生命周期視角下非效率投資的影響動(dòng)因研究

劉焱+張勝?gòu)?qiáng)+田甜

摘 要：以2009～2012年滬深A(yù)股上市公司為樣本，從企業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)的角度檢驗(yàn)非效率投資的影響動(dòng)因。研究表明：成長(zhǎng)期和成熟期上市公司的過度投資行為由管理者代理沖突所致，衰退期國(guó)有企業(yè)的過度投資由大股東代理矛盾所致，非國(guó)有企業(yè)的過度投資行為由管理者代理沖突和大股東代理矛盾共同所致;成長(zhǎng)期上市公司投資不足主要由融資約束所致，成熟期和衰退期公司投資不足由融資約束和兩類代理沖突共同所致，且非國(guó)有公司比國(guó)有公司面臨更加嚴(yán)格的融資約束。

關(guān)鍵詞： 企業(yè)生命周期;過度投資;投資不足;影響動(dòng)因

中圖分類號(hào)：F253.7 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2015）01-0052-07

一、引 言

投資決策是公司成長(zhǎng)的主要支撐和未來現(xiàn)金流增長(zhǎng)的重要基礎(chǔ)，提高公司投資效率一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。傳統(tǒng)理論對(duì)非效率投資行為的解釋多數(shù)停留在靜態(tài)層面，認(rèn)為我國(guó)上市既存在由融資約束引發(fā)的投資不足現(xiàn)象，也存在由代理矛盾導(dǎo)致的投資過度行為。

然而，企業(yè)生命周期理論認(rèn)為企業(yè)的形成和發(fā)展具有生命體的部分形態(tài)，企業(yè)在生命周期的不同階段生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、組織特征等具有不同的發(fā)展特征，面臨的代理問題也與之變化，而這勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)的投資效率。研究表明，我國(guó)上市公司的代理沖突和融資約束程度在企業(yè)生命周期的不同階段差異顯著。那么，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，非效率投資的影響動(dòng)因是否存在差異呢？鑒于此，本文試圖以我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)為依據(jù)，以企業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)的角度探討不同生命周期非效率投資的影響動(dòng)因。

二、理論分析與文獻(xiàn)回顧

（一）企業(yè)生命周期與非效率投資影響動(dòng)因

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為在企業(yè)生命周期不同的發(fā)展階段，其組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)與戰(zhàn)略均有差異，導(dǎo)致其面臨的投融資渠道不同，因此，各類代理問題以及嚴(yán)重程度也存在顯著差異。成長(zhǎng)期的企業(yè)規(guī)模逐漸壯大，資金來源緊張是其發(fā)展擴(kuò)張中的主要問題。集權(quán)式的組織結(jié)構(gòu)已經(jīng)不能適應(yīng)成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展的需要，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)逐漸分離。但是比起成熟期和衰退期，成長(zhǎng)階段的企業(yè)代理問題相對(duì)較弱，而其面臨的融資約束較強(qiáng)。

成熟階段的企業(yè)盈利能力較強(qiáng)，自由現(xiàn)金流量逐漸充足，與此同時(shí)，委托代理問題日益凸顯，內(nèi)部人控制問題更加顯著，管理者構(gòu)建自己的帝國(guó)而進(jìn)行過度投資、在職消費(fèi)等問題嚴(yán)重，大股東的利益侵占也逐漸凸顯。Jensen（1986）指出企業(yè)成長(zhǎng)能夠提高管理者的權(quán)力以及私有收益，而導(dǎo)致企業(yè)無(wú)效率的投資支出^[1]。

衰退期的企業(yè)管理層官僚主義、本位主義嚴(yán)重，代理問題進(jìn)一步加重，企業(yè)很可能變成經(jīng)理層的“帝國(guó)大廈”^[2];此外在股權(quán)較為集中的股權(quán)背景下，大股東可能為增加對(duì)公司的控制權(quán)而過度投資，尤其是在國(guó)有法人或國(guó)有資產(chǎn)管理部門是企業(yè)實(shí)際控制人的公司中。這一階段企業(yè)融資困難，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)不暢，企業(yè)亟需解決治理問題，尋求出路。

