及危舊房改造項目規(guī)劃方案以保護街巷格局、保護院落肌理、保護空間節(jié)點為重點,建設(shè)主要內(nèi)容為建筑物保護、歷史街巷的恢復與保護、歷史環(huán)境要素的保護、環(huán)境整治、相關(guān)商業(yè)配套建設(shè)。

    (二)本期資產(chǎn)支持票據(jù)基本情況

    1.產(chǎn)品名稱:南京市城市建設(shè)投資控股(集團)有限責任公司資產(chǎn)支持私募票據(jù)

    2.基礎(chǔ)資產(chǎn):南京城市快速內(nèi)環(huán)東線項目

    3.注冊金額:10億元

    4.期限:3年

    5.還本付息方式:每年付息一次,逐年還本,分別于2012年、2013年和2014年按照30%:30%:40%比例分次償還本金,2012年、2013年和2014年的利息隨本金的兌付一起支付。

    6.募集資金用途:5億元用于償還銀行貸款,5億元用于發(fā)行人文化產(chǎn)業(yè)項目。

    (三)交易結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品創(chuàng)新

    本期ABN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)描述如下圖所示:

    圖6 開行南京城建ABN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖

    四、未來商業(yè)銀行對ABN產(chǎn)品的運用

    鑒于資產(chǎn)支持票據(jù)相比于傳統(tǒng)中期票據(jù)、短期融資券業(yè)務(wù),更能適應(yīng)不同企業(yè)的個性化需求,具有很強的靈活性,更有利我行客戶直接融資需求,因此,商業(yè)銀行在未來有必要提高認識,重點推動有充足現(xiàn)金流的客戶開展此類業(yè)務(wù)。但是,在財預發(fā)布《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》(463號文)以后,地方政府BT模式受到極大影響,為確保發(fā)行成功,在未來開展業(yè)務(wù)時,應(yīng)選取市場易于接受的水費、電費收益權(quán)及保障性住房銷售收入等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。此外,在開展業(yè)務(wù)時,可以考慮選擇一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金

    流的中小企業(yè),以擴大我行發(fā)行人范圍,促進了中小企業(yè)以及新興行業(yè)的發(fā)展。

    參考文獻:

    [1] 魏瑋.國際資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)的發(fā)展狀況及國內(nèi)推出的幾點設(shè)想[J].金融縱橫,2011-2.

    [2] 張紅艷.國外資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況及對我國的啟示.金融在線[J].75.

    [3] 黃薇.資產(chǎn)證券化發(fā)展的國際經(jīng)驗及策略選擇[C].哈爾濱金融高等??茖W校學報,2006-2.

    [4] 甘玲玉.資產(chǎn)支持票據(jù)&信用債結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的新起點[N].證券日報,2012-8-8.

    [5] 胡蓉萍.法律障礙致 SPV 缺失交易商協(xié)會推出資產(chǎn)支持票據(jù)[N].經(jīng)濟觀察報,2012-8-6,第020版.

    [6] 王雄.資產(chǎn)證券化(ABS) 融資模式的理論與實驗模擬[J].求索2012-8.

    [7] 何元斌,王雪青.創(chuàng)新我國保障性住房的融資模式研究[J].經(jīng)濟問題探索,2013-1.