（二）管理者代理沖突與非效率投資

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中在分散的股權(quán)環(huán)境下當(dāng)股東與管理層的激勵(lì)不相容時(shí)，有些經(jīng)理人為了獲取與公司規(guī)模成正比例的私人收益會(huì)濫用資金進(jìn)行投資，而這些投資項(xiàng)目并不是以股東利益最大化為目標(biāo)。由于剩余索取權(quán)和控制權(quán)的不對(duì)稱性，經(jīng)理人通過擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)?？梢垣@得更多的可控資源，利用控制權(quán)享受在職消費(fèi)，因此，經(jīng)理人存在使企業(yè)發(fā)展規(guī)模超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵(lì)。當(dāng)企業(yè)流動(dòng)性過剩時(shí)，經(jīng)營(yíng)者可能出于私利將其使用于符合自身利益但不能增加股東財(cái)富，甚至有損公司價(jià)值的項(xiàng)目引發(fā)過度投資^[1]。另一方面管理者的個(gè)體特征存在差異，基于短視行為、職業(yè)安全或消極怠慢等守成策略，經(jīng)理人可能會(huì)放棄凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致投資不足。

初創(chuàng)期的企業(yè)，由于規(guī)模通常較小，所有人和經(jīng)理人往往兩職合一，代理成本通常較低;隨著企業(yè)的發(fā)展，組織規(guī)模逐漸壯大，企業(yè)需要聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人管理經(jīng)營(yíng)，委托代理問題由此出現(xiàn)，經(jīng)理人將出現(xiàn)構(gòu)建自己的“帝國(guó)大廈”的動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生過度投資行為;成熟期的企業(yè)，自由現(xiàn)金流量通常比較充分，經(jīng)理人擁有較多的可支配資源，為其過度投資提供了便利和可能;當(dāng)經(jīng)理人處于職業(yè)生涯的尾期或是處于衰退期的企業(yè)中，其更加關(guān)注職業(yè)防御問題，通過擴(kuò)大一些不具備投資價(jià)值的項(xiàng)目竭力阻止公司被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)^[3]。此外，經(jīng)理人通過消極怠慢的工作方式或是在職消費(fèi)占用公司資金造成投資不足的可能性大幅增加，當(dāng)經(jīng)理人存在私人成本時(shí)將出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象^[4]。

（三）大股東代理沖突與非效率投資

隨著大股東持股比例的增加，大股東與中小股東的代理沖突逐漸凸顯。大股東可能為謀取私利獨(dú)自侵占?xì)w屬于全體股東的自由現(xiàn)金流，或傾向于擴(kuò)大投資規(guī)模而增加自身對(duì)企業(yè)的控制性資源，尤其是投資于有利于自身利益或流動(dòng)性較弱的投資項(xiàng)目，從而產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。Lins和Servaes（2002）研究表明，大股東偏好投資于自己擁有專業(yè)技能并熟悉的領(lǐng)域，產(chǎn)生專用性投資，但這種投資不一定會(huì)增加企業(yè)的價(jià)值，控制性資源越集中，大股東越有可能投資于有利于其自身利益的非效率性投資項(xiàng)目^[5]。此外，大股東的利益侵占會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流的流失。例如通過為關(guān)聯(lián)企業(yè)提供貸款擔(dān)保，為自己分配股利，支付高薪水等手段“掏空”上市公司，從而導(dǎo)致企業(yè)的資金緊張不得不放棄能夠提升企業(yè)價(jià)值的投資項(xiàng)目，此時(shí)產(chǎn)生投資不足^[6]。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第1期2015年第1期（總第193期）劉 焱，張勝?gòu)?qiáng)等：生命周期視角下非效率投資的影響動(dòng)因研究

初創(chuàng)期的企業(yè)，股權(quán)通常集中在創(chuàng)始人手中，大股東的代理成本很小，創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)初期通常不會(huì)偏離企業(yè)的發(fā)展目標(biāo);隨著企業(yè)的發(fā)展，單憑創(chuàng)始人增加投資滿足不了企業(yè)高速成長(zhǎng)的需求，伴隨新投資者資金注入，股權(quán)逐漸開始分散，此時(shí)大股東往往更關(guān)注提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率，因此成長(zhǎng)期的企業(yè)大股東對(duì)中小股東的利益侵占并不突出;企業(yè)進(jìn)入成熟期后，經(jīng)營(yíng)步入正軌，利潤(rùn)和現(xiàn)金流情況往往比較可觀，各股東對(duì)收益分紅、追加投資等重大決策將存在意見分歧，股東之間的利益沖突開始凸顯，高度集中的股權(quán)很可能會(huì)出現(xiàn)大股東為了私人收益而有損共享收益的非效率投資行為或利益侵蝕行為;衰退期企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是能否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)，大股東若不能帶領(lǐng)企業(yè)走出困境，將會(huì)攫取最后的利益。