    猜你喜歡
    模式結(jié)構(gòu)
    《形而上學》△卷的結(jié)構(gòu)和位置
    哲學評論(2021年2期)2021-08-22 01:53:34
    論結(jié)構(gòu)
    中華詩詞(2019年7期)2019-11-25 01:43:04
    新型平衡塊結(jié)構(gòu)的應(yīng)用
    模具制造(2019年3期)2019-06-06 02:10:54
    論《日出》的結(jié)構(gòu)
    淺議信息化管理對會計的影響
    珠三角西岸精密制造產(chǎn)業(yè)新城規(guī)劃及公共服務(wù)平臺構(gòu)建
    高端飯店業(yè)產(chǎn)學研模式研究
    永續(xù)債券探析
    中國市場(2016年33期)2016-10-18 13:05:21
    思想政治理論課實踐教學研究述評
    大學教育(2016年9期)2016-10-09 08:17:37
    中學數(shù)學創(chuàng)造性教學的模式與策略研究
    成才之路(2016年26期)2016-10-08 11:17:17
    国产午夜福利久久久久久| 色综合站精品国产| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 色尼玛亚洲综合影院| 精品久久久久久久毛片微露脸| 18禁观看日本| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产av又大| 免费高清视频大片| 亚洲成人久久性| 国产麻豆成人av免费视频| av在线天堂中文字幕| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 91av网站免费观看| 免费无遮挡裸体视频| 国产成人精品久久二区二区免费| 午夜久久久久精精品| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 视频在线观看一区二区三区| 日韩欧美免费精品| 午夜福利免费观看在线| 国产av一区二区精品久久| 老汉色∧v一级毛片| 国产免费男女视频| 波多野结衣巨乳人妻| 久久热在线av| 久久草成人影院| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 成人午夜高清在线视频 | 久久久国产精品麻豆| 草草在线视频免费看| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 999久久久国产精品视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产亚洲精品av在线| 99国产精品99久久久久| 成人亚洲精品av一区二区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美色视频一区免费| 18美女黄网站色大片免费观看| 91av网站免费观看| 亚洲精品粉嫩美女一区| 国产精品免费一区二区三区在线| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 男人舔女人下体高潮全视频| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 午夜激情av网站| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | av中文乱码字幕在线| 熟女电影av网| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 一级毛片精品| 日本三级黄在线观看| 在线看三级毛片| 欧美色视频一区免费| 久久性视频一级片| 啪啪无遮挡十八禁网站| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 国产一卡二卡三卡精品| 亚洲激情在线av| 精品国产一区二区三区四区第35| 最好的美女福利视频网| 村上凉子中文字幕在线| 久久欧美精品欧美久久欧美| 婷婷精品国产亚洲av| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 欧美不卡视频在线免费观看 | 老熟妇乱子伦视频在线观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产精品电影一区二区三区| 午夜成年电影在线免费观看| 老司机午夜福利在线观看视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 久久精品成人免费网站| 日韩欧美免费精品| 成人亚洲精品一区在线观看| 在线永久观看黄色视频| 丁香欧美五月| 男人舔奶头视频| 身体一侧抽搐| 成年版毛片免费区| 精品国产国语对白av| 黄片播放在线免费| 亚洲精品国产一区二区精华液| 欧美色欧美亚洲另类二区| 一本一本综合久久| 国产精品 国内视频| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲精品粉嫩美女一区| 欧美黑人欧美精品刺激| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 国产真人三级小视频在线观看| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 久久精品91蜜桃| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 国产免费男女视频| 国产成人精品久久二区二区免费| 亚洲av片天天在线观看| 香蕉丝袜av| 欧美黑人精品巨大| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久国产乱子伦精品免费另类| 亚洲 国产 在线| 亚洲成人久久性| 麻豆久久精品国产亚洲av| 国产乱人伦免费视频| 国产精品国产高清国产av| 不卡av一区二区三区| 美国免费a级毛片| 黄色毛片三级朝国网站| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 黄色丝袜av网址大全| 