（四）融資約束與非效率投資

金融市場(chǎng)的信貸配給對(duì)企業(yè)負(fù)債融資帶來不同約束，從而影響上市公司的資本配置效率。在有效的金融環(huán)境下，利率的自然調(diào)整使得信貸資金的需求與供給相平衡。然而在現(xiàn)實(shí)中交易雙方由于認(rèn)知能力不足所掌握的信息不對(duì)等，信貸配給由此出現(xiàn)。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信息不對(duì)稱、交易成本等因素的存在導(dǎo)致一些上市公司面臨不同程度的融資約束，企業(yè)在資本市場(chǎng)上通常無(wú)法籌集到充分的資金將投資規(guī)模擴(kuò)大到完全競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下的水平^[7]。

初創(chuàng)期的企業(yè)，信息不對(duì)稱程度較高，企業(yè)通常面臨著較高的融資約束;成長(zhǎng)期的企業(yè)規(guī)模不斷壯大，財(cái)務(wù)信息透明度有所提高，具備了一定的可抵押資產(chǎn)，融資約束狀況有所緩解，但是融資金額往往跟不上企業(yè)高速發(fā)展對(duì)資金的需求量;成熟期的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，現(xiàn)金流量充沛，信息透明度較高，融資約束程度較輕;衰退期的企業(yè)面臨著倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)籌資較難。

綜上，在企業(yè)生命周期的不同階段，代理問題的嚴(yán)重程度不同，面臨的融資約束也不盡相同。目前，尚沒有發(fā)現(xiàn)從動(dòng)態(tài)角度實(shí)證檢驗(yàn)上市公司非效率投資影響動(dòng)因的研究，而這有助于幫助上市公司提高投資效率提供新思路。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)與樣本

2008年的全球性金融危機(jī)給全世界經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)，針對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，我國(guó)政府于2008年11月推出了4萬(wàn)億的投資計(jì)劃和一系列擴(kuò)大內(nèi)需的刺激措施?；诖?，我們以2009～2012年滬深A(yù)股上市公司為備選樣本，并按照以下程序進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類企業(yè);（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本;（3）為了避免極端數(shù)值的影響，對(duì)連續(xù)變量小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的觀測(cè)值進(jìn)行了異常值處理。按照上述方法篩選后最終得到5177個(gè)樣本觀測(cè)值，其中過度投資為1939個(gè)，投資不足2979個(gè)，最優(yōu)投資259個(gè)。

（二）變量度量

1.非效率投資。Richardson（2006）^[8]開創(chuàng)性地提出測(cè)度投資效率的模型。此后該模型在國(guó)內(nèi)外許多重要文獻(xiàn)中得到廣泛應(yīng)用^[9]。其方法是首先對(duì)預(yù)期公司投資規(guī)模的方程即模型（1）進(jìn)行回歸，然后用該模型公司層面的殘差值度量投資效率，其中正殘差值表明投資過度，負(fù)殘差值表明投資不足。

Invi，t=α0+α1Qi，t-1+α2Levi，t-1+

α3Cashi，t-1+α4StockRi，t-1+α5Agei，t-1+

α6Sizei，t-1+α7Invi，t-1+∑Year+

∑Industry+εi，t（1）

其中，Invi，t是公司當(dāng)年新增投資額，Qi，t-1代表公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，用托賓Q值度量，Levi，t-1代表公司的償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率度量，Cashi，t-1代表公司的現(xiàn)金持有量，等于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額除以期末總資產(chǎn)，StockRi，t-1代表股票的年收益率，Agei，t-1代表公司年齡，Size i，t-1代表公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。模型（1）回歸后的殘差值εi，t等于實(shí)際投資額Invi，t減去預(yù)期投資額EInvi，t，大于0代表投資過度，用Overinvi，t表示，小于0代表投資不足，殘差值εi，t的絕對(duì)值用Underinvi，t表示。

2.企業(yè)生命周期。

Dickinson（2006）^[10]采用現(xiàn)金流指標(biāo)組合反應(yīng)企業(yè)所處的生命周期，這成為劃分企業(yè)生命周期的一個(gè)新角度。國(guó)內(nèi)學(xué)者佟巖和陳莎莎（2010）^[11]等也應(yīng)用現(xiàn)金流量組合的方法來判斷企業(yè)的生命周期。具體劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1所示?？紤]到本文的研究樣本均為上市公司的特點(diǎn)，將導(dǎo)入期和增長(zhǎng)期并為成長(zhǎng)階段，衰退期和淘汰期并為衰退階段，這樣企業(yè)生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。

3.其他解釋變量。

管理費(fèi)用率（Expense）。該指標(biāo)主要反映管理層為了謀求自身利益而犧牲股東利益，將自由現(xiàn)金流量用于無(wú)效投資從而增加在職消費(fèi)和一些不正常開支而引起的浪費(fèi)。管理費(fèi)用率越大說明管理層代理成本越高。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）。用產(chǎn)出效率作為代理成本替代變量的目的在于它能夠反映由于管理層的非效率投資決策或其偷懶行為等導(dǎo)致資產(chǎn)的使用效率低下而引發(fā)的代理成本，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越大說明管理層代理成本越小。羅煒和朱春艷（2010）^[12]等研究選用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率度量管理者代理成本。

大股東占款（Tunnel）。借鑒楊德明等（2009）^[13]的方法，以其他應(yīng)收款占用衡量大股東占款，反映大股東與中小股東之間的代理成本。其他應(yīng)收款越大說明大股東的代理成本越高。

債務(wù)期限（Maturity）。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以長(zhǎng)期借款/（長(zhǎng)期借款+短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）來度量。債務(wù)期限越長(zhǎng)，表明公司面臨的融資約束越弱。

新增借款（ICdebt）。融資約束的另一種重要體現(xiàn)還表現(xiàn)在債權(quán)人甚至不愿意為公司提供新的貸款。本文選取新增貸款來度量上市公司的融資約束情況。新增貸款越大，表明公司面臨的融資約束越弱。

4.控制變量。依據(jù)Jensen（1986）^[1]，Richardon（2006）^[8]的研究，考慮到公司屬性、公司治理、管理層激勵(lì)等因素對(duì)投資效率的影響，選取公司特征變量作為控制變量。主要變量的具體定義如表2所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

對(duì)于由各種代理沖突導(dǎo)致的過度投資和投資不足屬于企業(yè)的內(nèi)因所致，用回歸方程（2）檢驗(yàn)企業(yè)發(fā)展不同階段代理成本（Agency）對(duì)非效率投資的影響，并比較差異。

對(duì)于由融資約束導(dǎo)致的投資不足屬于企業(yè)的外因，本文將對(duì)投資不足樣本和最優(yōu)投資樣本進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，以驗(yàn)證融資約束是否是引發(fā)投資不足的原因。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告的是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本公司過度投資的均值為0.049，最大值達(dá)0.541，投資不足的均值為0.031，最大值為0.441，表明我國(guó)上市公司過度投資與投資不足同時(shí)存在;公司治理變量顯示，上市公司兩職合一的比例均值為0.593，揭示半數(shù)以上的樣本公司存在高管兼任董事長(zhǎng)或董事的情形，說明我國(guó)上市公司高管權(quán)力普遍過大;董事會(huì)規(guī)模最大值為18人，最小值為5人，從董事會(huì)規(guī)模來看，樣本公司均滿足了《公司法》對(duì)董事會(huì)成員數(shù)量至少5人的規(guī)定;獨(dú)立董事的比例均值為0.369，最小值為0.25，表明尚存在樣本公司獨(dú)立董事規(guī)模沒有達(dá)到《公司法》對(duì)其數(shù)量的規(guī)定，即上市公司董事會(huì)成員中至少包括1/3的獨(dú)立董事;管理層激勵(lì)方面，高管持股最大值為0.7，最小值為0，說明高管持股所占比重最大值和最小值之間差異較大;高管薪酬還原成原始數(shù)值，樣本公司前3名高管薪酬總額最大值為1685.23萬(wàn)元，最小值為3.32萬(wàn)元，以上數(shù)值揭示出樣本公司高管激勵(lì)差異比較明顯。管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最大最小值相差比較明顯，大股東占用資金的最大最小值相差也很明顯，這表明樣本公司的管理層代理矛盾和大小股東的矛盾沖突存在較大差異。