91麻豆av在线| 观看免费一级毛片| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 日本三级黄在线观看| 精品久久久久久成人av| 成人18禁在线播放| 亚洲国产精品久久男人天堂| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 国产区一区二久久| 夜夜夜夜夜久久久久| 欧美黄色淫秽网站| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 午夜激情福利司机影院| 免费在线观看黄色视频的| av福利片在线| 在线观看免费午夜福利视频| 久久久国产成人免费| 欧美色视频一区免费| 99在线视频只有这里精品首页| 亚洲人成电影免费在线| 国产真实乱freesex| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| a在线观看视频网站| av福利片在线| 老司机午夜福利在线观看视频| 欧美中文日本在线观看视频| 狂野欧美激情性xxxx| 老司机午夜福利在线观看视频| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 欧美色欧美亚洲另类二区| 十分钟在线观看高清视频www| 女人被狂操c到高潮| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 国产成人啪精品午夜网站| 国产精品久久电影中文字幕| 91大片在线观看| 男女那种视频在线观看| 欧美国产日韩亚洲一区| 日韩欧美在线二视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 91老司机精品| 人人妻人人看人人澡| 少妇熟女aⅴ在线视频| 757午夜福利合集在线观看| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产视频一区二区在线看| 日韩中文字幕欧美一区二区| 欧美日韩黄片免| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲精品在线美女| 香蕉久久夜色| 色播在线永久视频| 99久久综合精品五月天人人| 天堂影院成人在线观看| 高清在线国产一区| 成人欧美大片| 成人一区二区视频在线观看| av电影中文网址| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 国产精品精品国产色婷婷| 日韩av在线大香蕉| 俺也久久电影网| 91麻豆av在线| 国产99久久九九免费精品| 国产免费男女视频| 亚洲精品在线美女| 国产精品影院久久| avwww免费| 色综合站精品国产| 两个人视频免费观看高清| 午夜精品久久久久久毛片777| 很黄的视频免费| 亚洲精品国产一区二区精华液| 制服人妻中文乱码| 成人一区二区视频在线观看| 不卡av一区二区三区| 久久精品91蜜桃| 91成人精品电影| 日本 av在线| 国产91精品成人一区二区三区| 黄色视频不卡| 成人午夜高清在线视频 | 欧美乱色亚洲激情| 成年版毛片免费区| 成人av一区二区三区在线看| 午夜福利18| 亚洲成人国产一区在线观看| 久久中文看片网| 日韩三级视频一区二区三区| 欧美日韩乱码在线| 高清毛片免费观看视频网站| 99久久国产精品久久久| 精品久久久久久成人av| 精品高清国产在线一区| 久久久久久九九精品二区国产 | 99re在线观看精品视频| АⅤ资源中文在线天堂| 午夜福利免费观看在线| 91国产中文字幕| 久久久国产成人精品二区| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 免费看a级黄色片| 黄色视频不卡| 男女之事视频高清在线观看| 久久精品成人免费网站| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产成人啪精品午夜网站| 一区二区三区国产精品乱码| 白带黄色成豆腐渣| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 村上凉子中文字幕在线| 宅男免费午夜| 性色av乱码一区二区三区2| 久久性视频一级片| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 无限看片的www在线观看| 不卡一级毛片| 久久亚洲精品不卡| 听说在线观看完整版免费高清| 欧美成狂野欧美在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 婷婷亚洲欧美| 午夜免费成人在线视频| 亚洲第一青青草原| 欧美性猛交╳xxx乱大交人| 91国产中文字幕| 女人被狂操c到高潮| 国产成人av激情在线播放| 在线观看舔阴道视频| 国产精品1区2区在线观看.| 999久久久国产精品视频| 在线观看一区二区三区| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 精品国产乱码久久久久久男人| 两性夫妻黄色片| 久久久久国产一级毛片高清牌| 精品久久久久久久久久免费视频| 美国免费a级毛片| 国产午夜福利久久久久久| 97人妻精品一区二区三区麻豆 | 亚洲精品美女久久av网站| 性色av乱码一区二区三区2| 在线观看日韩欧美| 亚洲国产精品久久男人天堂| 波多野结衣巨乳人妻| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品一区二区免费欧美| 精品卡一卡二卡四卡免费| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 国产主播在线观看一区二区| 一个人免费在线观看的高清视频| 嫁个100分男人电影在线观看| 黄色丝袜av网址大全| 欧美成人午夜精品| 久久久久久久久久黄片| 亚洲成av人片免费观看| 精品高清国产在线一区| 精品久久久久久,| 中亚洲国语对白在线视频| 精品午夜福利视频在线观看一区| 91在线观看av| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 成在线人永久免费视频| 