（二）回歸分析

1.企業(yè)生命周期視角下過度投資的影響動(dòng)因檢驗(yàn)。表4報(bào)告了不同發(fā)展階段過度投資的影響動(dòng)因，即模型（2）中因變量為Overinv的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，成長(zhǎng)期國(guó)有樣本的管理費(fèi)用率與過度投資的回歸系數(shù)是0.039，并通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn);總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資的回歸系數(shù)是-0.013，但沒有通過顯著性檢驗(yàn);成長(zhǎng)期非國(guó)有樣本的管理費(fèi)用率與過度投資的回歸系數(shù)是0.066，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資的回歸系數(shù)是-0.029，通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn);成長(zhǎng)期兩類企業(yè)大股東代理成本與過度投資均不顯著。這表明成長(zhǎng)期國(guó)有企業(yè)的過度投資行為主要由管理者過度消費(fèi)、不正常開支等行為所致，成長(zhǎng)期非國(guó)有企業(yè)的過度投資行為主要由管理者低效經(jīng)營(yíng)所致。

成熟期兩類樣本的管理費(fèi)用率、大股東代理成本與過度投資均不顯著;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資均顯著負(fù)相關(guān)，其中國(guó)有樣本總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資的回歸系數(shù)是-0.010，且通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。非國(guó)有樣本總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資的回歸系數(shù)是-0.018，通過了10%水平的顯著性檢驗(yàn)。這表明成熟期兩類企業(yè)的過度投資均由管理者低效經(jīng)營(yíng)所致，從回歸系數(shù)來看，非國(guó)有企業(yè)管理者低效經(jīng)營(yíng)對(duì)過度投資的影響要更大一些。

衰退期兩類企業(yè)的管理費(fèi)用率與過度投資均不顯著;衰退期國(guó)有樣本總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資的回歸系數(shù)是0.003，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)。衰退期非國(guó)有樣本總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與過度投資的回歸系數(shù)是-0.033，并且通過了10%的顯著性檢驗(yàn);兩類樣本大股東代理成本與過度投資均通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，其中國(guó)有樣本的回歸系數(shù)是0.001，非國(guó)有樣本的回歸系數(shù)是0.172。以上結(jié)果表明衰退期國(guó)有企業(yè)的過度投資由大股東代理沖突所致，非國(guó)有企業(yè)的過度投資行為由管理者代理沖突和大股東代理矛盾共同所致，且非國(guó)有企業(yè)大股東代理沖突對(duì)過度投資的影響要強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。

2.企業(yè)生命周期視角下投資不足的影響動(dòng)因。

表5報(bào)告了投資不足樣本是否面臨著融資約束的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。本文選取處于不同發(fā)展階段的投資不足樣本與最優(yōu)投資樣本進(jìn)行差異性檢驗(yàn)，即Z檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，投資不足樣本中成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期共6個(gè)子樣本中，除了成熟期國(guó)有企業(yè)，其他樣本的債務(wù)期限均顯著低于最優(yōu)樣本;所有樣本新增貸款均顯著低于最優(yōu)樣本?？傮w來看，投資不足樣本比起最優(yōu)投資樣本存在明顯的融資約束壓力，且非國(guó)有樣本比國(guó)有樣本面臨的融資約束更加嚴(yán)峻。

表7報(bào)告了不同發(fā)展階段代理成本對(duì)投資不足的影響，即模型（2）中因變量為Underinv的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，成長(zhǎng)期無(wú)論是國(guó)有樣本還是非國(guó)有樣本，管理者代理成本、大股東代理成本與投資不足均不顯著，即成長(zhǎng)期的公司兩類代理沖突都不是投資不足的影響動(dòng)因。