国产麻豆成人av免费视频| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 黄色女人牲交| 狠狠狠狠99中文字幕| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 人人澡人人妻人| 成年版毛片免费区| 久久久国产欧美日韩av| 国产精品日韩av在线免费观看| 免费看十八禁软件| 日韩欧美国产在线观看| 成年版毛片免费区| 国产成人系列免费观看| 90打野战视频偷拍视频| 午夜激情福利司机影院| 国内精品久久久久精免费| 白带黄色成豆腐渣| 美女大奶头视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 视频在线观看一区二区三区| 国产精品 欧美亚洲| 亚洲熟女毛片儿| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 在线观看日韩欧美| 国产精品久久电影中文字幕| 一本大道久久a久久精品| 国产爱豆传媒在线观看 | 亚洲国产毛片av蜜桃av| 美女高潮到喷水免费观看| 视频在线观看一区二区三区| 99久久综合精品五月天人人| 欧美乱码精品一区二区三区| 少妇粗大呻吟视频| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 美女 人体艺术 gogo| 欧美精品亚洲一区二区| 一级a爱片免费观看的视频| 亚洲人成77777在线视频| 后天国语完整版免费观看| 中文在线观看免费www的网站 | 国产99久久九九免费精品| 精品国产亚洲在线| 国产精品,欧美在线| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 老司机午夜十八禁免费视频| 黄色毛片三级朝国网站| 精品电影一区二区在线| 免费高清视频大片| 真人一进一出gif抽搐免费| 亚洲天堂国产精品一区在线| 婷婷精品国产亚洲av| av在线播放免费不卡| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 久久人妻av系列| 熟女电影av网| 香蕉av资源在线| 夜夜爽天天搞| 99热这里只有精品一区 | 国产一级毛片七仙女欲春2 | 成年女人毛片免费观看观看9| 一区二区三区国产精品乱码| 国产高清视频在线播放一区| 波多野结衣高清作品| 青草久久国产| 高清在线国产一区| 欧美精品亚洲一区二区| 日本 av在线| 免费人成视频x8x8入口观看| 国产亚洲欧美精品永久| 精品高清国产在线一区| 91字幕亚洲| 日本精品一区二区三区蜜桃| 午夜福利视频1000在线观看| 久久热在线av| 麻豆久久精品国产亚洲av| 亚洲国产欧洲综合997久久, | 757午夜福利合集在线观看| 美女免费视频网站| 亚洲七黄色美女视频| 狂野欧美激情性xxxx| 香蕉久久夜色| 无遮挡黄片免费观看| 日韩高清综合在线| 亚洲第一电影网av| 午夜激情av网站| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 久久久久国内视频| 最新美女视频免费是黄的| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久这里只有精品19| 国产亚洲精品一区二区www| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 两个人视频免费观看高清| 女人被狂操c到高潮| 少妇熟女aⅴ在线视频| 他把我摸到了高潮在线观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 一本精品99久久精品77| 午夜两性在线视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产色视频综合| 看免费av毛片| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 成人免费观看视频高清| 99久久精品国产亚洲精品| 又黄又爽又免费观看的视频| 国产精品久久久久久精品电影 | 在线观看舔阴道视频| 亚洲片人在线观看| 免费看十八禁软件| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 欧美日本亚洲视频在线播放| 夜夜爽天天搞| 国产aⅴ精品一区二区三区波| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲熟妇熟女久久| 国产区一区二久久| 国产黄片美女视频| 深夜精品福利| 一进一出抽搐动态| 看免费av毛片| 2021天堂中文幕一二区在线观 | 我的亚洲天堂| 久久久国产欧美日韩av| 老鸭窝网址在线观看| 淫妇啪啪啪对白视频| 男人舔奶头视频| 亚洲黑人精品在线| 中文字幕久久专区| 久久人人精品亚洲av| 夜夜爽天天搞| 我的亚洲天堂| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产黄色小视频在线观看| 色av中文字幕| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 88av欧美| 99久久精品国产亚洲精品| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 日韩精品免费视频一区二区三区| 国产成人影院久久av| 成人一区二区视频在线观看| 欧美又色又爽又黄视频| av视频在线观看入口| 人人澡人人妻人| 村上凉子中文字幕在线| 久久久久国内视频| 亚洲av成人一区二区三| 村上凉子中文字幕在线| 久久亚洲真实| 国产激情久久老熟女| 欧美日韩黄片免| 国产精品爽爽va在线观看网站 | 免费在线观看日本一区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 俺也久久电影网| 一本综合久久免费| 久热这里只有精品99| 亚洲成人久久爱视频| 午夜激情av网站| 国产黄a三级三级三级人| 成年女人毛片免费观看观看9| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产在线观看jvid| 久99久视频精品免费| 日本成人三级电影网站| 久久中文字幕人妻熟女| 级片在线观看| 美女大奶头视频| 最近在线观看免费完整版| 岛国在线观看网站| 国产精品一区二区三区四区久久 | 日韩欧美在线二视频| 久久久久久人人人人人| 国产成人精品久久二区二区91| 午夜免费成人在线视频| 国产亚洲精品第一综合不卡| 免费看十八禁软件| 一本综合久久免费| 国产欧美日韩精品亚洲av| 校园春色视频在线观看| 老司机靠b影院| 欧美zozozo另类| 一区二区三区国产精品乱码| 少妇被粗大的猛进出69影院| 日本一区二区免费在线视频| 老司机在亚洲福利影院| 制服丝袜大香蕉在线| 成人欧美大片| 丰满的人妻完整版| 成年免费大片在线观看| 动漫黄色视频在线观看| 满18在线观看网站| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 国内精品久久久久久久电影| 女性被躁到高潮视频| 天堂√8在线中文| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产一级毛片七仙女欲春2 | 美女扒开内裤让男人捅视频| 成人av一区二区三区在线看| 狠狠狠狠99中文字幕| 亚洲人成网站高清观看| 18禁黄网站禁片免费观看直播| 麻豆成人午夜福利视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 久久久水蜜桃国产精品网| 午夜久久久在线观看| 999久久久国产精品视频| 日韩av在线大香蕉| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 国产一区在线观看成人免费| 黄色片一级片一级黄色片| av免费在线观看网站| 国内毛片毛片毛片毛片毛片| 最近最新中文字幕大全电影3 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 亚洲成a人片在线一区二区| 久久香蕉精品热| 欧美成人性av电影在线观看| 日日夜夜操网爽| 亚洲激情在线av| 婷婷丁香在线五月| 好男人电影高清在线观看| 国产精品久久视频播放| 国产免费男女视频| 亚洲熟妇熟女久久| www.熟女人妻精品国产| 午夜福利18| 精品熟女少妇八av免费久了| 亚洲中文字幕日韩| 久久久久久久精品吃奶| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 久久久国产欧美日韩av| 免费在线观看黄色视频的| 黄色 视频免费看| 最近最新免费中文字幕在线| 又黄又爽又免费观看的视频| 69av精品久久久久久| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 91国产中文字幕| 国产99白浆流出| 男人的好看免费观看在线视频 | 精品卡一卡二卡四卡免费| 免费高清视频大片| 国产在线精品亚洲第一网站| 久久狼人影院| 成人国语在线视频| 亚洲真实伦在线观看| 麻豆国产av国片精品| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 日日干狠狠操夜夜爽| 韩国av一区二区三区四区| 久久久水蜜桃国产精品网| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 美女午夜性视频免费| 最新在线观看一区二区三区| 午夜视频精品福利| 久久久久九九精品影院| 免费无遮挡裸体视频| 一夜夜www| 国产伦在线观看视频一区| 视频区欧美日本亚洲| 亚洲 欧美一区二区三区| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 色综合欧美亚洲国产小说| 波多野结衣av一区二区av| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 悠悠久久av| 久久午夜亚洲精品久久| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 在线观看午夜福利视频| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 成人国产综合亚洲| 51午夜福利影视在线观看| 无限看片的www在线观看| 成在线人永久免费视频| 99久久99久久久精品蜜桃| 天天添夜夜摸| 亚洲av片天天在线观看| 亚洲无线在线观看| 成人精品一区二区免费| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产片内射在线| 他把我摸到了高潮在线观看| 99热这里只有精品一区 | 精品国产乱码久久久久久男人| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 久久中文字幕人妻熟女| 日韩国内少妇激情av| cao死你这个sao货| 久久香蕉精品热| 中文字幕精品亚洲无线码一区 | 国产精品久久视频播放| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 桃色一区二区三区在线观看| 国产又色又爽无遮挡免费看| 亚洲在线自拍视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产黄片美女视频| 成年人黄色毛片网站| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 制服诱惑二区| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲成国产人片在线观看| 日韩精品免费视频一区二区三区| 男人操女人黄网站| 国产精品综合久久久久久久免费| 久久久国产成人精品二区| 久久精品国产清高在天天线| 国产成人av激情在线播放| 草草在线视频免费看| 中文字幕最新亚洲高清| 国产私拍福利视频在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 亚洲人成77777在线视频| 亚洲一区二区三区不卡视频| 黄频高清免费视频| 亚洲熟女毛片儿| 精品一区二区三区四区五区乱码| 国产真人三级小视频在线观看| 中文在线观看免费www的网站 | 国产精品一区二区三区四区久久 |