成熟階段的公司中，國(guó)有樣本管理費(fèi)用率與投資不足的回歸系數(shù)是0.018，且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，非國(guó)有樣本管理費(fèi)用率與投資不足的回歸系數(shù)是0.005，但沒有通過顯著性檢驗(yàn);兩類企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資不足均不顯著;國(guó)有樣本大股東代理成本與投資不足的回歸系數(shù)是0.011，但沒有通過顯著性檢驗(yàn)，非國(guó)有樣本大股東代理成本與投資不足的回歸系數(shù)是0.034，且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。這表明成熟期的企業(yè)中，除了融資約束以外，國(guó)有企業(yè)管理層的不正常開支等行為會(huì)占用企業(yè)資金，導(dǎo)致投資不足現(xiàn)象，非國(guó)有企業(yè)大股東利益侵占是企業(yè)投資不足的另一因素。

衰退階段的公司中，國(guó)有樣本管理費(fèi)用率與投資不足的回歸系數(shù)是0.001，且通過了10%的顯著性檢驗(yàn)，非國(guó)有樣本管理費(fèi)用率與投資不足的回歸系數(shù)是0.119，但沒有通過顯著性檢驗(yàn);兩類樣本總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資不足均不顯著;兩類企業(yè)大股東代理成本與投資不足均顯著正相關(guān)，其中國(guó)有樣本的回歸系數(shù)是0.470，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，非國(guó)有樣本的回歸系數(shù)是0.050，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。以上結(jié)果表明除了融資約束以外，衰退期國(guó)有企業(yè)管理層的不正常開支是投資不足的另一成因，兩類企業(yè)大股東利益侵占均會(huì)導(dǎo)致公司投資不足行為，從相關(guān)系數(shù)來看，國(guó)有樣本大股東利益侵占對(duì)投資不足的影響程度要強(qiáng)于非國(guó)有樣本。五、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

成長(zhǎng)期和成熟期上市公司的過度投資行為由管理者代理沖突所致，衰退期國(guó)有企業(yè)的過度投資由大股東代理成本所致，而非國(guó)有企業(yè)的過度投資行為由管理者代理沖突和大股東代理矛盾共同所致。

成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期上市公司投資不足均由融資約束所致，且非國(guó)有樣本比國(guó)有樣本面臨的融資約束更加嚴(yán)峻;此外，成熟階段的公司中，國(guó)有樣本管理者代理矛盾會(huì)導(dǎo)致投資不足行為，非國(guó)有樣本大股東代理矛盾會(huì)導(dǎo)致投資不足;衰退階段的公司中，國(guó)有樣本管理者代理沖突和大股東代理沖突都會(huì)引致投資不足，非國(guó)有樣本的大股東利益侵占顯著導(dǎo)致投資不足。

（二）建議

管理者代理沖類和大股東利益侵占是非效率投資的主要內(nèi)因，融資約束是非效率投資的主要外因。企業(yè)可以根據(jù)需要識(shí)別自身所處的生命周期階段，并以此為基礎(chǔ)從動(dòng)態(tài)角度深入了解非效率投資的形成原因，從而設(shè)計(jì)出提高公司投資效率的動(dòng)態(tài)調(diào)整方案。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

The Motivation of Inefficient Investment under the

Perspective of Corporate Life Cycle

LIU Yan，ZHANG Shengqiang，TIAN Tian

（Business School， Liaoning University， Shenyang， Liaoning 110136， China）

Abstract：The paper examines the motivation of inefficient investment from the perspective of business dynamic development， based on the sample of 2009-2012 Ashare listed companies in Shanghai and Shenzhen Stock Exchanges. The results show that： A company's overinvestment in growth and maturity stage is caused by the conflict of manager agent; over-investment in stateowned enterprises in recession stage is caused by major shareholder proxy conflicts; overinvestment in nonstateowned enterprises in recession stage is caused by both manager agency conflicts and major shareholder agency conflicts; underinvestment of listed companies in growth stage is caused by financing constraints; underinvestment of listed companies in maturity and recession stage is caused by both financing constraints and the two types of agency conflicts， and nonstateowned companies face more financing constraints than stateowned companies.

Key words：Corporate life cycle; Overinvestment; Underinvestment; Influence motivation